社融回顾及展望：乙亥之始庚子之续

1、19 年社融：温和回升与前高后低和 18 年底相比，19 年可比口径的社融同比整体上企稳回升，从 18 年底的 10.3%回升至 19 年底的 10.7%。主要分项中非标拖累的收窄和专项债、企业债对社融的拉动作用提升。节奏上则表现为前高后低的特征，上半年增速较快，下半年有所回落。大规模刺激政策缺位+结构性宽信用，本轮社融回升的幅度较为温和。 1）与前几轮社融企稳回升不同的是，本轮社融企稳回升并没有伴随大规模的需求端刺激政策。与 09，12，15 年三轮典型的加杠杆周期相比，本轮稳增长仅在基建领域有所发力，表现为专项债对社融的拉动作用明显提升。这背后是稳定宏观杠杆率以及巩固过去几年金融和实体去杠

2、杆的成果的需要。从效果来看，本轮社融企稳回升的过程中宏观杠杆率上升幅度并不算大。本轮在融资成本上也没有过去几轮的大幅度降息刺激实体加杠杆，而是通过两轨并一轨，压缩风险溢价的方式来稳步降低实体融资成本。2）政策思路从 18 年的去杠杆向 19 年的结构性宽信用转变：一方面，表外转表内，非标转标的政策思路仍较为明显。非标融资对社融仍是拖累的，只是拖累的幅度较 18 年有所收窄。另一方面，资金流向上更倾向于支持高技术产业、小微和民营企业的融资需求，以地产为代表的传统部门的融资需求受到限制。受以上因素影响，本轮社融回升的幅度温和，全年社融新增规模并没有回到 17年的水平。图表 1：19 年社融温和回升

3、，节奏上表现为前高后低图表 2：全年社融新增规模并没有回到 17 年的水平16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%2019口径社融同比2020.1口径社融同比10.7%当年新增社融旧口径社融+地方专项债,十亿26,153.624,276.42020.1新口径社融，十亿30,00025,00020,00015,00010,0005,000017/0117/0718/0118/0719/0119/0703 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 贷款市场报价利率(LPR)

4、:1年,%贷款市场报价利率(LPR):5年,%,右轴图表 3：本轮社融回升过程中宏观杠杆率上升并不多图表 4：降融资成本主要通过两轨并一轨4.354.86历次稳增长后宏观杠杆率变化,%居民部门非金融企业部门政府部门3530252015105008/1209/912/613/315/916/618/1219/94.304.254.204.154.1019/084.854.844.834.824.814.84.794.784.77数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5：非标整体仍是压降的图表 6：小微贷款占比明显提升新增非标融资季节性变动（十亿）20172018 201

5、98006004002000(200)(400)(600)(800)69%59%49%39%29%19%9%当年累计小微企业/当年累计企业贷款普惠金融:小微企业（当年累计）/当年累计企业16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 政策重心在稳增长与调结构之间的切换，是社融节奏前高后低的重要原因。 1）18 年 4 季度时，基本面下行压力增大，政策重心阶段性切换至“稳增长”，宽信用力度有所加强，宽财政节奏前移。18 年底时，非标融资限制出现边际放松，使 19Q1 成为全年非标融资唯一录得

6、正增长的时间段，同时专项债发行节奏也较 18 年明显前移，受此影响 19年上半年社融快速企稳回升。 2）19 年年中经济阶段性企稳后，政策重心重回“调结构”，但新经济动能的融资需求短期内难以对冲地产融资收紧的缺口，社融读数有所回落。19 年年中以后，由于地产融资政策收紧，专项债发行高峰逐渐过去，融资需求有所回落，再加上包商银行被接管后，以商业银行为代表的市场风险偏好出现收缩，一定程度上也影响了银行的信贷投放。图表 7：专项债发行节奏明显前移图表 8：Q1 是 19 年非标唯一录得正增长的时间段14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000新增专项债，亿元2000(

7、200)(400)(600)(800)(1,000)Q1是19年非标融资唯一录得正增新增非标融资，十亿0Q1Q2201720182019Q3Q4(1,200)18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：19 年下半年地产融资收紧图表 10：19 年下半年银行风险偏好有所回落2017201820192017Q1Q2Q3Q420182019居民房贷新增地产领域信贷，十亿地产开发贷-509501,9502,9503,9504,950贷款需求指数:季调银行贷款审批指数:季调,右轴905

