锂价有望走出长期底部开启复苏

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250015 投资逻辑 1 HYPERLINK l _TOC_250014 投资策略 1 HYPERLINK l _TOC_250013 风险因素 1 HYPERLINK l _TOC_250012 全行业亏损不可持续，锂价底部反弹 2 HYPERLINK l _TOC_250011 产能扩张放缓，锂行业拐点或提前到来 5 HYPERLINK l _TOC_250010 上游资源端扩产项目大面积推迟 5 HYPERLINK l _TOC_250009 锂盐受制于产能爬坡周期，实际增量或不及预期 7 HYPERLINK l _TOC_25000

2、8 锂需求回暖超预期，后市预计延续强势 9 HYPERLINK l _TOC_250007 动力电池领域消费将持续回暖 9 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年仍将成为消费电子的“大年” 11 HYPERLINK l _TOC_250005 锂价将走出长期底部，开启缓慢复苏 13 HYPERLINK l _TOC_250004 锂价上涨的压制因素 13 HYPERLINK l _TOC_250003 产业链一体化趋势下锂价弹性被压缩 15 HYPERLINK l _TOC_250002 预计国内碳酸锂价格将缓慢回升至 5 万元/吨 16风险因素 17投资建议 17 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 行业观点更新 17 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略 17插图目录图 1：全球不同地区碳酸锂价格走势 2图 2：以锂精矿为原料的碳酸锂产品盈利空间测算 2图 3：2020 年国内电池级和工业级碳酸锂价格走势 3图 4：中国锂精矿进口价格变化 3图 5：截至 2020Q2 澳洲主要锂精矿项目成本 3图 6：中国企业与澳洲锂精矿企业签订包销协议的情况 4图 7：Livent 公司从 2019Q4 开始出现亏损 4图 8：Orocobre 已面临现金成本亏损 4图 9：2020 年上半年国内碳酸锂进口量及进口价格变化 5图 10：西

4、澳锂精矿产能变化 5图 11：全球锂资源项目产量预测 7图 12：全球碳酸锂实际产能与需求匹配情况 9图 13：国内新能源汽车产量变化 9图 14：海外市场新能源汽车销量变化 10图 15：2020 年 1-7 月中国电动自行车产量累计同比增长 18.7% 10图 16：2020 年中国三元正极材料产量变化 11图 17：磷酸铁锂电池产量出现回暖 11图 18：2020 年 6 月以来磷酸铁锂产量大幅增长 11图 19：2020 年全球智能手机出货量出现显著下滑 12图 20：中国 5G 手机出货量占比不断提升 12图 21：2020Q2 全球 PC 出货量出现大幅增长 12图 22：TWS

5、耳机出货量保持快速增长 12图 23：2020 年 1-8 月国内钴酸锂产量同比增长 5.3% 13图 24：澳洲锂精矿库存变动 13图 25：西澳锂精矿企业产能利用率变化 14图 26：2020 年全球锂化合物产能成本曲线 14图 27：SQM 锂产品季度销量 15图 28：SQM 公司存货规模变动 15图 29：宁德时代锂原料布局 15图 30：电池级碳酸锂价格历史走势及展望 16图 31：碳酸锂的合理价格水平将恢复至 5 万元/吨 16表格目录表 1：全球主要锂矿在建产能及投产时间梳理 6表 2：主要盐湖提锂企业在建产能及投产时间梳理 6表 3：国内主要碳酸锂扩产项目梳理 7表 4：赣锋

6、锂业扩产项目建设及达产情况 8 投资聚焦投资逻辑锂行业面临大面积亏损，价格继续下跌概率较小。全球锂价已经历长达两年的单边下跌，电池级碳酸锂价格跌至 4 万元/吨下方，当前较低的锂价已造成中国碳酸锂生产企业的大面积亏损，上游锂精矿超过 50%的产能也处于亏损边缘，最具成本优势的南美盐湖提锂产能同样出现亏损迹象。鉴于锂未来良好的需求增长预期，锂行业上游的大面积亏损预计难以持续，2020 年年中以来，碳酸锂价格已出现触底反弹迹象。需求恢复超预期，2020 年是锂下游需求增长趋势确立之年。2020 年上半年受疫情影响，锂下游主要消费领域均出现萎缩。但海外电动车市场的加速崛起、5G 手机渗透率的提升、电

