流动性格局是否发生了变化

1、流动性格局是否发生了变化？从 4 月 30 日开始，债市出现了一波较为明显的调整。比较令人意外的是，在这期间实际上资金面并未显著收紧，除了供给加码外，也没有特别明显的事件冲击。那么债市究竟为何出现调整？流动性的格局是否发生了改变？资金面宽松的预期是否可以持续？本文将从 4 月金融数据和托管量数据出发，试图回答上述问题。金融数据概览：居民恢复，财政发力，企业存贷两旺4 月金融数据再次表现亮眼，社融、信贷、M2 增速均超出市场预期，我们根据不同部门进行分解，可以大致描绘出 4 月金融数据的状态：居民端基本恢复正常，财政端继续发力，企业端存贷两旺，流动性回流表内，非银端存款高增，但更多是季节波动。居

2、民端：金融行为基本恢复正常首先观察居民相关金融数据：4 月短期贷款为近五年同期最高；与购房需求直接相关的长期贷款继续保持在 4000 亿以上的水平，与历史季节性相近；居民存款虽出现了近 8000 亿元的下降，但按照季节性规律，4 月居民存款往往出现下降，也符合规律。同时，再观察 20 年前四个月的变化，会发现居民短期贷款逐渐由负转正；1 月因春节因素 M0 和居民存款大增，但 2-3 月受到疫情影响，居民消费和实体投资意愿受阻，M0 降幅和居民存款降幅始终不及历史季节性。4 月居民短期贷款略高于季节性增长，而 M0 和居民存款略高于季节性下降，都说明从金融角度看，居民行为已基本恢复常态，消费与

3、实体投资意愿都有所提升，使得现金和居民存款有效转化为企业存款。 图表1： 4 月居民相关金融数据符合历史季节性 图表2： 环比看，居民金融行为已恢复常态（亿元）2016 4 2017 4 2018 4 2019 4 2020 4-0-0-0-0-06000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000居民短期贷款居民长期贷款居民存款（亿元）2020-012020-022020-032020-0450000400003000020000100000-10000-20000短期存款居民存款M0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 财

4、政端：继续发力，减税效应支撑流动性月财政存款仅增加529 亿元，远低于前四年同期5000 亿以上的水平。财政支出发力与减税功不可没，也使得 4 月缴税阶段资金面平稳度过。月是企业所得税清缴月份， 按前四年同期季节性规律将带来 2000-5000 亿的资金回笼。虽然财政支出加大和减税优惠仍将继续发挥作用，但考虑 5 月缴税的基数是 19 年企业利润而非 20 年，预计 5月缴税对流动性的扰动相对 4 月或略有加大。图表3： 4 月财政存款增加幅度远低于历史平均水平（亿元）1000090008000700060005000400030002000100004月财政存款5月财政存款201620172

5、01820192020资料来源：Wind, 企业端：贷款、债券与存款的全面高增，非标依旧低迷企业端的表现也非常给力，无论是票据融资，企业中长期贷款，还是债券融资，均高于历史同期水平。受到融资端的带动，企业存款也创下了 1.17 万亿的增加量，为历年 4 月之最。与此同时，表外融资尚未见明显起色，社融三项合计几乎为零，说明企业的融资方式更多集中在贷款端与债券端。 图表4： 多项企业端金融数据高于历史同期水平 图表5： 表外融资未见明显改善（亿元）14000120001000080006000400020000-2000-40002017-042018-042019-042020-04（亿元）15

6、0001000050002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010-5000委托贷款信托贷款未贴现承兑汇票-10000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 企业端贷款和存款数据双双强劲增长可能对应着实体流动性的改善。对于银行体系而言，由于具有资产创造负债的信用派生能力，因此如果企业和居民融资多用于实体经济，无论是通过信贷、债券还是非标融资，最终都会在银行负债端形成企业存款。而去年社融与信贷反弹，但 M2 未

