信用市场月报：疫情黑天鹅来袭信用利差或“熊平”

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、市场总结与展望4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、信用事件：天神娱乐违约5 HYPERLINK l _TOC_250011 新增违约主体：环比持平，同比下降5 HYPERLINK l _TOC_250010 微观信用：青海、贵州类城投艰难完成非标兑付6 HYPERLINK l _TOC_250009 中观政策：摊余成本法债基再受限7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、一级市场：信用债净融增加，民企债发行占比略升7 HYPERLINK l _TOC_250007 四、

2、二级市场：信用利差多数收窄，期限利差多数走阔10 HYPERLINK l _TOC_250006 杠杆：高等级杠杆套息空间下降，与同业存单的利差基本持平10 HYPERLINK l _TOC_250005 信用债收益率：普遍下行11 HYPERLINK l _TOC_250004 信用利差：多数收窄，5Y 走阔12 HYPERLINK l _TOC_250003 期限利差：走阔明显，产业更多13 HYPERLINK l _TOC_250002 行业和属性利差：民企信用利差收窄，幅度大于城投14 HYPERLINK l _TOC_250001 隐含评级变动：下调为主15 HYPERLINK l

3、_TOC_250000 五、风险提示16图表目录图表 1信用债和利率债收益率一览5图表 2新增违约主体数量及企业属性（广义民企含民营企业、外商独资企业）5图表 3新增违约主体列表（本文的隐含评级均为中债）6图表 4信用债月发行量7图表 5信用债月净融资额7图表 6信用债发行期限结构（最短含权期限）8图表 7高收益债发行量8图表 8广义民企债发行规模和占比8图表 9信用债发行主体评级结构8图表 10非城投地产债月发行量9图表 11非城投地产债月净融资额9图表 12城投债月发行量9图表 13城投债月净融资额9图表 14城投债、地产债、广义民企债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具）10图表 15

4、高评级套息空间10图表 16同业存单与信用债的利差10图表 17国开债到期收益率11图表 18中债中短期票据到期收益率(AAA)11图表 19中债中短期票据到期收益率(AA-)11图表 20中债城投债到期收益率(AAA)12图表 21中债城投债到期收益率(AA-)12图表 22信用债收益率水平12图表 23信用债信用利差13图表 24信用债期限利差13图表 25非城投地产债信用利差中位数14图表 26城投债和民企债信用利差中位数14图表 27产业债不同行业及信用债不同属性信用利差中位数水平14图表 28城投债隐含评级变动表15图表 29产业债隐含评级变动表15一、 市场总结与展望事件回顾：城投

5、非标艰难兑付，摊余成本债基再受限贵州青海城投或类城投非标艰难完成兑付，有利于修复市场信心。1 月 17 日青海国投收购了青海省投 10 亿元的非标（该非标的保证人是青海国投，融资人是青海省投），收购后一年内支付完毕。青海国投作为青海省最大的国有企业和国有资产运营管理主体，其多笔债务曾被认定为政府负有偿还责任的债务，与政府信用关系密切。遵义道桥本应在 1 月 10 日兑付的一笔 3950 万元应收账款债权回购款，在延期至 1 月 15 日后终于完成兑付。这两起事件表明即使是债务压力较大且经济较差的地区，政府对核心企业的债务兑付仍有一定的协调能力。摊余成本法债基再受限，或压制 3 年期债券买盘。1

6、 月 14 日中国基金报称近期基金公司接到摊余成本法债券基金每家基金公司一共两只额度、每只 80 亿发行上限的相关要求。此前数月长期限摊余成本债基大规模密集发行，对 3 年期利率债和高等级信用债形成了较大的配置需求，监管叫停体现了资管新规后对“类资金池”业务的谨慎态度，意味着金融机构通过产品设计寻求低波动的方案受阻。市场回顾：信用利差多数收窄，期限利差多数走阔1 月一级发行短端占比上升，高等级发行占比上升。信用债发行结构中，短期限信用债发行占比上升较多，达到高点；广义民企债发行占比略微上升，而上月下降较多；但分等级来看，低于 AAA 的债券发行占比下降较多。1 月地产债净融资上升转正，低于 1

