科创板与创业板财务对比分析及估值探讨

1、目录科创板基本情况 1 HYPERLINK l _TOC_250011 科创板成立一周年，已取得初步成果 1 HYPERLINK l _TOC_250010 科创板推动中国资本市场改革 2 HYPERLINK l _TOC_250009 科创板与创业板经营和财务状况比较 3 HYPERLINK l _TOC_250008 成长性分析 3 HYPERLINK l _TOC_250007 研发情况分析 4 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利能力分析 6 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利质量 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三大现金流分析 1

2、1 HYPERLINK l _TOC_250003 企业偿债情况 13 HYPERLINK l _TOC_250002 企业营运能力分析 14 HYPERLINK l _TOC_250001 科创板与创业板的估值比较 14 HYPERLINK l _TOC_250000 从财务角度分析科创板估值方法选择 16插图目录图 1：科创板发展历程 1图 2：科创板公司行业分布结构 1图 3：创业板公司行业分布结构 1图 4：科创板企业上市标准分布 2图 5：科创板上市企业年龄分布 3图 6：创业板上市企业年龄分布 3图 7：板块平均营业收入对比 4图 8：板块归母净利润对比 4图 9：总资产增长情况对

3、比 4图 10：固定资产增长情况对比 4图 11：企业平均研发支出金额 5图 12：2016-2019 年企业整体研发投入占营业收入比重对比 5图 13：研发人员数量及其占比情况 5图 14：人均研发投入 5图 15：研发支出整体资本化率对比 6图 16：医药和通信行业的资本化率对比 6图 17：板块平均 EPS 对比 7图 18：企业亏损占比 7图 19：科创板 2016-2019 年归母净利润分布情况 7图 20：创业板 2016-2019 年归母净利润分布情况 7图 21：科创板和创业板 ROE 对比 8图 22：整体杜邦分析 8图 23：盈利公司的杜邦分析 8图 24：销售费用占营业收

4、入比重对比 9图 25：管理费用占营业收入比重对比 9图 26：研发费用占营业收入比重对比 9图 27：财务费用占营业收入比重对比 9图 28：净现比（整体法） 10图 29：收现比 （整体法） 10图 30：扣非归母净利润比重 10图 31：营业利润/经营活动净收益 10图 32：获得政府补贴的企业数量 11图 33：企业平均获得的政府补助金额对比 11图 34：扣除政府补助后亏损的公司数量 11图 35：政府补助对归母净利润的贡献程度 11图 36：经营性现金流净额与营业收入比重 12图 37：销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比重 12图 38：平均资本支出及其占比 12图 39：在

5、建工程账面余额 12图 40：筹资性现金流/营业收入 13图 41：企业投融资净现金流变化 13图 42：货币资金占比 13图 43：整体流动比率变化 13图 44：企业总资产负债率变化 14图 45：平均借款利率 14图 46：应收账款周转率 14图 47：存货周转率 14图 48：上市募集资金分布对比 15图 49：科创板首发 PE 与当时行业 PE 的差值 15图 50：创业板首发 PE 与当时行业 PE 的差值（最低点） 15表格目录表 1：科创板与创业板上市标准对比 2表 2：科创板分行业研发支出资本化率 6表 3：分行业市盈率比较 16 科创板基本情况科创板成立一周年，已取得初步成

6、果2018 年 11 月 5 日，首届中国国际进口博览会上“科创板”首次被提出，2019 年 1月 30 日证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，之后于 3 月 1 日发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）。历经半年筹备，科创板于 2019 年 6 月 13 日正式开板，7 月 22日首批 25 家公司成功上市。图 1：科创板发展历程2018.11.05首次提出“科创板”2019.3.1证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）2019.7.22首批25家公司上市2019.1.3

7、0证监会发布关于 在上海证券交易所 设立科创板并试点 注册制的实施意见2019.6.13科创板开板数据来源：Wind，中信证券研究部科创板成立一周年，已上市企业 141 家，主要集中在半导体、医药、云、高端制造、新能源汽车等高科技新兴赛道。根据中信行业一级分类，科创板与创业板行业结构类似，前五大行业均为计算机、医药、机械、电子和基础化工，前五大行业占比科创板和创业板分别为 86%和 58%。由于科创板和创业板拥有相似的行业结构，因此本文将多角度重点对比分析两个板块的财务特点。图 2：科创板公司行业分布结构图 3：创业板公司行业分布结构通信国防军工3%3%电力及 公用事 基础化业其他5%计算机2

