如何读懂日本央行资产负债表

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 日本央行资产负债表科目：资产以国债为主，负债以银行超储为主 3 HYPERLINK l _TOC_250002 日本央行资产负债表历史：扩张由缓到快，国债和银行超储大幅增加 5 HYPERLINK l _TOC_250001 日本央行扩表速度是影响股债表现的重要因素 7 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 9日本央行资产负债表科目：资产以国债为主，负债以银行超储为主日央行的资产负债表的主要科目如下：图 1：日央行资产负债表结构资产端负债端1、 黄金（Gold） 2、 现金（Cash）3、

2、 日本国债（Japanese government securities） 4、 商业票据（Commercial paper）5、 公司债券（Corporate bonds） 6、 财产信托（Pecuniary trusts）股票（(stocks held as trust property)）指数ETF（index-linked ETF held as trust property）房地产投资信托基金 (Japan real estate investment trusts held as trust property)7、 贷款（Loans ）8、 外币计价资产（Foreign curre

3、ncy assets） 9、 代理商存款（Deposits with agents）10、 其他资产（Others）1、 货币（Banknotes）2、 活期存款（Current deposits） 3、 其他存款（Other deposits）4、 政府存款（Deposits of the government） 5、 再购买协议应收款项（Payables under repurchase agreements）6、 其他负债（Others） 7、 备抵金（Provisions）8、 法定和特别准备金 (Legal and special reserves）数据来源：BOJ，东方证券研究所图

4、 2：日本央行资产端构成 单位：亿日元国债黄金现金商业票据公司债券财产信托贷款外币资产代理商存款其他6000000500000040000003000000200000010000002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-

5、122017-072018-022018-092019-042019-110数据来源：BOJ，东方证券研究所从资产端来看，日本央行与美联储类似，同样以持有国债为主。现金：主要指备用的流通硬币。国债：截至 2019 年末，日本央行持有的国债约 481 万亿日元，约占总资产规模的 84%左右。商业票据：主要包括四种类型：1、国内公司发行的商业票据；2、外国公司发行的有担保的商业票据；3、有资产支持的商业票据；4、房地产投资公司发行的商业票据。公司债券：主要指房地产投资公司发行的债券。财产信托：主要指日本央行通过信托银行购买的资产。主要包括三种，一是股票；二是指数 ETF 的收益权；三是房地产信托基

6、金的收益外币计价资产：主要指外币存款，外国政府发行的证券，外币共同基金以及外币贷款。代理商存款：代表日本央行从事与财政基金和日本政府证券有关业务的代理商的存款。图 3：日本央行负债端构成 单位：亿日元6000000货币活期存款其他存款政府存款再购买协议应收款项其他负债备抵金法定及特别准备金500000040000003000000200000010000002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052

7、009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-110数据来源：BOJ，东方证券研究所从负债端来看，以金融机构在日本央行的活期存款为主货币：截至 2019 年末，日本央行货币约 112 万亿日元，约占日本央行总负债规模的 20%左右。活期存款：主要指金融机构在日本央行存款，截至 2019 年末，日本央行活期存款约 400万亿日元，约占日本央行总负债规模的 70%左右。再购买协议应收款项：2001 年

8、 4 月，指日本央行出售部分其持有的证券给金融机构，按协议在日后重新再购买回。法定和特别准备金：日本央行对金融机构的法定准备金要求很低，基本是零准备金制度，规模较小，因此，法定和特别准备金规模占总负债的比重维持在 1%左右。日本央行资产负债表历史：扩张由缓到快，国债和银行超储大幅增加日本银行资产负债表扩张经历了由缓到快的过程，目前仍在快速扩张。图 4：日本央行资产负债表变化 单位：亿日元总资产总负债2001.3 QE开启2008.9重回QE全面宽松2013.4QQE开启2001.3-2006.32008.9-2013.32013.4-至今7005003001002000-012000-1020

