欧元区经济展望之一：德国为欧洲点亮曙光

1、2019 年欧元区 GDP 增速下滑至欧债危机以来最低水平。与上次危机不同，本轮放缓受德国影响较大。2012 年欧债危机时，希腊、葡萄牙、意大利等国是欧元区陷入衰退的主因（图 1）。但这一次，除意大利外，其他几个边缘国家均表现良好。反倒是 2012 年支撑欧元区经济的德国在这一轮放缓中成为拖累。德国经济的问题在哪？2020 年能否改善？未来欧元区经济的前景如何？图 1：德国经济：从欧元区的“拉动者”到“拖累者”%2012年GDP增速0.30.40.7-1.0-0.9-3.0-3.0-4.120-2-4%2019年GDP增速1.9221.71.21.31.30.60.22.521.51-6-8-

2、7.3希腊 葡萄牙意大利西班牙 荷兰 欧元区 法国 德国 比利时0.50意大利 德国 欧元区 法国 比利时 荷兰 葡萄牙西班牙 希腊资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所。注：2019 年 GDP 增速为 Bloomberg 中各机构预测的中值出口下滑拖累德国经济出口是德国经济增长的主要驱动力。2018 年德国出口占 GDP 的比例高达 47%，如果只看对欧元区以外国家的出口，占比也高达 30%，显著高于其他主要经济体（图 2）。2018 年后，全球经济增速放缓，贸易保护主义升级，对以出口为导向的德国产生较大影响。从 2018 年三季度开始，净出口对德国 GDP 增长的贡献率转

3、负，在此后的四个季度中，净出口每个季度平均拖累 GDP 增长 1.2 个百分点（图 3）。图 2：德国出口在 GDP 中占比较高%3022201812总出口对欧元区以外德国澳大利亚中国日本美国5047403020100资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为 2018 年图 3：出口疲软拖累德国经济%消费投资净出口政府开支其他GDP增速76543210-1-2-32010-032012-032014-032016-032018-03资料来源：Wind，光大证券研究所计算。数据截至 2019 年三季度受出口疲弱影响，德国制造业 PMI 大幅下滑，2019 年最低时降至 41， 比 2012 年

4、欧债危机时还要更低。工业产出增速一度降至-5%以下，工业萎缩的程度是次贷危机以来最甚（图 4-5）。图 4：德国制造业 PMI 大幅下滑图 5：德国工业产出增速降至次贷危机以来最低6420-2-4-6-8-10-12德国消费者信心德国制造业PMI（右轴）65605550454035%德国工业产出同比增速20100-10-20-302009-102011-102013-102015-102017-102019-102007-012011-012015-012019-01资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年 12 月资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年

5、11 月分出口目的地看，德国对主要国家出口均出现下滑，其中对英国、土耳其出口拖累最为明显。2019 年德国约 34%的出口去往欧元区其他国家，去往美国、中国、英国比例分别为 9%、7%、6%，另有 1%为土耳其（图 6）。2018 年后，中国经济增长放缓，中美贸易摩擦升级，使得对中美的出口都有所下降，对欧元区其他国家的出口也显著放缓，但这次带来更大拖累的是对英国和土耳其的出口（图 7）。图 6：对主要国家出口占德国总出口的比例其他43%中国美国7%9%欧元区34%英国6%土耳其1%资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据为 2019 年图 7：对主要国家出口对总出口增速的拉动率%欧元区英国土耳

6、其美国中国其他出口增速1086420-2-42012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据截至 2019 年三季度自 2016 年脱欧公投以来，英国脱欧问题一直反反复复，2018-19 年还先后经历了脱欧法案被议会否决、前首相特蕾莎梅辞职、新任首相约翰逊发起硬脱欧、以及提前大选等政治事件，英国经济面临的不确定性增加（图 8）。尽管英国央行维持低利率、英镑贬值，但英国经济依旧表现低迷。2019 年三季度 GDP 增速下滑 1%，为欧债危机以来最低水平，通胀也降至 1.3% 的低位（图 9）。

7、受之影响，德国对英国出口增速从 2018 年三季度以来转负，拖累较为明显。土耳其方面，2018 年美元升值，叠加美国制裁土耳其，导致其发生汇率危机，土耳其里拉大幅贬值，经济陷入严重衰退（图 10-11）。虽然德国对土耳其的出口占比只有 1%，但由于同比增速大幅下滑，导致对整体出口增速产生了较大拖累。图 8：英国退欧增加政策不确定性图 9：英国 GDP 增长、通胀双双下滑6005004003002001000英国政策不确定性指数% 英国GDP增速英国CPI通胀率（右轴）% 3652.54231.52110脱欧公投特蕾莎梅辞职鲍里斯发表议会投票否决脱欧法案硬脱欧声明2015-062016-0620