7、见起色，则说明创造出的大量流动性停留在表外，宽货币向宽信用转化比较慢。近两个月 M2 反弹速度更快，则说明企业存款与贷款同步增长，流动性流向实体的路径或更加通畅。但有一个问题也值得注意：企业存款和 M2 的快速反弹，除了一般存款的贡献外，结构性存款的贡献亦功不可没。特别是去年中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知下发之后。该文件规定，商业银行应当将结构性存款纳入表内核算，虽然与之前算作表外理财相比，丧失了不缴纳存款准备金和存款保险保费，不计提资本和拨备的优势，但在今年又具备了另一个优势：疫情出现后，逆周期调节政策加码，银行面临着较大信贷投放压力。在这一压力之下，流动性考核

8、等相关指标也会面临较大压力。比如存贷比，虽然不是考核指标，但依然纳入日常监管。因此，银行在今年的特殊环境下有动力做大表内负债，如果实体回流速度较慢，那么结构性存款既可以提供给企业更高利息，又可以算做一般存款，反而成为了做大表内负债的有效工具。我们再次更新 Wind 统计的上市公司理财产品购买情况，会发现无论银行理财产品、信托理财产品还是基金理财产品，2020 年 1-4 月的同比增速都出现了 50%-60%的下降。但结构性存款却逆势增加 5.2%，反映企业理财需求确实正在从表外理财向表内结构性存款进行转移，这也有助于 M2 的反弹。当然，就目前数据而言，我们并不能完全分解出 4 月大幅增加的企

9、业存款中有多少是结构性存款的贡献，有多少是一般存款的贡献。此外，虽然目前存在企业低息融资高息配置结构性存款的理论套利空间，结构性存款高增也确实意味着存在资金空转的可能性，但也不能完全等同于 M2 的高增均来自于资金套利，实体需求恢复导致企业贷款存款双双高增的逻辑并不能因此证伪。但另一方面，我们也观察到近期 M1 反弹幅度持续小于 M2，在居民存款恢复常态后，更合理的解释是企业存款的活期存款占比在减少，也从侧面印证了上述逻辑，企业存款的结构组成依然值得继续关注。图表6： 20 年企业理财途径从表外向表内转移（亿元）400020000-2000-4000-6000-8000-100002020年1

10、-4月2019年1-4月20年同比增幅10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%资料来源：Wind, 非银端：存款高增，但与 3 月降幅过大有关4 月非银贷款与历史季节性较为一致，但存款超过 8000 亿，为历史同期次高水平。一般而言，非银存款高增可能有如下几方面原因：第一，股市成交量放大，保证金存款增加，但 4 月股市成交量相对 3 月有所下滑，并不支持；第二，存款利率较高，非银机构加大存款配置力度，虽然 4 月资金利率水平较低，但考虑到月初超额存款准备金利率下调后，市场预期未来资金利率可能会更低，加之上文论述的银

11、行存在高息揽储动力，可能是一个解释因素；第三，表外或非银流动性充足，暂时将尚未配置的资金以存款的形式进行短期配置。正是最后一点导致了非银存款明显的季节性波动。每逢季末，银行为了应对季度考核，回收金融资产投资，理财回流表内，表外流动性紧张，非银存款下降；每逢季初，再发生上述行为的逆过程，非银存款上升。我们观察 4 月托管量发现，银行理财等金融产品净资产确实在4 月按照季节性因素如期反弹，使之成为解释非银存款高增的合理理由。但如果综合考虑 3-4 月数据，3 月非银存款下降幅度也是近四年之最，这就造成 4 月非银存款上升更多是月度之间的正常波动，不必过度解读。 图表7： 4 月非银存款增幅较大 图

12、表8： 4 月非银存款高增主要源于 3 月大幅下降2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-042017201820192020120001000080006000400020000100004月月350000-5000-10000-15000非银贷款非银存款-2000-20000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 目前是怎样的流动性格局？从上述分析中，我们大致描绘了 4 月各部门的金融行为。那么各部门行为将如何影响流动性，未来资金市场和债券市场又将出现什么变化呢？同时，我们也观察到 4 月社融与 M2 的增速差进一步收窄，按照历史经验，

13、这是否又意味着债市利率仍将继续下行呢？讨论上述问题之前，我们再花一点时间讨论社融与 M2 到底衡量了什么。我们可以构建一个实体部门的资产负债表，社融衡量了这个资产负债表的负债规模，M2 则衡量这个资产负债表的存入银行表内的资产规模。如果社融与 M2 缺口走阔，意味着实体部门融资后，配置了大量表外资产。这又对应了两种可能：第一，实体经济也在大量利用表外融资，使得表内加表外的资产和负债平衡；第二，实体经济受到表内融资表外投资的驱动，使得流动性从表内转移到表外。反之，当该缺口收窄时，要么意味着实体经济在减少表外融资，要么意味着流动性在从表外回归表内。与之类似，我们也可以根据信贷收支表构建银行表内的资