7、动自行车和 TWS 耳机等细分领域的逆势增长，使得电池领域锂消费保持较高韧性。下半年各终端需求均呈现持续回暖态势，7、8 月份的消费数据超预期增长，磷酸铁锂回潮对碳酸锂产品拉动作用显著。锂下游消费稳定增长的趋势在 2020 年进一步确立。供应端产能释放不及预期，行业平衡拐点或将提前到来。受疫情和锂价低迷影响，全球锂资源扩产项目出现大面积中止和延迟。澳洲锂精矿产能不再增长，南美盐湖提锂产能在今明两年预计也无新增供应。锂盐环节，中国企业的规划产能虽然显著过剩，但考虑 3年以上的建设和产能爬坡周期，实际过剩情况并不严重，在下游消费超预期增长的情况下，我们供需模型中原预计在 2024-2025 年到来

8、的供需平衡或将提前。锂价将走出长期底部区间，开启缓慢复苏。我们判断 2015-2020 年锂价已经经历了完整的“暴涨-暴跌”周期，当前锂价走势已回归需求驱动。2020 年锂下游消费增长趋势进一步确立，上游供应端的产能增长则全面延迟，行业供需平衡的拐点有望提前到来，锂价也将开启底部复苏。我们预计锂价的复苏将首先从碳酸锂行业的盈利修复开始，看好电池级碳酸锂价格回归 5 万元/吨的合理价格水平。投资策略国内锂盐行业的大面积亏损使得锂价继续下跌风险较低，需求端改善超预期和供应端新增产能投放的延期有望使得锂行业供需平衡的拐点提前到来，锂价有望走出底部区间开启缓慢复苏，看好国内碳酸锂价格上涨至 5 万元/

9、吨的合理水平。预计锂价上涨将显著催化国内锂行业公司业绩，同时行业拐点的确立将使得企业走向量价齐升和库存升值的正向循环。围绕两条主线选择标的：1）具备明确的锂盐产能增长的企业；2）具有上游资源端布局的公司。重点推荐：赣锋锂业，建议关注雅化集团和天华超净。风险因素新能源汽车产销增长不及预期，上游锂资源项目产能释放超预期。 全行业亏损不可持续，锂价底部反弹全球锂价持续下跌，已接近历史底部位置。全球碳酸锂价格在 2017 年四季度达到峰值后进入长达两年的下跌通道，截至 2020 年 8 月末，国内电池级碳酸锂价格跌至 4 万元/吨，已经回到本轮上涨前水平。海外市场受长单定价影响，锂价波动幅度小于国内，

10、但整体下跌趋势与国内保持一致，尤其是主产地南美地区价格跌幅较大。图 1：全球不同地区碳酸锂价格走势（单位：美元/吨）碳酸锂，FOB南美碳酸锂，CIF北美碳酸锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲碳酸锂，中国3000025000200001500010000500002014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-08资料来源：Bloomberg，中信证券研究部国内碳酸锂生产企业面临全面亏损。2020 年二季度，国内碳酸锂不含税价格降至 3.9万元/吨，结合锂精矿进口价格测算，国内碳酸锂产品处于全行业亏损状态（不包含天齐锂业）。碳酸锂产品盈利能力的下滑不仅

11、受到售价疲软的影响，同时也由于国内锂盐生产企业存在部分高价锂精矿库存。以当前锂价为基准，预计锂精矿价格跌至 400 美元/吨以下企业才能实现轻微盈利。图 2：以锂精矿为原料的碳酸锂产品盈利空间测算（单位：万元/吨）盈利空间碳酸锂生产成本碳酸锂市场价（不含税）167146125104836241200-118Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：Wind，中信证券研究部估算 注：碳酸锂生产成本包含现金成本和折旧，不包括公司层面费用项国内碳酸锂价格出现底部反弹迹象。根据亚洲金属网数据，2020 年 7 月，国内工业级碳酸锂价格跌至 3.35 万元/吨

12、，后续反弹至 3.47 万元/吨；2020 年 8 月，国内电池级碳酸锂价格跌至 3.95 万元/吨，后续反弹至 4 万元/吨。在行业库存保持相对高位且下游需求尚未全面回暖的情况下，国内碳酸锂价格的反弹反映出成本端对价格的支撑以及行业大面积亏损的不可持续。图 3：2020 年国内电池级和工业级碳酸锂价格走势（单位：元/吨）电池级碳酸锂工业级碳酸锂50000450004000035000300002020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09资料来源：亚洲金属网，中信证券研究部澳洲锂精矿一半以上产能面

