深耕浙江的固废龙头品种二期转债再临

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250004 一、伟明环保第二期转债，仅设网上渠道 4 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）发行规模 12 亿的 AA 品种，相似品种价格枢约为115 元 4 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）仅设有网上渠道，签率预计不高 5 HYPERLINK l _TOC_250001 二、正股基本面：城市垃圾焚烧发电龙头 6 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 9p2图表索引图 1：公司第一大股东为伟明集团有限公司（截至 2020 年 6 月 30 日） 6图 2：项目运营是公司的主要收入来源（2

2、020H1） 7图 3：公司的主要市场为浙江地区（2019） 7图 4：公司项目毛利率处于行业较高水平 7图 5：公司 2020H1 管理费用率和财务费用率小幅下降 8图 6：公司 2020H1ROE 有所下滑 8图 7：公司 2020H1 营收增速有所下滑 8图 8：公司 2020H1 业绩增速下滑明显 8图 9：公司 PE_TTM 处在近三年来较高位置 9图 10：公司PB_LF 处在近三年来较高位置 9表 1：伟 20 转债发行条款汇总 4表 2：伟 20 转债发行安排 5p3一、伟明环保第二期转债，仅设网上渠道（一）发行规模 12 亿的 AA 品种，相似品种价格枢约为115 元伟明环保

3、（603568.SH）本次发行伟20转债（113607.SH）募集的资金不超过12.00亿元，主体评级和债项评级均为AA，公司本次募集资金将主要用于东阳市生活垃圾焚烧综合利用项目（一期，7.58亿元）、双鸭山市生活垃圾焚烧发电项目（2.20亿元）、永丰县生活垃圾焚烧发电项目（一期，1.60亿元）和补充流动资金（2.60亿元）等四大项目。表1：伟20转债发行条款汇总转债名称伟 20 转债转债代码113607.SH正股名称伟明环保正股代码603568.SH发行规模12.00 亿所属行业环保工程及服务发行方式本次发行的可转换公司债券将向发行人在股权登记日（2020 年 10 月 30 日，T-1 日

4、）收市后国结算上海分公司登记在 册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过上交所交易系统网上向社会公众投资者发行，认购金额不足 120,000.00 万元的部分（含签投资者放弃缴款认购部分）由保荐机构（主承销商）包销 。存续期6 年票面利率第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。初始转股价格22.01 元/股，不低于募集说明书公告日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价（若在该 20 个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调

5、整后的价格计算）和前一个交易日公司 A 股转股期间年 5 月 6 日-2026 年 11 月 1 日赎回条款到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 110%（含最后一期年度利息）赎回。有条件赎回：转股期内 20/30，130%；未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。下修条款存续期内，10/30，90%回售条款最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%信用评级主体：AA；债项：AA；诚信国际信用评级有限责任公司数据来源：伟 20 转债发行公告，广发证券发展研究心当前的市场环境下，与伟20转债资质相近的存量品种合理价格枢约为115元左右。 伟20转债的初始转股

6、价为22.01元/股，运用2020年10月28日的正股收盘价（21.84元）推算，平价为99.23元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的好客转债（主体评级AA，平价99.20元，转股溢价率17.58%），润达转债（主体评级AA，平价100.60元，转股溢价率21.79%），同时综合考虑正股资质和环保行业国补新政对行业的影响有待进一步验证，预计伟20转债在当前平价水平下的合理转股溢价率为15-17%，对应转债价格为114-116元。伟20转债的纯债价值约为87.59元，面值对应的YTM约2.41%，债底保护一般。伟20p4转债的发行期限为6年，采用累进利率设置，分别为0.3%、0.5%、1.0

7、%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后将按照票面利率的110.0%（含最后一期利息）赎回。参考转债的主体信用评级AA，以截至2020年10月28日的债企业债到期收益率 4.74%推算，伟20转债的纯债价值约为87.59元，债底保护一般。附加条款方面，伟20转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：20/30、130%， 10/30、90%和30、70%，其强赎条款设置较为特殊且苛刻， 所需达成时间较长，下修条款设置则较为优厚。稀释率方面，伟20转债完全转股后，对正股总股本（12.57亿股）和流通股本（12.56亿股）的稀释率均约为4.34%，稀释压力不大。（二）仅设有网上渠道，签率预计不

