条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 母婴零售佼佼者的不同成长历程 5 HYPERLINK l _TOC_250014 孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年快速扩张 5 HYPERLINK l _TOC_250013 爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展 6 HYPERLINK l _TOC_250012 各自区域龙头地位稳固向外拓展，门店经营、生态布局进度差异显著 8 HYPERLINK l _TOC_250011 当下爱婴室扎根上海，孩子王基于华东、华中，均向全国拓展 8母婴零售市场角逐营销与零售效率，门店经营、中后台建设、生态布局等各自发力 11

2、 HYPERLINK l _TOC_250010 母婴连锁质量保障+消费者教育优势显著，渠道集中度提升、龙头运营效率提升和议价能力进一步增强是长期趋势 11 HYPERLINK l _TOC_250009 爱婴室主打中型店铺，精益管理、稳步扩张；孩子王大店经营，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力 14 HYPERLINK l _TOC_250008 孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升 16 HYPERLINK l _TOC_250007 孩子王财务体现出高速、高质量扩张的特征，爱婴室经营质量不断优化 18 HYPERLINK l _T

3、OC_250006 均以商品销售为营收主要来源，孩子王收入多元化程度、增速高于爱婴室 18 HYPERLINK l _TOC_250005 爱婴室精益管理，孩子王随门店成熟有进一步提升空间 20经营效率比较：爱婴室坪效、人效占优，孩子王周转更快经营杠杆更高 ROE 更高 23 HYPERLINK l _TOC_250004 掘金母婴大市场，孩子王、爱婴室各谋发展 26 HYPERLINK l _TOC_250003 孩子王：谋求上市，加速全国布局和中后台建设 26 HYPERLINK l _TOC_250002 爱婴室：新市场+全渠道+品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长 27 HY

4、PERLINK l _TOC_250001 投资建议 27 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 28图表目录图 1：孩子王公司发展历程 5图 2：孩子王股权结构图 6图 3：爱婴室发展进程 7图 4：爱婴室股权结构图 7图 5：2019 年末爱婴室与孩子王门店数量分布 9图 6：2015-2020 母婴市场容量及各大产品板块增速（单位：百亿元） 12图 7：母婴零售市场标品细分类别与集中度 12图 8：母婴零售市场非标品细分类别与集中度 12图 9：2018 年上半年主要母婴品类零售毛利率对比 13图 10：母婴连锁产业现状和发展趋势 14图 11：孩子王的数字化系统 1

5、5图 12：孩子王仓储体系布局布局全面 16图 13：爱婴室自建物流仓储中心配送占比不断提高 16图 14：互联网母婴用户行为轨迹 17图 15：不同生育情况了解母婴尚品/服务信息的渠道（2017） 17图 16：孩子王C 端布局全面 18图 17：孩子王各类型收入占比 19图 18：爱婴室各类型收入占比 19图 19：孩子王、爱婴室营业收入（单位：万元，右轴）及增速对比 19图 20：孩子王门店扩张快于爱婴室 20图 21：孩子王 2019 年各品类收入占比（仅包含母婴商品销售） 20图 22：爱婴室 2019 年母婴商品销售结构（不含其他收入） 21图 23：孩子王与爱婴室毛利率对比 21

6、图 24：孩子王、爱婴室销售费率对比 22图 25：孩子王、爱婴室管理费率对比 22图 26：孩子王研发费用及研发费用率 23图 27：孩子王与爱婴室净利率对比 23图 28：爱婴室坪效高于孩子王（单位：万元每年每平方米） 24图 29：爱婴室人效高于孩子王（单位：万元每人每年） 24图 30：孩子王人均薪酬高于爱婴室（单位：万元每人每年） 24图 31：孩子王存货周转率高于爱婴室 25图 32：孩子王资产负债率高于爱婴室 25图 33：孩子王和爱婴室 ROE 比较 26表 1：孩子王高级管理层背景 6表 2：爱婴室高级管理层信息 8表 3：当前母婴行业区域性龙头企业情况 10表 4：2019

7、 年上海的门店数量表 10表 5：孩子王市占率估算 10表 6：0-6 岁婴幼儿数量估算 11表 7：2019 年母婴市场主要品类划分及市场规模占比（单位：万亿元） 11表 8：母婴零售渠道对比 13表 9：爱婴室和孩子王定位对比 14表 10：爱婴室和孩子王经营模式和经营优势 15表 11：爱婴室、孩子王成熟单店模型对比 26表 12：募集资金项目投资总额 27母婴零售佼佼者的不同成长历程孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年快速扩张孩子王于 2009 创立于中国南京，在母婴市场快速崛起。公司第一家门店为南京建邺万达旗舰店，经营面积达 8000 平方米，是当时国内规模最大的母婴

8、童一站式 Shopping mall, 首创大店商业模式。2010 年走出江苏，开始在安徽等地布局。2015 年开始全渠道布局，上线第一版官方 APP 商城。目前已经在国内 19 个省布局线下门店，会员数超 3700 万。图 1：孩子王公司发展历程2009年2010年2011- 开始进军西南、上海2012年2015年门店开设至全国1/2省份“2016中国连锁百强”，入围名单中唯一一家母婴零售商2016年 12月成功挂牌新三板，市场估值超百亿2017年全新第六代智慧门店正式诞生2019年第一家门店在南京开业门店覆盖19个省（直辖市），150+城市，会员数超过3700万推出线下线上全渠道战略布局，

