网红电商专题从张大奕到李佳琦网红带货的不变与变

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250023 网红带货行业发展：对于效率提升的不变追求 6 HYPERLINK l _TOC_250022 网红带货行业综述：源于网红经济，规模加速扩张 6 HYPERLINK l _TOC_250021 行业规模：千亿蓝海待起航，规模有望加速增长 8 HYPERLINK l _TOC_250020 网红带货发展的核心驱动：对于零售效率提升的不变追求 9 HYPERLINK l _TOC_250019 带货模式变迁：模式创新加速，直播带货崛起 12 HYPERLINK l _TOC_250018 行业变化情况：带货方式不断进阶，从文案、短视频到直播

2、12 HYPERLINK l _TOC_250017 变化带来的影响：不断创新的模式对网红 KOL 要求越来越高 14 HYPERLINK l _TOC_250016 变局中孕育的机会：服务于网红的 MCN 有望不断壮大 15 HYPERLINK l _TOC_250015 相关企业：如涵控股、星期六 17 HYPERLINK l _TOC_250014 平台载体变迁：平台多元化，分散市场考验综合能力 24 HYPERLINK l _TOC_250013 行业变化情况：电商平台内容化，内容平台电商化 24 HYPERLINK l _TOC_250012 变化带来的影响：平台日益多元化，存量市场

3、竞争加剧 25 HYPERLINK l _TOC_250011 变化中孕育机会：内容平台引流功能强大，电商平台产业链中价值凸显 27 HYPERLINK l _TOC_250010 相关企业：阿里巴巴、值得买 29 HYPERLINK l _TOC_250009 产品变迁：各品类加速进场，营销趋于精耕细作 34 HYPERLINK l _TOC_250008 行业变化情况：销售链路革新带来品类拓宽基础 34 HYPERLINK l _TOC_250007 变化带来的影响：网红带货已逐步成红海，流量洼地逐渐消逝 35 HYPERLINK l _TOC_250006 变局中孕育机会：精细化营销成为

4、品牌运营主线，代运营享受行业红利 36 HYPERLINK l _TOC_250005 相关公司：珀莱雅、壹网壹创 38 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：产业链持续完善，各环节投资价值凸显 43 HYPERLINK l _TOC_250003 网红带货产业链：上游品牌主中游运营机构下游销售平台 43 HYPERLINK l _TOC_250002 品牌方：品牌积极布局有望充分分享行业红利，推荐珀莱雅、丸美 45 HYPERLINK l _TOC_250001 服务型机构：代运营及 MCN 有望迎爆发式增长节点，推荐网创、如涵 46 HYPERLINK l _TOC_2

5、50000 电商平台：网红经济中的重要环节，推荐阿里巴巴 48国信证券投资评级 51分析师承诺 51风险提示 51证券投资咨询业务的说明 51图表目录图 1：国内网红产业的发展历史 7图 2：网红电商的发展 8图 3：网红经济的规模（亿元）和分类 8图 4：社交电商和电商行业整体的增速对比（%） 9图 5：中国在线直播用户规模 9图 6：网红带货参与方运营示意图 9图 7：社交电商年轻群体占比较高 10图 8：社交电商转化率较高 11图 9：大数据能力将提升品牌方精细化布局 11图 10：淘宝直播带货规模 13图 11：天猫实时流媒体互动带来的成交总额（亿） 13图 12：直播成为实体零售战“

6、疫”主要方法 13图 13：淘宝单日直播店铺数和开播场次情况 13图 14：直播和文案&短视频的对比 14图 15：直播模式下主播的头部化明显 15图 16：2015-2019 年我国 MCN 数量/家 16图 17：MCN 公司规模化不断提升 16图 18：开通以下变现方式占比的 MCN 机构 17图 19：2018 年不同营收规模的 MCN 主要变现方式占比 17图 20：MCN 机构的功能 17图 21：如涵控股营收及增速情况 18图 22：如涵控股归母净利润及增速 18图 23：如涵控股营收及增速情况 18图 24：如涵控股归母净利润及增速 18图 25：如涵的两种商业模式 19图 2

7、6：如涵平台模式下合作的品牌 20图 27：如涵控股营收占比（%） 20图 28：如涵控股不同业务模式的毛利率（%） 20图 29：星期六公司营收变化情况 22图 30：遥望网络业绩变化情况 22图 31：公司旗下网红“瑜大公子”进行直播带货 23图 32：遥望（炫步网络）在快手 2 月MCN 机构榜名列前三 23图 33：内容平台的的电商布局 24图 34：中国移动互联网月活用户规模趋势 26图 35：中国移动互联网用户月人均单日使用时长 26图 36：2019 年移动互联网细分行业月活跃用户数 TOP30 26图 37：移动网民人均打开移动购物 APP 数量 27图 38：移动购物行业月人

8、均使用时长（分钟） 27图 39：2019 年 10 月快手与拼多多的流量流转 28图 40：2019 年 10 月微博与手机淘宝的流量流转 28图 41：内容平台和电商平台的本质区别 28图 42：传统电商和网红电商的区别 28图 43：2018 年 6 月中国零售电商市占率（%） 29图 44：阿里、京东、拼多多活跃消费者（百万人） 29图 45：阿里核心商业板块营业收入及增速（财年） 29图 46：2019 年阿里核心商业板块收入结构 29图 47：淘宝平台内部的内容结构 30图 48：阿里大文娱板块与核心商业板块相互协同 31图 49：公司的商业模式 31图 50：公司产品的 MAU

