流动性冲击是否会导致金融危机和经济危机

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250019 资产价格的大幅下跌容易引起流动性冲击 4 HYPERLINK l _TOC_250018 资产价格大幅下跌容易引起产品的赎回或局部保证金不足，导致流动性冲击 4 HYPERLINK l _TOC_250017 流动性冲击下，资产组合可能卖出获益资产，可能冲击到避险资产 4 HYPERLINK l _TOC_250016 原油期货价格的大幅下跌，主要源于交割后无法存储，本质上也属于缺少流动性 5 HYPERLINK l _TOC_250015 流动性冲击下,投资者愿意持有美元现金,美元指数会形成阶段性走高 6 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 流动性冲击是否意味着金融危机？ 7 HYPERLINK l _TOC_250013 国际货币基金组织和各国央行都有对金融危机相对统一的定义 7 HYPERLINK l _TOC_250012 所以重点应该放在金融机构的流动性，而不能只看市场的流动性 7 HYPERLINK l _TOC_250011 商业银行总体流动性很充裕并不代表个别商业银行，如何观察个体流动性风险？ 8 HYPERLINK l _TOC_250010 偿付能力问题要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况 8 HYPERLINK l _TOC_250009 流动性冲击是否会导致经济危机？ 9 HYPERLI

3、NK l _TOC_250008 居民负债风险短期可控，中期看政策和复工情况 9 HYPERLINK l _TOC_250007 企业债务风险集中在垃圾债，美联储已给予一定支持 11 HYPERLINK l _TOC_250006 美国主权债务风险出险的概率最小，但预期损失巨大，需要给予更大关注 12 HYPERLINK l _TOC_250005 新兴市场逐渐要观察的风险点是什么？ 13 HYPERLINK l _TOC_250004 美元阶段性走高对新兴市场汇率会产生冲击 13 HYPERLINK l _TOC_250003 新兴市场受疫情影响，经济基本面承压，主权债务风险上升 13 HY

4、PERLINK l _TOC_250002 新兴市场初露风险，IMF 驰援紧急应对 15 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些国家存在危机可能？ 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图 1：08 年 7 月中旬11 月中旬，美元指数上涨和金价回调的主逻辑是流动性冲击 4图 2：本轮新冠疫情引发流动性冲击时，黄金现货被抛售，金价暴跌，美元走强 5图 3：本轮新冠疫情引发流动性冲击时，美债被抛售，美债收益率与美元指数双双走强 5图 4：新冠疫情致原油库存量居高不下，负油价体现多头交割困局和“流动性挤兑” 6图 5：次贷危机期间流动性紧缺，LI

5、BOR-OIS 利差走高 6图 6：今年 3 月美股大跌期间 LIBOR-OIS 利差走高 6图 7：中国金融稳定报告 2008对系统性金融风险给出明确定义 7图 8：美国存款准备金以超额准备金为主 8图 9：目前美国超额存款准备金率超 18% 8图 10：主要经济体银行资本充足率走势稳健 9图 11：美国居民负债余额已远超 2008 年金融危机时期的水平 10图 12：美国居民部门人均负债超过 5 万美元 10图 13：美国租客房租逾期支付的比例增多 10图 14：抵押贷款延期支付的比例 10图 15：美国居民部门的资产状况相比 08 年金融危机要更稳健 10图 16：垃圾债收益率快速上行

6、11图 17：避险情绪下，垃圾债利差走阔 11图 18：部分行业的垃圾债发行实体面临较大的生存压力 12图 19：美国债务余额快速上升，现已突破 24.5 万亿美元 12图 20：美债短端收益率下探到 0 附近 12图 21：2 月起，新兴市场的广义美元指数显著上行 13图 22：年初至今，部分新兴市场国家汇率明显贬值，幅度不一 13图 23：2020 年 1 月疫情爆发以来主权评级调低情况，其中，墨西哥、赞比亚、阿根廷被三大评级机构均降低评级 13图 24：截至 4 月 22 日新兴市场国家的累计确诊病例 14图 25：截至 4 月 22 日，IMF 已经发放的紧急贷款投向 15图 26：截

7、至 4 月 22 日，IMF 已经投放紧急融资支持多个国家（附表为救助资金规模超过 8000 万 SDR 的国家） 16图 27：部分新兴市场国家外债对 GDP 占比较高（2018 年） 17图 28：部分新兴市场国家外债对外汇储备占比较高（2018 年） 17图 29：印度、南非、巴西、阿根廷、印度尼西亚等国或存在较大风险隐患 17图 30：阿根廷、巴西的政府杠杆率较高，存在一定风险（单位：%） 18资产价格的大幅下跌容易引起流动性冲击资产价格大幅下跌容易引起产品的赎回或局部保证金不足，导致流动性冲击金融资产价格短期大幅下跌，容易引发市场的恐慌情绪；对股票市场或基金产品，可能引起短期内集中卖

