温故知新国债期货2003合约回顾与总结

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 2003 合约价格变化总结 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2003 合约各策略表现情况总结 7 HYPERLINK l _TOC_250006 期现策略 7 HYPERLINK l _TOC_250005 跨期策略 9 HYPERLINK l _TOC_250004 跨品种策略 10 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 12 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺 12 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 12 HYPERLINK l _TOC

2、_250000 证券投资咨询业务的说明 12图表目录图 1：TS2003 合约价格、持仓量和成交量走势图 4图 2：TF2003 合约价格、持仓量和成交量走势图 4图 3：T2003 合约价格、持仓量和成交量走势图 5图 4：T2003 合约 K 线图（2019.11-2020.02） 6图 5：TS2003、TF2003 和 T2003 合约净基差走势图 8图 6：TS2003、TF2003 和 T2003 合约 IRR 走势图 8图 7：TS2003 合约市场情绪走势图 8图 8：TF2003 合约市场情绪走势图 8图 9：T2003 合约市场情绪走势图 9图 10：TS2003、TF20

3、03 和 T2003 合约跨期价差走势图 10图 11：国债期货曲线平陡交易累计收益走势图（2003 合约） 11图 12：国债期货曲线做凹交易累计收益走势图（2003 合约） 11国债期货 2003 合约已经完成交割，在此，我们对 2003 合约在流动性较好时的价格变化以及各个策略的表现进行总结，进而为我们后续的投资交易提供经验及启示。2003 合约价格变化总结2003 合约的存续期为 2019 年 6 月 17 日至 2020 年 3 月 13 日，在其存续期内， TS2003、TF2003 和 T2003 合约价格呈现先涨后跌再大幅上涨的走势，整体明显上涨。结合流动性来看，在 2003

4、合约流动性最好的时间段（2019.11-2020.02），合约价格呈现震荡后上涨的走势。这一期间，T2003 合约上涨 4.32 元；TF2003合约上涨 2.89 元；TS2003 合约上涨 1.33 元。另外，可以发现五年期合约表现会相对强势一些，这与中短期限债券上近期配置力量较强的现象相关。图 1：TS2003 合约价格、持仓量和成交量走势图TS2003持仓量TS2003成交量 TS2003收盘价101.545000101.0400003500030000100.52500020000100.01500099.510000500099.002019-06-172019-07-292019

5、-09-092019-10-292019-12-102020-01-222020-03-12数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 2：TF2003 合约价格、持仓量和成交量走势图TF2003持仓量TF2003成交量 TF2003收盘价103.04500040000102.035000101.03000025000100.02000099.0150001000098.0500097.002019-06-172019-07-292019-09-092019-10-292019-12-102020-01-222020-03-12数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 3：T2003 合

6、约价格、持仓量和成交量走势图T2003持仓量T2003成交量 T2003收盘价103.0102.0101.0100.099.098.097.096.095.094.093.090000800007000060000500004000030000200001000002019-06-172019-07-292019-09-092019-10-292019-12-102020-01-222020-03-12数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理具体以 T2003 合约为例，主要回顾其在 2019 年 11 月-2020 年 2 月之间的价格变化，我们将这一时间段主要分为以下十二个阶段：（1）2

7、019.11.01-2019.11.21：债市出现大幅反弹。在央行两次“降息”及 10月经济金融数据不及预期的影响下，债市出现大幅反弹。具体来看，这一期间债市上涨的原因主要有：（1）央行先后下调 MLF 和 OMO 操作利率 5BP；（2） 10 月 PMI、信贷数据和经济增长数据不及预期；（3）股市在 11 月冲高回落，整体表现不佳，股债跷跷板效应有所显现。在这期间，也有一些因素制约债市的上涨幅度，包括中美贸易磋商进展顺利、资金面阶段性趋紧等。（2）2019.11.22-2019.12.09：债市偏弱震荡。经历快速反弹之后，在无重大数据和消息扰动的情况下，债市呈现震荡调整的走势。期间，债市的

8、波动幅度不大，在中美经贸谈判消息、LPR 利率下调 5BP、11 月制造业 PMI 超预期、股市表现一般、2020 年地方债额度提前下达等因素的影响下，债市维持窄幅偏弱震荡。这期间，央行虽有超额续作 MLF，但利率不变，这也导致市场情绪较为谨慎。（3）2019.12.10-2019.12.12：债市小幅反弹。这期间，尽管 11 月 CPI 和信贷数据对债市偏利空，但在配置力量的影响下，债市收益率还是略有下行，国债期货出现反弹。（4）2019.12.13-2019.12.18：债市继续调整。债市在这一期间继续调整的主要原因有：中美贸易谈判达成第一阶段协议，权益资产表现较好而避险资产表现不佳；11