14、产负债表， M2 衡量这个资产负债表的负债规模，MPA 考核中的广义信贷则衡量这个资产负债表的资产规模。如果广义信贷与 M2 缺口走阔，意味着银行资产端创造出的流动性，最终并没有以一般存款的形式回流到负债端。这也对应了两种可能：第一，银行主动加杠杆，创造出的流动性投向了表外产品但未进一步投向实体；第二，实体经济获得流动性后再次将流动性投向表外，并未形成一般存款。反之，但该缺口收窄时，要么意味着银行在主动去杠杆，减少金融产品投资，要么意味着实体流动性在从表外回归表内。 图表9： 按照新口径还原社融与对应 M2 历史增速 图表10：同一口径下的 M2 与广义信贷历史增速 40.00%35.00%3

15、0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%社融-M2广义社融增速修正M2增速15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12-10.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%广义信贷-M2修正M2增速广义信贷增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.

16、00%-2.00%-4.00%2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-12-6.00%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 基于上述不同情况，根据实体端的资产负债表变化，和银行端的资产负债表变化，可以构建如下四个象限，分别代表了流动性的不同格局：第一象限，意味着实体部门获得流动性更多依赖表外，但银行创造出的流动性依然回流表内，说明银行未有主动加杠杆迹象，更可能对应以地产或城投为代表的实体部门在利用表外融资的流动性格局，如 2012 年下半

17、年-2013 年，2016 年底-2017 年等，对应债券熊市；第二象限，意味着实体部门的流动性更多依赖表外，同时银行创造出的流动性也停留在表外。存在两种可能：一种是经济增长势头比较强劲，银行主动利用表外业务扩张，实体主动利用表外融资，如 2011年，对债市利空；第二种是银行将流动性投向实体，但实体却增加金融产品的投资，而金融产品并未将流动性有效传导到实体经济，使得流动性被动停留在表外，如 2019 年，量多价高的格局对债市中性；第三象限，意味着实体部门的流动性对表外依赖减少，同时银行创造 出大量流动性停留在表外，说明企业融资意愿并不强，银行创造流动 性更多是主动加杠杆投资金融产品，也就是我们

18、经常提到的资金空转，如 2014-2016 年，对应债券牛市；第四象限，意味着实体部门的流动性对表外依赖度减少，同时银行创造出的流动性也在向表内回流。也存在两种可能：一种是表外融资被监管压制，流动性被动回流表内，如 2011 年底-2012 年上半年，2018年等，对债市利多；第二种是银行将流动性投向实体，同时主动引导实体将流动性从表外回流表内，对债市中性。图表11：流动性格局的四象限银行表外比重上升银行表外比重下降经济复苏：2011年实体利用表外融资需求旺盛：实体表外比重上升or流动性从表内流向表外：2012下半年-2013年、2016年底-2017年2019年金融整顿：2011年底-201

19、2年上半年、实体表外比重下降资金空转：2014-2016年2018年or流动性从表外流向表内：2020年1-4月资料来源：Wind, 结合我们前文对 4 月金融数据的分析，不难看出目前流动性格局就处在第四象限之中，虽然不给债市带来单边的利多或者利空，但会形成以下两个特点：第一，流动性从表外回流表内，因此银行表内行为成为影响债市走势的核心力量，形成银行表内放贷（或买债）高息揽储再放贷（或买债）的循环。事实上我们从托管量已经看出， 1-4 月银行表内配债需求已经受到信贷投放的挤压，进入 5 月，由于利率债供给再度放量，对债券的挤出效应更加明显。第二，非银机构对债市的边际影响变大，但不稳定性增强。由