8、出/赎回；对有交易保证金机制、带杠杆的交易，如股票配资、期货交易，当对应标的资产价格出现下跌时，首先冲击的是客户保证金仓位，可能触发补充保证金的需求。短期内集中卖出股票可能引起踩踏，进一步加速资产价格的下行；基金赎回压力加大将导致流动性冲击；补充保证金的需求同样导致市场流动性出现收紧。冲击还可能在国家之间、市场之间出现传染，具有类似属性的资产都有连带风险。总之，受超预期的风险事件影响，资产价格短期大幅下跌，通常是流动性冲击的先兆。具体是否会形成流动性冲击，一是看当时的市场交易结构，是否累积了太多的杠杆交易？基本面能否支撑当时的资产价格？二是看资产价格的下跌触发点，是局限在局部市场，还是可能蔓延

9、到全球的风险事件？08 年的次贷危机，以及今年的新冠疫情触发的资产价格下跌，都对多类资产价格产生了冲击，并呈现出较为明显的流动性冲击特征。流动性冲击下，资产组合可能卖出获益资产，可能冲击到避险资产我们通过一些流动性冲击实例总结：在面临流动性冲击时，传统意义上的避险资产黄金、美债也同样可能受到抛售。在严重的流动性冲击出现前，通常伴随着经济基本面趋势不良、或系统性风险的提升，最典型的是 08 年的次贷危机。今年 3 月的美股暴跌时，也同样出现了流动性冲击特征。对系统性风险/经济基本面的悲观预期，可能会提前反映在增配避险资产上。在流动性危机到来前，避险资产可能已有一定获益。在流动性危机集中爆发时，风

10、险偏好进一步恶化，极端情况下，只有高流动性的现金最安全，投资者可能选择获利了结，抛售黄金、美国国债等其他相对低流动性的资产，而保有流动性更高的美元现金。在 2008 年次贷危机中，08 年 7 月中旬11 月中旬，美元指数的趋势上涨和期间金价的回调，我们认为主逻辑就是流动性冲击。2008 年 9 月，雷曼兄弟倒闭成为次贷危机的标志性事件，LIBOR-OIS 利差由 80bp 左右迅速上升至 360bp；至当年 11 月中旬，伦敦黄金现货价格较 7 月高点下跌近 30%。在次贷危机刚爆发时，由于对美国主权信用的冲击，美元指数一度呈现下跌；但当危机主要体现为对金融市场流动性的冲击时，美元指数开始反

11、弹。11 月中旬，美元指数已升至接近 90。图 1：08 年 7 月中旬11 月中旬，美元指数上涨和金价回调的主逻辑是流动性冲击美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右）901,20088861,100841,0008280900787680074700722007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-

12、102009-112009-1270600资料来源：Wind， 在本轮新冠疫情引发的股灾（2020 年 3 月）当中，流动性冲击的迹象也体现为黄金、美债一度都被抛售，而尽管危机反映为美国疫情蔓延情况的高度不确定性、美国经济增长衰退的风险，美元指数仍然较为强劲，一度站上 103 左右。从 3 月 6 日3 月 20 日，黄金现货价格跌幅超过 12%；10 年期美债收益率从 0.5%上行至 1.2%左右。美债收益率的上行尤其和常识相悖：经济衰退风险难道不应该体现为到期收益率下行？我们认为这期间美债收益率的上行可能正反映机构抛售相对低流动性资产，而选择持有美元。北京时间 3 月 23 日晚间，联储宣

13、布启动无限量 QE、全面兜底流动性之后，流动性冲击有所缓解，美元指数下跌、美债收益率小幅下行、黄金价格回升。图 2：本轮新冠疫情引发流动性冲击时，黄金现货被抛售，金价暴跌，美元走强10510410310210110099989796959493929190美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右）1,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4502020-02-012020-02-042020-02-072020-02-102020-02-132020-02-162020-02-192020-02-222020-02-252020-02-282020-03-02202

14、0-03-052020-03-082020-03-112020-03-142020-03-172020-03-202020-03-232020-03-262020-03-292020-04-012020-04-042020-04-072020-04-102020-04-132020-04-162020-04-192020-04-221,400资料来源：Wind， 图 3：本轮新冠疫情引发流动性冲击时，美债被抛售，美债收益率与美元指数双双走强105104103102101100999897969594939291902.00美元指数美国:10年期国债收益率（右轴， ）1.501.000.5020

15、20-02-012020-02-042020-02-072020-02-102020-02-132020-02-162020-02-192020-02-222020-02-252020-02-282020-03-022020-03-052020-03-082020-03-112020-03-142020-03-172020-03-202020-03-232020-03-262020-03-292020-04-012020-04-042020-04-072020-04-102020-04-132020-04-162020-04-192020-04-220.00资料来源：Wind， 原油期货价格的