9、情况 31图 51：什么值得买 APP 内容形式 32图 52：2019 年 2 月小红书和什么值得买的性别占比情况 32图 53：公司 2016-2019 年营收（亿元）及增速（%） 32图 54：公司 2016-2019 年归母净利润（亿元）及增速（%） 32图 55：公司信息推广服务的业务模式介绍 33图 56：公司三项业务的营收及营收增速/% 33图 57：公司三项业务的营收占比/% 33图 58：网红电商带货热门品类 34图 59：化妆品渠道比例变化 35图 60：2019 年双十一美妆行业增长情况 35图 61：2019 年广告主社会化营销投放意向 35图 62：2018 年-20

10、19 年 Q2 短视频 KOL 意向订单增长曲线 35图 63：品牌商和网红 KOL 合作步骤 37图 64：品牌代运营商职能介绍 37图 65：代运营服务行业比例 37图 66：壹网壹创与宝洁合作案例 38图 67：宝尊与 NBA 中国品牌合作案例 38图 68：公司电商事业部的职能分工 39图 69：公司外延布局的内容营销企业 39图 70：珀莱雅泡泡面膜 39图 71：2019 年 8 月珀莱雅泡泡面膜位居全网面膜品类第一 39图 72：珀莱雅泡泡面膜投放账号量级占比 40图 73：精细化的运用 KOL 布局 40图 74：泡泡面膜的效果投放周期 40图 75：公司发展历程 41图 76

11、：公司运营品牌 19 年双十一预售排名前列 41图 77：公司与同行品牌数量对比 41图 78：壹网壹创的创新服务模式 42图 79：公司新品开发流程 42图 80：网红经济产业链 43图 81：网红带货的分成体系 45图 82：网红广告营销和电商模式下利益分成大小情况 45表 1：三种网红带货传播方式 12表 2：网红淘宝店铺和本土线下店铺淘宝粉丝数量对比 19表 3：如涵的网红矩阵 21表 4：五大内容平台对比 25表 5：抖音对于购物车视频发布的限制 27表 6：珀莱雅盈利预测数据 46表 7：丸美盈利预测数据 46表 8：如涵控股盈利预测 47表 9：壹网壹创盈利预测数据 48表 10

12、：阿里巴巴盈利预测数据 49网红带货行业发展：对于效率提升的不变追求网红带货主要是指网络中的 KOL（意见领袖）、明星等具有较高影响力的人群，通过公众号、短视频、直播等互联网社交媒体，帮助品牌商进行产品的营销及销售。网红带货行业是随着网红经济的崛起而产生的，在其发展中与电商渠道深度融合，商业变现能力被大大激活。过去五年来，网红带货发展迅猛，商业模式层出不穷，在这过程中，我们认为不变的是其对于零售效率提升的持续追求，这包括了两个方面：一是产品能够通过带货快速并精准的触达消费客群，二是高效的提升粉丝购买转化率及复购率。而在这不变的目标下，网红电商行业的带货方式、平台载体以及布局品类等方面在互联网技

13、术创新的支撑下都经历了快速的更迭，整个网红产业链快速发展并成熟，各环节投资价值兴起，产业内企业在变局中抓住机会，有望充分分享成长红利。网红带货行业综述：源于网红经济，规模加速扩张网红经济发展史：多因素驱动发展，变现方式逐步多元化如前文所述，网红带货源于网红经济的发展。并受到信息载体的创新、硬件的升级、信息互动的创新、用户体验的创新的驱动。因此我们首先来看一下网红经济的发展历程：我们把网红经济的发展主要分为五个时代，整个过程中，网红搭载的平台不断进化，变现方式也逐步多元化，包括文学出版、演艺代言、直播打赏、广告营销、知识付费、电商服务等方式。而其中与电商渠道的结合是其产业真正迎来爆发的节点。1）

14、2000 年左右，网络文学兴起下的网络博主。这一时期互联网普及程度仍然不高，信息载体主要以文字为主。这一时期的网红并未具象到个体本身，更多反映他们的文字作品，主要包括写作火遍全网的网文作家和网络博主，如安妮宝贝、痞子蔡等。2）2005 年左右，草根红人登上舞台。互联网普及程度大幅提升，网速加快，信息形式除了文字外，图片内容也开始丰富起来。这一时期的网红主要依靠博人眼球出位，通常带有一丝贬义，如芙蓉姐姐、凤姐等；3）2009 年 8 月，微博为标志的 WEB2.0 时代。微博正式内测，这标志着我们正式迈入碎片化和社媒化时代。信息从单向输出变为双向互动，网民在社交媒体上的参与度大幅提升，同时消费者

15、的生活场景逐渐向数字端转移，网红时代开启。这个时期的网红多以年轻貌美的时尚达人为主，有些直至今日仍活跃在产业一线，如张大奕、雪梨等，她们通过个人审美和生活方式的输出，在社交媒体上引发关注。4）2016 年左右，短视频平台兴起。信息载体从图文不断跃进，演变为更为生动直观的短视频，同时，流量的分发平台趋于碎片化，在流量增量获取乏力的背景下，社交链条的裂变成为获客的有力途径，社交内容平台小红书、抖音和快手崛起。但同时，网红迈入高速发展的红利期后也逐渐头部化，成为网红的要求也越来越高，对内容的创作能力和视频的制作能力开始提升，这一时期的代表如 Papi 酱就凭借着风格独特、质量高的系列短视频在网上迅速

