碳四产业链龙头企业

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 发行关键信息 3 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 齐翔转 2：可能为偏股性转债 3 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 预计上市价格中枢：116.82 元 3 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 中签率中枢约为 0.0138%，建议积极申购 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 齐翔腾达：碳四产业链龙头企业 4 HYPERLINK l _TOC_250007 、 公司速览：碳四产业链龙头企业 4 HYPERLINK l _TOC_250006 、 经营概况：

2、2019 年公司归母净利同比下降 26.4% 5 HYPERLINK l _TOC_250005 、 甲乙酮、丙烯行业潜力大，公司技术优势凸显 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 甲乙酮出口潜力大，丙烯可能为新增长点 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 生产技术和产品质量行业领先 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 同业比较：成长性较好，相对估值水平较低 7 HYPERLINK l _TOC_250001 、 齐翔转 2 募投项目 8 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 8图表目录图 1： 2019 年公司

3、供应链管理收入占比 67.9% 5图 2： 公司第一大股东持股 56.01% 5图 3： 公司拥有碳四丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分四条产品线，积极布局丙烷行业 5图 4： 2019 年公司营收同比+7.64% 6图 5： 2019 年公司归母净利润同比-26.39% 6图 6： 近年公司整体毛利率有所下降 6图 7： 甲乙酮未来出口潜力大 7图 8： 丙烯表观消费量不断上升，可能为公司新增长点 7表 1： 齐翔转 2 发行时间表 3表 2： 齐翔转 2 发行条款一览 3表 3： 预计上市首日价格中枢 116.82 元 4表 4： 公司在甲乙酮行业具有技术优势 7表 5： 公司成长性较好，相对

4、估值水平较低 8表 6： 齐翔转 2 募投项目 81、 发行关键信息表1：齐翔转 2 发行时间表交易日日期发行进度T-28 月 18 日刊登募集说明书及摘要、发行公告、网上路演公告T-18 月 19 日网上路演，原股东优先配售股权登记日T8 月 20 日刊登发行提示性公告；原股东优先认购；网上申购；确定网上中签率T+18 月 21 日刊登网上中签率及优先配售结果公告，网上发行摇号抽签T+28 月 24 日刊登中签号码公告，网上申购中签缴款T+38 月 25 日根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+48 月 26 日刊登发行结果公告资料来源：公司发行公告、开源证券研究所表2：齐翔转

5、2 发行条款一览转债名称正股名称发行规模齐翔转 2转债代码正股代码所属行业128128.SZ齐翔腾达002408.SZ29.9 亿化工发行方式存续期票面利率初始转股价格转股期间 赎回条款回售条款下修条款信用评级向股权登记日（2020 年 8 月 19 日，T-1 日）收市后中国结算深证分公司登记在册的发行人原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行。6 年（2020 年 8 月 20 日至 2026 年 8 月 19 日）第一年 0.3%、第二年 0.6%、第三年 1%、第四年 1.5%、第五年 1.9%、第六年 2%8.22

6、 元/股2021 年 2 月 26 日至 2026 年 8 月 19 日（1）到期赎回：期满后 5 个交易日内，按票面面值的 110%（含最后一期利息）赎回；（2）有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股余额不足人民币3000 万元。最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%存续期内，10/20，低于 90%资料来源：公司发行公告、开源证券研究所2、 齐翔转 2：可能为偏股性转债按照 2020 年 8 月 18 日 6 年期 AA 级中债企业债到期收益率水平 4.5723%测算，到期按 110 元赎回，齐翔转 2 的纯债价值约为 88.60 元，债底保护尚可；Y

7、TM 中枢约为 2.44%。以 8 月 19 日齐翔腾达正股收盘价 8.35 元计算，初始平价 101.58 元，偏股性。若所有转债按照转股价 8.22 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为97.69%）的摊薄幅度为 20.49%。3、 预计上市价格中枢：116.82 元参考相似评级的雅化转债（评级 AA、规模 8 亿元，平价 110.28 元对应转债价格 127.26，转股溢价率 15.39%）、司尔转债（评级 AA、规模 8 亿，平价 106.43 元对应转债价格 118.29，转股溢价率 11.15%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在 13%-17%区间，价格 114.79-11