16、大幅下跌，主要源于交割后无法存储，本质上也属于缺少流动性北京时间 4 月 21 日，美国期货市场出现惊人一幕：5 月交割的 WTI 期货价格跌到史无前例的-37 美元/桶！这在冲击投资者的既有认知：商品价格波动的下限难道不是零吗？原油期货价格负值的意义是什么呢？简单解释，今年以来国际油价的持续下跌，一方面原因是主要产油国关于减产的谈判一度陷入僵局；更重要的原因是，新冠疫情在冲击全球对原油的需求预期。为应对疫情而采取经济休克疗法，城市交通、居民出行将大幅削减，原油供需将大幅向供过于求倾斜。3 月以来，疫情在海外发达经济体加速扩散，对原油需求的负面展望体现的更加明显。按正常理解，油价下跌不正是主要

17、经济体增加原油战略储备的良机吗？实际上包括我国在内的主要经济体可能正是这么做的：3 月初以来，与油价加速下行同期，中东-宁波油轮运价指数快速上涨。但原油的物理存储空间也是有限的：截至 4 月下旬，目前全球原油利用油轮在海上“浮动存储”的空间已较为紧张，需要国际航运公司进一步调集货运轮船以满足可能继续增加的储油需求。而对于 WTI 原油期货的结算地俄克拉荷马库欣，原油存储空间情况可能更糟糕。截至 4 月 17 日的一周，库欣地区原油库存增加至 6000 万桶左右，而库存容量约在 7800 万桶。按当前的美国疫情影响原油需求、油井尚未明确减产的情况推算，WTI 原油期货多头面临交割后无法存储的困局

18、。120.0100.080.060.040.0期货结算价(活跃合约):NYMEX迷你轻质原油（美元/桶）库存量:商业原油:俄克拉何马库欣(万桶，右轴）8,0007,0006,0005,0004,00020.03,0000.02,000-20.01,000-40.00在 WTI 原油期货 5 月合约临近交割日的时点，这一困局最后反映为多头不计代价平仓、空头趁势打压期货价格，油价暴跌至负值，负值的意义为“只要选择交割，多头可以拉走原油，还能得到经济补偿”。但实际上，考虑库存和管道输油能力高度紧张、实际交割并运走原油难度较大。原油期货价格的大幅下跌，本质上也属于一种“流动性挤兑”。图 4：新冠疫情致

19、原油库存量居高不下，负油价体现多头交割困局和“流动性挤兑”2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04资料来源：Wind， 流动性冲击下,投资者愿意持有美元现金,美元指数会形成阶段性走高流动性冲击的最典型特征就是“现金为王”。国际市场最主要的四类避险资产是黄金、美债、日元和美元，考虑到美元最主

20、要的国际货币地位，在国际市场各类商品、期货、股债资产交易结算中的广泛应用性，在面临流动性冲击下，投资者最愿意持有美元现金，美元指数会形成阶段性走高。反映金融市场流动性紧张程度的指标，如 LIBOR-OIS 利差，在 08 年次贷危机、今年 3 月美股大跌期间均出现上行。此类利差之所以能成为流动性危机的表征指标，是因为它反映了（银行间）拆借资金的成本，利差上升被视为资金拆借难度加大。像 2016 年初全球股市震荡、2016 年 6 月英国公投退欧后的资产价格震荡、2018 年一季度美股震荡，都并未呈现典型的流动性冲击特征，利差指标也相对正常。需要注意的是，美元指数在面临流动性冲击时可能只是阶段性

21、走高；由于流动性冲击可能伴生着经济危机的风险，如果联储为对冲经济衰退风险而推出大幅宽松政策本轮“无限量 QE”就是典型例子，那么出于市场流动性紧张得到缓释、经济增长尚有下行压力的综合考量，美元指数可能从阶段性高点回落。图 5：次贷危机期间流动性紧缺，LIBOR-OIS 利差走高图 6：今年 3 月美股大跌期间 LIBOR-OIS 利差走高美元：3个月LIBOR-隔夜OIS（BP）400350300250200150100502007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-1120

22、09-012009-032009-052009-072009-092009-112010-010160LIBOR-OIS利差: bpFRA-OIS利差: bp140120100806040202020-02-052020-02-082020-02-112020-02-142020-02-172020-02-202020-02-232020-02-262020-02-292020-03-032020-03-062020-03-092020-03-122020-03-152020-03-182020-03-212020-03-242020-03-272020-03-302020-04-022020

23、-04-052020-04-082020-04-112020-04-142020-04-170资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 流动性冲击是否意味着金融危机？国际货币基金组织和各国央行都有对金融危机相对统一的定义国际金融危机被公认的三个基本的特征：一是是否存在国际金融市场跨市场的、持续的恐慌性下跌。二是是否出现大量的金融机构，特别是系统重要性金融机构倒闭。三是看全球的实体经济运行是否受到了严重破坏。由此可见，金融机构的倒闭是国际上通常认定金融危机的必要条件之一，比如雷曼兄弟的倒闭视之为次贷危机的标志性事件。想要了解一个和金融危机密切相关的概念就是系统性金融风险，我国央行 2008 年