7、9 年同期值，高于 18 年同期值。1 月二级市场收益率表现中信用债优于利率债。本月利率债收益率平坦化大幅下降，带动信用债收益率也大幅下降；高等级信用债套息空间大幅下降，与同业存单的利差较上月基本持平；信用利差收窄，期限利差走阔，中短票 AA-与中高等级中短票收益率之间的评级利差有所减少。1 月底各类债券收益率历史分位数进一步降低，最高的为 1YAA-中短票的 32.2%，最低的为 1YAA 中短票的 4.9%。当前历史分位数显示最低分位数集中在 AA 中短票，其次是 AA（2）和 AA 城投债， 同时最高历史分位数集中在 AA-中短票，说明市场目前配置力量仍然更多集中在中等级债券。2020

8、年 2 月市场展望：疫情黑天鹅来袭，信用利差或“熊平”1 月份 R007 上行了近 8BP，但是仍然处于较低水平，债市继续受到宽松资金面的呵护。与上月不同的是，本月流动性宽松进一步传导到信用债，1Y 和 3Y 信用利差收窄，其中 3Y 中低等级信用债受益最多。节前最后三个交易日，在新型肺炎疫情爆发的影响下长端利率债下行超过 10BP，春节期间疫情大爆发叠加节后央行释放大量流动性使得长端利率债在节后首个交易日下行 20BP 左右。展望 2 月份，我们认为流动性宽松的局面会持续甚至更加宽松，信用债收益率整体会跟随利率债下行， 而前期受摊余成本法债基影响 3Y 信用债收益率下行较多，结合目前曲线相对

9、陡峭，后续我们更看好5Y。疫情影响下民企和低等级违约风险可能会略有提高，同时利率债收益率大幅下行也会带动信用利差被动走阔。综合来看高等级有交易性机会，低等级违约风险上升需要谨慎对待。产业债中地产、交运、消费和商贸等受负面冲击较大；城投债受到的影响偏乐观，城投和地方债融资政策可能会略有放松，不过仍受到政府债务管控的约束。图表1信用债和利率债收益率一览债券种类收益率（%）月度变化（BP）自上年底变化（BP）分位数（%）债券种类收益率（%）月度变化（BP）自上年底变化（BP）分位数（%）国开债：5Y3.16-20.69-20.699.31AA 城投债：5Y4.02-13.26-13.268.37AA

10、-城投债：5Y6.02-18.26-18.2624.67AAA 城投债：1Y3.07-10.81-10.8111.05国债：1Y2.18-18.21-18.216.0国开债：1Y2.39-10.36-10.365.15国开债：10Y3.41-16.40-16.4012.6国债：5Y2.79-10.14-10.1412.1AA-中短票：5Y6.31-15.72-15.7224.02AAA 城投债：3Y3.39-9.45-9.4510.95AA 中短票：5Y4.26-15.72-15.726.79AA-城投债：3Y5.25-9.45-9.4519.51国债：10Y2.99-14.33-14.331

11、1.7AA 中短票：3Y3.70-9.27-9.275.1AA-中短票：1Y5.30-14.24-14.2432.24AA-中短票：3Y5.75-9.27-9.2714.46AAA 中短票：1Y3.03-14.24-14.2411.05AAA 中短票：3Y3.35-8.27-8.2711.24AA 中短票：1Y3.24-14.24-14.244.9AAA 中短票：5Y3.63-7.72-7.7211.79AA 城投债：1Y3.20-13.81-13.816.49AA-城投债：1Y4.49-6.81-6.8117.14AA 城投债：3Y3.62-13.45-13.457.97AAA 城投债：5Y

12、3.79-5.26-5.2613.42资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2012 年 1 月 4 日二、 信用事件：天神娱乐违约新增违约主体：环比持平，同比下降1 月新增违约主体较上月持平。具体来看：本月新增违约主体 1 家，其中地方国企 0 家，央企 0 家，广义民企 0 家，其他 1 家，上市公司 1 家。图表2新增违约主体数量及企业属性（广义民企含民营企业、外商独资企业）地方国企广义民企其他央企上市公司(右轴）857645343221119-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-010

