回顾美国大萧条“以工代赈”的启示

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 为什么要研究大萧条？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美国大萧条时间轴 6 HYPERLINK l _TOC_250010 经济繁荣背后，危机也在孕育 7 HYPERLINK l _TOC_250009 生产力进步和经济繁荣 7 HYPERLINK l _TOC_250008 金融业的发展和普及化 8 HYPERLINK l _TOC_250007 大萧条来临，美国社会陷入震荡 9 HYPERLINK l _TOC_250006 两任政府采取的应对政策 11 HYPERLINK l _TOC_250005 胡佛政府：对干

2、预方式进行了诸多探索 11 HYPERLINK l _TOC_250004 罗斯福政府：大力推行新政，挽救经济信心 14 HYPERLINK l _TOC_250003 推行以工代赈以应对失业，带动经济发展 15 HYPERLINK l _TOC_250002 整顿和改革金融体系 18 HYPERLINK l _TOC_250001 保护农业和工人群体，加大贸易力度 19 HYPERLINK l _TOC_250000 复盘美国大萧条的启示 21图表目录图 1：全球疫情分布（截至北京时间 4 月 20 日） 4图 2：美国疫情分布情况（截至美东 4 月 20 日） 4图 3：美国累计确诊人数平

3、均 2 周翻一番（截至美东 4 月 20 日） 4图 4：美国私营部门 GDP 中服务业占比情况 5图 5：美国首次申请失业救济金人数（万人） 5图 6：新发行投机级公司债规模和占比情况（标普评级） 5图 7：2010 年以来新发行公司债分布情况（亿美元） 5图 8：历年新发行公司债分布情况（亿美元） 5图 9：以 2011 年美元换算的人均 GDP（美元） 7图 10：粗钢产量（百万吨） 7图 11：福特生产线 8图 12：美国乘用车登记数量（万辆） 8图 13：全球黄金储备分布情况（按国家，亿美元） 8图 14：联邦储备体系成员银行证券贷款（十亿美元） 9图 15：道琼斯指数年度收盘价 9

4、图 16：旅游房产建设费用（百万美元） 9图 17：失业率 10图 18：银行倒闭数量（所） 10图 19：实际 GDP 增速 10图 20：GDP 平减指数变化率 10图 21：抚恤金事件：政府调用军队维持秩序 11图 22：抚恤金事件：抗议人群点燃临时住所吸引军队注意力 11图 23：联邦工程建设支出（亿美元） 12图 24：胡佛大坝 12图 25：财政盈余和赤字（亿美元） 14图 26：美国进出口（亿美元） 14图 27：选票情况（暖色：罗斯福；冷色：胡佛） 15图 28：CCC 新建工人营地数量（个） 16图 29：1938 年 CCC 营地分布 16图 30：PWA 所有项目支出结构

5、（亿美元，截至 1939 年 3 月） 17图 31：PWA 所有项目工时分布（亿工时，截至 1939 年 3 月） 17图 32：PWA 向州、市、铁路及其他公共机构授予的资金（亿美元） 17图 33：WPA 雇用人数（百万人） 18图 34：WPA 人员分布情况（按项目） 18图 35：WPA 工程建设项目人员分布情况 18图 36：WPA 平均人工成本（美元） 18图 37：WPA 项目支出（亿美元） 18图 38：小麦产量（万吨） 20图 39：小麦价格（美元/吨） 20图 40：AAA 小麦项目租金和福利支出（按财年，亿美元） 20图 41：美国农场产出（亿美元） 20图 42：19

6、36 全年 AAA 租金和福利支出结构（亿美元） 20图 43：美国平均进口关税 21表 1：大萧条时间线 6表 2：2 任总统应对大萧条的政策比较 11表 3：联邦一篮子税率比较 13表 4：1933 年 3 月 15 日股市涨幅 19为什么要研究大萧条？今年爆发的新冠疫情具有较强的传染性，目前已扩散至大多数国家。截至 4 月 21 日，疫情已扩散到全球 200 多个国家，造成超过 240 万人感染和约 16.7 万人死亡。自 1 月份新冠爆发以来，我国政府迅速采取控制人口流动和人群聚集的管控措施，将疫情的影响进行最大限度的约束，有效遏制了疫情在全国范围内的扩散，目前已成为全球公共卫生安全风