24、发布的中国金融稳定报告中对系统性金融风险给出了明确定义，系统性金融风险通常指金融风险从一个机构传递到多家机构、从一个市场蔓延到多个市场，从而使整个金融体系变得极为脆弱的可能性。也就是说，金融机构出现大面积的流动性和偿付能力风险传染，我们才称之为系统性金融风险，当系统性金融风险足够大，我们就称之为金融危机。我们要注意其主语，是金融机构不是金融市场、金融产品，当然几者都是相关联的。单纯的金融市场资产价格大幅波动或者金融产品被大量赎回，不能称之为金融危机，只有这些风险导致金融机构出现大面积风险传染，才能称之为金融危机。图 7：中国金融稳定报告 2008对系统性金融风险给出明确定义资料来源：中国人民银

25、行， 所以重点应该放在金融机构的流动性，而不能只看市场的流动性金融机构的流动性如何观察？以美国为例，一是要看商业银行在美联储的超额存款准备金水平。超额准备金是指存款机构在储存到中央银行的法定准备金之外，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超储的规模及超储率可以有效衡量金融机构流动性。次贷危机后，美国存款机构的超额存款准备金规模大幅跳升，次贷危机爆发后美联储通过 4 轮 QE 总计扩张资产负债表约 3.5 万亿美元，但由于商业银行信贷投放意愿不足，有 2.2 万亿美元被存款类金融机构以超额准备金的形式存放在美联储准备金账户，资金沉淀比例达到 63%，这导致超额准备金占全部准备金比

26、重持续处于 90%高位。今年 3 月 15 日美联储宣布大幅降低联邦基金目标利率 100bp 至“零下限”（0%-0.25%）的同时，也将存款准备金率降至零，3 月 26 日起实施，受此影响，最新公布的 4 月 1 日和 8 日的法定存款准备金规模已经降至 0，总准备金规模 2.65 万亿美元全部为超额存款准备金，4 月 8 日的超额存款准备金率已达 18.38%，相比 3月 26 日之前提高近 5 个百分点。因此，商业银行总体的流动性很充裕，目前金融机构还没有出现大规模的流动性问题。图 8：美国存款准备金以超额准备金为主图 9：目前美国超额存款准备金率超 18%30,00025,00020,

27、00015,00010,0005,0002004-04-082005-04-082006-04-082007-04-082008-04-082009-04-082010-04-082011-04-082012-04-082013-04-082014-04-082015-04-082016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-082003-04-082004-04-082005-04-082006-04-082007-04-082008-04-082009-04-082010-04-082011-04-082012-04-082013-04-08

28、2014-04-082015-04-082016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-080美国:存款机构:准备金:总计:未季调 亿美元美国:存款机构:准备金:法定准备金:未季调 亿美元30%25%20%15%10%5%0%存款准备金率%法定存款准备金率%超额存款准备金率%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 商业银行总体流动性很充裕并不代表个别商业银行，如何观察个体流动性风险？超储率能够衡量市场整体流动性水平，但不代表个别金融机构，如何观察个体的流动性风险？我们提示关注另一重要信号，即金融机构对美联储紧急贷款的使用。在 3 月 15 日

29、美联储的一系列宽松操作中，除了将基准利率降至零，并启动了 7000 亿美元量化宽松计划外，还将银行紧急贷款（又名贴现窗口 Discount Window）利率下调 150 个基点至0.25%，并将贷款期限延长至 90 天。美联储的贴现窗口类似于我国的常备借贷便利（SLF），其是美联储作为银行业“最后贷款人”职能的一部分，在支持银行体系的流动性和稳定性以及货币政策的有效实施方面发挥着重要的作用，当商业银行出现流动性问题，从市场无法借到资金，可以找央行申请紧急贷款，借款行为由银行主动发起，因此央行需要给予惩罚性利率，以防范商业银行的道德风险。如果央行担心未来市场可能产生流动性问题，就会主动降低紧急

30、贷款利率，鼓励商业银行积极地利用这一工具来满足意外的资金需求。商业银行可以通过紧急贷款满足资金需求，但也会担心一旦采取紧急贷款操作，即表明其存在流动性问题，此类传言导致市场的交易对手方对其进行挤兑。目前美国市场尚未发现相应传言，说明个体金融机构的流动性风险也较为可控。偿付能力问题要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况金融危机的核心信号是金融机构是否出现偿付能力问题，偿付能力主要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况。次贷危机暴露了银行系统的脆弱性，此后全球经历了系统化的金融监管改革，以提高金融机构应对风险、减少损失的能力，其中，将系统风险、宏观审慎监管等理念纳入巴塞尔协议 III 框架，核心就是