9、 月经济数据好于预期；资金面有略微收紧；MLF 续作利率不变。（5）2019.12.19-2019.12.26：债市上涨明显。这期间，债市上涨明显，可能的原因有：（1）在央行的大量资金投放下，资金面有所转松；（2）50 年国债招标结果向好，配置力量需求旺盛；（3）市场对降准等宽松措施有所期待。（6）2019.12.27-2020.01.03：债市偏弱调整。前期上涨之后，债市偏弱调整，主要原因在于央行于 1 月 1 日降准，降准利好落地，且工业企业利润回暖，债券投资者有止盈意愿。另外，地方政府债开启发行也对债市形成一定压力。（7）2020.01.06-2020.01.10：债市上涨明显。债市上涨

10、的原因主要有：（1） 12 月通胀不及市场预期；（2）国债期限利差前期走阔，使得长端利率的性价比也有所凸显；（3）市场对后续降息政策的预期逐渐升温；（4）中东局势紧张引发债市波动，但值得注意的是，在 1 月 6 日引起债市上涨之后，1 月 7 日因为避险情绪的回落，债市又出现下跌，1 月 8 日也仅对债市早盘有所影响；（5）降准资金落地，资金面较为宽松。（8）2020.01.13-2020.01.16：债市横盘震荡。债市以震荡为主，主要影响因素有：（1）资金面先紧后松，央行大量投放流动性；（2）进出口数据向好；（3）央行操作了 MLF，但并未下调利率；（4）社融数据超出预期，但因是口径调整的原

11、因，国债期货也在 1 月 16 日尾盘大幅波动。（9）2020.01.17-2020.01.23：春节前，债市大幅上涨。债市大幅上涨。主要原因可能有：（1）1 月 LPR 利率未降，市场对 MLF 利率后续下调的预期升温；（2）疫情扩散引发避险情绪高涨，股市下跌，债市上涨；（3）市场配置力量仍然较强。另外，在 1 月 17 日，债市走势较为奇怪，在 12 月经济数据公布之前，债市偏弱运行，12 月经济数据公布之后，经济数据大超预期，但债市反而上涨，国债期货表现强势，可能是市场上资金驱动的逻辑还未结束。（10）2020.02.03-2020.02.07：春节后，债市继续大幅上涨。主要原因是受疫情

12、扩散所引起的避险情绪升温，另外债市上涨还受到了央行货币政策宽松的影响，这期间，央行公开市场逆回购操作利率下调了 10BP，且投放了大量流动性。（11）2020.02.10-2020.02.17：大涨后，债市震荡下跌。这期间，债市出现调整。可能原因有：（1）在出现大涨之后，获利盘有止盈动力；（2）央行未等额进行逆回购操作，整体实现净回笼资金；（3）疫情出现边际改善，股市继续反弹，风险资产表现不错；（4）CPI 数据超出市场预期；（5）市场担心信贷可能放量；（6）央行虽有下调 MLF 操作利率，但操作总量不及预期。（12）2020.02.18-2020.02.28：债市又逐步走高。肺炎疫情有在全球

13、扩散的迹象，海外风险资产大跌，避险资产大涨，10 年期美债利率创历史新低。国内股市和商品也出现大幅下跌，债券利率也出现明显下行。另外，央行近期实施的偏宽松的政策也是债券利率下行的原因之一。图 4：T2003 合约 K 线图（2019.11-2020.02）T2003合约K线图（2019.11-2020.02）01.06-01.10：1.12月通02.02-02.07：春节后，债市继续大幅上涨。主要原因是受疫情扩散所引起的避险情绪升102.0012.13-12.18：中美12.27-01.03：前期胀不及市场预期；2.国温，另外，这期间，央行公开市场逆回购操101.0011.22-12.09：在

14、中美经 贸谈判消息、LPR利率下调5BP、11月制造业PMI超预期、股市表现一贸易谈判达成第一阶段协议，权益资产表现较好而避险资产表现不佳；11月经济数据好于预上涨之后，债市偏弱调整，主要原因在于央行于1月1日降准，降准利好落地，且工业企业利债期限利差前期走阔， 作利率下调了10BP，且投放了大量流动性。使得长端利率的性价比也有所凸显；3.市场对后续降息政策的预期逐渐升温；4.中东局势紧100.0099.00般、2020年地方债额度提前下达等因素的影响下，债市维持窄幅偏弱期；资金面有略微收紧；MLF续作利率不变。债市继续调整。润回暖，债券投资者有止盈意愿。张引发债市波动；5.降准资金落地，资金