13、临亏损。2018 年下半年以来，中国进口澳洲精矿价格不断下滑，截至 2020 年一季度，进口均价已经跌至 504 美元/吨（若剔除天齐锂业进口的Greenbushes 锂精矿，进口价格进一步跌至 436 美元/吨）。进入二季度，锂精矿进口价格延续下行趋势，部分进口价格已经跌至 400 美元/吨以下。根据澳洲主要锂精矿项目的成本曲线，超过 50%的产能在二季度都处于亏损状态。图 4：中国锂精矿进口价格变化（单位：美元/吨）图 5：截至 2020Q2 澳洲主要锂精矿项目成本90080070060050040030018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20

14、Q16005004003002001000All-in Sustaining Cost（美元/吨）2020.Q1锂精矿进口价格0204060累计产量（千吨）资料来源：Roskill，中信证券研究部资料来源：Roskill，中信证券研究部锂精矿长单签订重启，确认锂行业底部信号。从中国锂盐企业与澳洲锂精矿生产商签订包销协议的时间来看，上一轮密集签订时间为 2017 年。随着 2018 年锂价进入下跌通道，“澳洲锂矿+中国锂盐”的合作进度放缓，除 Altura 公司（该项目于 2019 年二季度进入商业化生产）外几乎无新签协议，已签订协议也出现了暂停执行或减少执行量的情况。 2020 年二季度以来，

15、国内锂盐企业与澳矿的合作出现回暖，先后有 Pilbara 与天宜锂业、 Altura 与永杉锂业、银河资源与雅化集团等多起协议落地。重启长单签订反映出下游需求改善，锂盐企业对原材料保供诉求增强，同时也表明上下游企业对后市锂价的乐观预期。图 6：中国企业与澳洲锂精矿企业签订包销协议的情况资料来源：各公司公告，中信证券研究部南美盐湖提锂企业同样面临亏损。随着锂价持续下跌，生产成本最具优势的南美盐湖项目也开始出现亏损。主要盐湖提锂企业中，Livent 从 2019 年四季度起开始出现净利润亏损，Orocobre 公司则在 2020 年二季度出现现金成本亏损。Albemarle 和 SQM 公司虽凭借

16、多元业务经营状况保持稳健，但业绩同样承压。图 7：Livent 公司从 2019Q4 开始出现亏损（单位：百万美元）图 8：Orocobre 已面临现金成本亏损（单位：美元/吨）EBITDA净利0.2-2302828282520159,45110,0008,0006,000销售均价销售成本8,2207,1115,4194,8103,913104,00054,1934,49302,000-504,8854,1093,9723,92019Q119Q219Q319Q420Q120Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：Livent 公司公告，中信证券研

17、究部资料来源：Orocobre 公司公告，中信证券研究部碳酸锂进口价格出现触底回升迹象。根据海关总署数据，2020 年 7 月，国内碳酸锂进口均价为 5949 美元/吨，环比增长 10.6%，是 2020 年以来碳酸锂价格首次出现显著回升。2020 年 1-7 月，中国碳酸锂进口量合计为 2.34 万吨，同比增长 54.7%。碳酸锂进口均价为 5941 美元/吨，同比下滑 34.9%。2020 年大量南美地区的低价碳酸锂产品进入国内市场，对国内锂盐价格造成冲击，同期国内碳酸锂价格下滑 19.4%。随着锂价跌至南美盐湖项目的成本线位置，预计进口锂产品继续冲击国内锂市场的压力将缓解。图 9：202

18、0 年上半年国内碳酸锂进口量及进口价格变化进口量（吨）进口单价（美元/吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-02 2020-04 2020-0612,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：海关总署，中信证券研究部 产能扩张放缓，锂行业拐点或提前到来上游资源端扩产项目大面积推迟澳洲锂精矿扩产高峰期已过，部分企业产能呈现收缩态势。2018 年是澳洲锂精矿扩产的高峰期，随着 Pilbara 和 Altura 等公司的锂矿项目相继投入生产

19、，澳洲锂精矿产能增长超过 30%，主要企业的产能合计超过 25 万吨 LCE（碳酸锂当量），造成了上游锂精矿供应的显著过剩。2019 年下半年以来，澳洲锂精矿项目呈现收缩态势。主要企业中：1） ALiTa 公司破产，旗下 Bald Hill 锂矿进入停产状态；2）Wodgina 锂矿项目被雅保收购后暂停生产和扩产；3）Pilbara 和 Galaxy Resources 主动减产以降低库。2019 年新增的锂精矿产能主要为Talison 的Greenbushes 锂矿二期扩产项目，新增锂精矿产能60 万吨/年，但考虑到 Talison 锂精矿产品并不对第三方销售，对市场冲击有限。图 10：西澳