13、0资料来源：Wind，平安证券研究所图表3新增违约主体列表（本文的隐含评级均为中债）违约债券违约前债券余额（亿元）违约前 30 天最新发行时企业是否发行人时间简称违约主体违约债券隐含评级主评主评性质申万行业上市大连天神娱乐股份有限公司1-2017 天神 0110.0010.00BCAA公众企业传媒是资料来源：Wind，平安证券研究所微观信用：青海、贵州类城投艰难完成非标兑付青海省投信托延期，美元债违约，标普下调评级1 月 10 日，青海省投未能支付到期的 3 亿美元债券利息合计 960 万美元，该债券将于 2021 年 7 月10 日到期。1 月14 日，标普将青海省投的长期主体信用评级及优先

14、无抵押债券的债项评级从“CCC-”下调至“D”。1 月 17 日“中融-享融 188 号集合资金信托计划”的保证人青海省国有资产投资管理有限公司已与中融信托正式签订协议，将收购该信托计划对青海省投全部剩余债权，债权收购款将在一年内陆续支付完毕，该信托出现延期兑付的情况，规模为 10 亿元，融资方青海省投。为督促落实青海国投按照约定尽快支付收购款，由青海省一家城投公司西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司提供担保。遵义道桥 3950 万非标逾期五日后完成兑付1 月 16 日，21 世纪经济报道记者从多位机构人士处独家获悉，遵义道桥建设(集团)有限公司本应在1 月 10 日兑付的一笔 3950 万

15、元应收账款债权回购款，在延期至 1 月 15 日后终于完成兑付。据 21 世纪经济报道记者了解，该项目的管理人为东海瑞京资产管理(上海)有限公司，对应的资产管理计划 为“东海瑞京-瑞信 63 号专项资产管理计划”。遵义道桥是遵义市属四大国有企业集团之一，由原遵义道路桥梁工程有限责任公司、遵义市新区建投集团有限公司、遵义湘江投资建设有限责任公司重组而成，是遵义市资产规模最大、综合实力较强的大型国有施工企业。天神娱乐 10 亿公司债回售违约1 月 20 日，天神娱乐发布公告称，公司未能如期偿付“17 天神 01”回售款和未回售部分利息。“17天神 01”于规模 10 亿元，回售金额为 9.22 亿

16、元。此前，公司因巨额商誉减值带来股价走低，19 年 6 月，中证鹏元资信评估股份有限公司已将天神娱乐的主体信用评级下调为 BB。2018 年天神娱乐实现全年净亏损 71.5 亿元，公司归母净资产也从 2017 年末的 91.83 亿元，大幅降至 2018 年末的 20.17 亿元，缩水近八成。国资承接 ST*盐湖流拍资产包，法院批准重整计划1 月 10 日，ST*盐湖资产包第六次拍卖流拍，汇信资产管理将以 30 亿元的价格接盘盐湖股份资产包。1 月 21 日，ST*盐湖发布公告称青海省西宁市中级人民法院裁定批准重整计划，并终止青海盐湖的重整程序。本次重整主要分为三个部分：首先，以公开拍卖或协议

17、转让形式剥离亏损资产；其次， 进行权益调整，实施资本公积金转增股本；最后，分类清偿债务。其中普通债权人每家 50 万元以下的(债权)部分由公司以现金方式一次性清偿。超出 50 万元的部分，非银行类普通债权人可选择按年限留债处理或债转股；银行类普通债权人视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债，债转股价格均为 13.1 元/股，抵债股票无附加限售条件。中观政策：摊余成本法债基再受限银保监会就融资租赁公司监督管理暂行办法（征求意见稿）公开征求意见1 月 8 日，银保监会就融资租赁公司监督管理暂行办法（征求意见稿）公开征求意见，反馈截止至 2020 年 2 月 9 日。此次融资新规是商务

18、部将融资租赁业务转交给银保监会后，银保监会首次就融资租赁业务发声。新规主要分为两个部分，前半部分主要是明确融资租赁的业务规范和监管指标， 后半部分主要是明确融资租赁公司的分类监管与清理整顿。新规中明确了融资租赁公司的业务范围； 严格规定租赁物为固定资产；明确了融租业务的监管指标，其中杠杆比例由先前的 10 倍降为 8 倍； 对于已经设立的融租公司给予两年的过渡期。摊余成本法债券基金再度受限，规模不超过 80 亿，短期理财债券基金限一只1 月 14 日，据中国基金报记者报道，近期基金公司接到摊余成本法债券基金每家基金公司一共两只额度、每只 80 亿发行上限的相关要求。为了与这一要求保持一致，短期