7、险最低的国家之一。然而与我国产生鲜明对比的是，许多国家并未在一开始就对本次疫情给予高度重视，未在我国抗疫期间做足防疫工作，以致新冠肺炎成为全球性流行病，爆发中心也从中国转移至欧美等发达国家。图 1：全球疫情分布（截至北京时间 4 月 20 日）资料来源：百度疫情实时大数据， 图 2：美国疫情分布情况（截至美东 4 月 20 日）图 3：美国累计确诊人数平均 2 周翻一番（截至美东 4 月 20 日）资料来源：CNN, 资料来源：CNN, 本次新冠属于外生冲击，传染性强，防疫压力大，如果在全球范围内长期无法得到有效控制，将会严重影响市场需求。以美国为例，美国有着规模庞大的服务业，第三产业占 GD

8、P 的比重超过 80%，产业空心化使经济在面对疫情时较为脆弱。目前美国首次申请失业救济金的人数已经开始跳升，3 月底的数字已达到次贷危机时期峰值的 6 倍。图 4：美国私营部门 GDP 中服务业占比情况图 5：美国首次申请失业救济金人数（万人）资料来源：Bloomberg, 资料来源：FRED, 另一方面，美国企业债务的系统性风险自 2010 年以来一直处于较高水平，疫情可能导致金融体系不稳定。我们观察到标普评级在投机级（BB+及以下）的债券发行规模持续提升，且占全部新发行公司债的比重已经连续多年维持高位。2010-2020Q1 发行的全部公司债中，投机级债券的整体占比在 20%左右。根据评级

9、定义，投机级债券会面临较大的远期不确定性，而疫情黑天鹅或将成为债务违约的一大重要催化剂。图 6：新发行投机级公司债规模和占比情况（标普评级）图 7：2010 年以来新发行公司债分布情况（亿美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002010026%24%22%20%18%16%14%12%2020Q110%18,00015,00012,0009,0006,0003,000AAA AA+ AA AA- A+ AA- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+B B- CCC+ CCC CCC- CCCD020112012201320142015201620

10、1720182019新发行规模（亿美元，左轴）占比（右轴）投资级 投机级资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图 8：历年新发行公司债分布情况（亿美元）3,0002,5002,0001,5001,00050002010201120122013201420152016201720182019AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+ BBBBBB- BB+BBBB-B+BB-CCC+ CCCCCC- CCCD资料来源：Bloomberg， 为了对冲疫情对经济的影响，化解债务违约风险，美国国会于253日月通过新型冠状病毒救援、救济、和经济安全法案（Coronavirus A

11、id, Relief, and Economic SecurityAct），该法案将为个人，企业和医疗保健行业提供约 2.2 万亿美元的经济救济，以应对日趋严重的冠状病毒大流行，美联储也将提供 4 万亿美元以稳定金融市场。参考美国应对大萧条的成功经验，我们认为，加大财政刺激和基建托底将成为对抗疫情的一大选择。大萧条作为上世纪资本主义国家经历过的规模最甚、影响最广、持续时间最长的经济危机，对当时全球的就业、消费、贸易形成重创。而作为大萧条的发源地和震中，美国政府最终通过大面积的以工代赈（基建）政策以提振需求和经济信心，稳定了就业并最终走出衰退，其成功经验值得借鉴。我们梳理了大萧条前后美国的历史背

12、景、经济状况、政府对策及效果，供投资者参考。美国大萧条时间轴大萧条始于上世纪 20 年代末期，我们对大萧条的主要时间线梳理如下：表 1：大萧条时间线分类时间实际GDP增速经济运行状况政策事件咆哮的20年代1920经济于1月份开始出现衰退1921-2.3%经济衰退在没有任何干预的情况下于7月结束哈定担任美国总统19225.6%消费物价下降了约6.6哈定将最高所得税率从73降低到581923 13.2%股市开始了为期六年的牛市哈定死后，柯立芝成为美国总统19243.1%1924年收入法案将最高税率降低到46。19252.3%超过25的家庭拥有汽车最高税率降至25，公司税率提高到1319266.5%

13、超过200万农民移居城市公司税率提高到13.519271.0%美联储在9月将贴现率从4降至3.519281.2%股市上涨了39美联储将贴现率从3.5提高到519296.0%9月，股票市场达到顶峰，随后在10月24日崩溃胡佛出任总统，将最高所得税税率降至24，将最高企业税率降至12大萧条1930-8.5%经济衰退加深，美国GDP收缩8.5，名义GDP降至920亿美元，物价略有下降，但工资保持相对稳定，失业率达到9，1350家银行倒闭胡佛签署了斯穆特-霍利关税法，提高了900种进口商品的税率1931-6.4%银行存款减少了近17亿美元，1931年，有28285家企业倒闭，失业率上升到16，美国的名