9、第一版官方APP商城上线进驻广州、河南、陕西、辽宁、天津等新地区走出江苏，开始布局安徽等区域育儿服务品牌“育儿顾问”诞生资料来源：公司官网，安信证券研究中心五星控股集团创始人兼董事长汪建国为公司实际控制人，高瓴、华平、腾讯入股。公司由家 电连锁开山人物汪建国、五星电器创始人于 2009 年创立，亦是云锋基金的共同创始人、好 享家、汇通达的创始人。汪建国通过全资控股的江苏博思达和部分控股的南京子泉间接控制 公司股份，江苏博思达企业信息咨询有限公司持有孩子王 28.35%股份，南京千秒诺企业管 理中心 13.06%股份，徐卫红、沈晖、何辉和吴涛作为南京千秒诺的合伙人，在董事会的投 票中与汪建国保持

10、一致行动，与汪建国作出相同的表决意见，博思达合计控制公司的 41.408%股份，为公司控股股东。本次 IPO 前，高瓴资本持股 12.49%，华平投资持股 6.89%，腾讯 持股 3%，景林投资、中金公司、东吴证券等亦有持股。图 2：孩子王股权结构图资料来源：公司招股书，安信证券研究中心汪建国曾任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁和百思买亚太区副总裁，是中国家电连锁业开山人物之一，曾把五星电器做到全国第三，有着丰富的连锁零售经验。除了创立五星电器、孩子王，其在农村 O2O 电商、智能家居等领域也有国内领先的创新实践。徐卫红、吴涛、沈晖是汪建国五星电器的原始团队成员，具有丰富的零售管理经验。表 1

11、：孩子王高级管理层背景1960 年出生于江苏苏州。长江商学院全球 CEO，上海交通大学金融 DBA。现任五星控股集团董事长，汪建国（董事长）徐 卫 红（ CEO）沈晖（ CFO）吴涛（ COO）何辉（ CTO）江苏省总商会副会长。创业 30 年，先后创造中国家电知名品牌五星电器、中国母婴领导品牌孩子王、中国领先的农村 O2O 电商平台汇通达、中国智能家居领导品牌好享家等服务业创新模式。 2020 年 2 月 26 日，汪建国、汪浩父子以 110 亿元人民币财富名列2020 世贸深港国际中心胡润全球富豪榜第 1805 位。1975 年出生于江苏南京，现任孩子王实业有限公司总经理。曾任南京市蔬菜副

12、食品集团财务、宏图高科成都分公司经理。2001-2009 年在五星电器担任总裁助理。2009 年于创立孩子王担任总经理至今。具有多元的工作经历和丰富的企业管理经验。南京大学企业管理。拥有多年高级管理经验与财务经验，曾任职于五星电器、南京信业股份有限公司。 2009 年加入孩子王并负责支持平台，其所带领的财务团队获得“2015 年 CGMA 有限共享中心”大奖。南京大学商学院工商管理硕士。多年高级管理经验，曾任职于五星电器、力联集团。2009 年加入孩子王并负责运营平台。复旦大学管理学院 MIS 硕士毕业。多年互联网研发经验，曾任易迅网董事、京东上海研究院负责人。2015年加入孩子王并负责技术平

13、台。资料来源：公司招股书，安信证券研究中心爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展爱婴室初创于 1997 年 5 月，总部设立于上海，是国内最大的母婴产品销售及提供母婴服务的机构之一。公司起家并深耕于上海，并逐步向江苏、浙江、福建、重庆等地扩张，截至 2020年 6 月 30 日，公司直营门店总数达 287 家。经过十多年的运营发展，在华东地区已积累起深厚的客户基础，并于 2018 年 12 月收购重庆泰诚 51.7%的股份，进军重庆，于 2019 年12 月开设第一家深圳门店，影响力向华南市场逐步渗透。合作品牌供应商主要为惠氏、雅培、美赞臣、达能、雀巢、金佰利、宝洁、嘉宝等 200 多家国

14、际及国内著名品牌，并不断开发自有品牌，实现产品的品牌化、品质化与差异化竞争。图 3：爱婴室发展进程1998年2002年2006年2009年2015年2018年2019年收购重庆泰诚 51.7的股份，进军重庆开设第一家深圳门店，影响力向华南市场逐步渗透成功登陆A股，成为“母婴零售第一股”启动上市进程由汇购信息更名为上海爱婴室商务服务有限公司逐步将母婴一站式购物门店开设到全国7个城市，拥有超过130个网点规模目录订购形式没落，公司转型线下门店开设官方订购网站逐步开设了杭州、宁波、苏州、南京等分公司公司创始人施琼建立上海悦婴婴幼儿用品有限公司凭借目录订购的方式开创行业先例资料来源：公司公告，搜狐，安

15、信证券研究中心爱婴室由自然人股东施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟共同控制。四人于 2011 年 10 月 27 日签署了一致行动人协议成为公司实际控制人，目前所持股份分别为 22.6%、11.8%、3.3%、 1.8%，共持有股份 39.4%。其中施琼担任公司董事长和总经理，莫锐强和戚继伟担任公司副总经理，董勤存担任公司战略投资总监。图 4：爱婴室股权结构图资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司管理层深耕母婴市场多年，兼具一线实战、连锁管理和战略制定经验。其中，施琼作为共同控制人之一，拥有大学本科学历，现任发行人董事长、总经理、敏信投资执行事务合伙人；公司副总裁蔡红刚，现任公司物流中心总经理，于

