数字货币的逻辑和应用

1、CONTENTS目录1从货币发行体系看数字货币支付视角下的应用解析如何影响支付行业？21.1 央行数字货币不变的金融逻辑资料来源：中信证券研究部绘制数字人民币的目标是替代部分M0，而非替代M1或者广义货币M2数字人民币定位于M0的部分替代，功能和属性与目前流通中的纸钞完全一样本质是央行（而非支付机构）对货币持有者（居民或企业）的负债，具有无限法偿性不依托现有的银行账户体系就可以实现价值转移，也即银行账户松耦合的特点不计付利息央行简式资负表资产负债货币发行金融性公 司存款政府存款外汇对其他存 款性公司 债权银行简式资负表资产负债同业融入存款库存现金贷款投资债券发行纸币 硬币数字 货币企业/居民资

2、负表资产负债借款贷款存款现金金融资产M0M0以外的M1、M21.2 数字货币变化的存在形态现钞、数字货币、银行存款、支付机构账户余额的比较载体：区别于实物存在的纸币或硬币，央行数字货币需要通过数字钱包“装载”防伪：采取加密技术，避免数字形态带来的非法复制问题（即“双花”问题）交易：与实物货币直接易手不同，央行数字货币支付可通过数字化方法实现，实现支付即结算现钞央行数字货币银行存款第三方支付机构账户余额实物形式纸币或硬币数字形式数字形式数字形式准备金制度-运营机构100%缴纳准备金法定+超额存款准备金率100%缴纳备付金无限法偿性是是否否信用背书国家信用国家信用银行信用支付机构信用货币供应量层次

3、M0M0M1-M0或M2-M0M2-M0资料来源：中信证券研究部3债权关系中央银行负债中央银行负债商业银行负债支付机构负债（100%备付金制度下，可视为中央 银行负债的穿透）CONTENTS目录4从货币发行体系看数字货币支付视角下的应用解析如何影响支付行业？52.0 数字人民币进度：目前已进入“半开放”测试阶段2020年4月，新浪财经报道，央行数字货币在深圳、雄安、成都、苏州部分大型银行网点进行内测2020年10月，开展的数字人民币红包试点，意味着数字人民币测试进入“半开放”阶段时任央行支付司司长穆 长春在“得到”课程： 央行数字货币（DC/EP） 已经呼之欲出央行行长易纲在两会期 间受访：先

4、行在深圳、 苏州、雄安、成都及未 来的冬奥会场景进行内部 封闭试点测试。何时正 式推出尚没有时间表2020 年全国货币金银 工作会议：坚定不移推 进法定数字货币研发工 作央行数字货币研究所先 后与滴滴、BliBli、美 团等平台达成战略合作 协议近一年央行数字数字人民币推进相关重要事件一览资料来源：Wind，中信证券研究部科创板日报报道， 央行数字货币（DC/EP） 在苏州（相城区）试点， 将作为交通费补贴形式 发放。2019年8月2020年4月2020年4月2020年4月2020 年7 月2020年8月2020年10月商务部：在京津冀、长 三角、粤港澳大湾区及 中西部具备条件的试点 地区开展

5、数字人民币试 点深圳市人民政府联合人 民银行在深圳罗湖区开 展数字人民币红包试点62.1 运营模式：双层运营架构+流通服务机构资料来源： 关于央行数字货币的几点考虑（范一飞） ，关于数字人民币M0定位的政策含义分析（范一飞），中信证券研究部绘制双层运营体系下的数字人民币运营模式双层运营体系下，三类机构承担三类职能第一层：中国人民银行，统筹额度与标准、全量信息管理、数字钱包管理、基础设施建设第二层：指定商业银行，提供数字人民币的兑换业务；其他商业银行和非银支付机构：可以承担流通服务，可理解为2.5层中国人民银行运营机构运营机构企业 电子钱包授权发行、额度管理 全量信息管理100%全额缴纳准备金数

6、字人民币 兑换服务支付交易支付交易居民 电子钱包居民 电子钱包指定商业银行其他 商业银行非银 支付机构数字人民币流通服务72.2 介质构成：手机数字钱包为主，未来智能卡数字钱包或为补充手机电子钱包：4月内测中，数字钱包为各家银行独立APP（新浪财经报道）；10月半公开测试中，使用统一APP“数字人民币”智能卡电子钱包：央行已注册多项基于芯片卡数字货币专利，智能卡数字钱包亦或是备选资料来源：新浪财经，/stock/relnews/cn/2020-04-15/doc- iircuyvh7877025.shtml， /blockchain/coin/2020-05-11/doc- iircuyvi2

7、433397.shtml，数字人民币APP资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部新浪财经报道的央行数字货币钱包内部测试截图央行关于数字芯片卡存储及支付数字货币的相关专利2.3 账户结构：借助钱包分级实现“可控匿名”资料来源：新浪财经，/stock/relnews/cn/2020-04-15/doc- iircuyvh7877025.shtml资料来源：中国人民银行关于改进个人银行账户分类管理有关事项的通知，中信证券研究部8新浪财经报道的DC/EP个人钱包关于钱包升级的表述目前的个人银行账户分级管理体系或为参考账户类型功能额度I类传统柜面开设账户，属全功能银行 结算账户，安全等级最高，可存取

