货币还会收缩吗信用还能扩张吗兼论当前A股市场

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 当前提出“总闸门”，与 2019 年 4 月央行一季度例会提出“总闸门”有何区别？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 股票市场过去两个季度的增量资金与银行间市场关联度不高，因此对货币政策的大幅收缩感受不深 3 HYPERLINK l _TOC_250002 向前看，顾及到当前的融资环境和利率水平，货币政策大概率维持紧平衡，难以进一步大幅收缩，但股票市场的增量资金确实在边际趋弱。 4 HYPERLINK l _TOC_250001 如果利率进一步上行，对市场风格有何影响？ 6 HYPERLINK l _TOC_25000

2、0 信用周期即将见顶，但大幅回落可能要等到明年 3 月开始 8货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善，继续看好两类板块9图表目录图 1：过去两个季度银行间流动性已经显著收缩（纵轴坐标单位： ） 3图 2：企业部门信用融资受到一定程度影响（纵轴坐标单位： ，左轴同比、右轴环比） 4图 3：拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，预计 Q4 产业资本减持仍然比较大 5图 4：杠杆资金主要是强化趋势，不能改变趋势，预计边际走弱 5图 5：外资在 10 月前两周开始逐步入场，但难以形成趋势 5图 6：10 月前两周新发主动管理型基金 461 亿，预计公募发行较上月继续边际走弱 6图 7：

3、当前股票性价比的优势不明显 6图 8：成长风格的超额收益和宏观环境并没有显著关系 7图 9：美股硬件行业估值波动与全球半导体产业周期同步 8图 10：美股硬件行业估值波动与美债收益率等宏观因子关系不显著 8图 11：信用逐步见顶，但大幅回落要到明年 3 月之后 910 月 14 日，央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，随后 10月 21 日，央行行长在金融街论坛年会上提到“货币政策需把好货币供应总闸门”。那么，向前看，货币政策还会不会进一步拧紧闸门、信用周期还能不能进一步扩展？市场连续调整后，如何应对？当前提出“总闸门”，与 2019 年 4 月央行一季度例会提出“总闸

4、门”有何区别？19 年 4 月央行提出“货币总闸门”之前，信用和货币政策都处于扩张区间，19Q1 房地产小阳春、宏观杠杆率提升。因此，当时“总闸门”的提出，更多是对未来政策的指引，结合 19 年 4 月政治局会议强调的房住不炒和结构性去杠杆，随后政策果然开始全面拧紧“总闸门”，市场也整体性下台阶。当前，央行提出“货币总闸门”，背景是在货币政策全面收缩和回归正常化 2 个季度之后，更类似于是对过去两个季度货币政策的总结。5 月中旬以来，dr007 显著反弹回到 omo 利率大致 2.2 的水平，银行间 aa 同业存单从 5月最低 2大幅提升到目前 3.46 ，十年期国债收益率从 2.5回升到 3

5、.2 ，利率市场经历了一波比较罕见的快熊。图 1：过去两个季度银行间流动性已经显著收缩（纵轴坐标单位： ）同业存单到期收益率(AA):1年 日银行间质押式回购加权利率:7天6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50002016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04

6、2020-062020-082020-101.0000资料来源：Wind，天风证券研究所股票市场过去两个季度的增量资金与银行间市场关联度不高，因此对货币政策的大幅收缩感受不深过去两个季度，尤其是 5 月份到 7 月份，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场保持了震荡上行。背后很大一部分因素在于，这一轮 A 股市场的增量资金，与银行间市场的流动性关联度并不大。比如公募基金的大规模发行，是来自于居民部门的资金；外资 3 月低到 7 月中旬的大幅流入，是全球央行扩表的结果；信贷资金违规入市炒股票，是贷款资金脱实入虚导致的。因此，相比于持续走熊的债券市场而言，股票市场对于银行间流动性的收缩，感触

7、并不深刻。于是，当央行提出“货币总闸门”的时候，A 股市场开始担心流动性的收缩，但实质上流动性已经出现了很大幅度的收缩。向前看，顾及到当前的融资环境和利率水平，货币政策大概率维持紧平衡，难以进一步大幅收缩，但股票市场的增量资金确实在边际趋弱。过去一个阶段，银行间 aa 同业存单利率大幅提升 70，显示部分中小银行流动性告急，并实际影响了企业部门的信用融资，5 月以来，企业债存量环比出现显著回落，同比增速也见顶回落。另一方面，各类利率水平也几乎都回到了疫情爆发之前的水平。因此，向前看，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规

8、模较大的时候，央行可能会相应多释放 mlf，反之则少释放 mlf。图 2：企业部门信用融资受到一定程度影响（纵轴坐标单位： ，左轴同比、右轴环比）社会融资规模存量:企业债券:同比月社会融资规模存量:企业债券:环比月255.004.00203.00152.00101.000.005-1.0002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05-2.00资料来源：Wind，天风证券研究所但是，A 股市场微观层面的资金的确边际走弱：预计 Q4 产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化

9、趋势，融资余额目前已经处于高位，7 月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。产业资本：预计 Q4 产业资本减持仍然比较大。指数上涨时净减持额会增大，反过来压制指数；而拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，10 月前两周统计到的将在四季度拟减持金额已达到 591 亿元，考虑到拟减持公告到变动起始日基本在 15-30 天左右，我们预计四季度减持金额仍将接近 2000 亿，处于高位，产业资本的减持仍然比较大。图 3：拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，预计 Q4 产业资本减持仍然比较大（亿元）指数上涨时减持金额会增大，反过来压制指数（点）拟净减持额与净减持额走势几乎保持一致4000350030002