8、2%汽车国防军工2%2%建筑3%建材2%其他10%计算机14%工3%10%电力及公用事业机械14%电子16%机械17%医药21%3% 传媒5%通信5%电力设备及新能源 9%基础化工10%电子10%医药11%数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部科创板推动中国资本市场改革科创板允许未盈利企业上市，市值评估引入公司上市审核流程。科创板上市将公司估值引入评估流程，并针对预计市值高低提出不同程度的财务要求，市值、营业收入、研发投入、现金流量净额等情况可在上市条件评估中相互弥补。标准一与创业板上市标准类似，需要满足一定的盈利要求，而后四套标准针对估值较高的公司放松盈利要求，

9、根据研发投入、营业收入、现金流量和市场空间来判定公司科创板上市资格，对高科技、中小型企业给予了充分的政策支持。但目前超过 80%的企业仍选择按标准一上市，以减少在市值估计上存在的不确定性。图 4：科创板企业上市标准分布上市标准一上市标准二上市标准三上市标准四上市标准五31810119数据来源：Wind，中信证券研究部借鉴科创板改革经验，创业板注册制改革随之启动。2020 年 4 月 27 日创业板注册制改革正式启动，新上市标准与原标准相比略有放松，引入市值评估体系，不再将盈利看作硬性要求。其中创业板标准三“预计市值不低于 50 亿元+最近一年收入不低于 3 亿元”与科创板标准四类似。新标准计划

10、于 2021 年 6 月 12 日生效。表 1：科创板与创业板上市标准对比科创板创业板（新）创业板（旧）市值要 序号财务要求序号市值要求财务要求财务要求求/标准一/标 准最近两年净利润均为正且累计净利润不最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币 5000 万元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 1000 万元；一预计不 低于 10亿元预计不 标 准低于 15二为计算依据）预计不 标 准最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，最近一期末净低于 20三亿元且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元/资产不少于 2000万元，且不存在未亿元低于人民币 5000 万

11、元；最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%标准二标准三预计不低于 10 亿元预计不低于 50 亿元净利润为正且营收不低于 1 亿元近一年收入不低于 3 亿元或者最近一年净利润为正且净利润不低于人民币 500 万元（净利润以扣除非经常性损益前后较低者标 准预计不 四低于 30最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元弥补亏损发行后股本总科创板创业板（新）创业板（旧）市值要 序号财务要求序号市值要求财务要求财务要求求亿元额不少于三千万预计不 标 准低于 40五亿元主要业务或产品需经国家有关部

12、门批准，元市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资料来源：中信证券研究部资。医药行业企业需/取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件资料来源：上交所、深交所、中信证券研究部 科创板与创业板经营和财务状况比较由于科创板和创业板在行业特征、上市要求等方面具有相似性，因此我们对两者公司的经营和财务状况进行比较，试图总结出两者在财务、估值方面的异同。在剔除相关退市企业后，本文选取科创板 141 家公司和创业板 821 家公司作为样本分析。成长性分析年龄结构：科创板平均成立时间比创业板晚 4 年。科创板和创业板分别开板于

13、2019年和 2009 年。从年龄分布上来看，约三分之二的企业成立于 2000-2009 年，科创板和创业板中成立至今 10 年以下的企业分别占比 10%、4%，而成立 20 年以上的企业分别占比10%、27%。图 5：科创板上市企业年龄分布图 6：创业板上市企业年龄分布10年以下10-20年20年以上10年以下10-20年20年以上41023672769数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部营收成长性：科创板平均营业收入规模略低于创业板，两者增速相近。科创板 2016年企业平均营业收入为 9.20 亿元，2019 年增至 15.30 亿元，三年 CAGR 为 1

14、8.44%；创业板则从 2016 年 10.57 亿元平均营业收入增长至 18.32 亿元，三年 CAGR 为 20.11%。受宏观经济和行业景气度影响，科创板和创业板整体三年同比增速基本一致。利润成长性：两板块归母净利润增速分化，创业板利润波动性大。2016-2019 年科创板归母净利润持续增长，2019 年实现平均归母净利润 1.36 亿元，三年 CAGR 为 36.64%。创业板平均增速大幅下滑，2017-2019 年三年 CAGR 仅为-20.64%。图 7：板块平均营业收入对比（百万元）图 8：板块归母净利润对比（百万元）2000150010005000科创板创业板1,8321,65