16、 2020 年 03 月 26 日担任上海爱婴室商务服务股份有限公司副总裁职务；公司董事会秘书高岷自 2011 年 10 月以来担任公司副总经理、董事会秘书；公司董事莫瑞强自 2011 年 10 月以来担任公司董事、副总经理，现任发行人董事、副总经理、茂强投资执行事务合伙人；公司董事戚继伟，自 2011 年 10 月担任公司董事、副总经理，现任发行人董事、副总经理、宝劲投资执行事务合伙人；谈建彬于 2020年 03 月 26 日担任公司副总裁职务；刘盛自 2016 年 9 月起担任公司董事。表 2：爱婴室高级管理层信息管理层人员职务年龄学历经历董事长,总经施琼理,法定代表人,董事50大学本科1

17、998 年 7 月至 2005 年 7 月担任上海悦婴总经理;2005 年 8 月起历任汇购信息、爱婴室有限董事长、总经理;2011 年 10 月至今担任发行人董事长、总经理。现任发行人董事长、总经理、敏信投资执行事务合伙人。1999 年 9 月至 2001 年 10 月担任上海佳通商务咨询有限公司总经理助理;2001 年 11 月至 2004年 8 月担任上海天鼎音像连锁有限公司技术部主管、总经理助理;2004 年 11 月起加入爱婴室,任职蔡红刚副总裁41大专2002 年 5 月至 2005 年 7 月担任上海悦婴直销业务经理;2005 年 8 月起先后担任汇购信息、爱婴41本科室有限人事

18、部经理、市场部经理、资财部总监、副总经理。2011 年 10 月至今担任发行人副总经理、董事会秘书。52-2000 年 1 月至 2005 年 7 月担任上海悦婴采购总监;2005 年 8 月起先后担任汇购信息、爱婴室有限副总经理;2011 年 10 月至今发行人董事、副总经理。现任发行人董事、副总经理、茂强投资执行事务合伙人。1988 年 9 月至 1996 年 3 月担任上海通用药业有限公司会计;1996 年 4 月起先后担任英特儿营养副总经理,配送部主任、经理;2008 年 11 月起,任物流中心经理、总监;2013 年 12 月起担任公司监事。2013年-2016年负责公司嘉善物流中心

19、建设项目;2019年 8月因工作安排辞去公司监事一职;现任公司物流中心总经理。于 2020 年 03 月 26 日担任上海爱婴室商务服务股份有限公司副总裁职务。高岷莫锐强董事会秘书副总经理,董事董事戚继伟副总经理,52大专乳品有限公司上海地区大客户主管、大客户经理及全国大客户经理;2004 年 10 月至 2005 年 10 月担任上海悦婴业务总监;2005 年 11 月起先后担任汇购信息、爱婴室有限副总经理;2011 年 10 月至今发行人董事、副总经理。现任发行人董事、副总经理、宝劲投资执行事务合伙人。2006 至 2007 年就职于方正电脑集团。2007 年入职上海力涌商贸有限公司,20

20、10 年至 2014 年任宁波城市经理。2015 年至 2016 年,任厦门、宁波区域营运总监。2017 年至 2019 年任区域营运总谈建彬副总裁35大专刘盛董事38本科资料来源：公司公告，安信证券研究中心经理,负责浙江省,厦门市、深圳市、泉州市日常管理。2020 年 1 月至今负责上海、苏州、无锡、厦门、深圳、泉州及浙江省日常业务管理。于 2020 年 03 月 26 日担任上海爱婴室商务服务股份有限公司副总裁职务。2004 年 8 月至 2006 年 8 月担任毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)审计员;2007 年 1 月至2013 年 3 月担任 CathayCapitalPriv

21、ateEquity 投资总监;2013 年 5 月至今担任上海合众道远股权投资管理有限公司高级副总裁。2016 年 9 月起担任发行人董事。各自区域龙头地位稳固向外拓展，门店经营、生态布局进度差异显著当下爱婴室扎根上海，孩子王基于华东、华中，均向全国拓展孩子王从华东、华中向外快速扩张版图；爱婴室深耕华东地区，上海地区优势显著，开始向西南、华南渗透。2016 年至 2019 年，孩子王门店数量由 174 家增长至 352 家，GAGR 达26.5%。截至 2019 年年底，公司门店覆盖区域达 19 个省/市，包括江苏、安徽、上海、四川、湖南等，此外，公司在加强当前进驻地区门店数量优势的同时，不断

22、向江西、贵州、广西等地扩张，辐射领域远高于爱婴室；截至 2019 年年末，爱婴室在上海拥有 106 家直营店，相比于孩子王的 12 家，优势显著，在江苏、浙江、福建等地区，公司强化布局力度，巩固区域龙头地位。此外，公司也在尝试向周边区域施加影响力，于 2018 年 12 月收购重庆泰诚51.7%的股份，入驻西南地区，截至 2019 年底，在重庆已拥有 20 家直营门店；于 2019 年12 月开设第一家深圳门店，影响力向华南市场逐步渗透。图 5：2019 年末爱婴室与孩子王门店数量分布资料来源：公司公告，安信证券研究中心母婴连锁零售行业在小区域内有较强的规模效应，而跨区域经营成本较大，目前形成

23、了多个区域性龙头。随着公司规模的扩张，其与上游品牌议价能力得到加强，通过高比例的直采渠道降低货源成本，并且随着公司在所处区域的影响力不断增强，可以有效吸引更多适龄消费者。对于跨区域经营公司而言，由于熟悉扩张地区的地理、人文、偏好等情况须耗费时间与人力成本，期初营销成本会大幅增加，但是由于本土龙头企业对当地消费者有很强的粘性，因此跨区域经营性价比较低，企业更倾向于充当区域性龙头，提升规模效益。以爱婴室为例，公司曾多次尝试在南京开设直营门店，但由于孩子王在南京已成规模，当地消费者对于孩子王的认同远高于爱婴室，公司的营销效果不佳；此外，由于供应链、仓储等重新部署成本较高，使得公司入驻成本、难度都大幅