19、理财基金沿用摊余成本法债券基金的额度也受到限制，每家基金公司的短期理财债券基金只能有一只保留摊余成本法估值。1 月公布的 LPR 与上月持平1 月 20 日，人民银行授权同业拆借中心发布了新的 LPR 报价，1 年期和 5 年期以上LPR 分别为 4.15%和 4.80%，均较上月持平。货币政策委员会委员马骏称，1 月份很可能部分银行已经根据资金成本变化下调了自身报价，但尚未达到使 LPR 整体下调的阈值。新 LPR 采取向 0.05%整数倍就近取整的计算方式，LPR 调整需要足够多银行报价同向变化，并且累积到一定的幅度，才会发生至少 5 个基点的调整。三、 一级市场：信用债净融增加，民企债发

20、行占比略升1 月信用债发行量同比减少，净融资额同比增加。具体来看：本月信用债（仅含企业债、公司债、中票、短融、定向工具）发行量为 7685.39 亿元，同比变化-1451.58 亿元，环比变化-220.33 亿元。净融资额 4364.24 亿元，同比变化 408.64 亿元，环比变化 2275.52 亿元。图表4信用债月发行量图表5信用债月净融资额亿元20182019202012000100008000600040002000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M120亿元20182019202055004500350025001500500-500-1500-

21、2500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M12-3500 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1 月短期限债券发行占比显著提升。具体来看：本月发行期限短于 1 年的债券占比同比变化 4.01%， 环比变化 10.96%；1-3 年的债券占比同比变化-1.16%，环比变化 0.85%，3-5 年的债券占比同比变化-2.27%，环比变化-10.66%，超过 5 年的债券占比同比变化-0.58%，环比变化-1.15%。1 月高收益债发行量环比、同比均下降。具体来看：本月高收益债一级市场发行量 57.3 亿元，环比变化-6.63 亿

22、元，同比变化-62.61 亿元。图表6信用债发行期限结构（最短含权期限）图表7高收益债发行量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1年以内1-3年3-5年超过5年亿元2018201920202502001501005019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M120 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 所有制结构方面，1 月广义民企债发行占比略微上升。具体来看：本月广义民企发行

23、信用债占比变化 1.11%至 4.26%。广义民企发行信用债 319.04 亿元，环比变化 76.16 亿元，同比变化-154.21 亿元。评级结构方面，1 月高评级债券发行占比上升。具体来看：本月 AAA 级占比变化 6.62%至 66.30%， AA+级占比变化-0.62%至 19.54%，AA 级以下占比变化-4.76%至 12.84%。AAA 级、AA+级和 AA 级以下发行量环比分别变化 358.21 亿元、-92.75 亿元和-396.89 亿元，同比分别变化-683.3 亿元、-779.41 亿元和-216.67 亿元。图表8广义民企债发行规模和占比图表9信用债发行主体评级结构1

24、000广义民企债发行量（亿元）占比（右轴）14%AAA（亿元）AA+AA及以下AAA占比（右轴）900800700600500400300200100012%10%8%6%4%2%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010%1000080006000400020000AA占比AA及以下占比80%70%60%50%40%30%20%10%17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-010% 资料来源：Wind，平安证券研究所资

25、料来源：Wind，平安证券研究所 1 月非城投地产债总发行量、净融资规模同比下降，环比上升。具体来看：本月非城投地产债发行量为 221.3 亿元，同比变化-344.91 亿元，环比变化 136.47 亿元。净融资额 54.22 亿元，同比变化-35.13 亿元，环比变化 152.3 亿元。图表10 非城投地产债月发行量图表11 非城投地产债月净融资额亿元201820192020700600500400300200100M1M2M3M4M5M6M7M8M9M100亿元2018201920205004003002001000-100-200-300M11M12M1 M2 M3 M4 M5 M6 M

26、7 M8 M9 M10 M11M12-400 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1 月城投债发行量同比、环比均下降，净融资规模同比下降，环比上升。具体来看：本月城投债发行量为 2605.33 亿元，同比变化-858.34 亿元，环比变化-566.01 亿元。净融资额 1466.3 亿元，同比变化-348.17 亿元，环比变化 168.22 亿元。图表12 城投债月发行量图表13 城投债月净融资额亿元20182019202045004000350030002500200015001000500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11