14、义GDP下降至770亿美元，年通胀率为-9.3胡佛签署了戴维斯-培根法案，该法案要求单个工人在公共建筑工程上每天最多工作8个小时，并且至少要支付当地的平均工资1932-12.9%失业率上升至23.6，GDP增长率为-13，年通胀率为-11，有超过1450家银行倒闭，名义GDP下降至600亿美元1月，国会成立重建金融公司，向金融机构提供20亿美元贷款；2月美联储从银行购买10亿美元证券；6月，胡佛签署1932年收入法案，将最高档所得税税率提高到63；9月，罗斯福成为总统1933-1.2%通胀率转为正值1，GDP年增长率为-1.2，失业率达到峰值，工业生产是1929年的一半，美国名义GDP降至57

15、0亿美元3月9日，通过紧急银行法，启动银行假日；3月底成立平民保育团（CCC）；4月，罗斯福命令所有人将超过规定额度的黄金兑换成美元；5月，通过联邦紧急救济法、农业调整法、证券法； 6月，政府停止用黄金偿还美元，通过格拉斯斯蒂格尔法案将投资银行与商业银行分开并创立了联邦存款保险公司，通过国家工业复兴法创立公共工程管理署（PWA）罗斯福新政193410.8%响应新政计划，经济1增0.8长了，失业率降至21.7，物价上涨1.5住房管理署、美国证券交易监督委员会，通过黄金储备法19358.9%经济增长8.9，失业率下降到20.1，物价上涨 设立工程进度管理署（WPA），通过国家劳动关3系法、社会保障

16、法1936 12.9%经济增长12.9，失业率降至17，物价上涨1.4 最高税率提高到7919375.1%经济增长5.1，失业率下降到14.3，物价上涨 罗斯福开始第二任期，推行第三次新政了2.9资料来源：FRED，the balance， 整理经济繁荣背后，危机也在孕育生产力进步和经济繁荣美国自建国以来长期奉行中立的外交政策，强调作为贸易国的自由航行权利，避免卷入纷争。受益于优越的地缘条件和政策，美国经济获得了长期稳定的发展环境，其粗钢产量和人均 GDP 在 19 世纪末开始超过英国，成为不可忽视的经济力量。图 9：以 2011 年美元换算的人均 GDP（美元）18,00015,00012,

17、0009,0006,0003,00018281835184218491856186318701877188418911898190519121919192619331940194719540中国大陆德国法国英国印度日本美国资料来源：Maddison, 图 10：粗钢产量（百万吨）资料来源：ResearchGate, 流水线革命极大增加了美国家庭的可选消费。“工业生产合理化运动”期间，企业采用新设备、新技术和新管理理念，对传统生产方式进行大刀阔斧的标准化改造，极大提高了生产效率，降低了生产成本。许多曾经为奢侈消费的品目被大众化，需求的快速增长也带动工业体系大幅跃进，美国社会进入“咆哮的 20 年

18、代”。图 11：福特生产线图 12：美国乘用车登记数量（万辆）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050018951897189919011903190519071909191119131915191719191921192319251927192919311933193519371939194119430资料来源：Bing 图片搜索, 资料来源：FRED， 金融业的发展和普及化一战期间，美国主要向协约国销售军需和提供贷款，生产力再次获得扩张。后期由于担心协约国战败以致债权无法受偿，美国以德国发动无限制潜艇战以及煽动墨西哥反美为由介入战争，并成为战胜国。在金本位体系下，一

19、战后各国对美负债的支付使得大量黄金进入美国市场，接过英国的交椅，美国成为全球金融体系最为发达的国家。1924 年，美国掌握的黄金储备达到世界黄金总储备的 45%，控制了国际金融市场。图 13：全球黄金储备分布情况（按国家，亿美元）1201008060402001913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929美国英国法国德国西班牙日本阿根廷其他资料来源：HANDBOOK OF FOREIGN CURRENCY AND EXCHANGE， 活跃的金融市场和旺盛的消费需求促成了全民