20、于流动性从表外回流表内，表内又形成良性循环，并未有加大金融产品投资的动力，因此非银机构主要通过加减杠杆的方式参与债市，而加减杠杆的行为又容易顺势而为，追涨杀跌，因此就会放大债市的波动。我们从托管量的变化中也能看出今年 1-4 月与去年不同的特点（由于上清所出现口径调整，故均只采用中债登数据），也验证了上述逻辑判断：首先，各类银行托管量增幅均不及去年同期水平，同时银行理财产品降幅大于去年同期水平，而证券公司和非法人产品增幅远大于去年同期。其次，如果扣除回购量，则各类机构都是相对去年略有增长，区别不大。因此，说明在同样债券大牛市的背景下，银行和理财都在降低债市杠杆，而券商和广义基金则在大幅增加杠杆

21、。事实上临近 4 月末，券商和广义基金就出现了高位降杠杆的迹象，也是造成 4月收益率曲线陡峭化的原因之一，我们在下文的托管量分析中会详细阐述。 图表12：1-4 月银行&理财与券商&基金反向 图表13：银行减杠杆，非银加杠杆1600014000120001000080006000400020000-2000-40002020年1-4月托管量2019年1-4月托管量2020年1-4月托管量（扣除回购）2019年1-4月托管量（扣除回购）1600014000120001000080006000400020000-2000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 基于上述分析，我们对后市流动性的变

22、化就有了这样一个判断：第一，对于资金面来说，我们并不悲观。从以往的例子看出，资金面发生反转，要么是金融机构主动去杠杆，央行引导资金利率上行，需要流动性格局处在第三象限末期；要么是实体经济快速加杠杆，资金利率被动上行，需要流动性格局摆动到第一象限。目前流动性回流表内，虽有套利的可能性，但解决此问题更多依靠银行表内负债端的下行，而很难想象依靠实体融资利率的上行去解决，因此资金利率处在低位运行的概率仍大。第二，对于债市流动性来说，如果收益率进一步下行还是得依靠银行行为主动发生变化，重新增配债券，从而带动非银机构再次入场。有三种可能性：一是实体融资需求不可持续，社融和信贷重新回落，银行表内资金转向配置

23、债券，目前看短期发生概率不大；二是央行提供额外流动性对冲利率债供给的加码，让银行表内流动性更加充足；三是政策在降低银行负债成本上进一步发力，从利差角度让银行表内有更多动力配置债券。因此，虽然前期债市出现了一定幅度的调整，但我们对债市依然不悲观，宽松的资金面仍能提供有效支撑；前期对债市比较乐观的理由是对于上述可能性二和可能性三给予了过高期望，但迟迟未能兑现，最终引发非银高位降杠杆，债市出现调整。目前看虽基本面有正在改善的迹象，但尚不能完全排除银行重新增配债券的可能性，短期可以稍做等待两会前后更明确的政策指引，但不建议恐慌性减仓，债市未到反转时刻。银行继续冷静，交易型机构收敛4 月托管量数据点评中

24、债登 4 月托管增量环比收缩，国债、地方债贡献居前，国开债明显拖累。根据中债登 4 月托管数据，托管总额达到 67.32 万亿，环比增长 0.37 万亿，增幅回落。分项来看，国债、地方债对增量贡献较大，记账式国债环比增长 1116 亿，地方债环比增加 2596 亿，政金债环比减少 568 亿，主要是国开债拖累显著，环比下滑-1332 亿。中票、存单和超短融助上清所托管量增加。上清所托管总量在 4 月达到 24.33 万亿，环比增 8807 亿，增幅走扩（3 月增 3512 亿）。中票、存单和超短融贡献颇多，分别环比净增 3314 亿元，2472 亿元和 1815亿元，短融小幅增加 262 亿元

25、。下文对机构配置和杠杆率进行分析。 图表14：中债登 4 月托管增量放缓 图表15：上清所 4 月重要品种的托管变动资料来源：中债登， 资料来源：上清所， 机构配置情况：商业银行稍有分化，全国性商业银行配债力度偏弱，增持地方债、中票及短融，对信用品种态度不一。大行在 4 月对国债减持 257 亿，地方债增持 2207 亿，减持政金债 346 亿，减持超短融 704 亿，此外分别增持短融 179 亿，存单 290 亿以及中票 550 亿。全国性大行的地方债和中票预计是被动配置，信用债或有拉久期操作。按中债登口径，地方债 4 月发行量虽然环比回落，但仍有 2868 亿， 因此全国商行的地方债托管量