8、5855080754570654060355550300910111213141516171819数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理总量之外，结构、口径等变化意味着什么？ 社融结构的趋势特征：1）融资工具方面：非标转标，表外回表趋势延续，“开正门、堵偏门”成为政策兼顾稳增长和去杠杆的合力路径。结构性宽信用的政策思路下，19 年新增社融的绝大部分是通过信贷、政府债券和企业债渠道实现的，非标融资整体仍是压降的，体现了政策在宽信用的同时仍兼顾防风险。2）非标压降幅度方面，19 年非标压降幅度弱于 18 年，也一定程度上有利于宽信用的实现。19 年非标总共压降了 1.76 万亿

9、，仅为 18 年非标压降幅度的 60%左右，一定程度上缓解了非标渠道融资的信用收缩幅度，也对社融的企稳回升有重要推动作用。图表 11：非标转标，表外回表趋势延续新增社融分项拆分，十亿人民币贷款企业债净融资外币+非标政府债券股票融资其它融资10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理3）资金流向方面，新经济部门的融资便利性明显好于传统部门，资金从主要流向地产向基建和制造业转变，新增小微

10、企业贷款占比明显提升。o 结构性宽信用的政策导向下，与传统部门相比，新经济部门的融资便利性更高。19 年 2 季度起，以地产为代表的经济旧动能领域的融资难度明显提升。19 年上半年，地产领域一度受益于货币宽松的溢出效应，成为融资的主要部门，资金空转也有卷土重来的迹象，这并不符合结构性宽信用的政策思路。19 年下半年，这一现象得到纠偏，地产信托融资、海外融资、开发贷等融资渠道明显收紧，票据套利行为受到严格检查，对于实体融资的挤出效应弱化。对于民营、小微、制造业等领域，政策在融资便利性和融资成本上给予倾斜。央行创设 TMLF、两次定向降准来增强对民营、小微企业的金融支持，鼓励银行增加制造业中长期贷

11、款，并将银行对小微和民营的信贷纳入考核。o 19 年下半年以来，信贷中流向地产的资金占比有所下降，其中地产开发贷的下降尤为显著，同时流向基建和工业的贷款规模明显增加，制造业贷款尤其是高技术制造业贷款增速上行。信托资金流向也表现出类似的特征。而企业贷款中，19 年约 23%的新增企业贷款投向小微企业（普惠）。房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务央行实施非对称降准支持小微和民营企业国常会强调促进小微和民营融资和制造业信贷投放银保监会要求银行在内部考核中提高民营企业融资业务权重19/919/819/719/619/519/419/319/219/118/12央行强调提高制造业

12、中长期贷款占比，加大对小微、先进制造业等的信贷支持禁止保险资金将资金信托作为通道央行要求银行放宽小微贷款的不良容忍率，提高小微贷款增速央行创设TMLF，为小微、民营企业提供长期稳定资金来源央行要求银行合理控制地产贷款投放图表 12：与传统部门相比，新经济部门的融资便利性更高数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：19 年下半年地产领域信贷增速放缓，基建、制图表 14：信托融资也表现出类似特征造业贷款明显增加201720182019201720182019201720182019201720182019Q1Q2Q3Q42019201820172019201820172019201820

13、17201920182017Q1Q2Q3Q4基建贷款 地产贷款金融工商企业 房地产 基础产业新增贷款，十亿信托净融资流向，亿元企业短贷&票帖工业贷款-500500 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500-5001,5003,5005,5007,500数据来源：Wind，CEIC，用益信托网，兴业证券经济与金融研究院整理注：贷款中的基建贷款以企业中长贷扣减地产开发贷和工业贷款后的数值近似替代4）从风险偏好方面，信用环境整体好于 18 年，企业债融资表现出明显的降等级和拉久期的特征。18 年是信用收缩的年份，19 年在结构性宽信用的导向下，企业的融资条件和结构整体好

14、于 18 年，信用违约规模增长幅度放缓，信用利差和等级利差出现明显压缩，市场风险偏好逐渐提升带动企业债融资结构改善：宽信用逐渐向中低评级企业传导，中低评级企业的债券融资规模条件较 18 年出现明显改善，同时长期限（3Y 及以上）信用债的发行规模占比也高于 18 年。违约债券余额环比增减,当年-去年，亿元图表 15：19 年信用违约规模增长幅度放缓图表 16：信用利差压缩1,0009008007006005004003002001000(100)中票到期收益率(AAA):3年，%中票到期收益率(AA+):3年，% 9中票到期收益率(AA):3年，%中票到期收益率(AA-):3年，%8765432