31、对资本的监管。观察偿付能力问题，核心要看商业银行的资本充足率与拨备覆盖情况，次贷危机后，主要经济体银行资本充足率均有上行，截至 2018 年底，我国银行整体资本充足率为 14.2%，相比主要发达经济体略低，但也较 2010 年提高了 2 个百分点。我们对比几个主要经济体数据，2010-2018 年间，法国资本充足率提高 6.1 个百分点至 18.74%，提高幅度最大，其次为中国香港，提高4.4 个百分点至 20.28%，日本和德国分别提高 3.1 和 2.9 个百分点至 17%和 18.9%，美国则经历先升后降，2018 年基本持平于 14.77%。图 10：主要经济体银行资本充足率走势稳健2

32、5201020112012201320142015201620172018201920151050中国美国法国德国日本韩国中国香港资料来源：中国人民银行， 近期全球多国监管部门已经要求自身的商业银行减少和停止分红，提高银行的抗风险能力，并为未来的扩信用做好准备。欧洲地区，包括意大利裕信银行、西班牙桑坦德银行、法国巴黎银行、法国兴业银行、荷兰国际集团、德国商业银行在内的大多数欧元区银行都先后宣布取消或大幅缩减今年的派息额度。英资银行中，汇丰控股、渣打集团、苏格兰皇家银行、巴克莱银行和劳埃德银行集团银行都取消了未支付的股息和股票回购并表示 2020 年不会支付股息。包括印度、澳大利亚、新西兰、哈萨

33、克斯坦、巴西等国在内的多国监管部门也建议或要求银行停止派息。综上所述，我们认为目前资本市场的波动尚不能称之为金融危机，各国监管部门也正积极采取措施防范金融机构自身风险及相关风险传染，后续是否会出现金融危机可以继续跟踪超储率水平及金融机构申请紧急贷款情况，并密切观察商业银行资本充足率和拨备覆盖率两项核心指标。流动性冲击是否会导致经济危机？经济危机与金融危机不是同一概念。官方或学术界关于“经济危机”并没有一个统一的定义，一般指的是一个或多个国家出现明显的经济衰退且持续较长时间，过程中会出现生产过剩、库存大量积压、失业率大幅上升、企业大面积倒闭等现象，同时伴随大量的债务违约，因此经济危机又可以表现为

34、居民、企业或政府三个部门的债务危机。我们可以从居民、企业和政府三个部门的资产负债情况分析经济危机发生的可能性。居民负债风险短期可控，中期看政策和复工情况首先，我们认为美国居民的债务风险短期内可控，中期要看进一步的救济政策和企业复工情况。美国是典型的低储蓄率国家，居民通过信贷方式进行超前消费的情况十分普遍。据统计，美国居民部门债务从 2013年年中开始整体呈现上升趋势，目前已经出现连续 22 个季度增长。截止 2019 年四季度债务总额达到 14.15 万亿美元，已大大超出金融危机期间的负债水平。2019 年全年的居民债务余额增加 6010 亿美元，创下 2007 年以来最大年度增幅。从人均负债

35、角度来看，截止 2019 年第四季度，美国居民部门人均总债务超过 5 万美元，其中人均住房按揭余额 34790美元，人均信用卡负债余额 3390 美元、人均汽车贷款余额 4850 美元，居民面临一定的还款压力，一旦出现大量居民违约破产，有可能导致金融危机和经济危机。图 11：美国居民负债余额已远超 2008 年金融危机时期的水平图 12：美国居民部门人均负债超过 5 万美元按揭贷款信用卡房屋净值循环贷款汽车贷款学生贷其他151260,00050,000940,000630,000320,00010,0002003-032003-122004-092005-062006-032006-12200

36、7-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-090-汽车贷款信用卡按揭贷款学生贷款其他 52,01051,58020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：纽约联储， 资料来源：Wind, 新冠疫情爆发以后，美国的社会生活生产秩序遭到严重破坏。经济停滞的压力迅速传递到劳动力市场，失业人数飙升，居民的工资性收入受到

37、较大冲击。从近期的高频数据可以看出，租客逾期支付房租的比例有所增多，按揭购房者延期支付抵押贷款的比例也快速上升，美国家庭部门流动性压力已开始显现。图 13：美国租客房租逾期支付的比例增多图 14：抵押贷款延期支付的比例100%90%2020年4月2020年3月2019年4月抵押贷款延期支付的比例6% 5.95% 80%70%60%4% 2% 0.25%50%91%90%81%82%84%69%每月5号前支付房租的比例每月12号前支付房租的比例0%03-0803-1503-2203-2904-0504-12资料来源：美国多户住房委员会, 资料来源：Wind, 居民负债端的压力会造成大面积的风险传

38、染吗？目前来看，短期内美国居民部门债务风险总体可控。一方面，居民部门的资产状况相比 08 年金融危机要更稳健。金融危机后，美国居民储蓄率逐步提高，从 2008 年的 5%提高到目前接近 8%的水平，且居民部门现金类资产亦稳步提升，资产抗风险能力增强。图 15：美国居民部门的资产状况相比 08 年金融危机要更稳健美国:居民和非营利机构部门:金融资产:通货和存款: 亿美元14美国:储蓄率: 右轴1210864220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010%8%6%4%2%0%资