20、锂精矿产能变化（单位：万吨）TalisonMineral ResourcesGalaxy ResourcesPilbaraAlturaALiTaWodgina30025020015010050017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2资料来源：各公司公告，中信证券研究部短期内澳矿无新增产能，未来以消化现有产能为主。当前在产的主要澳矿项目的扩产计划均出现暂停，根据企业投资建设进度，预计 2023 年之前无新增产能投放。未来三年内扩产确定性较高的锂矿项目主要集中在中国。到 2022 年，国内预计新增锂

21、精矿产能合计约 35 万吨。考虑到未来三年全球范围内锂精矿产能增长有限，预计下游对锂精矿原料需求的增长将主要来自现有产能的消化。表 1：全球主要锂矿在建产能及投产时间梳理公司锂矿项目扩产计划投产时间备注TalisonGreenbushes三期新增 60 万吨/年2023 年存在不确定性PilbaraPilgangoora二期新增 50 万吨/年待定方案论证中AlturaPilgangoora二期新增 22 万吨/年待定扩产计划搁置AlbemarleWodgina扩产至 75 万吨/年待定等待市场回暖决定是否重启生产SQMMt Holland30 万吨/年待定2021 年决定是否投资建设融捷股份

22、甲基卡锂矿新增 10 万吨/年2022 年 E远期扩至 40 万吨/年威华股份业隆沟锂矿7 万吨/年2020 年能投锂业李家沟锂矿17.8 万吨/年2022 年 E资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测南美盐湖提锂企业产能扩张进度放缓，预计今明两年无新增产能。受新冠肺炎疫情和资本支出减少的双重影响， 南美盐湖提锂企业的扩产项目出现不同程度推迟， 其中 Albemarle 和 SQM 公司受影响较小，扩产项目预计在 2021 年建成投产。Livent 公司 2020年资本支出计划减半且项目建设因疫情暂停，Orocobre 公司的扩产项目也因为疫情出现延期，预计投产时间都将推迟至 2022 年。

23、除以上公司外，南美在建的盐湖提锂项目还包括赣锋锂业旗下的 Cauchari-Olaroz 项目和银河资源旗下的 Sal de Vida 项目，预计投产时间分别为 2021 年和 2022 年，但也因为疫情项目建设出现中断，预计投产时间将延期。表 2：主要盐湖提锂企业在建产能及投产时间梳理公司在建工程产品新增产能计划投产时间AlbemarleLa Negra /项目碳酸锂4 万吨/年2021 年Kemerton 项目氢氧化锂5 万吨/年2021 年SQM智利盐湖项目锂化合物5 万吨/年2021 年底其中：氢氧化锂8000 吨/年2021 年底Livent阿根廷碳酸锂项目碳酸锂9500 吨/年推迟

24、北美氢氧化锂项目氢氧化锂5000 吨/年推迟OrocobreOlaroz 盐湖二期项目碳酸锂2.5 万吨/年推迟Naraha 工厂氢氧化锂1 万吨/年推迟约 2 个月赣锋锂业Cauchari-Olaroz 盐湖碳酸锂4 万吨/年2021 年银河资源Sal de Vida 盐湖碳酸锂2.5 万吨/年2022 年底Enirgi GroupRincon 盐湖碳酸锂2.8 万吨/年2023 年Neo Lithium3Q 盐湖碳酸锂3.5 万吨/年待定资料来源：各公司公告，中信证券研究部长期看全球锂资源供应将出现短缺，供需平衡时点来临或将提前。根据我们对全球在产和潜在的锂资源项目跟踪，截至 2020 年

25、，全球在产锂资源项目合计产量为 40.6 万吨，预计 2020 年全球锂消费量为 31.3 万吨，资源端供应过剩的矛盾依旧突出。基于现有产能稳定生产和扩产项目如期推进的假设下，预计全球锂原料的供需平衡将出现在 2024-2025年。但受疫情和企业资本支出下滑的影响，当前全球主要锂资源扩产项目均出现不同程度的推迟，供需平衡时点的到来或将提前。图 11：全球锂资源项目产量预测（单位：万吨 LCE）2202001801601401201008060402002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030其他盐