15、01,402 1,3921,5301,057 1,179920科创板YoY创业板YoY201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%16014012010080604020-科创板创业板12413513611381535362科创板YoY创业板YoY201620172018201960%40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部资产扩张情况：科创板资产规模加速扩张，超过创业板企业。2016-2019 年科创板企业平均资产规模从 18.20 亿元增长至 36.68 亿元，三年 CAGR 为 2

16、6.32%，2019 年平均规模超过创业板；固定资产 1.92 亿元增长至 5.96 亿元，三年 CAGR 为 45.87%，2017年即超过创业板平均水平。由于创业板公司普遍进入成熟期，创业板资产扩张放缓，总资产从2016 年 21.91 亿元小幅增加至 34.57 亿元，固定资产从 2016 年 3.14 亿元增长至 2019年 5.10 亿元，三年 CAGR 分别为 16.42%、17.51%。图 9：总资产增长情况对比图 10：固定资产增长情况对比40003500300025002000150010005000科创板创业板3,6683,4573,1472,8282,6912,1911,

17、8202,153科创板YoY创业板YoY201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%7006005004003002001000科创板创业板439389486596510453314192科创板YoY创业板YoY2016201720182019140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部研发情况分析资金投入情况：科创板研发投入表现积极，支出规模和重视程度均优于创业板。2016年科创板平均研发投入金额小于创业板，分别为 0.60 亿元和 0.82 亿元，此后几年科创板公司加大研发投入

18、力度， 2019 年科创板研发支出超过创业板，分别为 1.58 亿元和 1.49亿元。2016-2019 年科创板研发投入占营业收入比重从 6.47%增长至 10.31%，保持较高研发支出水平，创业板则始终保持营业收入的 7-8%作为研发开支。图 11：企业平均研发支出金额（百万元）图 12：2016-2019 年企业整体研发投入占营业收入比重对比200150100500科创板创业板158 149128 1301011038260科创板YoY创业板YoY201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%12%10%8%6%4%2%0%科创板创业板10.31%7

19、.74%6.478.57%.32%9.17%.86%.11%8%772016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部研发人员情况：科创板企业研发人员数量少于创业板，但人员增长速度更快。科创板企业 2016 年平均每家公司拥有 143 名研发人员，2019 年数量增长至 296 人，研发人员比重从 16%增加至 24%。创业板企业 2016 年平均每家公司拥有 314 名研发人员，2019年增长至 403 人，研发人员占比较为稳定，为 20%。从人均研发投入来看，科创板人均投入远高于创业板。图 13：研发人员数量及其占比情况（人）图 14：人均

20、研发投入（万元）45040035030025020015010050-科创板创业板科创板创业板38040331434028029621914330%25%20%15%10%5%0%2016201720182019科创板创业板534642462325182160504030201002016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部资本化情况：科创板整体研发投入资本化比例低于创业板。2016-2019 年，科创板整体资本化率分别为 1.6%/2.2%/2.5%/2.2%。其中，医药和通信行业研发支出资本化率最高， 2016-2019 年医药行业整

21、体研发支出资本化率分别为 8.76%、7.67%、6.38%和 6.11%，通信行业为 11.39%、4.53%、9.81%、6.43%。创业板企业研发投入资本化普遍较高，其国防军工行业资本化率最高，2016-2019 年分别为 32.22%、20.58%、36.32%和 42.88%。医药行业和通信行业资本化率与科创板基本一致。图 15：研发支出整体资本化率对比图 16：医药和通信行业的资本化率对比8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%科创板创业板12%10%8%6%4%2%0%医药（科创板）医药（创业板）通信（科创板）通信（创业板）6.5%6.8%5.7%

22、5.6%2.22.52.21.6%20162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部表 2：科创板分行业研发支出资本化率2016201720182019计算机0.00%0.00%0.00%0.35%医药8.76%7.67%6.38%6.11%机械0.00%0.00%2.20%0.62%电子0.00%2.69%2.50%2.01%基础化工0.00%0.00%0.00%0.00%电力及公用事业0.00%0.00%0.00%0.00%国防军工0.00%0.00%0.00%2.53%通信11.39%4.53%9.81%6