24、增加。目前，母婴行业各龙头企业均在所处优势地区形成一定规模效应，孩子王主打二三线城市，深耕华东、华中、西南等地区；爱婴室扎根上海，在华东地区积累较大优势；爱婴岛发家于珠海，在华南、华中地区深受消费者青睐；乐友总部位于北京，以此为中心，在华北地区有一家独大的趋势；贝贝熊总部设于长沙，在湖南、湖北均有较大影响力。表 3：当前母婴行业区域性龙头企业情况公司名称孩子王爱婴室爱婴岛乐友贝贝熊成立时间2009200519981999 2003门店数量390 家左右直营门店297 家直营门店（2019年年底）9000 家左右各类型门店700 家左右线下门店240 家左右实体门店SKU50000+30000+

25、30000+30000+40000+主要服务对象及内容覆盖区域立足于为准妈妈及 0-14 岁儿童提供一站式成长服务总部设于南京，深耕江苏、安徽。浙江，覆盖全国 17个省、3 个直辖市、150+座城市涵盖从孕妇需求开始至6 岁婴童生活学习相关的产品总部设于上海，深耕江苏、浙江、福建等华东地区，向重庆、深圳扩张，覆盖 6 个省/直辖市一站式提供满足 0-6岁儿童及妈妈各项生活的所需总部设于珠海，深耕华中、华南地区，覆盖全国 17 个省/直辖市、230 余个城市为 0-6岁家庭提供安全健康的母婴用品、极致便利的购物体验和待客如友的专业服务总部设于北京， 深耕北京、陕西河北、山东、辽宁等华北地区，覆盖

26、 150余个城市专注 0-3 岁、满足 3-6岁的用户，提供中高端产品和服务总部设于长沙，深耕华中地区，覆盖湖南、江苏、四川、北湖等 7 个省/直辖市资料来源：公司官网，安信证券研究中心爱婴室在上海地区的市占率稳居第一，凭借渠道优势在营销上与品牌方合作深厚，具有一定程度的网络效应。爱婴室从上海起家，华东区域发展较为成熟，门店数量最多，已成为当地市场占有率排名第一的母婴连锁专卖渠道，估算市占率约为 15-25%。爱婴室在华东母婴市场已成为消费者认知品牌第一位，品牌曝光度高，深得客户信赖。公司在上海规模效应扩大，为企业带来了额外的品牌合作，增加了与上游供应商的议价能力，孕育线下合作的机会，获得更多

27、包括活动赞助，陈列展位在内的额外资源。凭借着在上海的高市占率，公司成功与雅培，惠氏，雀巢联名开设的线下妈妈班，并开展由皇家玩具冠名的“皇家美素佳儿杯”比赛，线下活动所产生的客流又反哺品牌认同感，形成良性循环。表 4：2019 年上海的母婴门店数量表品牌面积（）上海门店数爱婴室400-700106优家宝贝60-70053丽婴房30-15043乐友300-60028孩子王350012皇家孕婴50-6014贝贝熊10007阿拉小优30-1001资料来源：公司官网，安信证券研究中心孩子王总部位于南京，在江苏具有较大影响力，门店分布区域广阔，在华东、华中等地区均 有较高市占率。根据我们的估算，孩子王在华

28、东、华中等大区的市占率分别达到 3.48%、1.08%，市场地位稳固。表 5：孩子王在华东、华中区域母婴零售市场市占率估算华中地区华东地区0-6 岁婴儿总数（万人） 2,087.322,119.05人均年消费（元）6 岁母婴市场规模（亿元） 3,130.983,178.57线下母婴连锁市场规模（亿元） 1252.391271.43孩子王收入规模（亿元） 13.5844.21孩子王市占率1.08%3.48%资料来源：各地政府统计年鉴，安信证券研究中心表 6：华东、华中 0-6 岁婴幼儿数量估算（单位：万人） 2014201520162017201820196 年汇总华东

29、地区305.07354.16421.98430.89368.42238.532,119.05江苏75.1372.1177.9677.8274.9373.60浙江57.8058.1062.4067.0062.8061.48上海12.4110.5913.0711.779.8415.30山东139.30123.58177.06174.98132.9511.85安徽78.2389.7891.4999.3287.9076.30华中地区355.65350.56367.48368.57341.39303.672,087.32湖南90.7791.8092.3190.7883.8671.88湖北68.8862.

30、6570.6574.2668.2868.57河南136.00136.00143.00140.00127.00104.47江西60.0060.1161.5263.5362.2558.75资料来源：各地政府统计年鉴，安信证券研究中心母婴零售市场角逐营销与零售效率，门店经营、中后台建设、生态布局等各自发力母婴连锁质量保障+消费者教育优势显著，渠道集中度提升、龙头运营效率提升和议价能力进一步增强是长期趋势伴随着母婴行业的发展和消费升级，母婴商品的种类也逐渐丰富，母婴市场服务和产品规模大体相当。中国传统母婴市场实物产品销售大都以食品、衣物、护理产品、纸质品等为主。但随着新一代父母的消费体验不断提升，母婴