8、8.85 元，价格中枢 116.82 元。转股溢价率表3：预计上市首日价格中枢 116.82 元13%14%15%16%17%正股价格7.85107.90108.85109.81110.76111.728.10111.34112.33113.31114.30115.288.35114.79115.80116.82117.83118.858.60118.23119.28120.32121.37122.428.85121.67122.75123.83124.90125.98数据来源：开源证券研究所4、 中签率中枢约为 0.0138%，建议积极申购根据最新数据，齐翔腾达的第一大股东为淄博齐翔石油化工

9、集团有限公司，持股比例 56.03%。前十大股东合计持股 67.26%，股权结构较为集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值 1.7102 元。控股股东淄博齐翔石油化工集团有限公司将认购优先配售份额，认购金额不低于17 亿元。假设原股东有65%参与配售，则预计获配 19.435 亿元面值转债，留给市场的规模约为 10.465 亿元。齐翔转 2 仅设置网上发行。近期发行的赣锋转 2（评级 AA，规模 21.08 亿元）、龙大转债（评级 AA，规模 9.5 亿元）网上申购约 773/746 万户。假设齐翔转 2 网上申购 760 万户，按照打满计算中签率在 0.0138%左右，建议积

10、极申购。5、 齐翔腾达：碳四产业链龙头企业、 公司速览：碳四产业链龙头企业齐翔腾达成立于 2002 年，2010 年于深交所上市。公司主要从事化工制造板块和供应链管理板块业务。公司自成立以来一直专注于对原料碳四的深度加工，转化成高附加值精细化工产品的研发、生产和销售，目前已形成碳四丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线。为继续拉伸产业维度，强化碳三产业的市场占有率和盈利能力，公司新建了 70 万吨/年丙烷脱氢项目，并配套下游 30 万吨/年环氧丙烷项目。此外，供应链管理板块作为公司的新兴业务，近年保持着迅猛发展态势，已成为公司化工制造外的第二大板块。公司主要产品有甲乙酮、丁二烯、顺酐

11、等，实现了碳四各组分的充分利用。其中，甲乙酮作为有机溶剂被广泛用于涂料、胶带、胶粘剂、合成革等产品的生产中；丁二烯则是生产多种合成橡胶的主要原料；顺酐作为重要的基本有机化工原料，主要被用于生产不饱和聚酯树脂、富马酸、润滑油添加剂、农用化学品等下游有机中间体和专用化学品。根据 2019 年年报，公司供应链管理业务收入占总收入的 67.9%，顺酐类收入占比 18.3%，甲乙酮类收入占比 8.2%。图1：2019 年公司供应链管理收入占比 67.9%图2：公司第一大股东持股 56.01%甲乙酮类 (MEK), 8.2%顺酐类, 18.3%其他业务, 5.7%供应链管理, 67.9%供应链管理顺酐类甲

12、乙酮类(MEK)其他业务数据来源：Wind、开源证券研究所资料来源：Wind、开源证券研究所图3：公司拥有碳四丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分四条产品线，积极布局丙烷行业资料来源：公司年报、 经营概况：2019 年公司归母净利同比下降 26.4%据 2019 年年报，公司全年实现总营收 300.58 亿元，同比上升 7.64%；归母净利润 6.20 亿元，同比下降 26.39%。受化工行业周期性因素及公司生产装置例行停车检修的共同影响，2019 年公司甲乙酮类及顺酐化工类产品毛利有所减少，是导致公司主营业务毛利下降，进而导致 2019 年净利润下滑的主要原因。2020Q1 公司总营收46.97

13、亿元，同比下降 33.96%；归母净利润 1.98 亿元，同比上升 4.38%。图4：2019 年公司营收同比+7.64%图5：2019 年公司归母净利润同比-26.39%35030025020015010050020152016201720182019 2020Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%108642020152016201720182019 2020Q1200%150%100%50%0%-50%营业总收入（亿元）右轴：同比（%）归母净利润（亿元）右轴：同比（%）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所公司整体毛利率近年有所下降，