23、.43%电力设备及新能源0.00%0.00%1.33%2.87%农林牧渔0.00%0.00%0.00%0.00%食品饮料0.00%0.00%0.00%0.00%有色金属1.38%2.13%2.05%-0.01%钢铁0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：Wind,中信证券研究部盈利能力分析科创板 EPS 提升。2018 年科创板平均 EPS 由负转正，2019 年增加至 0.87 元。创业板整体 EPS 逐年下滑，2017 年 0.57 元逐渐下滑至 2019 年 0.33 元。主要原因是科创板企业净利润水平提升，而创业板亏损企业占比大幅提高。科创板归母净利润规模为 5 亿以上的企业

24、比例从 2016 年 24%上升至 2019 年 87%，创业板盈利分布则趋于稳定，其中亏损企业占比从 2016 年 2%提升至 14%。图 17：板块平均 EPS 对比图 18：企业亏损占比2.001.501.000.50- (0.50)(1.00)(1.50)科创板创业板科创板（正盈利） 创业板（正盈利）201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%科创板创业板13%14%12%7%5%5%5%3%2016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部图 19：科创板 2016-2019 年归母净利润分布情况图 2

25、0：创业板 2016-2019 年归母净利润分布情况100%80%60%40%20%0%小于00-1亿1-5亿5亿以上24%45%47%44%16%13%4%7%16%5%1%8%5%87%78%2016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%小于00-1亿1-5亿5亿以上66%63%30%2%2%22%5%2%20%2%12%20%3%14%71%65%2016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部科创板整体 ROE 高于创业板，但弱于创业板中盈利企业。2017-2019 年科创板 ROE

26、为 9.2%、9.7%和 8.0%，而创业板为 9.1%、3.1%和 3.4%。根据杜邦分析，主要原因是创业板整体销售净利率下滑，2017-2019 年科创板和创业板分别为 6.9%/8.1%/8.9%和 19.1%/5.5%/5.4%。剔除当年归母净利润为负的企业后，科创板与创业板整体 ROE 水平较为接近。其差异主要来自财务杠杆，2017-2019 年科创板和创业板权益乘数分别为 2.2、2.1、1.9 和 1.7、 1.8、1.8。图 21：科创板和创业板 ROE 对比科创板ROE创业板ROE科创板ROE（正盈利）创业板ROE（正盈利）12%11% 11%10% 10%9%9%10%10

27、%8%3%3%14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部图 22：整体杜邦分析图 23：盈利公司的杜邦分析2.52.01.51.00.50.0销售净利率平均总资产周转率权益乘数2.22.11.71.81.91.80.0.7%0.0.8%5%0.0.9%5%35363196科创板 创业板科创板 创业板科创板 创业板20172018 20192.52.01.51.00.50.0销售净利率平均总资产周转率权益乘数2.22.11.91.71.81.80.0.0.0.0.0.8%1011%6105%6106%6116科创板 创业板科创板 创业板科创板

28、 创业板20172018 2019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部成本负担加重是创业板整体业绩下滑的原因，科创板费用控制能力较好，成本增加主要来自于研发费用支出：1）销售费用方面，2017 年起创业板整体销售费用率大幅增加，成本负担加重，剔除当年亏损的企业后，销售费用率较为稳定。2）受研发费用增加的影响，科创板管理费用率（管理费用与研发费用之和）逐年增加。3）科创板整体现金流充裕，债务负担较小，2019 年财务费用率降为负值，现金充裕也为科创板未来提供增加贷款的空间。图 24：销售费用占营业收入比重对比图 25：管理费用占营业收入比重对比科创板创业板创业板（

29、正盈利）8% 8%7% 7%8% 8%8%8% 8%6%7%7%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201620172018201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%科创板创业板创业板（正盈利）17%14%15%12%11%11%10%11%11%1011112016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部注：为统一孔径，此处管理费用调增为管理费用和研发费用之和图 26：研发费用占营业收入比重对比图 27：财务费用占营业收入比重对比10%9%科创板创业板创业板（正盈利）科创板创业板创业板（正盈利）1%2%1%1%1%9%8

30、%8%5%5% 5%5% 5%0%0%0% 0%8%1%7%1%6%1%5%1%4%0%3%0%2%0%1%0%0%0%1%1%1%1%1%1%1%0%0%20162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部盈利质量近年两个板块的企业现金回收率整体好转。科创板和创业板 2017-2019 年净现比分别为 1.34/1.30/1.82 和 0.58/2.70/3.71，收现比分别为 0.95/0.90/0.97 和 0.94/0.97/0.99。由于创业板亏损比例增加，导致 2018-2019 年净现比虚高。选取板块