20、金融热，导致金融投机盛行。上世纪 20年代广告的大量普及一定程度上刺激了不理性的消费需求，为了满足这些增量，许多银行开始大量投放信贷和分期贷款，在消费贷款高度活跃的同时，银行也向股票和房地产投机者增加杠杆，这导致了金融市场不稳定，但由于经济增长的持续强劲和美国国力的不断增强，这些潜在的风险并未受到重视。道指在 1920-1929 年最高点期间暴增了约2.5 倍，华府独栋住宅的价格也在 1918-1925 年上涨了约 60%。图 14：联邦储备体系成员银行证券贷款（十亿美元）9876543211919-121920-071921-021921-091922-041922-111923-06192

21、4-011924-081925-031925-101926-051926-121927-071928-021928-091929-041929-111930-061931-011931-081932-031932-101933-051933-121934-071935-021935-091936-041936-111937-061938-010资料来源：FRED， 大萧条来临，美国社会陷入震荡由于预期相对经济基本面的严重偏离，市场开始先后崩溃，最终引发了大萧条。1929 年10 月 29 日当天道指降幅超过 11%，史称“黑色星期二”，这标志着大萧条的开始。股价暴跌导致了一系列连锁反应，经济陷

22、入强烈的紧缩状态。由于相当一部分投机者利用银行贷款在股市中进行保证金交易，股价暴跌使其爆仓，进而无法偿还银行本金。而储户预期到银行因为债务违约可能无法完全兑付存款，他们开始疯狂向银行挤兑，这导致大量银行倒闭。在股市中亏损的人们缩减了消费，大面积的银行倒闭也使得面向企业的贷款减少，这又导致企业的经营出现问题，工人开始失业，而失业势必进一步导致消费需求降低，企业进一步收缩，进入恶性循环。1929-1933 年期间全美倒闭的银行超过 8000 家，失业率最高飙升至 24.9%。图 15：道琼斯指数年度收盘价图 16：旅游房产建设费用（百万美元）3503002502001501005019201921

23、19221923192419251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919400大萧条资料来源：Bloomberg， 资料来源：美国国家经济研究局， 图 17：失业率图 18：银行倒闭数量（所）30%25%20%15%10%5%0%3,0002,5002,0001,5001,00050019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194018921894189618981900190219041906190

24、819101912191419161918192019221924192619281930193219340大萧条资料来源：美国国家经济研究局，美国劳工统计局， 资料来源：Bank Suspensions, 18921935， 图 19：实际 GDP 增速图 20：GDP 平减指数变化率20%15%10%5%1920192119221923192419251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919400%-5%-10%-15%大萧条15%10%5%0%-5%-10%-15%1930 1931 1932 1933 1934

25、 1935 1936 1937 1938 1939 1940大萧条资料来源：FRED，the balance， 资料来源：FRED, 社会生产的急剧萎缩凸显了社会矛盾。由于商品售价的不断下跌和运费等因素，企业宁愿销毁库存也不愿意低价供应，甚至直接出清生产资料，而另一方面，城市居民却因为食物紧缺遭遇饥荒。人们对政府的不信任也在不断加剧。大批失业者因为无法支付房租不得不在街头露宿，而由他们搭建的棚户区被称为“胡佛村”，失业者捡破烂的口袋、夜间铺在身上的报纸则被称为“胡佛袋”和“胡佛毯”，因经济危机而愤怒的人们也将胡佛称为“饥饿总统”。经济危机使社会变得不稳定，具有代表性的历史事件是 1932 年“

26、抚恤金事件”。在一战中，美国政府并未及时支付承诺的军人薪金。战后，由于美国政府依旧无法及时支出这笔费用，因此在 1924 年制定服役证明修正法。按照该法案，美国政府先发给一战老兵一张补助金证书，承诺所欠薪金在 20 年后按照服役天数乘以 1 美元以现金偿付。受大萧条影响，这些退伍军人希望美国政府能够立即支付薪金以缓解生活压力，他们从全美各地聚集到华府，于国会大厦前集会。然而请愿遭当局拒绝，在警方试图驱赶这些退伍军人时爆发了流血冲突。不得已总统下令军队进驻华府以维持秩序。“抚恤金事件”最终造成至少 2 人死亡和上千人受伤。图 21：抚恤金事件：政府调用军队维持秩序图 22：抚恤金事件：抗议人群点