26、回升仍有可能是被动配置，并不能表明 完全是主动参与的。此外，中票发行规模在 4 月明显走高，环比净增975 亿元，全国商行对中票明显加码也有可能是被动配置。不过在增持中票和短融的同时，超短融的托管规模明显下滑，可能意味着存在信用债拉久期的情况。综上，全国性大行在 4 月仍没有返场意愿且较月更为冷淡，地方债和中票虽然增持较多，但不能表明是主动参与。城商行增持地方债、中票、超短融和存单，明显减持政金债。城商行分别增持地方债 375 亿、中票 177 亿、超短融 120 亿以及存单 264 亿，小幅增持短融 6 亿，明显减持政金债 242 亿，减持国债 44 亿。农合商行仅减持政金债和短融，对其它重

27、要券种均增持。农合商行增持国债 240 亿，地方债 535 亿，企业债 51 亿，存单 13 亿，超短融 14亿，中票 81 亿；对政金债和短融分别减持 62 亿和 4 亿。城商行与全国性大行表现较为一致，而农合商行则“独树一帜”。商业银行的 4 月表现并不一致，全国性大行与城商行的增减持较为一致，对国债和政金债冷淡；但农合商行则普遍增持，且对国债增持不小。结合发行量看，虽然地方债和中票的托管规模回升无法证明是主动配置，但全国大行和城商行对一般利率债的冷淡（国债和政金债）是较为确定的。4 月国债和政金债发行量环比净增 666 亿和 602 亿，而全国大行和城商行则是同期减持的方向，或表明债券收

28、益率的快速下行以及底部徘徊让很多银行感到配置价值的缺失，叠加负债端成本的刚性表现，因此对一般利率债更为冷淡。 图表16：全国商行 4 月对国债、政金债减持 图表17：城商行减持国债、政金债，加码信用资料来源：中债登，上清所， 资料来源：中债登，上清所， 图表18：农合商行在 4 月增持国债、中票 图表19：保险增持地方债，对其它品种仍冷淡资料来源：中债登，上清所， 资料来源：中债登，上清所， 图表20：券商由利率债切换至信用债 图表21：非法人产品集中增持信用品种资料来源：中债登，上清所， 资料来源：中债登，上清所， 保险机构增持地方债，对其它债种的需求冷淡。保险在 4 月增持地方债（31 亿

29、），虽然小幅增持国债（5 亿）、短融（1.4 亿）和中票（1亿），但幅度过小；对其余品种继续减持，政金债环比下滑 90 亿，企业债环比下滑 23 亿，存单下滑 57 亿。保险 4 月的配置意愿仍是低谷，增持仍集中在地方债，不过 4 月的超长期限地方债发行额有所回落，10 年期以上的发行量下滑至 1216 亿。在利率持续低位徘徊的环境里，预计保险资金仍主要青睐超长期限地方债。券商对利率债热度边际收敛。券商在 4 月份对一般利率债的积极性有所下滑，增持政金债 34 亿，减持国债 24 亿、地方债 132 亿；同时对超短融和中票分别增持 90 亿和 230 亿。整体来看，券商对利率债的热情开始收敛，

30、国债托管规模转为下滑，而政金债的增幅也环比收窄，虽然资金面还是偏宽松，但加杠杆不可能无休止的进行下去，加上收益率不断冲击新低，使得交易情绪更为谨慎。广义基金大幅增持国债、存单、超短融和中票，明显减持地方债。非法人产品在 4 月稍显谨慎，虽然对国债（652 亿）和政金债（84 亿）仍是环比增持，但幅度明显小于 3 月的 806 亿和 2402 亿，且地方债转为减持 425 亿。对超短融和中票的增持规模仍大，分别为 2314 亿和 2179 亿。拆分来看，银行理财与其它非法人产品在 4 月表现分化。银行理财在月分别减持国债 181 亿、地方债 637 亿和政金债 645 亿，然而银行理财的 4 月