27、M120亿元2018201920202000150010005000-500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M12-1000 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 今年年底前城投债、非城投地产债和广义民企债的单月偿债高峰分别在 2020 年 9 月、2020 年 7 月、2020 年 7 月。我们观察公司债、企业债、中票和定向工具的偿还压力（到期+提前兑付+回售+赎回，其中可回售债均视为在回售日全部回售）今年年底前城投债偿还量最大的三个月份是 2020 年 9 月、2020 年 8 月、2020 年 4 月；非城投地产债是 2

28、020 年 7 月、2020 年 9 月、2020 年 4 月；广义民企债是 2020 年 7 月、2020 年 12 月、2020 年 11 月。图表14 城投债、地产债、广义民企债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具）亿元城投债非城投地产债（右轴）广义民企债（右轴）250020001500100050018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07080070060050040030020010020-0920-110资料来源：Wind，平安证券研究所注：偿还量主要包含到期偿

29、还、回售偿还、提前兑付、赎回，我们假定过去和未来均 100%回售四、 二级市场：信用利差多数收窄，期限利差多数走阔杠杆：高等级杠杆套息空间下降，与同业存单的利差基本持平1 月 R007 上行近 8BP，高评级中短票的套息空间下降，与同业存单的利差较上月基本持平。具体来看：本月R007 平均收益率为2.67%，较上月变化 7.7BP；本月底3YAA+中债中短票收益率为 3.47%，较上月底变化-8.3BP；本月 3YAA+中短票与 R007 平均利差为 82.6BP，较上月变化-20.3BP。本 月底 6MAA+商业银行普通债到期收益率为 2.96%，较上月底变化-8.4BP；本月底 3YAA+

30、中短票到期收益率为 3.47%，较上月底变化-8.3BP；本月底 3YAA+中短票与 6MAA+商业银行普通债利差为 51.13BP，较上月变化 0.15BP。图表15 高评级套息空间图表16 同业存单与信用债的利差76.565.554.543.532.52R007中短票(AA+):3Y利差（右轴）32.521.510.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01065.554.543.532.52中短票(AA+)：3Y商业银行普通债(AA+)：6M 利差（右轴）1.510.518-0118-0318-05

31、18-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 信用债收益率：普遍下行国开债收益率平坦化下降。具体来说：本月 1Y、3Y、5Y 和 10Y 国开债收益率分别为 2.39%、2.98%、 3.16%和 3.41%。较上月底分别变化-10.4BP、6BP、-20.7BP 和-16.4BP。图表17 国开债到期收益率国开债到期收益率:1年国开债到期收益率:3年国开债到期收益率:5年国开债到期收益率:10年5.554.543.532.518-0118-0218-0318-041

32、8-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-012资料来源：Wind，平安证券研究所1 月中短票收益率显著下行，3Y 下降较少。具体来看：本月底 1Y、3Y 和 5YAAA 级中短票收益率分别为 3.03%、3.35%和 3.63%,较上月底变化-14.2BP、-8.3BP 和-7.7BP；1Y、3Y 和 5YAA 级中短票收益率分别为 3.24%、3.7%和 4.26%,较上月底变化-14.2BP、-9.3BP 和-15.7BP；1Y

33、、3Y 和5YAA-级中短票收益率分别为 5.3%、5.75%和 6.31%,较上月底变化-14.2BP、-9.3BP 和-15.7BP。1 月城投债收益率显著下行。具体来看：本月底 1Y、3Y 和 5YAAA 级城投债收益率分别为 3.07%、3.39%和 3.79%,较上月底变化-10.8BP、-9.5BP 和-5.3BP；1Y、3Y 和 5YAA 级城投债收益率分别为 3.2%、3.62%和 4.02%,较上月底变化-13.8BP、-13.5BP 和-13.3BP；1Y、3Y 和 5YAA-级中债城投债收益率分别为 4.49%、5.25%和 6.02%,较上月底变化-6.8BP、-9.5

34、BP 和-18.3BP。图表18 中债中短期票据到期收益率(AAA)图表19 中债中短期票据到期收益率(AA-)65.554.543.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-013中短票(AAA):1Y中短票(AAA):3Y 中短票(AAA):5Y87.576.565.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-015中短票(AA-):1Y中短票(AA-):3Y 中短票(AA-):5Y 资料来源：Wind，平安证券研究所资料