16、走红。 5）2019 年，电商直播兴起，品牌主对变现效率的要求不断提升。KOL 广告营销效果难以量化，而直播结合了营销和销售转化，无疑是变现效率最高的一种方式。直播带货时代，高颜值不再是网红的必备条件，更加考验他们的是和粉丝互动、语言表达甚至表演的专业能力，如李佳琦和薇娅等。图 1：国内网红产业的发展历史资料来源:搜狐网、36 氪、国信证券经济研究所整理网红带货的发展壮大：源于网红经济，胜在变现能力从上述网红经济的发展过程中我们可以看到，网红经济的发展既有互联网技术进步的支撑，也有产业参与方对于网红变现模式探索的驱动。而在这一过程中，与电商的结合是其在后期真正实现自我发展的爆点。因此，当前我国

17、网红经济之所以得到高速的发展，并且在业态上相较于国外更加地多样化，一定程度上也归因于我国成熟的电商业态：对于网红而言，商业变现是其终极目的，而电商是最快的变现途径。具体来看：2013 年，当时的重要流量平台微博的商业化进程加速，微博和淘宝正式宣布合作，电商和网红开始融合，“网红电商”初见端倪。微博通过和淘宝打通，让网红成为了入口，推荐成为渠道，网红商业化之路不断扩展。2015 年 8 月 26 日，阿里召开 “网红”现象研讨会，第一次系统梳理“网红经济”，并在 2016 年使“网红经济”逐步成为风口。网红逐渐开始了商业化的道路，对前期的积累的粉丝流量进行了变现。2016 年双 11，张大奕的网

18、红店铺成为第一家破亿的淘宝女装店铺，最终销售额位居女装类目第二名。2019 年，网红电商在直播带货的推动下，网红产业化和商业化运作得到空前发展。2019 年“双十一”当天，薇娅直播间观看人数为 4315.36 万，李佳琦直播间粉丝数量为 3683.5 万，当天销售额甚至能达到上海知名商圈一年的销售额。图 2：网红电商的发展资料来源:搜狐网，国信证券经济研究所整理行业规模：千亿蓝海待起航，规模有望加速增长根据 Frost & Sullivan 的数据显示，2017 年网红广告营销、网红电商和其他变现形式（直播打赏和知识付费等）的规模分别为 479 亿、329 亿和 109 亿，其中，其中的网红营

19、销以及网红电商为我们所定义下的网红带货行业。而根据预测，2017-2022E 网红营销、网红电商的年复合增速分别为 42.7%、40.4%，两者合计有望达到 4626 亿元规模。图 3：网红经济的规模（亿元）和分类资料来源:Frost & Sullivan，如涵招股说明书，国信证券经济研究所整理同时，根据前瞻产业研究院的数据显示，网红电商所处的社交电商领域的行业增速也是持续高于电商行业整体。2019 年电商市场规模增长 16.5%，社交电商市场规模增长 63.2%。特别是其中的直播电商，近年来发展极为迅猛。根据微播易的数据显示，2019 年中国在线直播用户规模达 5.04 亿人，同比增长 10

20、.6%。图 4：社交电商和电商行业整体的增速对比（%）图 5：中国在线直播用户规模在线直播用户规模（亿）同比增速654321020162017201820192020E30%25%20%15%10%5%0%资料来源：瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：微播易，国信证券经济研究所整理网红带货发展的核心驱动：对于零售效率提升的不变追求我们认为，推动网红带货发展的除了互联网技术发展这一客观支撑力外，其本质的驱动力是产业参与方对于持续优化和提升零售效率的不变追求，一方面，网红电商能够帮助品牌实现高效的产品触达，另一方面，网红电商能够帮助品牌提升购买转化率和复购率。下文我们将重点从两个方面进行

21、详细介绍：图 6：网红带货参与方运营示意图资料来源:克劳锐，国信证券经济研究所整理用户的触达：有效助力获取优质客群，实现品牌的裂变拉新品牌营销的目的是发现或发掘准消费者的需求，并让消费者了解品牌旗下产品，并最终形成消费粘性。网红带货的出现可以更好的满足他们的需求：当前网红带货是 KOL（关键意见领袖，即拥有更多、更准确的产品信息，且为相关群体所接受或信任，并对该群体的购买行为有较大影响力的人）以其品味、知识主导，进行选款和视觉/知识推广，在社交媒体上聚集人气，依托庞大的粉丝群体进行定向营销，从而将粉丝转化为购买力的一个过程。从广度上：网红 KOL 通过其在粉丝中的影响力，帮助品牌提升产品的客群

22、覆盖，特别是在代表未来消费力的年轻客群上的认知，帮助旗下产品实现获客拉新；从精度上：每个网红凭借独特的个性特征都有各自的喜好鲜明粉丝群体，产品通过配对合适的网红，并辅之针对性的内容介绍，能够帮助品牌更加精准的实现定位客群营销。具体来看：年轻以及低线消费者的获取对于商家而言，社交电商以及网红电商首先能够帮助品牌获取当前购买力主力年轻及低线消费者。一方面，根据艾媒咨询的报告显示，2018 年中国社交电商用户中，24 岁以下和 25-30 岁的用户占比分别为 31.8%和 28.3%，这意味着社交电商中约 60%的用户为 90 后。因此布局社交电商渠道意味着与年轻人建立更加深厚联系，也就掌握了目前国

23、内消费市场的增量客群。另一方面，低线的消费者一大特征在于通常有钱有闲，观看短视频直播等是其较为普遍的日常娱乐方式，因而通过这些媒介来进行产品的宣传也更容易被其接受，这与当前电商和内容平台的下沉战略也较为一致。图 7：社交电商年轻群体占比较高资料来源:艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理有利于分享裂变，提升消费粘性网红 KOL 们通常拥有着庞大的较高粘性的粉丝群体。基于对粉丝群的了解，通过精心创作的文案和短视频，在设定的圈层中反复被分享传阅和播放，并呈裂变趋势，能够在扩大宣传影响范围的同时，进一步加强原有客群的品牌粘性。购买的转化：有效提升渠道效率，加强与消费者沟通销售产品是带货的最终目的，高效率的