31、服务类产品市场发展空间十分可观。母婴服务领域大致可分为医疗保健(例如孕产妇护理)、亲子娱乐及出行(例如儿童室内游戏、亲子活动)、儿童教育服务(例如儿童早教)、金融服务(例如儿童保险)、丽人服务(例如儿童摄影)等几大板块。以包含 0-12 岁的儿童的广义孕婴童市场测算，2019 年中国母婴市场容量为 3.1 万亿元，其中实物产品市场规模为 1.6-1.7 万亿元，服务产品为 1.4-1.5 万亿元。从增速来看， 2015-2020 年婴童实物产品增速略有放缓，其余孕妇实物产品及母婴服务品类均稳步增长。新生儿数量下行的背景下，母婴客单价驱动行业规模稳健扩张。表 7：2019 年母婴市场主要品类划分

32、及市场规模占比（单位：万亿元）母婴零售市场分类人群划分产品品类品类细分中国母婴市场容量 (3.1 万亿元)产品(1.6-1.7万亿元)服务(1.4-1.5万亿元)婴童(1.5-1.6 万亿元)孕妇(约 0.1 万亿元)婴童(1.4-1.5 万亿元)孕妇(约 0.1 万亿元)食品(0.5-0.6 万亿元） 衣物类(0.4-0.5 万亿元）耐用品(0.2-0.3 万亿元）易耗品(0.1-0.2 万亿元）食品衣物类易耗品教育(0.5-0.6 万亿元）娱乐及出行(0.4-0.5 万亿元）医疗保健(0.2 万亿元）丽人(0.2 万亿元）金融服务(0.2 万亿元）生育相关非生育相关奶粉、辅食、营养品、零食

33、衣服、鞋袜等手推车、家具、玩具、安全座椅纸尿布、湿巾、哺育用品、护肤孕期奶粉、营养品孕妇装、鞋帽、配饰等孕期护理产品早教、课外辅导室内娱乐、亲子出游体检、疫苗及其他婴童医疗服务美容美发、儿童摄影儿童保险等金融服务产后护理、胎教及准妈妈培训孕妇写真、孕妇美容美体美发资料来源：罗兰贝格，安信证券研究中心图 6：2015-2020 母婴市场容量及各大产品板块增速（单位：百亿元）婴童服务婴童产品孕妇产品孕妇服务婴童服务CAGR婴童产品CAGR孕妇产品CAGR孕妇服务CAGR3603002401.712.521.0%22.0%17.0%17.0%值8.0%0.8值16.0%12.0%97.4值0.544

34、.035.6173.778.124%20%16%18012%1208%604%0201020150%2020E资料来源：罗兰贝格，安信证券研究中心在 0-3 岁的婴幼儿消费市场中，洗漱用品、医疗保健用品、婴儿食品、纸尿裤等品类知名品牌林立，这类品类渠道盈利能力与上游集中度、单个婴儿消费价值量有关，整体来看医疗保健用品洗漱用品婴儿食品、纸尿裤；非标品品类，童装、童鞋、服饰等市场分散，渠道营销价值更为重要，有成为品牌的机会，潜在利润空间较大。消费升级提升了消费者对于产品个性化、差异化的追求，非标类产品可塑性强能承载更多消费升级的想象空间。非标类产品消费需求时间长，0-12 岁婴童基本对非标类产品都

35、有需求。因此童装、童鞋、玩具等非标类产品未来仍有较大的机会打造知名品牌。图 7：母婴零售市场标品细分类别与集中度图 8：母婴零售市场非标品细分类别与集中度1500.01250.01000.0750.0市场规模（亿元）集中度 CRS44.0%64.1%80%60%40%150012501000750市场规模(亿元)集中度 CRS32.9%14.5%8.8%100%80%60%40%500.0250.00.029.4% 23.9%151.0165.01341.020%0%500250020%0%491.0洗漱用品医疗保健用品婴儿食品纸尿裤童装童鞋玩具 资料来源：中国母婴行业协会，安信证券研究中心资

36、料来源：中国母婴行业协会，安信证券研究中心图 9：2018 年上半年主要母婴品类零售毛利率对比0.450.40.350.30.250.20.150.10.050棉品辅食零食喂养用品洗护用品营养品纸尿裤玩具奶粉资料来源：中国婴童网，安信证券研究中心母婴专营可分为线上和线下两大渠道， 线下可分为品牌店和集合零售，线上则包括垂直电商和平台电商。目前，线上渠道与线下渠道呈现融合趋势，线上母婴电商多试图拓展线下母婴零售以获取粘性流量，线下零售店则设立线上销售平台以提升销售规模。综合分析我们认为：综合电商： 母婴为综合电商必争之地， 天猫、京东、苏宁已占 77.2%线上销售份额，并积极向线下门店延伸，但较

37、难实现对门店的实际控制。纯垂直母婴电商：逐渐降温，模式弊端逐渐暴露扩大市场主要依靠低价引流，而此模式难以获得粘性用户，且要承担较重财务负担；未来发展必须找到粘性流量支点，线上社群与线下门店是垂直母婴电商的两大流量锚，目前母婴电商仍处于“定锚”阶段，未对线下零售构成较大威胁。专业化的线下零售具有线上不能比拟两大附加功能， 质量保障+消费者教育。目前，国内大型连锁母婴商品零售企业都依托在经济发达的主要城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围，但母婴连锁品牌的影响力均有区域局限性。表 8：母婴零售渠道对比渠道分类经营模式销售方式渠道现状未来发展目标客户纯垂直电商逐步降温、