15、面较为宽松。01.17-01.23：春节前，债市大幅02.18-02.28：肺炎疫情有在全球扩散的迹象，避险资产大涨，10年期美债利率创历史新低。02.10-02.17：债市调98.00上涨：1.1月LPR利 整：1.获利盘有止盈动01.13-01.16：债市以震率未降，市场对力；2.央行未等额进行荡为主：1.资金面先紧 MLF利率后续下调 逆回购操作；3.疫情出97.00后松，央行大量投放流 的预期升温；2.疫 现边际改善；4.CPI数12.10-12.12：尽管11月CPI12.19-12.26：债市上涨明显：1.在 动性；2.进出口数据向 情扩散引发避险据超出市场预期；5.市10.31-

16、11.21：在央行两次和信贷数据对债市偏利空， 央行的大量资金投放下，资金面好；3.央行操作了MLF， 情绪高涨，股市场担心信贷可能放量；96.00“降息”及10月经济金融数但在配置力量的影响下，有所转松；2.50年国债招标结果但并未下调利率；4.社 下跌，债市上6.央行虽有下调MLF操据不及预期的影响下，债债市收益率还是略有下行， 向好，配置力量需求旺盛；3.市融数据超出预期，但因 涨；3.市场配置力 作利率，但操作总量95.00市出现大幅反弹。国债期货出现反弹。场对降准等宽松措施有所期待。是口径调整的原因。量仍然较强。不及预期。数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理2003 合约各策略

17、表现情况总结分别从 2003 合约的三大策略来看：在期现策略方面，整体来看，2003 合约的净基差呈现先震荡后下行的态势。细分来看，2003 合约的净基差变化大体可以划分为两个阶段，第一阶段是 2019.11.01-2020.01.15，国债期货净基差水平整体呈现震荡上行的走势，其中 五年期和十年期净基差上行更为明显一些；第二阶段是 2020.01.16-2020.02.28，国债期货净基差大幅下行后，在 0 附近震荡。在跨期策略方面。前期跨期价差策略以 1912-2003 为主，T1912-T2003 跨期价差震荡下行；而 TF1912-TF2003 跨期价差有所上行；TS1912-TS20

18、03 跨期价差则变化不大。后期，国债期货三个合约的跨期价差（2003-2006）均出现了先上行后下行的走势，整体变化不大。而 2003-2006 跨期价差整体上行的原因在于央行货币政策的宽松，使得近月合约表现会较远月合约更强一些。另外，市场投资者也预期肺炎疫情可能会对一季度经济造成冲击，而二季度经济会有所恢复，这一预期会使得国债期货合约近月（2003）强而远月（2006）弱。在跨品种策略方面，在 2019.11-2020.02 期间，2003 合约上的曲线交易策略表现亮眼，整体来看，做陡曲线策略（10-5Y）的累计收益为 0.960 元；做陡曲线策略（10-2Y）表现更好一些，累计收益为 0.

19、520 元；曲线做凹策略累计收益为 1.180 元。曲线增陡策略表现继续较好，主要在于央行的货币政策继续保持宽松状态；另外，在 2003 合约期间，可以发现曲线做凹策略表现很好，主要在于 5 年期国债期货表现相对强势，而原因可能在于配置力量的不断参与和增强。这也造成了 10-5Y 做陡曲线交易在这一时期较 10-2Y 做陡交易表现更好。期现策略整体来看，2003 合约的净基差呈现先震荡后下行的态势。细分来看，2003 合 约的净基差变化大体可以划分为两个阶段，第一阶段是 2019.11.01-2020.01.15，国债期货净基差水平整体呈现震荡上行的走势，其中五年期和十年期净基差上 行更为明显

20、一些；第二阶段是 2020.01.16-2020.02.28，国债期货净基差大幅下 行后，在 0 附近震荡。具体来看：（1）2019.11.01-2020.01.15：这一期间，国债期货净基差水平整体震荡上行。该期间，国债期货价格整体走势为反弹后的高位震荡。在 9-10 月的连续下行之后，11 月至 1 月中上旬，国债期货有所反弹，但反弹力度不高，市场整体情绪较为犹豫；而且从技术指标的角度来看，国债期货也很难会有较好的表现。在这一背景下，国债期货净基差震荡上扬，主要原因可能有两点：（1）现券上的配置力量较强，造成现券表现会较期货更好一些。而配置力量主要来自于银行年初配置和定开债基；（2）部分投