27、燃临时住所吸引军队注意力资料来源：National Archives， 资料来源：National Archives， 为恢复社会经济秩序，两届美国总统均积极采取了应对措施，但成效差别显著。大萧条期间，美国政府为扭转经济下行、提振人民信心开展了很多工作，但从效果上看，两位总统所采取的政策对经济刺激效果有很大的区别，因此两位总统刺激政策的差异是本文讨论的重点。两任政府采取的应对政策胡佛早在柯立芝总统时期，就提示过金融市场投机行为的潜在风险。在他上台之后，也快速采取了一系列措施以应对经济紧缩，但与后来罗斯福政府相比，胡佛政府的救市力度较小，在很多问题上也沿用了自由放任、贸易保护主义等思想，导致成效

28、不显著，但胡佛时期的很多政策试验所取得的成功经验也为罗斯福所继承。我们梳理了两位总统在应对经济紧缩时所采取的政策异同，如下表所示：胡佛罗斯福表 2：2 任总统应对大萧条的政策比较单纯救济设立总统失业救济组织，筹集失业救济金采取社会保障措施，对失业者、老人和残疾人给予一定的保险金创立平民保育团、工程振兴署、公共工程管理署、土木工程署等各以工代赈扩大政府公共工程项目开支农业政策成立谷类稳定公司，收购农产品，对冲供给过剩类工赈机构通过农业调整法，控制农产品生产，购买并销毁过剩的农产品，给予农民补贴以促进限产保护劳工权益让企业领袖承诺维持工资和稳定就业成立全国复兴署，帮助工人设定了最低工资标准和最高周

29、工作时长设立重建金融公司，为政府的公共工程、企业和金融机构提 禁止私人持有超过一定数量的黄金，禁止用黄金偿还债务，提高黄金融政策供金融援助；同年胡佛还说服国会建立联邦房屋贷款银行， 金的美元价格；将商业银行业务和投资银行业务进行分割；设立联为个人提供住房贷款1929年后降低最高档所得税税率一个百分点，在1930年又将邦存款保险公司；放宽美联储的贴现政策；设立美国证监会财政政策其提高到原来的水平，1932年将最高档所得税税率拉升到 削减政府雇员和退伍军人的收入；提高高收入人群税率63%贸易政策签署斯姆特-霍利关税法，大幅提升关税资料来源： 整理胡佛政府：对干预方式进行了诸多探索签署互惠关税法，总

30、统获得与其他国家进行双边谈判并制定互惠贸易协定的权利胡佛政府为应对大萧条进行了很多尝试，但由于很多政策具有强烈的志愿性，成效有限。但在后期胡佛政府也通过政府主导的形式对市场进行积极干预，取得了一些成果，有些政策被延续到罗斯福时期。胡佛政府的经济刺激政策主要包括：稳定私营部门就业和以工代赈。1929 年股市崩盘后，为了防止恐慌进一步蔓延，胡佛于 11 月召集商业领袖，让他们承诺维持工资。这些商业领袖承诺会于 1930 年投资 18 亿美元用于新建建筑和维修工作，保证就业稳定。另一方面，胡佛命令联邦政府部门加快建设项目进程，并且要求所有州长扩大当地公共工程项目的规模。图 23：联邦工程建设支出（亿

31、美元）图 24：胡佛大坝12108642192019211922192319241925192619271928192919301931193219331934193519361937193819390胡佛时期罗斯福时期资料来源：FRED， 资料来源：Gray Line Worldwide， 成立专门研究、应对失业的协调机构。1930 年 10 月，随着失业率上升，胡佛成立了“总统就业紧急委员会（Presidents Emergency Committee for Employment, PECE）”，协调州和地方的救济计划以提振就业，然而 PECE 并不直接提供救济资金，也无法控制各地方的救

32、济计划，救市能力极为有限。PECE 在 1931 年 8 月改组为“总统失业救济组织（Presidents Organization on Unemployment Relief, POUR）”，开始筹集失业救济基金，然而该基金仅筹集了几百万美元，在 20%的失业率水平下显得严重不足。提供救济贷款。1932 年国会批准设立重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation, RFC），为政府的公共工程、企业和金融机构提供金融援助；同年胡佛还说服国会建立联邦房屋贷款银行（Federal Home Loan Banks），为个人提供住房贷款，防止人们的住宅因断贷被银