8、17-062018-062019-060.5-12010-122012-122014-122016-122018-12资料来源：Bloom et al. (2016)，光大证券研究所。数据截至 2019年 12 月资料来源：Wind，光大证券研究所。GDP 数据截至 2019 年三季度，CPI 数据截至 2019 年 12 月图 10：土耳其货币大幅贬值，经济一度陷入衰退图 11：土耳其制造业萎缩，消费者信心低落% 土耳其GDP增速美元兑土耳其里拉（右轴，逆序）土耳其制造业PMI土耳其消费者信心（右轴）14112210836442506-2-47588454765068466042522013

9、-012015-012017-012019-012016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31资料来源：Wind，光大证券研究所。GDP 数据截至 2019 年三季度，汇率数据截至 2019 年 12 月资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 12 月分行业来看，汽车行业出口下滑较大。德国出口的优势主要集中在机械和运输设备方面，2019 年总出口中 30%为机电产品，21%为汽车等运输设备，14%为化工产品（图 12）。计算显示，2018-19 年机电产品、汽车等运输设备、化工产品出口均出现负增长，其中汽车出口拖累较为明显（图 13）。汽车

10、出口疲弱与多方面的因素有关。2019 年德国汽车出口中，欧元区其他国家占比最高，合计 20%以上，英国占比 18%，美国和中国占比分别为 11%和 6%（图 14）。2018 年 10 月，欧洲出台新的尾气排放标准，导致欧盟各国汽车销量大幅下滑。英国因为经济疲软，对汽车的需求也明显下降。两者叠加令德国汽车产量大幅下滑（图 15）。与此同时，受中美贸易摩擦影响，2018 年从美国出口到中国的德系车同比增速大幅下降 37%。虽然这些汽车的生产不计入德国的 GDP，但销量下滑对德国三大汽车巨头（宝马、大众、戴姆勒）的利润会造成间接影响，也给包括零部件生产在内的全球汽车产业链带来冲击。但总的来看，主要

11、还是欧盟内部汽车销售疲弱对德国的影响更大。图 12：主要行业出口占德国总出口比例汽车他%化工产品等运输设备其21%35机电产品30%14%资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据为 2019 年图 13：主要行业出口对总出口增速的拉动率汽车等运输设备机电产品化工产品其他25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-112018-07 2019-03资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据截至 2019 年三季度图 14：德国汽

12、车出口目的地分布图 15：德国汽车产量增速大幅下滑6%美国11%其他43% 日本3%英国18%法国7%西班牙意大利中国5%7%德国乘用车产量增速151050-5-10-15-20-25-30-352017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为 2019 年资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年 11 月财政纪律约束逆周期调节德国经济下滑，但财政政策并未发力。截至 2019 年二季度德国政府债务占 GDP 比例为 60%，比其他欧元区国家更低（图 16）。但德国政府仍严格执行财政平衡的预

13、算目标，即便面对经济下行压力，似乎也不愿意提供更多的财政刺激，2019 年财政盈余占 GDP 比例仍达到 1%以上。这意味着德国的财政政策并未充分发挥逆周期调节的作用（图 17）。1德国0.52019年GDP增速，%000.511.52-0.5希腊2.5-1澳大利亚-1.5英国-2-2.5意大利西班牙-3日本法国图 16：欧元区主要国家政府部门杠杆率图 17：德国财政并未充分发挥逆周期调节作用% 2001801601401201008060402001.52019年财政盈余/GDP，%-3.5资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截止 2019 年二季度资料来源：IMF，光大证券研究所德国财

14、政思维保守有一定的历史原因（图 18）。第一次世界大战德国政府大幅增加债务，导致 1920 年代发生恶性通货膨胀。第二次世界大战时期， 德国政府再次使用国家机器为战争融资，最终也带来巨大债务负担。二战后， 德国经济经历了二十年的快速增长期，政府债务率得到控制。但 1969 年的基本法再次放松对财政的约束，此后政府债务持续上升。到 2012 年， 德国政府债务/GDP 上升至 80%，为二战以来最高水平。图 18：德国政府债务率与通货膨胀（1880-2018 年）德国政府债务占GDP比例德国通货膨胀率（ 5年移动平均，右轴）恶性通货膨胀1918-1923第二次世界大战1939-1945德国央行成