10、5002000150010005000-500-1000-15002009-01 2010-04 2011-07 2012-10 2014-01 2015-04 2016-07 2017-10 2019-01 2020-044,8004,3003,8003,3002,8002,3001,800净减持（左轴）拟净减持（左轴）上证指数（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所融资余额、信贷违规入市：杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7 月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。外资：外资在 10 月前两周开始逐步入场，Q4 美国大选叠加地缘政治冲突，外资仍难形成流入趋势。公募：7-

11、9 月新发主动管理基金均在 1500 亿以上，10 月前三周新发主动管理型基金 828 亿，虽有节假日因素干扰，但以近期的发行规模来看，主要靠蚂蚁金服战略配售基金支撑，预计公募发行较上月继续边际走弱。图 4：杠杆资金主要是强化趋势，不能改变趋势，预计边际走弱图 5：外资在 10 月前两周开始逐步入场，但难以形成趋势580048003800280018002010-032013-032016-032019-03上证综合指数融资余额25,00020,00015,00010,0005,0000150100500-50-100-150-200-250-300北向资金成交买入净额(周度，亿元)108.3

12、2112.61711.1966.6579.46-5.83-41.64-40.77-140.26-222.62-247.10资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图 6：10 月前两周新发主动管理型基金 461 亿，预计公募发行较上月继续边际走弱基金发行（亿份，以成立日计算，普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型）12001000985.6742.0650.5643.1566.9534.4576.9429.2313.3461.2476.8454.5441.2386.0288.3229.3351.9291.3370.0 334.8323.6366.4341.2

13、168.1139.2173.3210.1241.0150.381.8186.339.1132.079.790.568.592.4120.011.234.333.054.28006004002000资料来源：Wind，天风证券研究所（5）存量资金角度来看，从股债收益差的角度，5-6 月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，国债利率回到 3以上之后，当前股票性价比的优势不明显。（图中最右侧篮圈为今年 3 月中旬的情况，当时我们也以此判断市场没有进一步下跌的风险）图 7：当前股票性价比的优势不明显7,000沪深300指数10Y国债收益率-沪深300股息率（右轴）6,0005,0004,0003,000

14、2,0001,0000资料来源：Wind，天风证券研究所如果利率进一步上行，对市场风格有何影响？虽然货币政策大概率维持紧平衡，再显著收缩的可能性不大，但是名义经济增长决定利率方向，在明年 Q2 之前，名义经济增长大概率继续回升，对应利率也有进一步缓慢上行的预期。那么在利率上行预期、增量资金边际趋弱的背景下，是否一定对科技股和成长风格不利？科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业景气度上行的科技股，比如典型案例包括：99-00 年的纳斯达克（PC 周期）、1

15、0 年的中小板（智能手机周期）、13 年的创业板（移动互联周期）。因此，当前科技股出现分化的可能性更大，业绩大幅改善的细分方向，受利率上行预期和增量资金边际趋弱的影响较小。图 8：成长风格的超额收益和宏观环境并没有显著关系资料来源：Wind，天风证券研究所图 9：美股硬件行业估值波动与全球半导体产业周期同步资料来源：Datastream，天风证券研究所图 10：美股硬件行业估值波动与美债收益率等宏观因子关系不显著资料来源：Datastream，天风证券研究所信用周期即将见顶，但大幅回落可能要等到明年 3 月开始虽然央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，但也更多是对疫情爆发

16、以来的总结。向前看，信用周期（债务总额增速）在 9-10 月基本见顶。理由在于：地产是信用之母，但被控制；政府债券放量难以持续。但信用周期在明年 3 月之前（也就是基数大幅抬升之前），大概率难以显著回落，保证了相对比较平稳的经济预期。这与去年 4 月之后，信用的持续大幅回落，显著不同。19 年 4 月之后，信用全面收缩，企业中长期贷款连续同比少增，经济预期恶化，整体杀估值；但后续虽然地产收缩，但企业中长期贷款持续同比多增，信用小幅回落，经济预期平稳，市场震荡或小幅上行。图 11：信用逐步见顶，但大幅回落要到明年 3 月之后债务总额同比(左轴） 债务总额同比：预估(右轴)2019年4月政治局：加

17、强房住不炒，加强结构性去杠杆。最终信用全面收缩2020年7月政治局：保持房住不炒，财政、货币精准滴灌。预计信用周期走平2020/092020/12020/032020/06032019/062019/092019/12Wind全A涨跌幅拆分2018/122019/2018/032018/062018/0915.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%30%2600020%550010%50000%4500-10%4000-20%3500-30%30002018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12利润贡献程度：归母净利润同比（%）估值贡献程度（%）指数收盘价资料来源：Wind，天风证券研究所货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善，继续看好两类板块在上周的报告未来半年环境与哪阶段更相似？结构会如何演绎？中，我们提到未来半年宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似。同时，考虑到经济预期（也就是信用周期，而信用周期大幅回落要到明年 3 月之后）决定市场方向，资金面决定市场斜率。我们仍然认为当前的系统性风险较小，仍以结构性