15、2015年2016年2017年2018年2019年11/09 12/09 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 中票：AA 级-AAA，3年，BP中票：AA-级-AAA，3年，BP城投：AA级-AAA，3年，BP城投：AA- 级-AAA，3年，BP图表 17：等级利差压缩图表 18：长久期信用债发行规模占比上升65%3Y以上信用债发行/信用债发行2017201840035030025020015010050011/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08

16、18/08 19/0860%55%50%45%40%Q1Q2Q3Q4数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 19：宽信用逐渐向中低评级企业传导信用债净融资，亿元8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)AAAAA+AAAA-及以下18/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理结构上的边际变化：4 季度以来中长贷占比呈现上升趋势，背后是政策稳增长响应增强和金融支持实体力度增大。19 年年初社融企稳时，新增企业贷款中约 50%是短期贷款和票据贴现，票据贴现还一度成为

17、套利工具。19 年下半年起，虽然社融同比有所下行，但信贷结构改善的趋势逐渐明朗，企业中长贷连续 5 个月好于 18 年同期水平，同时新增企业贷款中中长贷占比逐渐提高，对实体的支撑作用逐渐增强。 社融口径调整思路的转变：从修正低估到宏观杠杆率管理。19 年社融口径经历了 2 次调整，分别为 9 月数据将交易所 ABS 纳入企业债口径，以及 12 月数据将国债和地方一般债纳入社融口径。前一次调整与年的 2 次调整类似，主要是纳入此前未计入的融资渠道，后一次调整则使社融更接近于全社会杠杆率口径，稳定宏观杠杆率的思路明显。图表 20：中长期贷款占比明显提升110%100%90%80%70%60%50%

18、40%非金融企业新增中长期贷款/非金融企业新增贷款,3mma居民新增中长期贷款/居民新增贷款,3mma，右轴95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%17/1018/0418/1019/0419/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2020 社融怎么看？稳增长诉求增强，增速中枢有望整体延续回升。由于 2020 年是政策收官之年，政策稳增长的诉求较高，叠加当前的短期冲击，本轮稳增长政策的持续时间可能相对较长，稳增长的力度可能进一步加大，社融增速大概率继续回升。考虑到基数效应和近期的短期冲击，2020 年社融增速的路径可能是前低后高。一方面，由于 1 季度面临高基

19、数的问题，即使新增社融规模不低，社融读数可能仍会出现阶段性下降。另一方面，近期经济生活面临的短期冲击也可能使 1 季度的真实融资需求延后释放，宽货币到宽信用之间的时滞拉长，进一步强化年初社融读数可能阶段性降低的特征。高基数和短期冲击逐渐消散后，社融读数大概率将逐步回升。路径变化之外，社融结构的变化也是 2020 年的重要看点。随着社融总量的增加以及结构性宽信用的延续，社融读数上出现较大幅度的增长概率不高，结构的变化可能更为重要：1）社融存量的非标融资的比重大概率仍会缓慢下行。结构性宽信用的延续意味着表外转表内的趋势仍会持续，非标可能仍会对社融形成拖累，但稳增长背景下非标压降的幅度可能弱化。整体

20、来说，非标融资存量占社融的比重大概率仍处于逐渐下降的过程过程中。2）作为宽财政的重要抓手，专项债融资占社融的比重可能进一步提升，且发行节奏前移的趋势或仍将继续。我们在基建的边际变化与空间中指出，19 年基建投资面临资本金和配套资金的双重约束。而 19 年年中以来政策出台的基建领域的利好政策中，专项债可作为部分项目资本金，且专项债的投向将以基建领域为主，专项债在解决资本金和配套资金不足的问题上将发挥更大的作用。此外，从财政部提前下发的 2020 年部分专项债额度和 1 月份新增专项债发行规模都远远超过年同期来看，专项债发行节奏前移的趋势仍将继续，占社融的比重也将进一步提高。3）信贷和企业债融资结构或将继续改善，中长贷占比仍有提升的空间，企业债融资的降评级和拉久期的趋势或仍会继续。受益于政策重心阶段性切换至稳增长以及当前基本面对需求的反应弹性增大，企业