14、主要系毛利率较低的供应链业务收入占比持续提高所致。公司自 2017 年开展供应链业务以来，供应链业务得到快速发展，其毛利占比从 2017 年度的 2.28%上升至 2019 年度的 13.27%，而其毛利率只有 1%左右。图6：近年公司整体毛利率有所下降30%25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020Q1整体毛利率（%）供应链管理毛利率（%）顺酐类毛利率（%）甲乙酮类(MEK)毛利率（%）数据来源：Wind、开源证券研究所、 甲乙酮、丙烯行业潜力大，公司技术优势凸显、 甲乙酮出口潜力大，丙烯可能为新增长点近年来，我国甲乙酮国内表观消费量表现疲软，但出口量增

15、长迅速。中国海关的数据显示，甲乙酮的净出口量从 2010 年的 1.18 万吨迅速增长到 2019 年的 16.79 万吨，目前年度净出口量已经达到当年国内产量的 3035%。随着国产甲乙酮质量的不断提升，我国的甲乙酮出口数量也将不断增加，齐翔腾达作为国内甲乙酮产能最大的企业有望率先受益。同时，公司积极布局丙烯产业，现有 10 万吨/年丙烯产能，于 2018 年筹建 70 万吨/年丙烷脱氢装置，并于 2019 年投资 37.55 亿元建设 30 万吨/年丙烷脱氢项目，同时配套建设 20.5 万吨/年过氧化氢装置。丙烯是仅次于乙烯的重要石化基础原料，根据卓创资讯的数据统计，近年来我国丙烯需求保持

16、较快增长态势。2018 年，我国丙烯表观消费量达 3334.05 万吨，相比 2014 年增长 1179.27 万吨，涨幅 54.73%。图7：甲乙酮未来出口潜力大图8：丙烯表观消费量不断上升，可能为公司新增长点5040302010020152016201720182019E甲乙酮表观消费量（万吨）400035003000250020001500100050002014201520162017201825%20%15%10%5%0%甲乙酮净出口量（万吨）丙烯表观消费量（万吨）右轴：同比（%）数据来源：隆众化工、公司募集说明书、开源证券研究所数据来源：卓创资讯、公司募集说明书、开源证券研究所、

17、生产技术和产品质量行业领先公司在生产技术上具有一定优势。在制取甲乙酮时采用的技术路线为正丁烯两步法，根据公司募集说明书，工业上正丁烯两步法制甲乙酮的单耗为 0.92 左右，即0.92 吨丁烯可以生产 1 吨甲乙酮，而公司经过多年技术创新、工艺优化，以及规模效应的凸显，单耗降至 0.85，居国内外领先水平，成本优势显著。而在生产顺酐时，公司采用的正丁烷氧化法则具有原材料价格较低、毒性小、生产过程更为环保的优势，随着我国的环保政策日益严格，苯氧化法的开工率下滑严重，公司的原料成本优势和环保优势将进一步凸显。公司产品品质业内领先。以甲乙酮为例，公司对甲乙酮装置进行了多次技术革新与改造，优化整合了国内

18、现有的原料分离技术，开发了丁烯水合应用高纯度原料丁烯的生产技术，改进了原料进料系统，大幅提高了水合反应器空速。公司产出的甲乙酮产品品质高于 ASTM 标准以及国内行业标准的企业标准，在国内甲乙酮行业具有领先的产品优势。表4：公司在甲乙酮行业具有技术优势ASTM 标准行业标准齐翔腾达企业标准甲乙酮氨酯级通用级氨酯级通用级氨酯级通用级纯度%（m/m）99.599.599.799.599.999.7水含量10-6（m/m）50020005001000300800不挥发物含量（mg/100ml）552数据来源：公司募集说明书、开源证券研究所、 同业比较：成长性较好，相对估值水平较低与化工行业市值相邻的 10 家公司相比，公司成长性较好，相对估值水平较低。根据 2019 年年报数据，公司营收增速排名第 2，净利润增速排名第 6；动态市盈率排名第 8 位，估值水平相对较低。表5：公司成长性较好，相对估值水平较低2019 年总 2019 年净利 2019 年毛 2019 年PE总市值公司代码名称收入增速润增速利率ROE（TTM）（亿元）（%）（%）（%）（%）002408.SZ齐翔腾达8.317.64-26.395.918.2723.46000408.SZ