31、中正盈利企业调整后净现比增长态势不变，2019 年科创板 1.57 略高于创业板 1.31，科创板公司的现金回收表现略优于创业板。同时，科创板的收现比虽 2019 年明显好转，但仍小于创业板，2019 年创业板和科创板收现比分别为 0.99 和和 0.97。创业板企业盈利模式趋于成熟，客源和客流较科创板更为稳定，因而现金回收更为确定。图 28：净现比（整体法）图 29：收现比 （整体法）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0科创板创业板科创板（正盈利） 创业板（正盈利）20162017201820191.000.950.900.850.800.750.70科创板创业板科创板（正

32、盈利） 创业板（正盈利）2016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部注：净现比=经营性现金流净额/归母净利润数据来源：Wind，中信证券研究部注：收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入科创板企业经营结构稳定，扣非归母净利润占比保持 90%以上。2016-2019 年间科创板扣非净利润占总归母净利润比重超过 90%，2018-2019 年创业板整体扣非比重迅速下滑至 47%和 53%，较 2016-2017 年下滑超过 30%，主要原因仍是创业板企业加速分化，剔除非盈利企业后，扣非占比下降趋势趋于平滑。企业营业利润/经营活动净收益逐年走低，科创板降幅小于创业板。20

33、19 年科创板营业利润/经营活动净收益为 0.70，高于创业板 0.41。除去非盈利企业，前者 0.78 略低于后者 0.89。主要是因为科创板企业一方面毛利高费率低，另一方面现金回款效率弱于创业板，从而营业利润/经营活动净收益降幅更小。图 30：扣非归母净利润比重图 31：营业利润/经营活动净收益120%100%80%60%40%20%0%科创板创业板科创板（正盈利） 创业板（正盈利）20162017201820192.502.001.501.000.500.00科创板创业板科创板（正盈利）创业板（正盈利）2016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，

34、中信证券研究部政府补贴逐年增加，创业板企业获得政府补贴力度更大。2016-2019 年间科创板政府补贴力度加大，2017 年起超过科创板，且差距逐渐增加。2019 年科创板和创业板中 99%的企业可获得 2000-3000 万元的政府补助。高额补贴使得部分公司实现扭亏为盈，2016年科创板和创业板分别有 4 家企业和 15 家企业凭借政府补助实现正利润，至 2019 年科创板该数字例下降为 2 家，而创业板则增加至 26 家。2018-2019 年创业板整体收到的补贴占归母净利润的比重分别达到 33%和 31%。图 32：获得政府补贴的企业数量图 33：企业平均获得的政府补助金额对比（百万元）

35、101%100%99%98%97%96%95%94%93%97%96%科创板创业板99%100%100%99%99%98%科创板创业板创业板（正盈利）32231917 17191812 1214 1593530252015105020162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部图 34：扣除政府补助后亏损的公司数量图 35：政府补助对归母净利润的贡献程度科创板创业板272615114542302535%30%科创板创业板创业板（正盈利）33%31%2025%20%1515%16%23%20%23%1010%55

36、%00%9%11% 9%10%10%9%20162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部三大现金流分析经营活动现金流：科创板优于创业板。从经营性现金流净额与营业收入比重上看，科创板整体比例远高于创业板，2019 年分别为 16%和 12%。从销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比重上看，比例接近于 100%，无明显异常。图 36：经营性现金流净额与营业收入比重图 37：销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比重18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%13%7%科创板创业板11%9%8%6%16%12

37、%105%100%95%90%85%80%94%82%科创板创业板97%94%95%90%99%97%20162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部投资活动现金流：科创板企业投资加速，创业板公司投资保持稳定。2017 年起科创板企业平均资本支出金额超过创业板，每年平均支出约 2 亿元，占当年营业收入的 15%上下，而创业板平均支出金额约 1.6 亿元。支出约当年营业收入的 10%。与创业板相比，科创板处于需要加大资本投入、扩张企业规模的成长阶段。图 38：平均资本支出及其占比（百万元）图 39：在建工程账面余

38、额（百万元）25020015010050科创板创业板占营收比重（科创板）占营收比重（创业板）20%15%10%5%25020015010050科创板创业板02016201720180%20190193175134115977243602016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部融资活动现金流：2019 年科创板企业由于上市存在大额资本金流入，整体筹资净额占营业总收入的 39%，而 2016-2019 年间创业板企业融资额持续走低，2019 年净现金流入仅为营业收入的 3%。综合企业的投融资行为，2016-2018 年科创板相关企业上市前持