39、料来源：OECD，纽约联储， 另一方面，对于美国居民部门在本次疫情冲击中可能面临的流动性困境，美国政府已有充分意识，并及时采取针对性措施。美国历史上最大规模的刺激计划 CARES 法案中包括:1、直接向个人发放现金补助，且收入越低拿到的补助越高。年收入低于 75000 美元的成人最高可以领到 1200 美元的现金补贴。2、加大失业保险力度。在原本各州每周 200-550 美元失业救济的基础上增加 600 美元，持续 4 个月；将多数州26 星期的失业救济延长至 39 星期，并扩大失业援助计划受众群体，此项计划预计需要 2600 万美元。3、抵押贷款可申请延期，学生贷款无息延长。CARES 法案

40、为按揭购房业主提供了可申请抵押贷款延迟还款的“宽限条款”，只要确认借款人直接或间接地由于 COVID-19 而遭受经济困难，抵押贷款服务商就必须提供宽限。与抵押贷款延迟还款类似，CARES 法案规定将无息学生贷款延长至今年 9 月 30 日偿付。4、小企业用于支付工资等部分的贷款可直接免除。全美有超过 2000 万家小企业（员工规模小于 500 名的企业），创造了 1.35 亿就业。CARES 法案中提出了由美联储向银行提供以小企业管理局薪资保障计划 (PPP) 贷款为抵押的定期融资，以使银行具备流动性向小企业提供贷款。如果企业保留或者重新雇佣员工，贷款中用于支付工资、租金和水电费的部分可直接

41、免除。简而言之，美国现阶段政策的目标就是以金钱换时间，保障疫情期间美国居民仍具备较为稳定的收入来源。因此，短期内美国家庭和个人出现大面积破产并引发风险传染的概率较低。但目前的刺激政策效果也仅能支撑 3 个月左右，未来美国居民部门能否撑住仍要关注两个方面：1）进一步的救济政策。如疫情防控所需时间较长，家庭和个人需要更多的救济措施以避免债务违约，目前美国政府已在酝酿新一轮的刺激政策；2）企业复工的推进情况。复工复产是经济回归正轨的唯一途径，若复工情况不佳，失业率一直保持在较高水平，居民没有稳定的收入预期，最终仍将面临个人破产的压力。企业债务风险集中在垃圾债，美联储已给予一定支持其次，美国的企业债务

42、风险主要体现在垃圾债券方面，但美联储已经给予一定支持。随着疫情快速蔓延，投资者风险偏好发生 180 度大转弯，避险情绪高涨，投机级债券（BBB-级以下，又称垃圾债）遭市场大规模抛售。3 月中旬美联储宣布“零利率政策”之后，国债收益率与投资级债券收益率都有所回落，而垃圾债收益率却快速上行，利差迅速扩大。图 26：垃圾债收益率快速上行图 17：避险情绪下，垃圾债利差走阔美国AAA级企业债有效收益率:%15美国高收益企业债有效收益率:% 1210 5 10年期美债收益率:% 1086422019-04-222019-05-072019-05-222019-06-062019-06-212019-07

43、-062019-07-212019-08-052019-08-202019-09-042019-09-192019-10-042019-10-192019-11-032019-11-182019-12-032019-12-182020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162019-04-222019-05-072019-05-222019-06-062019-06-212019-07-062019-07-212019-08-052019-08-202019-09-042019-09

44、-192019-10-042019-10-192019-11-032019-11-182019-12-032019-12-182020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-1600投机级债券利差: %资料来源：Wind, 资料来源：Bloomberg, 从垃圾债的发行实体来看，部分行业受疫情影响较大，出现债务违约的风险较大。目前，美国现有的垃圾债规模总计在 2 万亿美元以上，其中可选消费 3913 亿美元，能源 2850 亿美元，材料 1559 亿美元，工业 1333 亿美元，上述行业

45、在疫情期间受到较大冲击，营业收入大幅滑坡已成定局，若在短期内无法筹措足够的美元现金，企业将面临实质性违约。图 18：部分行业的垃圾债发行实体面临较大的生存压力截至4月21日“垃圾债”余额(单位：亿美元)公共事业, 599 政府, 7必选消费, 1100工业, 1333 科技, 1343材料, 1559可选消费, 3913通讯, 3690医疗, 1926金融, 2243能源, 2850可选消费 通讯 能源 金融 医疗 材料 科技 工业 必选消费 公共事业 政府资料来源： 美联储针对这种情况启动了相应的救助措施。3 月 23 日美联储新创设一级市场企业信贷融资便利（PMCFF）和二级市场企业信贷融