24、销售渠道搭建也是品牌企业的重要竞争优势。从品牌渠道搭建的过程来看，速度是获取渠道效率的基础，正确的信息是渠道效率的保障。而相比传统渠道，品牌能够借助网红电商与消费者强化互动，能够更好的了解消费者正确诉求，并通过缩短产业链，简化渠道及人为的相互作用，提升了渠道信息传递速度，从而有效提升了渠道效率。此外，网红电商借其较强的内容营销能力，通过理念传递和消费习惯培养，进一步刺激消费者产生对于产品的购买欲以及持续的复购。根据克劳锐咨询数据，从购买转化率来看，传统电商的购买转化率为 0.37%、社交电商的购买转化率为 6-10%，而顶级网红电商的购买转化率可达到 20%。图 8：社交电商转化率较高图 9：

25、大数据能力将提升品牌方精细化布局资料来源：克劳锐，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理具体来看，网红电商主要通过提升渠道传输速度以及获取正确信息辅助有效决策两个方面提升渠道效率：利用网红电商渠道，可以加快渠道货品以及信息的传输速度。一方面借助头部网红强大带货能力，可以帮助品牌第一时间上新，投向市场，实现产品的快速放量。另一方面，通过缩短渠道传输链，尽可能消除延迟在品牌渠道建设中的复杂渠道层级关系，并快速的将正确的渠道信息反馈给销售人员，在二次投放时可以进行快速调整。因此，相对于传统营销方式周期长见效慢，网红带货能够快速展现带货效果，有助于品牌评估投入产出比，提升 R

26、OI 水平。网红电商是一个和消费者建立直接对话的渠道。通过与消费者的互动并获取用户画像数据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速发展。而大数据可以帮助品牌商充分挖掘客户需求变化，为后续的产品规划环节提供支持。因此总结来看，在网红带货真正被全行业重视并得到快速发展的过去五年时间中，对于零售效率的提升是网红带货参与方的不变追求目标。而在这不变的目标下，网红带货行业的带货方式、平台载体以及布局品类等方面在互联网技术创新的支撑下持续进化发展。同时这三者之间也相互影响，带货模式的变迁产生并催化了不同平台载体的发展，平台载体间的合作与融合也最大程度激活了不同模式的变现能力，而模

27、式和平台的进阶也为更多的品类的布局带来了可能。这一过程中整个网红产业链越发成熟，各环节中的企业积极布局抓住行业发展红利，投资价值兴起。因此，下文我们将对此进行详细分析探讨。带货模式变迁：模式创新加速，直播带货崛起如前文所述，为了更好的实现产品的宣传推广以及购买转化，网红带货模式正不断朝着更为高效的模式进阶，而在这一过程中，互联网技术的发展也是支撑其进阶的重要因素。从早期 PC 时代的图文传播为主，到当前移动互联网时代下短视频/直播等形式，而随着未来新技术的迭代，特别是 5G 通讯建设完成后带来 AR、VR 等新技术的成熟运用，我们预计网红带货的传播方式仍有望持续推陈出新。行业变化情况：带货方式

28、不断进阶，从文案、短视频到直播总的来看，当前网红带货的模式主要包括文案种草、短视频传播到直播带货： 1）文案种草，通过优质的自媒体宣传文案等方式在朋友圈内实现裂变式分享传播，主要小红书，微信公众号等形式为主；短视频传播，以精心制作的短视频方式在内容平台上完成分享传播，主要以抖音、快手等短视频平台为主；直播带货，通过明星 KOL 等主播以直播的方式进行线上直接互动带货，主要以淘宝直播为主。在一个直播间中，主播就是一个导购，时刻在以最专业的知识回答各种关于商品的疑问以及向顾客介绍自己的产品。表 1：三种网红带货传播方式传播方式优势特征代表平台种草文案可重复利用性较强，对产品介绍详细深入微信公众号、

29、小红书等短视频效果直观，感官视觉冲击下对读者吸引力高微博、抖音、快手等直播与粉丝之间的互动性强，淘宝直播等资料来源:国信证券经济研究所整理上述三种方式均有良好的传播效果，其中文案以及短视频因为通过经过精心制作，产品展现效果较高，且不受时效性限制，可重复利用性较强，相对更加有利于分享裂变，是网红营销的主要方式；而直播模式则不仅对产品进行了良好的展示，且能够与粉丝之间实现实时的互动，更好的刺激消费，并通过打通营销和销售的边界，进一步提升了销售转化率。直播电商：购买转化率高，已成最火带货模式目前来看，直播已经逐步成为网红电商带货的最重要渠道之一。根据微播易的数据显示，直播电商 GMV 高速增长，20

30、19 年总规模或将达到 4400 亿元，同比增长 214%。特别是在节日大促期间，如 2019 年“双十一”期间，直播带货成为重要增长点。据凯度咨询统计，2019 年双十一期间，90%的品牌开启了直播，开播商家数量同比增长 200%以上，主播李佳琦预售当天直播单场（5.3 小时）累计销售额 6.6 亿元；主播薇娅预售当天直播单场（6.6 小时）累计销售额6.6 亿元。图 10：淘宝直播带货规模图 11：天猫实时流媒体互动带来的成交总额（亿） 25存货（亿元）40%经营性现金流净额（亿元）25.07%20.6020%2018.471.23%0%14.991513.88-20%12.75-42.3