39、续净流出，存在强烈的融资需求。2019 年通过在科创板上市实现平均净流入资金 0.78 亿元，资本金大幅增加。而创业板公司于 2017 年开始持续净流出，主要依靠自有现金流支持其投资活动。图 40：筹资性现金流/营业收入图 41：企业投融资净现金流变化（百万元）45%40%35%30%25%23%科创板创业板39%100500科创板创业板20%15%10%5%0%23%17%10%18%5%3%-50785-7-19-50-115-153-142-100-150-20020162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券

40、研究部企业偿债情况流动性情况：科创板流动性逐年增强，创业板则有所减弱。科创板货币资金占比从2016年 18%逐年提升至 2019 年 30%，其 2019 年货币资金同比增加 6%主要是因为科创板上市得到的融资款。货币资金的变化也体现于流动比率中，2016 年科创板和创业板的整体流动比率分别为 1.58 和 1.91，2019 年科创板增加至 2.38，而创业板下降至 1.62。图 42：货币资金占比图 43：整体流动比率变化35%30%25%科创板创业板2.502.001.91科创板创业板1.731.802.3820%15%10%5%0%1.501.000.50-1.581.791.641.

41、6230%24%18%19%21%18%17%18%20162017201820192016201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部资本结构情况：科创板为市场提供了一条新的融资渠道，通过增加资本金降低企业资产负债率，降低其融资成本。2017-2019 年，科创板总资产负债率总体下降 10%，而创业板企业资产负债率总体基本不变。2019 年科创板开板为企业提供新的直接融资渠道，从而进一步降低企业的资产负债率，支持公司投资的同时，为企业增加负债提供更多空间。由于二级市场在过去三年内表现平平，创业板上市企业主要通过银行借贷、可转债等 形式满足自身的

42、融资需求，资产负债率持续上升，借款成本随之提高。2017 年创业板平 均借款利率为 4.8%，低于科创板 5.3%，而 2019 年创业板的平均借款成本已经增加至 5.6%，较科创板企业高 1.4%。图 44：企业总资产负债率变化图 45：平均借款利率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%科创板创业板53.5%45.8%49.7%5.8%442.9%46.5%2017201820196.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%科创板创业板5.3%5.5%5.6%4.8%4.1%4.2%201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：

43、Wind，中信证券研究部企业营运能力分析科创板周转率存在变化，创业板整体稳定。2017 年科创板应收账款周转率为 5.2，2019年下降至 4.3，存货周转率则从 2017 年 3.7 提升至 2019 年 5.9。而创业板过去三年的应收账款和存货周转率较为稳定，应收账款周转率约为 3.3，存货周转率从 2017 年 5.3 略下降至 2019 年 4.9。图 46：应收账款周转率图 47：存货周转率6.05.04.03.02.01.0-科创板创业板5.24.84.33.33.23.32017201820197.06.05.04.03.02.01.0-科创板创业板5.95.35.04.94.3

44、3.7201720182019数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部科创板与创业板的估值比较募集规模：科创板企业融资规模整体提升。科创板上市平均募集资金 15 亿元，中位数为 9 亿元。创业板企业平均融资 5 亿元，中位数为 4 亿元。科创板融资额集中于 5-10亿元人民币，共计 66 家企业。而创业板上市融资金额主要集中于 5 亿以下，共计 536 家企业。图 48：上市募集资金分布对比科创板创业板536210662041617127260050040030020010005亿以下5-10亿10-20亿20-30亿30亿以上数据来源：Wind，中信证券研究部PE

45、 估值法下，科创板市场高溢价发行。科创板和创业板的平均首发 PE 分别为 70.56和 36.76。根据公司首发 PE 和当时行业 PE 比较可以发现，超过 70%的企业高于当时行业 PE 发行，而创业板中仅约 4%的企业选择高于行业 PE 发行。科创板的高估值来自于几个方面，一是当前一级市场的高溢价传导至二级市场，二是市场对科创板企业的核心技术给出了更高的价格。图 49：科创板首发 PE 与当时行业 PE 的差值图 50：创业板首发 PE 与当时行业 PE 的差值（最低点）150%100%50%0%-50%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%数据来源：Wind，中信证券研究部注：