38、暴露弊端首要找到粘性流量支点，以获得粘性用户大众及中高端消费线上平台电商品牌店B2C、C2C综合电商必争之地，天猫、京东、苏宁总占 80%左右积极线下延伸、缺乏对门店实际控制大城市经营有一定经营成本群体通常定位于大众消线下集合零售店自有渠道、专柜 质量保证+消费者教育采用连锁经营覆盖策略 品牌影响力易受区域影响费群体资料来源：安信证券研究中心母婴连锁零售门店不只是简单出售商品的场地，更多是聚合消费者、彼此获取信息，沟通交流，提供更多专业母婴导购讯息的场景，线下提供的不仅有商品，同时还包括了对消费者提供的服务。优秀的母婴连锁门店应包含营销、服务等多种价值。1、营销，帮助消费者明确需求。体现为传播

39、母婴知识，维系感情纽带基于信息技术和用户数据，使用科技赋能与数据的驱动更高效更明确的满足消费者需求。2、压缩供应链环节，提高流通效率。分为信任构建，减少交易成本 精细化管理渠道的规模效应 3、提供线下母婴服务。中国母婴零售行业的上游品牌方主要包括奶粉、纸尿裤、母婴护理等快消品的生产企业品牌方及其代理商、经销商，集中度提升、龙头运营效率提升和议价能力进一步增强是长期趋势。目前中国母婴连锁渠道面临管理人才短缺、跨区域运营难度增大、市场区域分割格局等现状；就经销商、代理商而言，通常进行产品买断式销售并且具有区域排他性，对于区域内商品的供货数量以及价格方面都具有较强的控制力。随着母婴连锁店龙头人才培育

40、和跨区域经营的进展，渠道集中度有望提升，经营规模不断扩张，数字化、精益管理等推动运营效率不断提升，在整体生态布局的良性循环下，也能逐步增强品控能力和议价能力。图 10：母婴连锁产业现状和发展趋势资料来源：安信证券研究中心爱婴室主打中型店铺，精益管理、稳步扩张；孩子王大店经营，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力孩子王和爱婴室均是现有母婴零售市场的佼佼者，二者均积极探索母婴零售的新业态，致力于扩张自身运营规模，提高运营效率。由于创始人理念、所处地域和发展历程等的不同，二者目前形成了不同的门店经营、中后台建设和门店扩张方式。表 9：爱婴室和孩子王定位对比

41、通过加速渠道拓展和升级、向品牌化和供应链方向发 孩子王是一家数据驱动的，基于用展、开拓母婴服务和教育市场、积极探索未来零售的 户关系经营的创新型新家庭全渠道新业态等，致力于构建一个场景丰富的母婴生态圈， 服务平台，是中国母婴童商品零售成为消费者心目中无所不能的可信赖的母婴专家。 与增值服务的品牌。公司定位爱婴室孩子王资料来源：爱婴室、孩子王公司官网，安信证券研究中心线下门店是孩子王和爱婴室经营的根基，孩子王采用大店模式，爱婴室以中店经营为主。目前的母婴连锁店单店面积有三类：第一种是100-200 平米的小店铺，主要开设在街边和社区，提供商品种类少，只突出便利性。第二种是单店 500 平米左右的

42、中型店铺，提供母婴产品种类较齐全、可提供部分母婴服务。第三钟是 2000 平米以上的大型门店。门店提供商品种类齐全，可以满足大部分的生活需要。同时，门店还提供游泳、早教等服务及娱乐设施，一站式满足母婴衣食住行需求。大店优势在于给消费者带来了更完善、全面的服务，也需求更多的专业人才和更高的管理难度，目前变现方式仍以商品销售为主，大店距离消费者较远，在一定程度上制约了门店变现效率；中小店的优势在于作为渠道更加接近消费者，较低的管理难度，风险相对大店较小，且在部分高线城市有先发优势，和很多大品牌已有成熟合作的代理商，然而对客户的核心价值相对单一，零售渠道属性更为突出。表 10：爱婴室和孩子王经营模式

43、和经营优势爱婴室孩子王门店经营模式直营，中店为主，提供母婴产品种类较齐全、可提供部分母婴服务门店价值主张满足母婴育婴知识、购物、部分服务等的关键场景之一直营，大店，一站式满足母婴衣食住行需求强调对母婴群体需求的全面满足，对时间的占有关注度更高变现模式商品销售占比高于孩子王，更为专注商品销售为主，尝试多元化人才需求母婴零售人才和管理人才更多的专业人才和更高水平的管理人才经营优势上海地区根基深厚；门店选址有先发优势，单店经营效益好；精益管理，经营水平较高华东、华中区域优势；大店模式领导者，完善的经营体系，在二三线及以下城市大店模式不断验证资料来源：安信证券研究中心孩子王、爱婴室均有较强的会员体系，

44、孩子王会员经济特征更加明显。截止 2019 年末，孩子王会员贡献收入占公司母婴商品的 98%，已有会员数超 3300 万人，活跃用户近 1000 万人，且会员人数仍在高速扩张，相比 2017 年的 1154 万人，增长约 1 倍。截至 2019 年底,爱婴室总会员数有 385 万,其中,活跃会员超过百万,活跃会员复购率高达 60%,其带来的销售收入占比达 87.5%。不论是会员绝对数量、收入贡献还是粘性，孩子王都高于爱婴室。由于更多地掌握母婴线下消费行为，孩子王强调数据驱动，管理的信息化水平更高。孩子王以自主开放的核心技术系统为支撑，采用了主流的开源技术，自主开发了健全高效的核心技术系统。公司