31、-64%0%9.269.37107.40-60%-80%53.43-97.73%-100%0.210-120%20152016201720182019Q3资料来源：Kantar、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理而在当前的疫情期间，为缓解特殊时期经营困难问题，不少实体零售企业开启了线上卖货模式恢复销售，其中直播电商就是其主要的借助方式。而从实际数据我们也确实可以看到，淘宝新开直播商家的数量增长明显。直播眼数据显示，淘宝单日所有直播店铺数从 2020 年的 2 月 21 日的 28866 家增加至了 3 月 6日的 74884 家，单日开播场次从 30633 次增加

32、至了 46559 次，不少企业也通过线上渠道正实现不错的销售收益。淘榜单发布的 2 月“机会”报告显示，2020年 2 月份淘宝直播新增商家数环比提升 719%。其中直播商家获得的订单总量平均每周以 20%的速度增长，成交金额比去年翻倍。举例来看，如女装品牌歌莉娅的导购通过企业微信邀请用户到微商城下单，部分导购实现过去 10 天的销售额较线下一个月的销售额提升 10-15%，每日微信商城 GMV120 万+。再如， 疫情期间运动品牌FILA 通过导购分销、广告引流等手段，日均GMV 提升500%+。图 12：直播成为实体零售战“疫”主要方法图 13：淘宝单日直播店铺数和开播场次情况800007

33、00006000050000400003000020000100000单日直播店铺数（家） 单日开播场次（次）资料来源:QuestMobile、腾讯广告、国信证券经济研究所整理资料来源:直播眼、国信证券经济研究所整理我们认为，直播之所以成为目前最火热的带货模式就在于其能够满足不断提升购买转化率的要求：一方面，相对于小红书的种草软文以及微博等视频推荐而言，直播的推荐更快，能通过边看边买来视觉刺激消费者的购买欲望，搭配限时优惠，更容易激发冲动消费欲望，有效提升转化率，因此对于品牌方而言，营销费用也可以得到最有效的利用。另一方面，直播能够架起粉丝与产品之间的桥梁，通过与粉丝的互动对话能够拉近品牌与粉

34、丝的亲密度，同时也能够快速搜集粉丝的产品偏好，为日后的产品开发以及精准投放打下基础，同时通过大促等方式持续促成复购，形成品牌流量池。文案和短视频：分享裂变能力强，实现品牌长期形象和短期销量间的平衡在行业规模中我们提到过，在网红变现形式中，2017 年网红营销模式的规模超过网红电商，为 479 亿元。文案和短视频是网红营销中的主要呈现形式，其规模之所以更大是因为成本相对较低，且能够通过不断地分享裂变，提升产品的用户触达以及帮助品牌进行形象传播。对品牌方而言，虽然直播模式效果及时，且投入产出比可以精准衡量，但同时，直播模式下的销售目的性过强，而销售目的过强很大程度上会破坏内容和生态，引起消费者对品

35、牌和内容平台的反感。而短视频&文案的一方面成本相对较低，同时也更有利于品牌在长期的形象提升和短期的销量提升间进行平衡。具体来看，不同于直播电商，其直接带货销售的目的性明确，而文案及短视频由于需要兼顾后期的分享裂变效果，相对而言更加强调内容的优质性。一般来看，不同风格的网红在进行文案和短视频的创作后，不同平台会根据其算法将文案和短视频进行精准的分发，从而使得产品能够精准的触达用户。此外，品牌在卖货的同时也希望提升品牌价值，而 KOL 通过高质量的内容输出和内容运营，在长远来看，能够提升品牌价值，有助于传播品牌形象。图 14：直播和文案&短视频的对比资料来源:聚美丽，国信证券经济研究所整理变化带来

36、的影响：不断创新的模式对网红 KOL 要求越来越高网红 KOL 是带货模式的主导者，因此模式的创新也在深刻影响着网红 KOL 的生存和发展。一方面新的模式带动了一批又一批新的网红 KOL 成长，另一方面，我们也发现网红的生命周期也在缩短，竞争头部化下如何保持内容输出的持续性也是需要考虑的问题。模式创新推动网红更迭，网红生命周期缩短带货模式的不断创新推动着不断有新的网红 KOL 出现，这些网红的成功经历也吸引了大量的人才步入网红带货事业，一定程度上推动了行业整体的发展。如我们前文中对网红经济发展的阐述，每个阶段都有代表性的网红出现，并各领风骚两三年。但我们也看到，近年来网红的生命周期也在不断的缩

37、短：一方面，新模式的出现需要网红在内容输出上也有针对性的变化，对于输出内容的创新，以及与产品结合讲出故事的要求也越来越高。另一方面，不同带货模式下，特别是在直播模式下，不仅对网红 KOL 的个人素质有所要求，也考验其对于所带货产品的熟悉度和品牌招商能力等。因此，没有团队的支持，单一的网红很难保障长期优质内容的输出。当前直播新模式下 KOL 头部化更加明显不同于短视频、文案等传播形式，更多的是占用消费者碎片化的时间，直播模式需要消费者长时间在线，而人的空闲时间都是相对有限的，消费者只会将主要花费在最值得观看的直播间中。据优大人数据统计，目前头部主播每小时 UV能达到 1 万以上，而脚部主播预计仅