26、湖（含黏土）中国盐湖3QRinconSal de Vida Cauchari Orocobre LiventALB SQM其他锂矿（含云母） Mt Holland WodginaBald Hill Altura Pilbara Mt Cattlin Mt Marion Talison 需求资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测锂盐受制于产能爬坡周期，实际增量或不及预期国内锂盐产能过度建设，理论产能过剩严重。根据我们的统计数据，截至 2019 年，我国碳酸锂建成产能达到 30 万吨，按照 2019 年全球碳酸锂需求量约 20 万吨计算，国内碳酸锂建成产能出现显著过剩。国内锂盐过剩导致行业出现明

27、显的供过于求，同时也带来自身开工率下滑，产能利用率低和成本抬升等问题，进一步加剧企业的盈利困境。201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E已建成和在建项目赣锋锂业 2.32.64.14.14.14.14.14.1天齐锂业 3.53.53.53.53.53.55.55.5长和华锂（融捷股0.00.30.31.51.51.51.51.5天元锂电 0.40.40.41.01.01.01.01.0内蒙古智锂 0.01.01.01.51.51.51.51.5辽宁虹京集团 0.02.02.02.02.02.02.02.0唐山鑫丰锂业 0.00.01.01.01.01.01

28、.01.0无棣金海湾 0.00.52.02.02.02.02.02.0东鹏新材 0.60.60.61.61.61.61.61.6蓝科锂业（盐湖股1.01.01.03.03.03.03.03.0藏格锂业 0.01.01.01.01.01.01.01.0五矿盐湖 1.01.01.01.01.01.01.01.0青海锂业（西部矿1.01.01.01.01.01.01.01.0扎布耶（西藏矿业） 0.50.50.50.50.50.50.50.5恒信融锂业 2.02.02.02.02.02.02.02.0合纵锂业（永兴材0.00.51.01.01.01.01.01.0宜春银锂（江特电1.53.03.03

29、.03.03.03.03.0江西云锂 1.01.01.01.01.01.01.01.0表 3：国内主要碳酸锂扩产项目梳理（单位：万吨）份）份）业）料）机）已规划但未建项目201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E雅化集团0.60.60.60.62.62.62.62.6南氏锂电0.01.53.53.53.56.06.06.0容汇通用锂业1.61.61.61.63.63.65.67.6瑞福锂业2.52.52.52.55.55.55.55.5能投锂业0.00.00.50.51.51.52.52.5国内产能合计21.329.937.946.754.757.262.26

30、4.2修正后产能合计21.329.935.946.747.750.753.753.7资料来源：各公司公告，上海有色网，中信证券研究部预测锂盐产线产能爬坡时间长，导致有效产能远低于设计产能。以赣锋锂业为例，2016 年7 月，公司公告建设 2 万吨氢氧化锂项目，项目于 2018 年上半年建成投产；2017 年 1 月公司公告建设 1.75 万吨碳酸锂项目，项目于 2019 年上半年建设完成并开始产能爬坡。截至 2019 年底，公司碳酸锂和氢氧化锂设计产能分别为 4.05 万吨、3.1 万吨，但实际有效产能为 2.575 万吨、2.4 万吨。赣锋锂业作为国内锂盐龙头，产线建设经验和客户导入均具有显

31、著优势，但两项扩产工程从启动建设到全面达产仍超过 3 年时间，其余企业的扩产和达产预计也需要较长时间。锂盐产线较长的建设和达产周期导致国内锂盐行业的实际产能远低于理论值，同时也意味着国内锂盐产能的增速或将不及预期。表 4：赣锋锂业扩产项目建设及达产情况（单位：万吨）碳酸锂氢氧化锂设计产能实际产能达产率设计产能实际产能达产率2016140001050075%80008000100%2017230001850080%80008000100%2018405002300057%310001600052%2019405002575064%310002400077%资料来源：赣锋锂业公司公告，中信证券研究

32、部考虑产能爬坡周期后，碳酸锂行业的过剩不再显著。根据我们的统计数据，到 2025 年全球碳酸锂规划产能达到 88 万吨 LCE，若剔除仅有规划尚未建设的项目，理论产能为 75.8万吨，考虑 3 年左右的达产周期，到 2025 年全球碳酸锂实际产能预计仅为 52.3 万吨，对应的需求量预测值为 48.5 万吨。碳酸锂行业的产能过剩实际并不显著，若需求端出现超预期的增长，则可能会出现锂盐环节产能的不匹配，引发价格上涨。图 12：全球碳酸锂实际产能与需求匹配情况（单位：万吨） 规划产能 修正后规划产能考虑爬坡周期的产能需求量预测100806040200201820192020E2021E2022E2