21、资者对债市后续表现较为谨慎，利用国债期货套保的意愿较高。另外，也有基于上述逻辑参与做多基差的投资者，他们的参与也会使得基差上行动力增强。（2）2020.01.16-2020.02.28：国债期货净基差快速下行至 0 水平附近，并维持震荡。该时期，国债期货净基差下行收敛的原因可能有两点：（1）债市加速上涨，国债期货涨幅较现券更大一些；（2）临近 2003 合约交割，期现价格有逐步收敛的动力。也有投资者在这一期间参与做空基差的交易。图 5：TS2003、TF2003 和T2003 合约净基差走势图0.800.600.40 TS2003合约净基差 TF2003合约净基差 T2003合约净基差01.1

22、6-02.28：国债期货净基差快速下行至0水平附近，并维持震荡。该时期，国债期货净基差下行收敛的原因可能有两点：（1）债市加速上涨，国债期货涨幅较现券更大一些；（2）临近2003合约交割，期现价格有逐步收敛的动力。0.200.00-0.20-0.40-0.6011.01-01.15：这一期间，国债期货净基差水平整体震荡上行。该期间，国 债期货价格整体走势为反弹后的高位震荡。在9-10月的连续下行之后，11 月至1月中上旬，国债期货有所反弹，但反弹力度不高，市场整体情绪较为犹豫；而且从技术指标的角度来看，国债期货也很难会有较好的表现。在这一背景下，国债期货净基差震荡上扬，主要原因可能有两点：（1

23、）现券上的配置力量较强，造成现券表现会较期货更好一些；（2）部分投资者对债市后续表现较为谨慎，利用国债期货套保的意愿较高。2019-11-012019-11-152019-11-292019-12-132019-12-272020-01-132020-02-042020-02-18数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 6：TS2003、TF2003 和T2003 合约 IRR 走势图TS2003合约IRRTF2003合约IRRT2003合约IRR 同业存单（AAA,3个月）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%

24、2019-11-012019-11-152019-11-292019-12-132019-12-272020-01-132020-02-042020-02-18数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 7：TS2003 合约市场情绪走势图图 8：TF2003 合约市场情绪走势图2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50市场情绪（10日） 市场情绪（30日）TS除权后净基差（右）0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.201.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.0

25、0市场情绪（10日） 市场情绪（30日）TF除权后净基差（右）0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理注：市场情绪大于 0 表示期货强于现货数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 9：T2003 合约市场情绪走势图市场情绪（10日） 市场情绪（30日）T除权后净基差（右）0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80跨期策略对于某一季合约的

26、跨期策略来说，由于换月移仓的影响，跨期策略一般要经历两个不同的合约价差。具体而言，对于 2003 合约，在 2019.11.01-2019.11.29期间，2003 合约上的跨期价差为 1912-2003；而在 2019.12.02-2020.02.28 期间，2003 合约上的跨期价差为 2003-2006。我们将 2003 合约的跨期策略情况分为以下两个阶段：（ 1 ） 2019.11.01-2019.11.29 ： T1912-T2003 跨 期 价 差 震 荡 下 行 ； 而TF1912-TF2003 跨期价差有所上行；TS1912-TS2003 跨期价差则变化不大。在 11 月，债市

27、逐步反弹，受限于 T1912 合约的净基差较低，且恰逢换月移仓，做多的投资者更多的选择了在 T2003 合约上保持多头仓位， 这使得 T1912-T2003 跨期价差出现下行。而在 TF 跨期价差方面，因为 TF1912-TF2003跨期价差后期的上行主要发生在 11 月底，所以其跨期价差上行的可能原因在于 TF1912 合约流动性不足。（2）2019.12.02-2020.02.28：国债期货三个合约的跨期价差（2003-2006）在这一期间的走势较为一致，均出现了先上行后下行的走势，整体变化不大。在本次 2003 合约向 2006 合约换月移仓期间，我们依然认为 2003-2006 跨期价

28、差的操作空间不大，没有趋势性行情，可以做波段性操作，主要原因在于 2003合约存续期间的 IRR 水平不高也不低，在 2003 合约上参与 IRR 策略（持有至到期）的投资者较少，这就使得 2003 移仓过程中，不会出现多头始终占主导还是空头始终占主导的情况，更多是多空双方交替主导移仓的情况。这一情况决定了 2003-2006 跨期价差即使出现上行或下行，幅度也不会很大。而该期间，2003-2006 跨期价差整体上行的原因在于央行货币政策的宽松，使得近月合约表现会较远月合约更强一些。另外，市场投资者也预期肺炎疫情可能会对一季度经济造成冲击，而二季度经济会有所恢复，这一预期会使得国债期货合约近月