38、不到 400，目前第一档的薇娅、李佳琦与第二档的雪梨、张大奕等已经拉开明显差距，而未来由于消费者的有效关注时间有限，加上优质品牌资源的进一步倾斜，整体来看直播行业的马太效应将进一步加剧。根据 Quest Mobile 的数据显示，2019 年双十一当天，淘宝直播中 KOL 薇娅和李佳琦热度远高于其他主播，第二名的李佳琦的热度是第三名的 7倍还多。图 15：直播模式下主播的头部化明显资料来源:优大人数据，国信证券经济研究所整理因此，在这一过程中，一方面，对于中小 KOL 网红而言，在当前再想以单打独斗的方式取得突破，难度极大。而依托于一个团队，由团队负责采集素材、发散灵感、编写剧本、拍摄剪辑，甚

39、至是配视频字幕，进而打造规模化、组织化的竞争优势，已经成为许多中小 KOL 的现实选择。另一方面，对于头部网红来说，持续生成优质价值内容的能力也需要一个强大团队作为支撑。进而帮助实现稳定的商业变现，并保证自身网红这一职业生命周期最大程度的延续。变局中孕育的机会：服务于网红的 MCN 有望不断壮大MCN（Multi-Channel Network）模式源于国外成熟的网红经济运作，通过整合 KOL，输出高质量内容，将内容传播至各种平台，帮助 KOL 实现商业价值的变现，并通过向品牌商收取一定的服务费用盈利。而在国内，目前绝大多数的 MCN 职能主要服务于网红这一方，包括网红的筛选、孵化、内容开发，

40、平台技术性支持、持续性的创意，用户的管理，平台资源对接、活动运营，商业化变现和合作，子 IP 的开发等。MCN 现状：行业整体壮大，带动网红产业也逐步规模化目前我国的 MCN 产业不断的发展壮大，当前 MCN 的内容占据主流社交平台60%以上的流量。且相对于国外而言，我国目前 MCN 的商业形态和变现模式也更加地多元化。根据克劳锐的数据显示，我国 MCN 机构的数量已经从 2015年的 160 家左右提升至 2019 年的 6500 家左右，并且 90%以上的头部红人被 MCN 收入囊中，或成立了自己的 MCN。2016-2018 年，MCN 机构签约的自媒体账号规模正在不断提升，显示围绕网红

41、经济产业链展开的自媒体营销行业正在不断的机构化和规模化。而当前网络平台方为了提升效率，也希望与 MCN 等组织化的机构对接，而非零散的众多个体网红。以快手为例，当前，快手对 MCN 机构的运营越来越精细化，更加重视 MCN 机构的优质内容供给。快手将 MCN 机构分为 S 战略级、 A 核心级、B 内容级和 C 入驻级四个级别，并以月为单位，依据“优质账号数、账号总粉丝量、总发文量、总播放量、总涨粉数和人均视频发布数”等六个指标进行考核。图 16：2015-2019 年我国 MCN 数量/家图 17：MCN 公司规模化不断提升资料来源：2019 淘宝直播生态发展趋势报告，国信证券经济研究所整理

42、资料来源：2019 淘宝直播生态发展趋势报告，国信证券经济研究所整理MCN 业态：广告营销、平台补贴和电商是最主要的盈利方式从业态来看，根据克劳锐调查显示，基于内容生产和运营为内核，MCN 的业态主要可以分为六大类，分别是营销业态、电商业态、经纪业态、社群/知识付费业态以及 IP 授权、版权业态。目前广告营销、平台补贴和内容电商是前三大变现方式，80.60%、48.40%和 35.50%的 MCN 的变现方式为广告营销、平台补贴和内容电商。其中，我们主要介绍 MCN 营销业态、电商业态和经纪业态：1）经纪业态在网红经济中也称为红人经济，主要是挖掘各领域潜力红人，提供专属发展方案，打造垂直领域

43、KOL。MCN 的核心就是挖掘红人的潜力，为不同领域的红人量身打造不同定位发展方案，目前 KOL 已经较为垂直和细分，包括美妆博主、时尚达人和母婴博主等等。2）营销业态：MCN 通过和各个主流平台深度合作，与品牌提供整合营销方案。营销业态以内容为基础，经营博主和粉丝之间的关系，考验 MCN 的平台合作以及用户供应能力。3）电商业态：通常为实力较强，规模较大的 MCN 机构所采用，主要是通过加强 KOL 的核心竞争力，提供精准化的电商运营方案，获得高效的流量变现。图 18：开通以下变现方式占比的 MCN 机构图 19：2018 年不同营收规模的 MCN 主要变现方式占比资料来源：克劳锐，国信证券

44、经济研究所整理资料来源：克劳锐，国信证券经济研究所整理MCN 核心能力：筛选、培训、管理和商业化网红的能力MCN 作为网红的支持者，需要具有筛选、培训、管理管理和对网红商业化的能力。具体来看，MCN 具有一定的网红 IP 的孵化能力以及价值挖掘能力，能够形成一套完善可复制的内容生产机制，从而系列化地产出优质内容，并具有多渠道分发能力和对接品牌商以及供应链支持的能力。图 20：MCN 机构的功能资料来源:如涵招股说明书、国信证券经济研究所整理总结来看，我们认为，未来随着社媒平台的流量变现诉求的不断提升以及电商平台趋于流量瓶颈期，平台方均需要 KOL 去帮助它们导入流量、实现商业战略的落地。在此背