35、来源：Wind，平安证券研究所 图表20 中债城投债到期收益率(AAA)图表21 中债城投债到期收益率(AA-)65.554.543.53城投债(AAA):1Y城投债(AAA):3Y 城投债(AAA):5Y8.587.576.565.554.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-014城投债(AA-):1Y城投债(AA-):3Y 城投债(AA-):5Y 18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01资料来源：Wind，平安

36、证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表22 信用债收益率水平当前水平（%）比上月（BP）比上年底（BP）历史中位数（%）分位数水平（%）评级1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中短票AAA3.033.353.63-14.2-8.3-7.7-14-8-84.04.44.611.111.211.8AAA-3.083.423.70-14.2-6.3-10.7-14-6-114.24.54.79.210.811.1AA+3.133.473.88-14.2-8.3-12.7-14-8-134.34.75.07.07.79.6AA3.243.704.26-14.2-9.

37、3-15.7-14-9-164.55.05.44.95.16.8AA-5.305.756.31-14.2-9.3-15.7-14-9-165.66.26.832.214.524.0城投债AAA3.073.393.79-10.8-9.5-5.3-11-9-54.34.64.711.111.013.4AA+3.123.473.86-11.8-11.5-11.3-12-11-114.64.95.18.19.711.3AA3.203.624.02-13.8-13.5-13.3-14-13-134.85.25.56.58.08.4AA(2)3.353.814.40-8.8-11.5-17.3-9-11-

38、174.95.66.06.47.99.6AA-4.495.256.02-6.8-9.5-18.3-7-9-185.56.26.717.119.524.7国开债2.392.983.16-10.46.0-20.7-106-213.43.73.95.211.39.3资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2012 年 1 月 4 日信用利差：多数收窄，5Y 走阔1 月中短票信用利差多收窄，5Y 走阔。具体来看：本月底 3YAAA 到 AA-评级中短票的利差比上月底分别变化-14.3BP、-12.3BP、-14.3BP、-15.3BP 和-15.3BP，分别处于21.55%、12.63

39、%、4.51%、4.26%和 60.38%分位数。1 月城投债信用利差多收窄，5Y 走阔。具体来看：本月底 3YAAA 到 AA-评级城投债的利差比上月底分别变化-15.5BP、-17.5BP、-19.5BP、-17.5BP 和-15.5BP，分别处于14.02%、10.65%、7.53%、6.49%和 49.63%分位数。图表23 信用债信用利差当前水平（BP）比上月（BP）比上年底（BP）历史中位数（BP）分位数水平（%）评级1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中短票AAA643747-3.9-14.313.0-4-14131008792582244AAA-6944

40、54-3.9-12.310.0-4-121010996101451324AA+744972-3.9-14.38.0-4-14814112513828523AA8572110-3.9-15.35.0-4-15518818220313422AA-291277315-3.9-15.35.0-4-155347341362836073城投债AAA684262-0.4-15.515.40-1515119104116391446AA+735069-1.4-17.59.4-1-179174164176251125AA816486-3.5-19.57.4-3-19722222023417812AA(2)9683

41、1241.5-17.53.42-17326225527816613AA-2102272863.5-15.52.44-152344359391585066资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2012 年 1 月 4 日期限利差：走阔明显，产业更多中短票、城投债期限利差多数走阔，低评级部分收窄。具体来看：本月底 3-1Y 的 AAA 到 AA-评级中短票的期限利差比上月底分别变化 6BP、8BP、6BP、5BP 和 5BP，分别处于 59.14%、60.28%、 52.55%、55.27%和 27.29%分位数。本月底 3-1Y 的 AAA 到 AA-评级城投债的期限利差比上月

42、底分别变化 1.4BP、0.4BP、0.4BP、-2.6BP 和-2.6BP，分别处于 60.82%、57.36%、54.68%、43.93%和 71.22%分位数。图表24 信用债期限利差当前水平（BP）比上月（BP）比上年底（BP）历史中位数（BP）分位数水平（%）评级3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y3-1Y5-1Y中短票AAA31.560.16.06.56.06.515.730.659.163.1AAA-33.562.18.03.58.03.515.730.660.361.8AA+33.575.16.01.56.01.512.235.652.663.9AA