8、高伟20转债并未设置网下申购渠道，原股东优先配售时间和网上申购时间均为2020年日期交易日发行安排2020-10-29星期四T-2 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告11月2日（T日，下周一），其网上申购代码为754568，原股东配售代码为753568。表 2：伟 20 转债发行安排2020-10-30T-1 日网上路演原股东优先配售股权登记日刊登可转债发行提示性公告原无限售股东优先配售认购日（缴付足额资金）2020-11-02星期一T 日原有限售股东优先配售认购日（上午 11:30 前提交认购资料并缴纳认购资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上签率2020-11-03星期二

9、T+1 日刊登网上签率及优先配售结果公告网上申购摇号抽签刊登网上签结果公告2020-11-04星期三T+2 日网上投资者根据签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金）2020-11-05星期四T+3 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确认最终配售结果和包销金额2020-11-06星期五T+4 日刊登发行结果公告资料来源：发行公告，广发证券发展研究心股权结构方面，根据公司2020年报披露的数据，伟明环保的第一大股东为伟明集团有限公司，持股比例高达42.63%，第二大股东（项光明）持股比例为9.83%，第三大股东（温州市嘉伟实业有限公司）持

10、股比例为7.43%，前十大股东合计持股比例为78.97%。假设原股东优先认购比例为70-80%，那么留给市场的规模约为2.40-3.60亿元。p5图1：公司第一大股东为伟明集团有限公司（截至2020年6月30日）伟明集团有限公司87.50%37.21%项光明（实际控制人）5.94%王素勤（实际控制人）14.48%朱善银（实际控制人）20.99%朱善玉12.50%（实际控制人）温州市嘉伟实业有限公司9.83%4.53%3.52%4.21%42.63%7.43%浙江伟明环保股份有限公司数据来源：募集说明书，广发证券发展研究心伟20转债并未设置网下申购渠道，参考近期新券的发行情况，假设网上申购者为8

11、50万户，全部足额申购，那么伟20转债的签率可能不足 0.01%。二、正股基本面：城市垃圾焚烧发电龙头详细的正股基本面信息可参考广发环保团队发布的证券究报告伟明环保：运营优势显著，订单提速高增长确定。伟明环保是我国固废处理行业领先企业，同时也是规模最大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一。公司是位于浙江省温州市的民营企业，于2015年5月在上交所上市。公司专注于垃圾焚烧领域，业务涉及垃圾焚烧发电全产业链环节，主要包括垃圾焚烧发电项目运营和垃圾焚烧发电关键设备制销售 。公司主要客户为电力公司和地方政府环保部门，在长三角等东部沿海发达地区拥有较部高市场份额，并积极介入地区市场。公司主营业务可分为垃圾焚烧

12、发电项目和垃圾焚烧发电关键设备两部分。其，垃 圾焚烧发电项目运作模式以BOT（建设-经营-移交）为主，工程阶段公司采用对外承包或分包方式完成土建工程，关键设备由全资子公司伟明设备提供，运营阶段由公司自身承接。公司垃圾焚烧发电在手项目较多且主要集在浙江省，同时也积极向全国布局。根 据本期转债募集说明书披露的数据，截至2020年6月30日，公司在手项目共有42个，其21个运营项目（浙江省16个）、13个在建项目（浙江省4个）和8个筹集项目（浙江省1个），在建项目和筹集项目省外占比明显高于当前运营项目。从本次转债募集以浙江省为核心的基础上，向黑龙江、江西等地区积极拓展布局。从公司的营收结构来看，垃圾

13、焚烧发电项目运营业务是公司当前的主要收入来源。根据转债募集说明书和公司p6 2019年年报披露的数据，在公司2020年上半年11.39亿元的总营收，来自项目运营板块的收入占比超过50%，来自设备销售及技术服务板块的收入占比约为44%，对项目运营板块收入进一步细分，焚烧发电领域的收入占总营收约为35%，垃圾处置收入占比约为17%。按市场划分，公司当前约88%的收入来自浙江省内市场，省外市场占比约为12%。图2：项目运营是公司的主要收入来源（2020H1）图 3：公司的主要市场为浙江地区（2019）垃圾清运3%项目运营（焚烧发电）35%浙江省外12%设备销售及技术 服务 44%餐厨垃圾处 置1%项