9、01-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07-100-300-500-700数据来源：wind，东方证券研究所1、QE 初期的缓慢扩表阶段（2001 年 3 月至 2006 年 3 月）2001 年 3 月，日本央行在全球首次开启 QE，将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率转变为金融机构在日本央

10、行的经常账户余额，通过公开市场操作，在短期金融市场购买金融机构债券，增加金融机构在日本央行的活期存款，向市场注入流动性。从资产端来看，央票和国债的占比大幅增加。2001 年 3 月至 2006 年 3 月，国债规模占总资产的比重维持在 65%-70%左右，其中，短期国债的买入量加大；央票占总资产的比重从 5%左右上升至 30%左右。从负债端来看，活期存款占比大幅增加。2001 年 3 月至 2006 年 3 月，货币规模占总负债的比重从 60%左右下降至 50%左右，而金融机构在央行的活期存款占总负债的比重则从 5%左右大幅上升至 23%左右。2006 年 3 月至 2008 年 8 月，随着

11、日本经济的复苏，央行货币政策目标重新调整为银行间无担保隔夜拆借利率，日本央行逐步缩表。截至 2008 年 8 月，日本央行资产负债规模已重新缩减至110 万亿日元左右。在资产端，2006 年 6 月起，日本央行不再购买央票，转而向金融机构发放贷款；在负债端，货币占总负债的比重的重新回到 70%左右，活期存款的比重也回落至 10%左右。图 5：2001-2006，部分主要资产占总资产的占比变化图 6：2001-2006，部分主要负债占总负债的占比变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2000-012000-062000-112001-042001-092002-022

12、002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-050%国债央票国债抵押借款附卖

13、回协议应收款项 贷款政府托管证券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%货币活期存款政府存款央票卖出借入国债再购买协议应收款项数据来源：Wind,BOJ,东方证券研究所数据来源：Wind,BOJ,东方证券研究所2、重回 QE 下的持续扩表阶段（2008 年 9 月-2013 年 3 月）2008 年 9 月后，日本央行重启了 QE，重回扩表。2008 年 9 月至 2010 年 9 月，参考安倍经济政策研究（陈刚著）一书中具体描述了日本货币政策的变迁，扩大了国债购买规模，新增商业票据和公司债购买计划。2010 年 10 月至 2013 年 3 月，参考安倍经济政策研究

14、（陈刚著），创设基金以购入各类资产，新增指数 ETF 和房地产投资信托基金。从资产端来看，国债占比继续增加，购买国债的期限大幅拉长。2008 年 9 月至 2013 年 3 月，国债占总资产的比重维持从 65%左右上升至 75%左右。根据安倍经济政策研究（陈刚著）中阐述，2010 年 10 月之前，日本央行购入国债的期限被限定在 3 年以下，但 2010 年之后，日本把购入国债的平均期限定为 7 年左右。从负债端来看，活期存款占比重新大幅增加。随着 QE 重启，银行流动性充裕，2008 年 9 月至 2013 年 3 月，活期存款占总负债的比重从 10%左右又大幅上升至 35%左右。图 7：2

15、008-2013，资产端国债占比提升图 8：2008-2013，负债端活期存款占比大幅提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-040%国债财产信托附卖回协议应收款项贷款100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-012008-042008-0

16、70%货币活期存款再购买协议应收款项2008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-04数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所3、QQE 下的加速扩表阶段（2013 年 4 月至今）2013 年 4 月，日本银行开始实施“质化与量化宽松政策”（QQE），资产规模开始快速扩张，年均扩张 41%左右。QQE 的主要措施包括，一是增发基础货币；二是增购长期国债

17、；三是增购风险资产。据 2019 年 03 月 15 日新浪财经报道，“在 3 月 15 日举行的政策会议上，日本央行宣布维持基准利率在-0.1%不变，维持政策利率的前瞻指引不变，维持 10 年期国债收益率目标在0%不变。日本央行还将继续以每年约 80 万亿日元的速度购买日本国债。”资产端国债和财产信托占比继续增加，负债端活期存款占比大幅增加，2013 年 4 月至今，资产端来看，国债占总资产的比重已从 75%左右上升至 85%左右，财产信托的比重也从 2%左右上升至 5%左右。从负债端来看，日本央行投放的资金仍滞留在帐上，活期存款占总负债的比重从 35%左右大幅上升至 70%。图 9：201