43、45.5102.15.0-1.55.0-1.523.254.155.364.1AA-44.5101.15.0-1.55.0-1.522.753.627.339.8城投债AAA31.8471.21.45.61.45.614.836.260.875.8AA+34.873.20.40.60.40.618.840.757.461.4AA41.381.70.40.60.40.627.150.954.753.9AA(2)45.3104.7-2.6-8.4-2.6-8.422.954.843.956.6AA-75.3152.7-2.6-11.5-2.6-11.544.186.471.284.5国开债58.2

44、77.116.4-10.316.4-10.329.138.787.577.5资料来源：Wind，平安证券研究所，起始日期：2012 年 1 月 4 日行业和属性利差：民企信用利差收窄，幅度大于城投地产债、民营债和城投债信用利差收窄。具体而言，非城投地产债信用利差整体变化-12.8BP，AAA 变化-10.2BP，AA+变化-66.4BP,AA 变化 14.7BP。民营企业信用利差整体变化-11.6BP，城投债信用利差变化-2BP，二者利差变化-9.6BP。图表25 非城投地产债信用利差中位数图表26 城投债和民企债信用利差中位数400350300250200150100500非城投地产债利差非

45、城投地产债AAA非城投地产债AA+非城投地产债AA40030020010018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010民营企业城投债利差：民营-城投（右轴）2502001501005018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010 资料来源：Wind，信用利差（中位数），平安证券研究所资料来源：Wind，信用利差（中位数），平安证券研究所 1 月产业债各行业中家用电器、轻工制造利差处于最高位置，家用电器、化工、纺织服装等行

46、业利差较上月底走阔。产业债中利差变动最大的三个行业是农林牧渔、计算机和国防军工，分别变化-44.1BP、-21.7BP 和-15.2BP；分位数最高的三个行业是家用电器、轻工制造和电气设备，分别在 99.7%、99.7%和 98.6%；当期值最大的三个行业分别是轻工制造、农林牧渔和家用电器，当期值分别是 472.2BP、310.2BP 和 302.6BP。1 月城投债、产业债利差均收窄。城投债、产业债、央企、地方产业国企和民企信用利差较上月底分别变化-9.5BP、-9.4BP、-5BP、-9.9BP 和-16.4BP。历史分位数分别是：17.6%、8.9%、45.4%、 15.8%和 80.5

47、%。图表27 产业债不同行业及信用债不同属性信用利差中位数水平7006005004003002001000历史范围本期值变化（右轴）采 传 电 电 房 纺 非 钢 公 国 化 机 计 家 建 建 交 农 汽 轻 商 食 通 休 医 有 综 煤 城 产 央 地 民掘 媒 气 子 地 织 银 铁 用 防 工 械 算 用 筑 筑 通 林 车 工 业 品 信 闲 药 色 合 炭 投 业 企 方 企20100-10-20-30-40-50设产 服 金事 军设 机 电 材 装 运 牧制 贸 饮服 生 金开债产备装 融业 工备器 料 饰 输 渔造 易 料务 物 属采业资料来源：Wind，平安证券研究所，起始

48、日期：2012 年 1 月 4 日隐含评级变动：下调为主1 月隐含评级变动的城投企业有 20 个，多数下调，下调中有 6 家属于江苏。具体有 17 家下调，3 家上调。1 月隐含评级变动的非城投企业有 20 个，多数下调。具体有 18 家下调，2 家上调。图表28 城投债隐含评级变动表发行人变动级数本月评级上月评级城投行政级别申万行业省份主体评级存量债（亿元）江苏交通控股有限公司1AAAAAA-省级交通运输江苏省AAA624.00乐清市国有投资有限公司1AAAA(2)县级建筑装饰浙江省AA+36.00浙江瓯海城市建设投资集团有限公司1AA(2)AA-地级建筑装饰浙江省AA19.80江苏武进绿色建筑产业投资有限公司-1AA(2)AA地级综合江苏省AA16.89随州高新技术产业投资有限公司-1AA-AA(2)地级建筑装饰湖北省AA18.64嘉兴滨海控股集团有限公司-1AA(2)AA地级建筑装饰浙江省AA34.50镇江市风景旅游发展有