8、现金、理财、转账、缴费、支付等不限II类具备“理财+支付”功能，可以购买理财产品和消费支付单日最高1万元，理财除外III类只能进行小额消费和缴费支付最高1000元根据新浪财经报道，今年4月测试的DC/EP钱包存在四类分级：凭账户名和密码即可注册四类钱包完善身份证信息后可升级为三类钱包完善身份证和银行卡信息后升级为二类钱包钱包分类管理或参考个人银行账户分级功能，无需身份信息第四类钱包或实现“可控匿名”92.4 支付动作：兼容二维码、NFC和转账功能从新浪财经报道看，DC/EP钱包具备主扫支付、被扫支付、近场NFC支付和汇款功能，符合主流用户习惯央行数字货币或支持“双离线支付”（收支双方均离线状态

9、下，可完成支付交易）资料来源：新浪财经，/stock/relnews/cn/2020-04-15/doc- iircuyvh7877025.shtml资料来源：中国银联2018移动支付安全大调查分析报告，中信证券研究部新浪财经报道的DC/EP个人钱包所涵盖功能国内移动支付的用户习惯手机支付年度支付金额102.5 清算流程：或独立于银联、网联等既有银行/非银清算机构银联、网联目前基于银行账户体系开展清算，对于数字人民币的广义账户体系存在适配性问题中国人民银行主导的上层运营体系存在其他可选方案，如，网上支付跨行清算系统（超级网银）资料来源：中国银联，中信证券研究部绘制资料来源：中信证券研究部绘制传

10、统基于银联的跨行清算体系DC/EP双层运营体系示意图银行卡跨行 支付系统POS收单系统联机交易系统银联清算系统跨行清算 系统收单清算 系统资金管理 平台支付前置 系统人行支付系统大 额 支 付 系 统小额批量支付系统A银行清算账户B银行清算账户企业 数字钱包授权电子 货币发行100%全额 缴纳准备金支付交易居民 数字钱包中国人民银行运营机构运营机构上层下层人民银行主导的上 层运营体系存在其 他可选方案，如， 网上支付跨行清算 系统（ 超级网银）CONTENTS目录11从货币发行体系看数字货币支付视角下的几个猜想如何影响支付行业？123.0 逻辑：支付体系重构，带来客户流、资金流和信息流运行的转

11、变资料来源：中信证券研究部绘制央行数字货币体系与既有第三方支付体系对比现有第三方支付体系下，存在两类泛商业模式：依托资金流：经营支付流量，即“支付收入= TPV 费率”依托信息流：开展高毛利金融业务，即“客户引流 + 数据赋能”数字人民币的推广，将改变资金流的路径和信息流的分布，从而改变支付行业格局中国人民银行运营机构运营机构客户客户网联支付机构客户银行银行支付机构客户集中清算数字人民币体系第三方支付体系支付机构支付机构13-9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000美国欧元区澳大利亚英国流通中的现金/总人口（折合美元）3.1 银行：提高电子支付

12、介入度，料存款分流作用有限主要经济体M0/总人口（2019N）国内主要人均支付相关指标（2019N）日本新加坡资料来源：Wind，中信证券研究部5,5141,69223,00258,073-10,00020,00030,00040,00050,00060,000人均流通现金人均备付金人均活期存款人均存款资料来源：Wind，中信证券研究部 注：人均备付金使用互联网网民数量作为分母计算（元人民币）利：商业银行在数字人民币范式下有望强化支付入口掌控，同时强化B端布局弊：分流存款，带来“银行脱媒”。中期来看，数字人民币的人均规模上限或锚定于人均备付金水平，较人均零售存款存在较大差异，料分流影响有限14

13、3.2 受理机构：场景重要性提升，市场化费率结构为关键受理模式预判：充分调动现有资源原则下，数字人民币线下受理或依托现有收单机构，线上强化 与场景机构合作，场景和规模重要性提升费率模式方向：对于运营机构和服务机构与商户之间的费用，由双方以市场化的方式来决定（央行数字货币研究所所长穆长春10月外滩论坛讲话）2020年以来，央行数字货币研究所推动合作机构一览资料来源： 新浪财经，移动支付网，中信证券研究部绘制注：图片来自各公司网站153.3 支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性资料来源：微信支付官网，中信证券研究部绘制支付平台以微信支付（财付通）为例，逐步建立起横跨C端与B端的支付产品体系

14、支付平台是在B端和C端、线上和线下、境内与跨境均已形成全面业务生态的大型支付机构影响层次一：数字人民币对商业模式的影响信息流：作为流通服务机构参与数字人民币电子钱包业务，关键在于参与模式（网关模式或独立钱包模式）资金流：关键在于分润水平B端支付产品C端支付产品微信红包163.3 支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性（续1）资料来源：中信证券研究部央行数字货币与传统电子支付优劣势比较传统电子支付央行数字货币比较优势账户可生息（如，微信零钱通支付）可进行融资支付（如，微信分付）线上场景占优无限法偿（可跨平台、跨机构使用），最高信用等级可控匿名支持双离线支付跨境支付便利相对劣势跨机构或存在支

15、付壁垒不付息影响层次二：数字人民币对移动支付的可替代性，核心是比较优劣势央行数字货币：无限法偿性、更高信用等级、可支持双离线支付、可实现可控匿名电子支付：可实现支付与其他综合金融业务的融合17判断：既有格局短期稳定，交叉业务为关键新晋机构从账户侧布局成长为支付平台的难度增大支付平台两强逐步形成并存格局多元持牌与交叉业务成为关键竞争力资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部绘制3.3 支付平台：核心是增量模式变化与存量业务替代性（续2）支付平台两强市占率已经步入稳定阶段支付平台的交叉业务1009080706050403020100支付平台A支付平台B其他支付支付支付财富管理融资征信资料来源：中信证券研究部绘制18跨界竞争：数字人民币清算或独立于银联、网联等既有银行/非银清算机构业内竞争：平台型机构存在去中介化冲动海外竞争：外资清算机构准入提速应