33、023E2024E2025E资料来源：各公司公告，上海有色网，中信证券研究部预测 锂需求回暖超预期，后市预计延续强势动力电池领域消费将持续回暖国内新能源汽车消费持续回暖，8 月产量数据达到历史最高水平。根据中汽协数据，2020 年 8 月，国内新能源汽车产量为 10.6 万辆，同比增长 21.4%，这一数据达到 8 月份新能源汽车产量的最高水平。1-8 月，新能源汽车产量合计为 57.5 万辆，同比降幅收窄至 27.9%。在下半年新能源汽车消费持续回暖的预期下，预计 2020 年全年国内新能源汽车产销量将保持稳健。图 13：国内新能源汽车产量变化（单位：万辆）20172018201920202

34、5201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中汽协，中信证券研究部海外市场电动车销量快速增长，推动全球电动化趋势。根据 MarkLines 统计数据，2020 年 1-7 月，海外市场新能源汽车销量达到 66.4 万辆，同比增长 38.6%。2020 年以来，海外市场电动车销量显著提速，除因疫情影响的 4、5 月份外，其余月份均实现大幅增长。海外市场尤其是欧洲市场电动车销量的增长有效弥补了上半年国内市场的下滑，预计 2020 年全球电动车市场将继续保持快速增长态势。20192020YoY16141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1

35、1月12月140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：MarkLines，中信证券研究部部分细分领域消费实现逆势增长，弥补国内新能源汽车产销下滑的缺口。除新能源汽车领域外，部分细分市场在 2020 年出现显著增长。根据国家统计局数据，2020 年 1-7 月，我国电动自行车累计产量为 1550 万辆，累计同比增长 18.7%，电动自行车产量的大幅增长以及锂电车型渗透率的提升同样对相关材料需求形成拉动。图 15：2020 年 1-7 月中国电动自行车产量累计同比增长 18.7%电动自行车产量累计值（万辆）累计同比3000250020001500100050002

36、019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-052020-0725%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：国家统计局，中信证券研究部下半年以来三元正极材料产量显著恢复。三元正极材料主要用于生产动力电池，上半年受疫情冲击严重。随着国内新能源汽车产销恢复以及出口市场的持续活跃，2020 年 7 月以来，三元正极材料产量出现大幅回暖。根据亚洲金属网数据，2020 年 1-8 月，中国三元正极材料产量累计达到 9.95 万吨，同比下滑 16.2%，下滑幅度小于汽车产量。在下半年新能源汽车产销持续活跃的预期下，国内三元正极材料产量有望保持增长态

37、势。图 16：2020 年中国三元正极材料产量变化（单位：万吨）20192020YoY25000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：亚洲金属网，中信证券研究部磷酸铁锂材料产量快速增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020 年 1-8月，国内动力电池中磷酸铁锂电池产量为 14.5GWh，同比下滑 16.8%。磷酸铁锂电池产量从 6 月开始呈现快速回暖态势。根据鑫椤资讯数据，2020 年 1-8 月，国内磷酸铁锂产量达到 7.18 万吨，同比增长 14.5%，202

38、0 年 6 月起，磷酸铁锂产量迅速增长，6-8 月同比增速均超过 80%。电动车领域磷酸铁锂装机的回暖和储能、小动力锂电等细分领域的稳定增长带动磷酸铁锂材料产量稳定增长，对碳酸锂消费形成显著拉动。图 17：磷酸铁锂电池产量出现回暖（单位：GWh）图 18：2020 年 6 月以来磷酸铁锂产量大幅增长（单位：吨）20192020YoY20192020YoY4.03.53.02.52.01.51.00.50.0120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-100%1600014000120001000080006

39、000400020000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80%资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部2020 年仍将成为消费电子的“大年”消费电子领域需求保持较高韧性。根据 IDC 数据，2020 年上半年，全球智能手机出货量为 5.54 亿部，同比下滑 13.94%。在整体手机出货量下滑的背景下，5G 手机出货量占比快速提升，工信部数据显示，2020 年 8 月，国内 5G 手机出货量占比已达到 46%。部分细分市场也实现逆势增长，根据 IDC