45、核心技术系统依托先进的基础架构，具有完备的前、中、后台系统，其中，核心前台技术系统主要包括内容管理系统、微商城与 PC 网站等；核心中台技术系统常采用分布式架构，主要支持订单、库存、用户、活动及大数据等功能运营，可支撑日均百万订单、千万用户访问的海量数据；公司核心后台技术系统主要支持配送、客户、售后、发票等功能运营。图 11：孩子王的数字化系统资料来源：公司公告，安信证券研究中心人才培养上，爱婴室学徒机制完善，孩子王建立育儿大学；物流体系上，孩子王建立了三级仓储体系、信息化的配送系统，爱婴室建立了多个区域性物流中心。爱婴室无论店铺大小，多年来坚持“店长-店助”制度，有利于专业人才的跨区域调配，

46、为拓店的顺利落地打下良好基础，同时还注重校企合作人才培养；孩子王与培训机构合作，建立育儿大学，并鼓励员工考取育儿师。物流上，孩子王配套完善，物流建设与展店同步；爱婴室在建立了多个区域物流中心后，于 2019 年 9 月启动物流中心二期项目建设，以进一步提高供应链体系标准。图 12：孩子王仓储体系布局布局全面资料来源：公司招股书，安信证券研究中心图 13：爱婴室自建物流仓储中心配送占比不断提高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分仓发货配送量总仓发货配送量8.9%24.5%91.1%75.5%20182019资料来源：公司公告，安信证券研究中心在门店扩张上，爱婴室相

47、对谨慎，孩子王更为激进；爱婴室门店扩张体系成本较低，孩子王在人才培育体系、IT 系统建设等花费较多。爱婴室扩店，考虑的主要因素包括当地经济水平、当地竞争对手、所在城市的出生率，当下以深耕华东、深圳和重庆为重点；孩子王计划募资在未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22 个省市建设 300 家数字化门店，意指覆盖全国。孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升移动互联网时代，影响母婴用户购物和购买服务决策行为的因素逐渐复杂，短视频、线下、搜索引擎、母婴社区、母婴信息工具、私域流量等都成为消费者获取母婴商品、服务信息的重要来源，对于母婴连锁而言，除了直接比拼门店服务质量和运转效率，围

48、绕产业链和母婴生态布局对长远发展同样意义重大。图 14：互联网母婴用户行为轨迹资料来源：易观，安信证券研究中心图 15：不同生育情况了解母婴尚品/服务信息的渠道（ 2017）资料来源：百度 UXC，安信证券研究中心构建母婴生态是孩子王和爱婴室的长远目标，目前孩子王布局更为全面。孩子王自成立以来始终坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，开创“提供套餐 + 解决方案 + 虚拟产品（专业的知识 + 情感的交互）”育儿模式并搭建 B 端生态：一方面孩子王围绕 C 端不同场景实现较为全面的布局，并运用机器学习、深度学习技术对各种用户行为的关联关系进行分析以实现场景间的转化，计划募资在 C 端数字化

49、平台主要包括 APP、小程序、微商城、公众号、成长加、云 POS、智慧门店、智能大屏、智能客服、小慧机器人、人客合一等 11 个模块实现进一步升级；另一方面积极发布商家管理中心、经营中心、工具中心、广告中心等工具，开放共建母婴新业态，2019 年实现软件收入 2274.20 万元。爱婴室围绕构建母婴生态圈的战略目标，除了加速门店拓展和升级，在加码线上建设、构建全渠道信息系统、持续优化商品结构、优化供应链体系、完善会员营销场景等方面都做出了较多努力，公司整合日本 TOYROYAL 皇室玩具大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化，对新营销方式和渠道持续布局

50、，当下公司聚焦于全渠道的建设，将线上重新定位为竞争合作、合作更多的关系，跟天猫、京东等合作线上，SKU 持续导入， 双十一或取得重要突破，到店之外，自有 APP 推广、O2O 到家等全面展开，生态建设持续 推进。图 16：孩子王 C 端布局全面资料来源：亿欧，安信证券研究中心自有品牌上，孩子王四大自有品牌全面出击，爱婴室自有品牌商品销售比例持续提升。孩子王积极打造“初衣萌”（婴儿贴身衣物）、“慧殿堂”（益智童趣玩具）、“贝特佳护”（洗护用品）、“植物王国”（家纺配饰）四大品牌，分别以棉料、益智、安全品质、亲肤柔软为卖点，积极营销推广；爱婴室在棉纺品、纸制品等领域推出一系列自有品牌产品，市场反馈

51、良好， 2018、2019 自有品牌商品销售 17794.51、23083 万元，分别占比 8.89%、9.97%，持续提升，2020H1 受疫情影响品类结构，自有品牌小数 8,449.15 万元，占商品销售的 8.28%，而包含工厂定制等 C2M 模式在内，毛占比达 20%以上，长期来看，爱婴室自有品牌销售比例有望持续提升，比例有望达 20%-25%。孩子王财务体现出高速、高质量扩张的特征，爱婴室经营质量不断优化均以商品销售为营收主要来源，孩子王收入多元化程度、增速高于爱婴室从收入结构上看，孩子王、爱婴室收入均以商品销售为主，孩子王收入多元化程度高于爱婴室。2017-2019，孩子王来自母婴

52、商品销售的收入从 95.52%下降至 90.91%，而供应商服务、母婴服务等收入占比则从 2.03%、2.46%逐渐提升至 5.17%、3.23%，广告收入占比也有所增加，2019 年实现了 2,274.20 万元的软件销售收入；爱婴室门店母婴商品销售稳定占据收入的 93%-95%，公司的其他业务收入主要为促销活动管理费收入、推广展示费收入等，占比相对稳定，公司专注于母婴商品销售。图 17：孩子王各类型收入占比图 18：爱婴室各类型收入占比100%98%96%94%92%90%88%86%广告业务供应商服务母婴服务母婴商品2.03%0.51%0.69%3.69%2.46%5.17%2.73%3