14、目运营（垃圾处置）17% 浙江省内88%数据来源：募集说明书，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心公司毛利率处在焚烧发电行业较高水平。根据转债募集说明书披露的信息，公司焚烧发电等项目毛利率明显高于可比公司。高毛利一方面来自于公司区位因素，江浙地区垃圾热值较高，公司发电收入较多，另一方面来自于公司自主发制造核心垃圾焚烧发电设备，成本明显低于同行业公司。水平伟明环保项目运营分部 旺能环境（生活垃圾项目运行分部）三峰环境（项目运营分部） 绿色动力（固废处理项目运营）理业务分部） 70%60%50%40%30%20%2017201820192020H1数据来源：募集说明书，广发证券

15、发展研究心p7行业环境方面，近期值得注意的是，三部委于10月20日发布关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知，规定焚烧项目国补期限为15年或利用小时达 82500h，此后不再享受国补。不过，根据广发环保团队观点，全行业未来 5年仅有不足10%产能到达补贴期限，产能持续扩张下影响依旧可控。同时，生物质发电市场化运营趋势凸显，加快生活垃圾处理收费制度建立和提质增效有助于降低补贴依赖1。三费方面，根据公司2020年报披露的数据，公司2020年上半年销售费用率与2019 年基本持平，管理费用率和财务费用率分别由6.55%和4.16%降低到4.96%和2.93%。 ROE方面

16、，公司2020年上半年ROE（加权）降幅较大，由2019年全年的26.54%下 降到11.18%。图5：公司2020H1管理费用率和财务费用率小幅下降图 6：公司 2020H1ROE 有所下滑25%20%15%10%5%0%销售费用率管理费用率 财务费用率20122014201620182020H135%30%25%20%15%10%5%0%净资产收益率（加权）（%）20122014201620182020H1数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心业绩方面，公司2020上半年营收和归母净利润增速受疫情影响有所放缓，不过Q2单季已恢复高增长。截至2020年1

17、0月28日公司尚未发布2020年三季报，根据公司2020年 报披露的数据，公司2020H1共实现营业收入11.45亿元，同比增长18.35%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长2.40%。公司Q2单季实现营业收入7.09亿元，同比增长45.27%，实现归母净利润3.05亿元同比增长18.43%。图7：公司2020H1营收增速有所下滑图 8：公司 2020H1 业绩增速下滑明显营收（亿元）YOY（右轴）60%2520151050201420152016201720182019 2020H150%40%30%20%10%0%元）YOY（右轴）108642020142015201620172018

18、2019 2020H160%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心-LF均处在近三年来的较高位置。p81 详细的点评可参考广发环保发布的证券究报告可再生能源发电补贴又出新政，明确补贴时间期限。收盘价20.3X14.4X23.3X17.4X11.4X收盘价4.8X3.6X5.4X4.2X2.9X图9：公司PE_TTM处在近三年来较高位置图 10：公司 PB_LF 处在近三年来较高位置30302525202015151010517-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-

19、07517-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心总体来看，伟20转债发行规模不低，主体信用评级尚可，上市初期合理价格枢 115元左右，以及申购破发风险较小。而在转债上市后，前期国补新政给行业带来一定冲击，但考虑到正股在行业内盈利能力较强，产能加速落地可期，伟20转债上市后值得持续关注。三、风险提示可再生能源政策出现超预期变化；公司项目落地进度不及预期。p9广发固定收益究小组刘郁 ： 首席分析师，复旦大学经济学博士，2020 年 1 月加入广发证券发展研究心

20、。 姜丹 ： 资深分析师，上海财经大学金融硕士，2020 年 1 月加入广发证券发展研究心。肖 金 川 ： 资深分析师，复旦大学金融学博士，2020 年 1 月加入广发证券发展研究心。田 乐 蒙 ： 高级分析师，西南财经大学统计学博士，2020 年 2 月加入广发证券发展研究心。王 宇 豪 ： 高级分析师，UCLA 数据科学硕士，2020 年 2 月加入广发证券发展研究心。黄 晓 曦 ： 高级研究员，山大学金融硕士， 2018 年加入广发证券发展研究心。 黄 佳 苗 ： 究助理，复旦大学金融硕士， 2020 年 5 月加入广发证券发展研究心。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来