46、资便利（SMCCF）两大工具，为投资级公司及相应的债券市场提供流动性支持。4 月 9 日，美联储对 PMCCF 和 SMCCF 支持的标的进行了扩容，部分垃圾债进入美联储的购买名单。其中，PMCCF 为投资级公司或在 3 月 22 日之后由投资级被降为 BB-级的公司提供至多四年的过渡性融资，以便其拥有足够的现金支付员工工资和供应商货款，总规模为 5000 亿美元；SMCCF 为将直接在二级市场购买符合投资级债券、3 月 22 日之后由投资级被降为 BB-级的投机级债券以及债券 ETF（部分资金用于支持投资垃圾债的 ETF），总规模为 2500 亿美元。我们认为，美联储将动用足够多的工具来保障

47、所有信用链条的稳定，尽最大努力防范信用链条的断裂。目前国债、 MBS、商业票据、投资级企业债和部分垃圾债已陆续进入美联储的购买计划，未来如果风险进一步升级，更低信用等级的债券也有可能纳入美联储购买的范畴。美国主权债务风险出险的概率最小，但预期损失巨大，需要给予更大关注第三，美国主权债务风险出现的概率最小，但预期损失巨大，需要给予更大关注。美国自 2019 年 7 月突破债务上限后开始大量发债，债务余额不断上升，CARES 法案颁布以来更是在一个月的时间内增加了超过一万亿美元的债务，目前债务余额已超过 24.5 万亿美元。另一方面，美联储 3 月 15 日下调目标利率至 0-0.25，目前联邦基

48、金利率已下行至 0.05%，短期国债收益率也一度下探至 0 以下。经济衰退预期出现时，经常会出现长短端利率倒挂的情形，这也就意味着美国整个国债收益率曲线在更强衰退、通缩预期及避险情绪下可能全面转负。从欧洲和日本的经验来看，到期收益率转负也有可能传导至票面利率，即美国也有可能成为负利率国家。日新增债务: 亿美元债务余额: 万亿美元: 右轴图 19：美国债务余额快速上升，现已突破 24.5 万亿美元 图 20：美债短端收益率下探到 0 附近美国:联邦基金有效利率 美债收益率:1个月% 1,50025.0 美债收益率:3个月 美债收益率:1年1,000500- (500)24.524.023.523

49、.022.52020-03-032020-03-052020-03-092020-03-112020-03-132020-03-172020-03-192020-03-232020-03-252020-03-272020-03-312020-04-022020-04-062020-04-082020-04-102020-04-142020-04-162020-04-2022.01.81.41.00.60.2-0.2美债收益率:5年美债收益率:10年2020-02-182020-02-212020-02-242020-02-272020-03-012020-03-042020-03-072020

50、-03-102020-03-132020-03-162020-03-192020-03-222020-03-252020-03-282020-03-312020-04-032020-04-062020-04-092020-04-122020-04-152020-04-182020-04-21资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 负利率的实质是本金减记，即不用付利息还可以减记本金。如果美国也成为负利率国家，投资者会不会放弃投资美债？从欧洲日本经验来看也不会，投资者可能会自然适应以博弈更低的利率。但是，如果伴随美股下跌冲击居民资产负债表和财富效应，进而冲击消费和经济基本面，反过来再冲击美股，

51、就行了美股与美国经济的负反馈，就可能出现大的主权债务危机。一旦投资者怀疑美债的偿付能力，类似欧债危机的逻辑就可能演绎。作为国际货币体系主导货币发行国出现债务违约，冲击力会大过 2008 年全球金融危机。当然，目前来看这种情况仍是概率较小但预期损失大的风险。综上所述，居民部门在财政政策的加持下风险可控，企业部门债务有美联储保驾护航，政府部门债务风险出险概率较小，居民、企业和政府在短期内均不存在出现大面积债务违约的可能，因此美国当前尚不能称之为经济危机。但我们高度关注各债务链条的风险及交叉风险，一旦美国出现债务危机，将对全球资本市场都将造成巨大影响。新兴市场逐渐要观察的风险点是什么？美元阶段性走高

52、对新兴市场汇率会产生冲击美元阶段性走强对新兴市场汇率会产生冲击。不论导致美元阶段性走强的原因是什么，譬如美国经济领先性回升和货币政策收紧带来的美元走强，又或黑天鹅事件导致全球避险情绪促使美元走强，在美元指数阶段性走高过程中，资本流出会对新兴市场国家的金融市场和经济产生冲击，汇率大幅波动是典型表现之一。2020 年以来，新冠疫情成为影响全球金融市场的关键变量，2 月底、3 月初疫情开始在美欧等经济体快速扩散，叠加石油价格暴跌，全球金融市场开始反映“经济衰退+通缩预期”，并催生了美元荒和流动性危机等现象，资本开始显著从各国回流美国，新兴市场国家汇率从 2 月底开始加速贬值，根据对新兴市场经济的名义