29、（2003）强而远月（2006）弱。图 10：TS2003、TF2003 和T2003 合约跨期价差走势图 TS跨期价差 TF跨期价差 T跨期价差0.6000.5000.4000.3000.2000.1000.000-0.10011.01-11.29：T1912-T2003跨期价差震荡下行；而 TF1912-TF2003跨期价差有所上行。在11月，债市逐步反弹，受限于T1912合约的净基差较低，且恰逢换月移仓，做多的投资者更多的选择了在T2003合约上保持多头仓位，这使得T1912-T2003跨期价差出现下行。而在TF跨期价差方面，因为TF1912-TF2003跨期价差后期的上行主要发生在11

30、月底，所以其跨期价差上行的可能原因在于TF1912合约流动性不足。12.02-02.28：国债期货三个合约的跨期价差（2003-2006）在这一期间的走势较为一致，均出现了先上行后下行的走势，整体变化不大。在2003合约换月移仓期间，跨期价差的操作空间不大，原因在于2003合约存续期间的IRR水平不高也不低，在2003合约上参与IRR策略的投资者较少，这使得2003移仓过程中，不会出现多头始 终占主导还是空头始终占主导的情况，更多是多空双方交替主导移仓的情况。这一情况决定了2003-2006跨期价差即使出现上行或下行，幅度也不会很大。而该期间，2003-2006跨期价差整体上行的原因在于央行货

31、币政策的宽松，使得近 月合约表现会较远月合约更强一些。另外，市场投资者也预期肺炎疫情可能会对一季度经济造成冲击，而二季度经济会有所恢复，这一预期会使得国债期货合约近月（2003）强而远月（2006）弱。数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理跨品种策略国债期货的跨品种策略主要分为曲线的平陡交易和蝶式交易（曲线凹凸交易）。在 2019.11-2020.02 期间，2003 合约上的曲线交易策略表现亮眼，整体来看，做陡曲线策略（10-5Y）的累计收益为 0.960 元；做陡曲线策略（10-2Y）表现更好一些，累计收益为 0.520 元；曲线做凹策略累计收益为 1.180 元。以曲线平陡交易为例，

32、我们将 2003 合约上的曲线交易大致划分为以下三个时期：（1）2019.11.01-2020.01.20：资金面稳中有降，宽货币背景下，曲线增陡交易表现亮眼。该期间，资金面整体稳中有松，央行也下调了公开市场操作利率 5BP，短端利率下行较快，国债期货上的曲线增陡交易表现不错。（2）2020.01.20-2020.02.03：曲线增陡策略出现回撤，其中 10-2Y 交易回撤明显。该期间，随着肺炎疫情的扩散，债市加速上涨，长端利率下行明显，而短端利率相对稳定，曲线有所变平。（3）2020.02.04-2020.02.28：曲线增陡交易继续盈利。央行下调公开市场操作利率 10BP，并大量投放流动性

33、稳定市场，资金面随之放松，短端利率表现相对更好，曲线增陡策略继续获利。另外，在 2003 合约期间，可以发现曲线做凹策略表现很好，主要在于 5 年期国债期货表现相对强势，而原因可能在于配置力量的不断参与和增强。这也造成了 10-5Y 做陡曲线交易在这一时期较 10-2Y 做陡交易表现更好。图 11：国债期货曲线平陡交易累计收益走势图（2003 合约） 跨品种策略累计收益（做陡为例,10-2） 跨品种策略累计收益（做陡为例,10-5） 货币市场加权利率（R）11.01-01.20：资金面稳中有降，宽货币背景下，曲线增陡交易表现亮眼。该期间，资金面整体稳中有松，央行也下调了公开市场操作利率5BP，

34、短端利率下行较快，国债期货上的曲线增陡交易表现不错。01.20-02.03：曲线增陡策略出现回撤，其中10-2Y交易回撤明显。该期间，随着肺炎疫情的扩散，债市加速上涨，长端利率下行明显，而短端利率相对稳定，曲线有所变平。02.04-02.28：曲线增陡交易继续盈利。央行下调公开市场操作利率10BP， 并大量投放流动性稳定市场，资金面随之放松，短端利率表现相对更好，曲线增陡策略继续获利。2.0003.501.8001.6001.4003.002.501.2001.0000.8002.001.500.6000.4000.2000.0002019-11-012019-11-152019-11-292019-12-132019-12-272020-01-132020-02-042020-02-18数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理1.000.500.00图 12：国债期货曲线做凹交易累计收益走势图（2003 合约）跨品种策略累