40、 数据，2020 年第二季度，全球 PC 出货量达到 7226 万台，同比增长 11%，是 2011 年以来最高单季增幅。Counterpoint Research 预计 2020 年全球 TWS 耳机出货量将达到 2.3 亿副，较 2019 年接近翻番。消费电子产品结构优化以及细分领域的逆势增长使得该领域对电池材料的需求保持较高韧性。图 19：2020 年全球智能手机出货量出现显著下滑图 20：中国 5G 手机出货量占比不断提升450400350300250200150100500全球智能手机出货量（百万部）YoY10%5%0%-5%-10%-15%2017-032017-062017-09

41、2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-20%50040030020010005G手机出货量手机出货量合计5G手机占比50%40%30%20%10%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080%资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：工信部，中信证券研究部图 21：2020Q2 全球 PC 出货量出现大幅增长图 22：TWS

42、耳机出货量保持快速增长全球PC出货量（百万台）YoY80706050403020102017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06015%10%5%0%-5%-10%250200150100500全球TWS耳机出货量（百万副）2301204692020162017201820192020E资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：Counterpoint Research（含预测），中信证券研究部钴酸锂产量增速转正，2020 年仍将成为消费电子“

43、大年”。根据亚洲金属网数据，2020年 1-8 月，国内钴酸锂产量为 4.19 万吨，同比增长 5.3%。7 月以来，钴酸锂产量快速增长，连续两个月产量同比增长超过 30%。在经历上半年疫情影响下行业的阶段性低迷后，钴酸锂行业呈现全面复苏态势。三四季度是消费电子和钴酸锂产品的消费旺季，预计 2020年后续月份钴酸锂产量数据将保持强劲，全年钴酸锂产量将保持稳定增长。图 23：2020 年 1-8 月国内钴酸锂产量同比增长 5.3%（单位：吨）20192020YoY8000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月40%30

44、%20%10%0%-10%-20%资料来源：亚洲金属网，中信证券研究部 锂价将走出长期底部，开启缓慢复苏锂价上涨的压制因素较高的锂精矿库存仍对价格形成压制。在 2020Q1 出现短暂下行后，二季度西澳锂精矿企业库存再次上升。二季度西澳锂精矿企业产量逐渐恢复，但下游消费受疫情影响持续低迷，出货量低于产量造成企业垒库。当前上述企业锂精矿库存量超过 55 万吨，折合碳酸锂当量约 7 万吨，相当于 2020 年全年锂消费量的 20%。库存处于高位对锂精矿价格形成显著压制，锂精矿生产商一方面急需提高产量，寻求规模效应以降低成本，但同时也需要避免扩大供应造成价格的进一步下滑。图 24：澳洲锂精矿库存变动（

45、单位：万吨）GreenbushesMt MarionMt CattlinAlturaPilbaraBald Hill605040302010017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2资料来源：各公司公告，中信证券研究部澳洲锂精矿产能利用率偏低，价格大幅上涨或将引发供应大量释放。截至 2020 年二季度末，澳洲在产锂精矿产能合计达到 257 万吨，折合碳酸锂当量约 35 万吨。2020Q2 澳洲锂精矿整体产能利用率为 66%，处于偏低水平。主要系 Pilbara 和 Galaxy Resources

46、 公司主动减产以及 Talison 二期项目扩产后产能尚未释放影响。若锂价出现大幅上涨，澳矿企业产能利用率回升将使得供应过剩压力再次凸显。图 25：西澳锂精矿企业产能利用率变化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整体120%100%80%60%40%20%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：各公司公告，中信证券研究部南美盐湖提锂产能的成本优势使其具备产能释放空间。根据 Roskill 的成本分析数据，2020 年在锂价大幅下跌带来的矿权使用费下降和智利比索贬值的影响下，SQM 和 Albemarle 公司位于智利的 Atacama 盐湖提锂

47、成本出现显著下降，以电池级碳酸锂口径计算，其全部维持成本（All-in Sustaining Cost）低于 4000 美元/吨，在当前锂价水平下仍有盈利空间。SQM 和 Albemarle 公司的成本优势使得其在当前锂价下依然具备持续生产和释放产能的空间，也将对锂价造成压制。图 26：2020 年全球锂化合物产能成本曲线800070006000500040003000200010000All-in Sustaining Cost（美元/吨，LCE）050100150200250300350累计产量（千吨）资料来源：Roskill，中信证券研究部SQM 公司激进的销售策略或将继续冲击碳酸锂市场