15、立基本法放松对财政的约束欧元区成立德国统一第一次世界大战1914-1918大萧条1929-1933次贷危机、欧洲债务危机2008-2011布雷顿森林体系破裂%160401403012020100801060040-1020018801890190019101920193019401950196019701980199020002010-20资料来源：Wind, IMF, Burret et al. (2013), Kenneth and Rogoff (2009)，光大证券研究所绘制对此，默克尔政府于 2009 年制定了“赤字刹车”计划，规定在一般情况下（即没有大的自然灾害或经济衰退时），联邦

16、政府的结构性赤字不高于GDP 的 0.35%。这一规定从 2016 年开始执行。受之影响，过去几年德国政府预算始终处于盈余状态，债务率也确实有所下降。2020，德国经济有望企稳展望未来 3-6 个月，随着中美贸易摩擦缓和，前期汽车行业的扰动因素减弱，德国经济有望企稳。2020 年 1 月中美签署第一阶段贸易协议，叠加全球央行货币宽松，支撑总需求，帮助全球贸易修复。我们预计 2020 年中美出口增速都将小幅提升，欧元区出口也将有所改善。全球主要市场汽车销量回暖，利好德国。最新数据显示，2019 年 12 月欧盟 27 国汽车销量同比增长 22%，为连续第四个月正增长，表明前期因新尾气排放标准而带

17、来的影响在减弱（图 19）。欧盟加中、美、日的汽车销量同比增速也自 2018 年 9 月以来首次转为正增长，如果这一趋势得以延续， 将有利于德国汽车出口和生产的恢复（图 20）。图 19：欧盟汽车销量增速连续四个月正增长图 20：全球主要汽车消费国汽车销量增速转正% 欧盟27国汽车销量同比40%欧盟+中美日汽车销量增速德国汽车出口增速（右轴）3020100-10-20-302014-112015-112016-112017-112018-112019-11151050-5-10-15-20-252014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料来源：Win

18、d，光大证券研究所。数据截至 2019 年 12 月资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年 12 月德国政府增加对新能源车补贴，帮助车企转型升级。德国政府于 2019年 11 月宣布，对低于 4 万欧元的纯电动和混合动力车的补贴分布从 4000、3000 欧元提高至 6000、4500 欧元。同时增加对 46.5 万欧元的两种车型的补贴，金额分别为 5000、4000 欧元（图 21）。这些补贴将由德国政府和车企共同分担，预计这将推升德国新能源汽车的销量。事实上，受益于前期的补贴，2019 年德国新能源车销量大幅上升 60%，高于全球 40%的平均增速（图 22）。除德国外

19、，其他欧洲国家也积极采取新能源车补贴政策（表 1）。根据光大电力设备新能源团队测算，未来十年欧洲电动车销量复合增速或达28%1。到 2030 年，德国新能源车渗透率或由当前的 1.8%上升至 42%，英国、法国、荷兰、瑞典等国的渗透率将上升至 50%以上。图 21：德国新能源汽车补贴政策加码图 22：德国新能源汽车销量增长较快欧元调整前调整后60005000450040004000300000纯电动混合动力纯电动混合动力X 4万欧元4 X 6.5万欧元70006000500040003000200010000万辆纯电动车混合动力车4.53.12.96.31.11.41.21.12.53.612

20、10864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所表 1：欧洲部分国家税收优惠和激励政策国家税收优惠激励措施购置税保有税公司车辆税英国BEV 和排放低于 50g CO2/km 的车辆免税零排放汽车免税零排放汽车采用最低税率政府补助（通过经销商）：汽车：BEV 价格的 35，最高 3500 英镑；货车：BEV 价格的 20，最高 8000 英镑法国对新能源汽车税收豁免最高达 50%CO2 排放量低于 20g/km 的车辆免税对于 CO2 排放量低于 20g/km 的车

21、辆，最高奖励 6,000 欧元；CO2 排放量 117g/km 以下的车辆免收罚款德国2016 年至2020 年新登记的BEV 和FCEV 免税 10 年BEV 应税金额从当月目录总价的 1%降至 0.5%环境奖金：售价低于 4 万欧元的 BEV 奖励 6,000 欧元， 售价4 万-6.5 万欧元的BEV 奖励5,000 欧元类似地，PHEV 奖励 4,500 或 4,000 欧元意大利新登记电动车可享 5 年税收豁免。豁免期过后税率为同等汽油车的 75%排放量低于 20g CO2/km 的车辆，购车时一次性奖励最高 6,000 欧元；排放量超过 250g CO2/km 的汽车征收附加费最高