33、行收回。由于坚持平衡预算的指导思想，胡佛政府的税收政策摇摆不定。1929 年后，胡佛曾短暂减税，降低最高档所得税税率一个百分点，但在 1930 年又将其提高到原来的水平。到 1932 年，为了平衡日益增长的财政赤字，他将最高档所得税税率拉升到 63%，加税政策进一步抑制了经济活动。表 3：联邦一篮子税率比较19321930税档税率税档税率税档税率$0+4%$62,000+37%$0+1.50%$4,000+8%$64,000+38%$4,000+3%$6,000+9%$66,000+39%$8,000+5%$10,000+10%$68,000+40%$10,000+6%$12,000+11%$

34、70,000+41%$14,000+7%$14,000+12%$72,000+42%$16,000+8%$16,000+13%$74,000+43%$18,000+9%$18,000+14%$76,000+44%$20,000+10%$20,000+16%$78,000+45%$22,000+11%$22,000+17%$80,000+46%$24,000+12%$24,000+18%$82,000+47%$28,000+13%$26,000+19%$84,000+48%$32,000+14%$28,000+20%$86,000+49%$36,000+15%$30,000+21%$88,000

35、+50%$40,000+16%$32,000+23%$90,000+51%$44,000+17%$36,000+24%$92,000+52%$48,000+18%$38,000+25%$94,000+53%$52,000+19%$40,000+26%$96,000+54%$56,000+20%$42,000+27%$98,000+55%$60,000+21%$44,000+28%$100,000+56%$64,000+22%$46,000+29%$150,000+57%$70,000+23%$48,000+30%$200,000+58%$80,000+24%$50,000+31%$300,00

36、0+59%$100,000+25%$52,000+32%$400,000+60%$54,000+33%$500,000+61%$56,000+34%$750,000+62%$58,000+35%$1,000,000+63%$60,000+36%资料来源：Tax-Brackets， 图 25：财政盈余和赤字（亿美元）100500-50-100-150191719181919192019211922192319241925192619271928192919301931193219331934193519361937193819391940-200总收入总支出财政盈余/赤字资料来源：Histori

37、cal Tables, Budget of the United States Government， 面对国内生产萧条，错误选择了更加右倾的贸易保护主义政策。出于保护本土农业和兑现竞选承诺的考虑，胡佛于 1932 年签署了斯姆特-霍利关税法（Smoot Hawley Tariff Act），将美国进口税率调整到建国以来第二高的水平，该法案的出台立即遭到了其他国家的关税报复，导致美国进出口双降，1932 年的对外贸易不足 1929 年的 1/2。胡佛的关税法案并没有挽救农业生产萧条的局面，反而加剧了社会生产的紧缩。图 26：美国进出口（亿美元）2502001501005001901 1905

38、1909 1913 1917 1921 1925 1929 1933 1937 1941 1945 1949大萧条出口进口资料来源：美国普查局， 罗斯福政府：大力推行新政，挽救经济信心在大萧条期间，胡佛政府几乎所有的政策都遭遇批评。但资本主义社会从未经历过如此大规模的衰退，因此关于如何进行救济的具体方法需要实践和试错，然而人们将经济倒车和政策的失败完全归咎于胡佛，使其在连任竞选中以绝对劣势失败。罗斯福任美国总统后，实施了一系列大刀阔斧的改革，对拉动经济复苏和提振信心提供了强有力的支持。图 27：选票情况（暖色：罗斯福；冷色：胡佛）资料来源：geoelections， 罗斯福“新政（New De

39、al）”可以概括为一系列政府强烈介入的行业整顿、以工代赈以 及改革措施。新政首先通过金融行业的紧急整顿以恢复金融体系的功能和社会融资活动；然后通过政府主动扩大支出来提振需求，恢复生产经营；最后，为了持久的繁荣和稳定， 制定一系列改革措施，巩固新政成果。推行以工代赈以应对失业，带动经济发展罗斯福时期，美国政府施行了前所未有的大规模工赈救济政策，打破了传统救济方式。作为通过投资以直接拉动经济增长的手段，工赈值得仔细考察和研究。新政期间创立了名目繁多的工赈机构，其中影响较大的包括平民保育团、工程振兴署、公共工程管理署以及土木工程署，我们将分别对其进行介绍：平民保育团（Civilian Conserv

40、ation Corps, CCC），成立于 1933 年 4 月，向 17-28岁的年轻人提供住所、衣物以及粮食，并派遣他们从事土壤侵蚀防治、修筑森林道路、植树造林、公园美化等劳务工作。在其存续的 9 年内，CCC 共投入 30 亿美元（考虑通货膨胀，约等于 19 年底的 480 亿美元）用于环保建设，累计为 300 万人暂时性解决了就业问题，1935 年招募人数更是超过 50 万；CCC 大量参与了国家公园的建设工作，为美国自然资源开发和利用做出了显著贡献。图 28：CCC 新建工人营地数量（个）706050403020101933-011933-041933-071933-101934-0