45、景下，MCN 机构作为整个网红经济产业链的中游，将不断壮大和规模化，也将推动网红电商向规模化和产业化发展。相关企业：如涵控股、星期六如涵市占率第一的网红电商 MCN如涵于 2019 年 4 月在美国纳斯达克上市，2019 年 3 月 25 日，公司的市值为4.15 亿美元。根据 Frost&Sullivan 的数据显示，公司在网红电商 MCN 领域的市占率为 4.9%，位居中国市场第一。FY2019 年，公司实现营收 10.93 亿元，同比增长 15.39%，实现归母净利润-7224.62 万元，同比减亏 29.57%。FY2020 年 Q1-3 公司实现营收 10.68 亿元，同比增长 24

46、.69%，实现归母净利润-6611.1 万元。图 21：如涵控股营收及增速情况图 22：如涵控股归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司的业绩在 FY2020 年得到不断的改善，扣除非经常损益，公司已经连续两个季度实现盈利。从营收端来看，公司 FY2020 年 Q2 营收仅同比增长 2.5%，主要是由于公司从自营模式不断向平台模式过渡，从而拖累整体收入。自营模式下的网店数量由 2018 年 9 月 30 日的 91 个减少至 2019 年 9 月 30 日的 23个。而另一方面，公司顶级 KOL 的网店收入同比增长了 36%。从归

47、母净利润端来看，FY2020 年 Q2 公司实现扣非归母净利润 250 万元，实现了首次非双十一下的盈利。FY2020 年 Q3，扣非后归母净利润为 2100 万元，同比增长 35。图 23：如涵控股营收及增速情况图 24：如涵控股归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司的主要的商业模式包括自营和平台两种商业模式。从目前如涵的经营情况来看，两种方式各有优劣，1）电商的方式较为重资产，网红或者网红背后的运营公司需要负责从设计、到制造、物流仓储以及售后的整个供应链，对产品有较强把控能力但承担了较大的库存风险；2）广告营销的平台业务较为

48、轻资产，灵活度较大，更适合新培育和新孵化的中小网红尽快出道，找到符合她们快速变现的方式。图 25：如涵的两种商业模式资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理自营模式下，公司选取头部网红为其在淘宝开店，截至 2019 年 12 月 31 日，公司为网红开设了 22 家店铺。目前张大奕、大金和朴正义在淘宝网店的粉丝数量分别为 1160 万、355 万和 257 万。对比来看，在本土线下深耕约 20 多年的森马、美特斯邦威、太平鸟和江南布衣，的粉丝数量分别为 1225 万、1039万、939 万和 231 万。自营模式下，网红的分成为销售收入的 10%左右。表 2：网红淘宝店铺和本土线下店铺淘宝粉

49、丝数量对比店铺淘宝网店粉丝数量网红店铺张大奕店铺：吾欢喜的衣橱1160 万BIGKING 大金家355 万朴正义 Jeongyee257 万2060 万1225 万1039 万939 万231 万优衣库森马美特斯邦威太平鸟江南布衣线下店铺资料来源:淘宝、国信证券经济研究所整理平台业务下，公司旗下的 KOL 为品牌商进行带货并收取服务费。截至 2019 年 12 月 31 日，公司与 961 家品牌进行了合作，这些品牌的品类丰富多样，包括化妆品、日用品、服装、保健品和家电等。该业务模式下，网红的分成由固定的广告费和佣金组成，佣金一般网红和 MCN 得到的佣金的 40%-45%。图 26：如涵平台

50、模式下合作的品牌资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理分业务来看，公司近两年平台业务高速发展，FY2019 年平台业务营收同比增长 329.61%至 1.51 亿元，占比 13.80%，而自营业务营收仅同比增长 3.32%至9.43 亿元，占比 86.20%。FY2020 年 Q1-3 公司平台业务的营收同比增长140.23%，占比达到 22.57%。从盈利能力来看，轻资产的平台业务毛利率较高，FY2019 年平台业务和自营业务的毛利率分别为 54.64%和 27.55%。随着公司从自营转到高毛利的平台业务，公司的亏损幅度不断下降。FY2020 年 Q2，公司实现扣非净利润 250 万元，

51、这是公司在过去几年中第一次实现非双十一的扣非盈利。图 27：如涵控股营收占比（%）图 28：如涵控股不同业务模式的毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司拥有成熟的网红孵化和商业化变现的生态系统首先，在网红发掘方面，截至 2018 年 12 月 31 日，公司拥有 94 位专门发掘最具潜力的 KOL 的成员，候选人需要经过一系列的测试、数据支持的分析以及评估。通过筛选的候选人和如涵签订合作协议或者雇佣协议，公司为旗下所有的签约网红缴纳了社保，并为员工提供完善的福利和薪酬制度。公司在过去从未和员工发生过劳动纠纷。整体来看，公司在培育孵化

52、网红方面的竞争优势明显：公司组织架构完善，团队职能清晰，资源优势明显。具体来看，公司拥有专业的室内摄影棚为网红进行图片和视频拍摄，公司还招聘了专业的文案写手帮助网红进行宣传。此外，公司的品牌效应明显，受到上下游合作伙伴（品牌方和供应链端）的信任，能够为网红带来优质的品牌合作以及供应链公司。公司善用科技，网红经济本质上离不开粉丝效应，而数据和科技能够在一定程度上能够更好地分析消费者数据并完善内容体系。截至 2019 年 12 月 31 日，公司的技术团队拥有 46 名工程师，其中大部分都拥有在中国顶级互联网公司的工作经验。具体来看：公司利用大数据系统去搜集和分析品牌和消费者的数据，从而快速响应时