18、3 年至今，资产端国债的财产信托占比提升图 10：2013 年至今，负债端活期存款占比大幅提升国债占比财产信托占比 右货币占比活期存款占比90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%6%80%70%5%60%4%50%3%40%30%2%20%1%10%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102013-022013-062

19、013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100%0%数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所日本央行扩表速度是影响股债表现的重要因素日本近年来货币政策操作以数量型政策为主，利率型政策操作较少。早在 1999 年 2 月就开启了零利率时代，2016 年 1 月，日本 CPI 同比降至-0.1%，QQE 以来通胀水平首次降至负值，为了达到 2%的通胀目标

20、，日本央行决定下调部分超额准备金利率至-0.1%；而欧央行超额准备金利率（存款便利利率）已经下探至-0.5%。在负利率涉及资金规模方面，日本仅对边际的约 10 万亿日元征收负利率，而欧央行对全部超额准备金征收负利率。日本的负利率政策无论是利率下调程度，还是覆盖资金规模方面，都较欧央行更为温和。从日本各部门杠杆率情况来看，“泡沫破裂”后，日本企业和居民部门杠杆率均持续下行或维持不变，政府部门成为唯一的加杠杆主体。从国债的投资者结构来看，近年来日本央行持有国债占比快速上升，已经接近全部未偿还国债的一半。正因如此，日本央行扩表速度是影响利率的主要因素。图 11：早期日本债券收益率受政策利率影响较大图

21、 12：日本国债收益率受央行所持国债扩张速度影响较大日本:政策目标利率(基础货币) % 国债占日本央行总资产比重日本:10年期国债基准收益率 右( %)日本:贴现率 %12.0010.008.006.004.002.001972-03-011975-01-011977-11-011980-09-011983-07-011986-05-011989-03-011992-01-011994-11-011997-09-012000-07-012003-05-012006-03-012009-01-012011-11-012014-09-012017-07-010.00(2.00)日本:10年期国债基

22、准收益率 %90%80%75%170%65%0.585%60%55%50%21.502008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-09-0.5数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图 13：日本各部门杠杆率变化 单位：%图 14：截至 2019 年 9 月日本政府债券持有人结构财务省数据：日本政府杠杆率BIS数据：日本政府杠

23、杆率 杠杆率:非金融企业部门:日本210.00 杠杆率:居民部门:日本160.00110.0060.0010.0019701973197619791982198519871990199319961999200220042007201020132016(40.00)数据来源：Wind，日本财务省，东方证券研究所数据来源：Wind，日本央行，东方证券研究所图 15：日本国债和企业、个人贷款规模 单位：亿日元800,000日本:贷款和贴现增加额:非金融企业日本:贷款和贴现增加额:个人日本:国债净发行额:合计:年度600,000400,000200,0000(200,000)2000200220032

24、00420062007200820102011201220142015201620182019(400,000)数据来源：Wind，东方证券研究所此外，日本央行扩表对日本股市价格也有影响。日本央行自 2010 年 12 月起开始投资日本股票指数 ETF，截至 2019 年 12 月，日本央行所持有的日本股票 ETF 市值已达 28 万亿日元左右，不仅占日本央行总资产规模的 5%左右，占东京证交所股市总市值的比重也已达 5%左右。自日本央行开始大幅购买日本股票指数 ETF 后，日经 225 指数止跌回升，从 2012 年 1 月至 2019 年 12月，日经 225 指数累计上涨 178%左右。

25、图 16：日本央行所持股票 ETF 与股市的变化股票ETF占日交所总市值的比重日经225指数 右股票ETF占日本央行总资产比重6%5%4%3%2%1%2005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-010%2500023000210001900017000150001300011000900070005000数据来源：Wind，东方证券研究所风险提示如果日本