41、11934-041934-071934-101935-011935-041935-071935-101936-011936-041936-071936-101937-011937-041937-071937-101938-011938-041938-071938-101939-011939-041939-071939-101940-011940-041940-071940-101941-011941-041941-071941-101942-011942-041942-071942-100资料来源：CCC Legacy， 图 29：1938 年 CCC 营地分布资料来源：CCC Legacy，

42、 公共工程管理署（Federal Emergency Administration of Public Works, 后更名为 Public Works Administration, PWA），是由国家产业复兴法（National Industrial Recovery Act, NIRA）授权建立的公共工程项目管理机关。PWA 将其资金大量投放到学校、法院、市政大厅、污水处理厂、以及遍布全美的公路、铁路、桥梁等公共项目和基础设施的建设。截至 1939 年 5 月，PWA 向全美建筑市场注入超过 60亿美元（折合 19 年底约 960 亿美元），项目数量超过 3.4 万个，广泛分布在全美30

43、00 多个县域之中。图 30：PWA 所有项目支出结构（亿美元，截至 1939 年 3 月）图 31：PWA 所有项目工时分布（亿工时，截至 1939 年 3 月）支出结构工时分布033.8工资支出材料支出048.94现场作业原材料生产、运输和装配资料来源：America Builds， 资料来源：America Builds， 图 32：PWA 向州、市、铁路及其他公共机构授予的资金（亿美元）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01934-061935-061936-061937-061938-061939-02资料来源：America Builds， 土木工程署（Ci

44、vil Works Administration, CWA），作为短期的、以帮助失业者度过冬季困难时期的救济手段，根据罗斯福总统的行政命令于 1933 年 11 月成立。CWA收到了来自 PWA、联邦紧急救济管理局（FERA）和国会拨付的共计 8.34 亿美元资金，并在成立 2 个月后就成功招募了超过 400 万工人，按其成立时美国的劳动力推算，拉动就业率上涨约 7.7 个百分点，成为当时最大的工赈机构。CWA 的绝大部分工作于 1934 年 3 月底结束，其成果相当丰硕，包括 44000 英里的公路，2000英里堤坝，1000 英里水管，4000 所新建（修缮）的学校以及 1000 处新建（

45、修缮）的机场。这为罗斯福今后进一步实施大规模工赈计划提供了良好的示范效应，之后成立的WPA 在很大程度上继承了 CWA 的救济精神。工 程 振 兴 署 （ Works Progress Administration, 后 更 名 为 Work Projects Administration, WPA），作为新政一环，从 1935 年开始大量雇用工人（主要为非熟练工人）进行公共工程项目建设。WPA 吸纳的失业人口之多、受益人口范围之大，为美国失业率止跌回升、提振经济信心和复兴做出了极为重要的贡献。成立 4 个月后，WPA 的项目雇用人数就突破 100 万；1938 年 11 月，雇用人数达到历史

46、最高的 334 万人。在其 8 年的存续期内，WPA 雇用人数合计 850 万（不包括重复雇用），有学者估计，若考虑这些受雇者所供养的人口，则受益于 WPA 项目的人口将达到 2000 万，约占当时全美总人口的 1/5。WPA 的主要建设成就包括新建或改善的 65 万英里道路和 12.5 万栋建筑物，新建的 1.6 万英里自来水管道和 2.4 万英里排污设施，以及许多机场设施的建设和改善。图 33：WPA 雇用人数（百万人）图 34：WPA 人员分布情况（按项目）4.03.53.02.52.01.51.00.51935-071935-121936-051936-101937-031937-08

47、1938-011938-061938-111939-041939-091940-021940-071940-121941-051941-101942-031942-081943-011943-060.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1936-031936-071936-111937-031937-071937-111938-031938-071938-111939-031939-071939-111940-031940-071940-111941-031941-071941-111942-031942-071942-110%工程建设 服务项目 培训和再就业 其他

48、 参与州运营的项目资料来源：FINAL REPORT ON THE WPA PROGRAM， 资料来源：FINAL REPORT ON THE WPA PROGRAM， 图 35：WPA 工程建设项目人员分布情况100%80%60%40%20%1936-031936-061936-091936-121937-031937-061937-091937-121938-031938-061938-091938-121939-031939-061939-091939-121940-031940-061940-091940-121941-031941-061941-091941-121942-03194