31、净资产是环比增加 4115 亿，也就是说银行理财并非是因为遇到净赎回而开启“减持模式”。结合发行量情况来看，国债和政金债的发行规模都环比走高，以上说明银行理财在 4 月变得谨慎，对一般利率债有明显的减持动作。将银行理财从广义基金扣除后，其它非法人产品对国债和政金债仍存乐观情绪。除理财以外的广义基金在 4 月对国债增持 833 亿（652+181），增持政金债约 729 亿（84+645），至少从一般利率债的角度看（上清所未对银行理财单独列示），这些产品仍对利率债保有乐观的态度，不过能持续多久存疑，毕竟加杠杆不可能一直持续，而债市情绪其实在 4 月底 5 月初也已有弱化迹象。图表22：4 月份重

32、要券种的发行环比净增情况资料来源：中债登，上清所， 债市杠杆回落，券商主动降与理财被动降以中债登数据计算（以下皆同），债市杠杆率在 4 月回落。整体杠杆率从 3 月的 109.7%下滑至 4 月的 107.6%，与过往季节性保持一致（往年 4 月份杠杆率集中在 108%）。分机构看，券商、非法人产品的杠杆降幅最明显，券商杠杆率从 266%下滑至 258%，非法人产品则从 118%下滑至 111%（银行理财从 153%下滑至 114%，幅度更大）。同为降杠杆，券商与广义基金的原因并不一致。4 月份券商的净资产变动不大（微增 44 亿），杠杆率下降的主要原因来自总资产（下滑117 亿），或表明券商

33、的杠杆下降更多是主动所为。广义基金虽然杠杆率同样下滑，但更多是净资产快速走高而导致的被动式降杠杆，4月总资产增加 893 亿而净资产则大幅增加 7704 亿，其中银行理财的净资产贡献了 4115 亿，表明产品净申购对杠杆率存在一定扰动。不过理财杠杆率大幅下滑也有主动因素，其总资产在 4 月下滑 1247 亿，从这个角度也能体现出理财 4 月态度谨慎的情况。 图表23：债市杠杆率在 4 月回落 图表24：过往 4 月杠杆中枢在 108%附近资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表25：4 月份各类机构杠杆水平一览各类机构杠杆率2020年2019年4月3月2月1月12月11月10月9月8月

34、7月6月5月4月3月2月1月全国性商业银行95%92.7%94.1%97.1%96.09%97.36%97.65%96.62%97.80%98.27%94.59%97.56%96.77%93.92%94.95%93.90%城市商业银行105%106.0%111.3%105.2%107.59%107.51%108.18%107.41%109.06%108.44%105.60%102.85%104.83%103.38%109.78%105.94%农村商业银行104%104.2%102.8%97.9%104.75%102.78%103.62%104.02%104.06%102.94%104.23%1

35、05.94%108.02%105.28%107.58%105.87%农村合作银行75%72.0%89.4%79.4%88.32%85.74%86.80%93.01%76.52%92.32%97.23%107.72%109.39%91.17%89.32%86.18%村镇银行66%74.9%65.1%70.0%76.07%65.77%68.39%75.62%62.88%73.85%78.41%64.32%66.61%78.16%52.86%59.42%外资银行102%100.9%113.8%101.7%105.59%110.06%104.62%101.25%108.41%104.28%110.62

36、%103.68%107.13%106.41%109.55%108.90%信用社94%97.2%88.8%86.6%102.16%83.70%85.30%99.24%88.80%88.88%104.68%93.71%96.93%102.32%87.85%88.00%保险机构105%109.2%108.0%106.0%108.27%107.38%106.16%108.07%108.07%104.96%109.54%105.59%104.02%105.29%108.45%109.30%证券公司258%265.6%256.5%173.3%220.97%231.05%199.27%215.04%204.

37、01%185.03%222.05%208.64%221.62%254.90%223.92%218.40%非法人产品111%118.0%110.5%105.8%110.25%106.50%105.33%106.53%105.80%103.70%114.31%105.39%107.42%119.89%111.56%116.54%商业银行理财产品114%153.0%117.1%112.3%131.71%112.03%110.21%119.76%113.24%108.48%146.76%117.26%124.37%159.32%129.67%157.92%资料来源：中债登， 图表26：4 月份各类机构资产水平变动一览2020年2019年总/净资产变动(亿元)4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产 净资产总资产 净资产总资产 净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产 总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产全国性商业银行1614-609822957572-11729385601227221551 5838878 18281941 -1380-55032953