53、美元指数来看，在 2 月 19 日至 3 月 23 日间，该指数从 123.19上涨至 137.77，显著高于同期美元指数走势。同时，从代表性国家来看，截至 4 月 17 日，巴西、墨西哥和南非的汇率年内已经贬值 25以上。图 21：2 月起，新兴市场的广义美元指数显著上行图 22：年初至今，部分新兴市场国家汇率明显贬值，幅度不一1401381361341321301281261241222020-01-01120名义美元指数:对新兴市场经济体 2006年1月=100美元指数 右轴 1973年3月=1005美元兑巴西雷亚尔美元兑墨西哥比索美元兑泰铢美元兑印度卢比美元兑南非兰特0-5-10-15

54、-20-25-30-35-4010410310210110099989796952020-04-152020-01-022020-01-052020-01-082020-01-112020-01-142020-01-172020-01-202020-01-232020-01-262020-01-292020-02-012020-02-042020-02-072020-02-102020-02-132020-02-162020-02-192020-02-222020-02-252020-02-282020-03-022020-03-052020-03-082020-03-112020-03-14

55、2020-03-172020-03-202020-03-232020-03-262020-03-292020-04-012020-04-042020-04-072020-04-102020-04-132020-04-16942020-01-082020-01-152020-01-222020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-262020-03-042020-03-112020-03-182020-03-252020-04-012020-04-08资料来源：Wind， 资料来源：WHO， 新兴市场受疫情影响，经济基本面承压，主权债务风险上升新

56、兴市场国家面临疫情、主权债务风险等多重冲击。2020 年以来，随着新冠疫情蔓延，新兴市场国家受到多重挑战。首先，本国经济面临挑战。3 月中下旬起部分新兴市场国家开始出现疫情，新增确诊病例快速上升，受限于本国医疗条件、应对能力等因素，疫情的潜在防控面临挑战，在疫苗出现前，必要的社交隔离是降低疫情扩散的重要方式，但随之而来的就是经济活动的停滞，内需不振。第二，全球经济承压冲击新兴市场国家。2 月底开始，新冠疫情在欧洲、美国等多个国家快速蔓延，全球经济开始笼罩在疫情之下，全球贸易和全球供应链均受到不同程度的冲击，叠加能源品价格大幅下滑，新兴市场外需面临挑战；然而，新兴市场国家大多呈现外向型经济体特征

57、，部分新兴市场国家为原材料出口国，如俄罗斯、墨西哥、委内瑞拉、安哥拉等原油出口国受油价暴跌冲击，巴西、阿根廷等大豆、玉米、豆粕等农业出口也受到需求萎缩的影响。图 23：2020 年 1 月疫情爆发以来主权评级调低情况，其中，墨西哥、赞比亚、阿根廷被三大评级机构均降低评级国家/地区代码最新评级评级日期评级变动评级期限评级展望上次评级上次评级日期货币代码评级机构佛得角CPVB-2020-04-17降低长期信用评级稳定B2019-12-13本币惠誉伯利兹BLZCCC2020-04-16降低长期信用评级负面B-2017-03-23本币标普巴哈马BHSBB2020-04-16降低长期信用评级负面BB+2

58、020-03-12本币标普苏里南SURB32020-04-14降低长期信用评级负面B22019-02-28本币穆迪厄瓜多尔ECUSD2020-04-13降低长期信用评级CCC-2020-03-25本币标普喀麦隆CMRB-2020-04-10降低长期信用评级稳定B2019-04-12本币标普阿鲁巴ABWBB2020-04-08降低长期信用评级负面BBB-2018-04-18本币惠誉危地马拉GTMBB-2020-04-03降低长期信用评级稳定BB2019-04-11本币惠誉加蓬GABCCC2020-04-03降低长期信用评级B2018-10-05本币惠誉苏里南SURCCC+2020-04-01降低

59、长期信用评级负面B2018-04-02本币标普哥伦比亚COLBBB-2020-04-01降低长期信用评级负面BBB2019-05-23本币惠誉马尔代夫MDVB2020-03-31降低长期信用评级负面B+2017-05-15本币惠誉南非ZAFBa12020-03-27降低长期信用评级负面Baa32019-11-01本币穆迪博茨瓦纳BWABBB+2020-03-27降低长期信用评级稳定A-2017-10-27本币标普英国GBRAA-2020-03-27降低长期信用评级负面AA2019-12-17本币惠誉特立尼达和多巴哥TTOBBB-2020-03-26降低长期信用评级稳定BBB2019-07-09

60、本币标普尼日利亚NGAB-2020-03-26降低长期信用评级稳定B2020-02-28本币标普墨西哥MEXBBB+2020-03-26降低长期信用评级负面A-2019-03-01本币标普科威特KWTAA-2020-03-26降低长期信用评级稳定AA2011-07-20本币标普安哥拉AGOCCC+2020-03-26降低长期信用评级稳定B-2019-02-08本币标普阿曼OMNBB-2020-03-26降低长期信用评级负面BB2019-04-19本币标普玻利维亚BOLB12020-03-10降低长期信用评级负面Ba32019-12-05本币穆迪赞比亚ZMBCCC2020-02-21降低长期信用