49、2-061942-091942-120%机场和航空房屋建设维修保养工程工程考察（高速）公路和街道娱乐设施公共卫生水系统和其他公共事业其他建设工程项目资料来源：FINAL REPORT ON THE WPA PROGRAM， 图 36：WPA 平均人工成本（美元）图 37：WPA 项目支出（亿美元）9025807020605015401030205101937-011937-051937-091938-011938-051938-091939-011939-051939-091940-011940-051940-091941-011941-051941-091942-011942-051942-

50、091943-011943-050019361937193819391940194119421943项目营运管理费用其他联邦机构运营的项目资料来源：FINAL REPORT ON THE WPA PROGRAM， 资料来源：FINAL REPORT ON THE WPA PROGRAM， 整顿和改革金融体系整顿银行业是罗斯福上任伊始就着手进行的工作。1933 年 3 月，罗斯福宣布施行 “银行假日”，并在此期间签署紧急银行法（Emergency Banking Act）。依照紧急银行法，经营稳健的银行可以重新开业，罗斯福利用该法案的紧急货币条款鼓励美联储为这些重新开业银行的存款提供 100%的

51、存款保险，这使人们逐渐恢复了对银行体系的信心。在两周之内一半以上的现金重新进入银行，到 3 月 15 日（银行假日结束后的第 1 个交易日）股市赢来了有史以来的最大涨幅，市场对该法案给予了充分肯定。表 4：1933 年 3 月 15 日股市涨幅道琼斯S&P 500CRSP等权指数CRSP价值加权指数单日回报（连续复利）14.2715.3718.4814.41大选后标准差2.482.451.811.94t统计量（8个交易日）2.032.22-t统计量（10个交易日）-3.232.35资料来源：FRBNY Economic Policy Review， 启动逐渐离心金本位的货币政策。在金本位制度下

52、，大萧条期间的黄金挤兑很大程度地阻碍了货币供应的提升，导致货币政策对经济的调节能力受挫。罗斯福于 1933年 4 月 5 日发布行政命令要求所有人于当年 5 月 1 日之前兑换所有面额超过 100美元的金币和金券，并将价格设定为每盎司 20.67 美元。到 5 月 10 日，政府共收到价值 3 亿美元的金币和 4.7 亿美元的金券。两个月后，国会的一项联合决议废除了许多公共和私人义务中要求债务人以与所借债务相同的重量和品质的黄金偿还债务的条款，黄金在经济活动中的地位得到削弱。1934 年，政府将黄金价格提高至每盎司 35 美元，使美联储资产负债表上的黄金面值增加了 69，资产的增加使美联储能够

53、进一步提高货币供应。抑制银行信贷的过度扩张和参与证券投机。1933 年银行法案（Banking Act of1933）将商业银行业务和投资银行业务进行分割，禁止联邦储备成员商行从事非政府证券的交易、投资和承销，禁止联邦储备成员商行与从事上述业务的企业有隶属关系或共享员工。该法案还要求设立联邦存款保险公司（ Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC），在 1934 年 7 月，FDIC 为每个账户持有人提供 5000 美元存款的全额保险（当时的 5000 美元大致相当于 19 年底的 7.6 万美元），作为稳定金融市场的重要政策性机构，FDIC 保持

54、运作至今，目前其全额保险的存款上限增长到 25 万美元。1933 年银行法案的另一个贡献是扩大了美联储的权限，法案给予联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC）对公开市场操作的完全控制，并放宽了美联储的贴现政策。颁布证券法。大萧条以前的证券监管主要通过州法实施，1933 年证券法（Securities Act）是美国第一部全国范围的证券监管法案。法案要求公司披露三表、高管名称和报酬，并成立美国证监会对信息披露进行监管。保护农业和工人群体，加大贸易力度引导农业实现供需平衡。1933 年农业调整法（Agricultural Adjustment Act, AAA）旨在通过控制农产品生产以提高价格，增强农民购买力。政府一方面购买并销毁过剩的农产品，另一方面通过补贴和设定平价（平衡农村和城市购买力后的农产品价格）以鼓励农民限产。尽管后期被最高法院认定为违宪，AAA 的许多减产项目受到了农民的欢迎，农场收入自 1933 年开始止跌回升，到 1935