53、.23%95.52%93.07%90.91%2017201820191.0210.980.960.940.920.9其他业务母婴商品销售6.53%5.68%5.87%94.32%93.47%94.13%201720182019资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心孩子王收入增长快于爱婴室，展店速度差异是主要原因。2017 年、2018 年、2019 年，孩子王的营业收入分别为 523,510 万元、667,065 万元以及 824,250 万元，营收增速分别为 17.51%，27.42%以及 23.56%，爱婴室营业收入分别为 187,850 万元、213

54、,540 万元以及246,037 万元，营收增速分别为 14.06%、18.12%以及 15.22%。展店速度差异是二者收入增速差异的主要原因，2017-2019，孩子王门店数量增速为 19.66%、21.13%、36.43%，而爱婴室的增速为 5.59%、17.99%、33.18%（含并表重庆泰成）。图 19：孩子王、爱婴室营业收入（单位：万元，右轴）及增速对比30%25%20%15%10%5%0%孩子王27.42%23.56%17.51%18.12%82425014.06%66706515.22%5235101807852135402460372017爱婴室孩子王爱婴室2018201990

55、00008000007000006000005000004000003000002000001000000资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心图 20：孩子王门店扩张快于爱婴室40035030025020015010050020172018201940.00%孩子王门店数爱婴室门店数门店增速孩子王（右轴）门店增速爱婴室（右轴）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：招股说明书，公司公告，安信证券研究中心爱婴室精益管理，孩子王随门店成熟有进一步提升空间母婴商品销售结构上，爱婴室在服饰等高毛利非标品的收入比例上高于孩子王，且

56、在奶粉等品类上整体毛利率高于孩子王。爱婴室的用品类包含婴幼儿洗护产品、纸尿片类产品，2019年爱婴室的母婴销售中 49.94%是奶粉，25.17%是洗护用品、纸尿片类等，孩子王的奶粉销售收入占比为 56.25%，纸尿裤、洗护用品占比之和为 24.17%，在服饰等高毛利品种上爱婴室销售收入高于孩子王。在爱婴室的奶粉、用品类销售毛利率为 23.66%、26.44%，高于孩子王奶粉销售毛利率 20.59%，以及纸尿裤、洗护用品的毛利率 19.64%、22.56%。图 21：孩子王 2019 年各品类收入占比（仅包含母婴商品销售）60%50%40%30%20%10%0%56.25%15.32%8.85

57、%5.93%4.77%2.49% 2.59% 1.70%1.34%0.77%奶粉纸尿裤 洗护用品零食辅食 玩具 内衣家纺外服童鞋 车床椅 营养保健文教智能资料来源：招股说明书，安信证券研究中心营收占比49.94%25.17%11.40%7.68%4.45%0.76%0.59%0.60.50.40.30.20.10奶粉类用品类棉纺类食品类玩具类车床类婴儿抚触服务资料来源：公司公告，安信证券研究中心整体毛利率上，孩子王和爱婴室水平相当，且均持续提升，近两年爱婴室提升更快。2017年、2018 年和 2019 年孩子王毛利率分别为 30.06%、30.11%和 30.34%，公司毛利率整体保持稳定，

58、维持在较高水平。2017 年、2018 年爱婴室毛利率为 28.41%，28.77%，公司在 2019 年通过优化商品结构、强化自有品牌实现了毛利率的小幅提升，由 2018 年的 28.77%,提升至 2019 年的 31.23%。图 23：孩子王与爱婴室毛利率对比0.3150.310.3050.30.2950.290.2850.280.2750.2731.23%30.06%30.11%30.34%28.41%28.77%孩子王毛利率爱婴室毛利率201720182019资料来源：公司公告，安信证券研究中心销售费用上，孩子王总体销售费用率逐渐下降，爱婴室销售费用率近两年有所提升，目前二者水平相当

59、。孩子王 2017-2019 销售费用率则分别为 22.59%、20.35%和 19.69%，呈下降趋势，公司销售人效有所提升、成熟门店占比提高折旧摊销占比减少；爱婴室销售费用率则从 16.99%小幅上升至 19.83%，主要原因与公司调整门店布局有关，公司主动关闭沿街店，选址重点放在流量效应较为显著的综合百货和购物中心，增设购物、饮食和娱乐一体化的商场店。总体上看孩子王销售费用率略高于爱婴室，属于公司正处快速发展阶段的必要投入。孩子王销售费用率爱婴室销售费用率22.59%20.35%19.69%16.99%18.22%19.83%0.250.20.150.10.050201720182019

60、资料来源：招股书，安信证券研究中心管理费用率上孩子王高于爱婴室，系双方业务模式不同的结果。2017 年、2018 年和 2019年，孩子王的管理费用率分别为 5.22%、5.56%和 4.36%，爱婴室同期为 3.51%、2.96%、 3.56%，主要原因是孩子王的大店模式中，门店的管理人员薪酬更高总部中互联网部门、用户研究、用户支持、用户经营等方向的设臵较爱婴室更多，且人力培养系统布局更全面。图 25：孩子王、爱婴室管理费率对比孩子王管理费用率爱婴室管理费用率5.22%5.56%4.36%3.51%2.96%3.56%0.060.050.040.030.020.010201720182019