48、。2020 年以来，南美盐湖提锂企业的经营策略出现显著分化，与其他公司收缩的策略相反，SQM 公司在销售和库存策略山都更加激进。2020 年二季度，在全球锂需求延续疲软的情形下，SQM 锂产品销量达到 1.26万吨，达到历史最高水平，同时库存规模不断上升。根据 SQM 公司公告，其计划在 2020年生产 7 万吨锂化合物产品并增加 2 万吨库存，以应对后市锂需求复苏和扩大市占率。 SQM 作为全球最大的锂化合物生产企业之一，整体业绩对锂业务的依赖程度不高，（2020年上半年锂业务仅贡献 15%的毛利），因此具备在不利的锂价条件下持续降价销售的基础。若下半年 SQM 继续保持这一销售策略，或将对

49、锂价造成进一步冲击。图 27：SQM 锂产品季度销量（单位：千吨）12.112.610.611.311.08.61412108642019Q119Q219Q319Q420Q120Q2图 28：SQM 公司存货规模变动（单位：亿美元）存货其中：产成品9.339.539.649.8310.4110.75.78.86.88.92.50.7744445512108642019Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：SQM 公司公告，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部产业链一体化趋势下锂价弹性被压缩宁德时代加速锂原料环节布局。2018 年 11 月，宁德时代联合天华

50、超净、天原集团等公司设立宜宾天宜锂业，并开始建设 2.5 万吨锂盐项目；2019 年 9 月，宁德时代认购澳洲锂矿公司 Pilbara 发行股份，持股比例为 8.24%；2019 年 11 月，天宜锂业公告认购 AVZ公司增发股份，拟认购 12%（2020 年 5 月修改为 9%），AVZ 公司拥有刚果（金）Manono锂矿项目；2020 年 3 月，天宜锂业与 Pilbara 签订五年供货协议，每年采购 7.5 万吨锂精矿；2020 年 9 月，宁德时代认购加拿大 Neo Lithium 公司 8%股份，Neo 公司拥有南美 3Q锂盐湖项目。加上此前通过邦普循环布局的钴、前驱体、正极材料和电

51、池回收等环节，宁德时代已基本完成电池材料的全产业链布局。产业链一体化趋势的加强将压制锂价的弹性。对电池原料品质的控制是动力电池产业发展的重要特征，产业链降成本的压力也使得动力电池和整车企业更大程度地深入上游原料环节。随着下游动力电池巨头和整车企业对产业链上游的渗透越发深入，锂价的大幅波动将被压制，原材料价格的平稳对产业链的稳定发展也具备积极意义。图 29：宁德时代锂原料布局资料来源：公司公告，中信证券研究部预计国内碳酸锂价格将缓慢回升至 5 万元/吨锂价回归需求驱动，行业拐点来临。回顾锂价的历史走势，自 2015 年由于新能源汽车产业爆发引发的“暴涨暴跌”行情已基本结束。锂价重新回归需求驱动，

52、中期价格将在消化上游过剩产能和满足下游需求增长之间博弈。但考虑到当前较低的锂价已造成上游资源环节和中游冶炼环节的大面积亏损，价格继续下跌的概率较低。需求端走强的趋势也已明确，锂价具备充足的上行动能。虽然资源端积累的过剩产能和高库存仍将对价格造成压制，但当前锂行业拐点位置明确，锂价将走出长期底部区间，开启复苏。图 30：电池级碳酸锂价格历史走势及展望（单位：万元/吨）18161412手机出货量快10速增长， 锂需求量保持每年8超过 10% 的增 速 ， 锂价在 62007 年开启一智能手机出货量的增长带来锂需求的继续增长，但供需均保持平稳，锂价2015 年， 新能源汽车行业开启爆发式增长，而传统供应“三湖一矿”均无产能增加，锂精矿供应出现了实质性短缺2017年， 正极材料和动力电池生产企业产能扩张加速，中游加库存行为放大了对锂化合物的需求， 国内锂冶炼2018 年， 西澳地区锂精矿产能逐步释放，矿端由短缺转为过剩，冶炼环节产能紧张也逐步缓解，锂价开始快速下跌价格预计 从底部缓 轮快速上涨，4涨幅最高达到200%20在底部区间运行全球金融危机影响锂需求增长，锂价从高