22、 2500 欧元瑞典BEV 和 PHEV 减税 40（最高 10,000 克朗）购买 BEV 奖励 60,000 克朗；CO2 排放量低于 60 g/km 的 PHEV 奖励 10,000 克朗芬兰ZEV 最低税率ZEV 最低税率购买价格不超过 5 万欧元的 BEV，一次性奖励 2,000 欧元资料来源：ACEA, Electric vehicles: tax benefits & incentives in the EU, 2019，光大证券研究所电力设备新能源团队整理欧央行“松货币”增添积极因素。2019 年 9 月，欧央行宣布下调隔夜存款利率至-0.5%，并从 11 月起重启资产购买计划

23、，每月购买金额为 200 亿欧元（图 23）。尽管欧央行的定向长期再融资计划（TLTRO）的作用因为银行放贷意愿下降而没有完全释放，但总体来看，欧元区流动性环境仍较为宽松。这在一定程度上有助于 M2 和信贷继续扩张（图 24）。1 请参考光大电力设备新能源团队 2020 年 1 月 20 日报告欧洲电动化强势来袭，锂电产业链扶摇而上。图 23：欧央行降息、重启资产购买计划图 24：欧元区M2 和信贷温和扩张十亿欧元欧央行因货币政策而持有的欧元区债券欧央行存款便利利率（右轴）27002650260025502500% 0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5% 欧元区银行信贷增速欧元区M2同比

24、欧央行开始负利率161284024502018-06-012018-12-012019-06-012019-12-01-0.6-42007-012011-012015-012019-01资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2020 年 1 月资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2020 年 1 月一些先行指标出现回暖迹象。德国 IFO 商业景气指数连续 4 个月反弹， 从历史经验来看，这一指标与制造业 PMI 的相关性较高（图 25）。另一方面，ZEW 德国经济景气指数连续三个月回升，或意味着德国经济的阶段性底部已现（图 26）。图 25：德国 IFO 商业景气指数有所反弹

25、图 26：ZEW 德国经济景气指数显著回升1061029894德国IFO商业景气德国制造业PMI（右轴）65260155050-145-2ZEW德国经济景气指数90402009-102013-102017-10-32009-102011-102013-102015-102017-102019-10资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年 12 月资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2020 年 1 月不过，由于中美经济均面临下行压力，且英国脱欧的不确定性仍在，欧元区经济复苏的力度还有待观察。此外，贸易问题未完全解决，尤其是美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大的不确定性

26、。美欧在汽车、农产品贸易方面的关税争端由来已久，2017 年美国总统特朗普就扬言要对从欧盟进口的汽车征收额外的关税。近期特朗普再次声称， 如果欧盟不在伊核问题上配合美国，就将对欧盟进口的汽车征税，增加了市 场的担忧。如果美欧之间的贸易摩擦升级，无疑将阻碍欧元区、乃至全球经 济复苏的步伐。中期来看，德国和欧元区还有不少结构性挑战。例如，德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未展现优势。随着技术进步，中美等国在数字经济领域取得了较快的发展，但德国的进展却较为缓慢。当前德国的竞争优势还停留在机械、电气、汽车等传统行业，在共享经济、移动支付等领域没有跟上中美的步伐。在独角兽公司方面，德国的表现与中美相差

27、甚远，甚至不如印度（图 27）。图 27：德国独角兽数量偏少个/十亿美元独角兽数量/GDP0.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010中国 新加坡 以色列 美国印度瑞典英国瑞士韩国德国法国资料来源：中美独角兽研究报告，数据为 2017 年希腊、意大利、西班牙年轻人失业率仍然偏高。2014 年以来，欧元区主要国家失业率明显下降，但希腊、意大利、西班牙 25 岁以下年轻人的失业率仍高达 30%以上，劳动力市场远未达到充分就业的水平（图 28）。就业不强意味着内需疲弱。欧债危机后，希腊和意大利的经济复苏主要依靠出口，而投资和消费增长缓慢，到 2019 年还未达到危机前的水平（图 29）。西班牙的复苏相对更好一些，这得益于近几年西班牙进行了较为彻底的劳动力市场改革2。图 28：希腊、意大利、西班牙 25 岁以下年轻人失业率偏高% 德国法国 意大利 西班牙希腊7060504030201002003-062006-062009-062012-062015-062018-06资料来源：Wind，光大证券研