53、尚市场的变化。公司和战投公司合作开发人工智能系统，运用基于人工智能的解决方案去帮助网红，如公司旗下的 Deepfashion 系统致力提供时尚建议，Smartcontent 系统为网红提供优质内容服务。公司拥有完善的管理系统（WMS 物流管理系统以及 ERP 系统），可以提升整体的运营效率。在成熟的网红孵化系统下，网红数量提升的同时质量也在提升。从公司的网红矩阵来看，截至 2019 年 12 月 31 日，公司一共拥有 159 名签约 KOL，肩部网红的数量在 2019 年中提升了 5 名。具体按照模式划分，公司平台模式下拥有145 名 KOL，其中 6 为头部 KOL（过去一年内服务收入达

54、1000 万以上）、18位肩部 KOL（过去一年内服务收入在 300-1000 万之间）以及 13 位腰部 KOL（过去一年内服务收入在 120-300 万之间）。自营模式下拥有 6 名 KOL。表 3：如涵的网红矩阵2019.12.312019.9.302018.12.31KOL 总数159146113头部 KOLGMV：100M333肩部 KOLGMV：30-100M1287腰部 KOLGMV：=10M651肩部 KOL服务收入：3M-10M18148腰部 KOL服务收入：1.2-3M13129资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理注：自营模式和平台模式下的 KOL 有重叠，同时，还没

55、有创造 GMV 和收入的 KOL 没有计入分模式下的 KOL数量。关注公司：星期六遥望网络上市公司星期六旗下的遥望网络主营互联网广告，近年来开拓了以短视频直播 为主要载体的 MCN 机构业务，基本面实现加速成长。从公司公布的 2019 年业 绩快报情况来看，公司整体营收及归母净利润分别增长了 48.48%和 1871.45%，考虑公司鞋类主业近年表现相对承压，预计业绩高增长主要为遥望网络的社交 电商业务快速开展带来的推动。遥望网络主要从事互联网营销业务，包括传统广告、游戏分发推广、微信公众号、微信广点通组成，公司应对互联网流量变革的反应速度较快，并随之快速切换业务重心。分别来看，公司 2013

56、-14 年主营互联网广告分发业务，2015-16年则切入手游推广和运营业务，2017-18 年开始布局微信推广业务，19 年也开启社交电商业务。随之业务的切变，公司近年业绩实现了较快增长，20162018年归母净利润分别为 0.35、0.59、1.68 亿元，同比增速为 40%、68.6%、184.7%。图 29：星期六公司营收变化情况图 30：遥望网络业绩变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2019/2020 年为公司业绩承诺业绩目前，公司的社交电商业务是目前市场最为关注的业务之一。公司主要提供 MCN 机构的服务：通过对接广告商及

57、明星艺人或自己培养的网红 KOL，提供营销策划、技术支持等服务，并收取一定比例的服务费。KOL 布局优势明显，孵化运营能力突出从签约 KOL 情况来看：公司目前公司旗下签约明显艺人包括王祖蓝、张柏芝，网红 KOL 包括瑜大公子、李宣卓、乃提 Guli、尬演七段等。截至 2019 年，公司累计签约孵化网红/达人约 50 多位及明星 8 位，短视频平台全网粉丝量约 1.5亿，累计播放量 100 亿。通过前期的布局，公司已经具备较强的艺人培养、自我孵化的经验与能力。具有主播的批量培养能力以及公司给主播提供的系统化管理服务：一是，高效的顶层架构：公司设有管流量的部门负责购买流量，设有商品运营部门制定销

58、售方向与内容，设有商品调换部门满足主播调换货需求。并由公司顶层负责数据匹配，设计数据模型，压缩业绩不理想的主播的投入成本。二是，清晰的分区管理：公司旗下主播不可跨平台开播。工作室按平台划分，采用有针对性的模型考核业绩，在最大程度激发主播实力的同时搭建出系统的管理机制。此外，遥望网络出资 500 万成立摇篮基金，用于解决旗下艺人电商带货过程中出现的售后纠纷，承诺用户申诉后 72 小时内完成问题核实、赔付处理、售后回访等环节。有助于提升用户的购物体验并增强对主播的信任感，并维护了旗下网红 KOL 的形象，有利于业务的长期健康发展。图 31：公司旗下网红“瑜大公子”进行直播带货图 32：遥望（炫步网

59、络）在快手 2 月MCN 机构榜名列前三资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理聚焦抖音、快手两大平台，对接众多知名品牌在直播领域公司目前主要聚焦于抖音和快手两大平台，未来有望开启微信直播布局。目前公司重点布局的快手平台自 19 年 5 月起曾一度连续获得 MCN 排行第一，最新 2 月榜单中仍位居前三。充分验证了公司孵化、运营 KOL 的能力，同时也积累了在知名内容平台上的运营经验，面对复杂的平台规则能够较快的适应并为之所用实现份额的上升。同时据大眼了解，公司快手电商渠道销售退货率在 10%以内，而淘宝平台退货率预计在 20%-30%之间，一方面，

60、快手平台退货的成本占货品价值的比重较大，另一方面，以低线城市为主的客户群通常倾向于选择不退货。因此也相对有利于带货服务的顺利开展。未来，公司借助星期六母公司线下店铺用户转线上的机会，有望积极开拓腾讯直播为载体的店铺直播业务。加强对线上线下一体化销售模式的探索。此外，公司带货品牌多集中快消领域，覆盖美妆、酒水、零食和小家电等重点品类，曾与珀莱雅、雀巢等知名美妆、食品品牌开展带货合作，并与一叶子达成快手独家经销协议。目前公司商品库中入库待合作的商品品牌约 300 个，并将逐步拓展服装类目，带来更高的产品货源丰富度。从而也能吸引更多的网红 KOL 前来合作。此外，公司母公司星期六公司主营时尚鞋业，具