央行资产负债表点评：央行转向扩表降准后货币乘数未再升

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 3 月外汇占款再度走低，降幅创 2018 年 11 月以来最大 3 HYPERLINK l _TOC_250003 央行对其他存款性公司债权环比增加 6 HYPERLINK l _TOC_250002 政府存款小幅释放资金 7 HYPERLINK l _TOC_250001 其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 总结：3 月央行扩表 4353 亿，货币乘数维持高位 9事件：3 月份货币当局资产负债表发布。3 月外汇占款再度走低，降幅创 2018 年

2、 11 月以来最大2020 年 3 月份外汇占款为 212,079.04 亿元，环比减少 170.05 亿元，减少额创2018 年 11 月以来最大。截至 2019 年 12 月，外汇占款已连续十七个月下降，尽管2020 年 1 月份外汇占款出现回升，环比增加 57.17 亿元，但 2 月和 3 月再度走低，总体较去年仍是明显缩窄。同时，3 月份央行外汇储备为 30,606.33 亿美元，环比减少 460.85 亿美元，外汇储备较上月有所降低。截至一季度末，外汇储备余额较年初下降 1.5。外汇占款环比变动 2019 年以来持续为负值，但幅度不大，全年累计减少超过200 亿。2020 年 1 月

3、份外汇占款出现回升，2 月和 3 月再次走低，尤其是 3 月降幅创 2018 年 11 月以来最大。外汇占款对流动性有一定的负面影响。图 1：外汇占款月度值（单位：亿元）数据来源：东北证券，Wind图 2：外汇储备变动（单位：亿美元）数据来源：东北证券，Wind从 3 月银行结售汇数据来看，值得关心的是，银行结售汇为顺差，但当月外汇占款为负值，说明虽然结售汇有利于汇率，但央行为了平抑汇率仍然投放了美元给市场，主要信息如下：（1）从银行代客结售汇角度来看，银行代客结汇 11,043.12 亿元人民币，售汇10,227.05 亿元人民币，结售汇顺差 816.07 亿元人民币，代客结售汇顺差规模增大

4、（前值 42.95 亿）；从银行自身结售汇角度来看，银行自身结汇 2,845.26 亿元人民币，售汇2,356.81 亿元人民币，结售汇顺差 488.45 亿元人民币，银行自身结售汇顺差规模缩小（前值 940.67 亿元）。3 月银行结售汇顺差共计 1,304.52 亿元，较上月增加 320.90 亿元。银行结售汇已连续四个月呈现顺差，说明当前市场主体结汇意愿上升、购汇意愿下降。顺差增幅不大，外汇市场总体基本稳定。（2）从渠道上看，3 月银行代客结售汇顺差规模扩大，主要是由于银行代客经常项目和资本与金融项目的结售汇顺差规模较上月扩大。银行代客经常项目结售汇顺差 351.72 亿人民币，结售汇规

5、模环比增加 367.87亿元，其中货物贸易结售汇顺差 1,305.63 亿人民币,环比增加 735.63 亿元；服务贸易结售汇逆差 961.51 亿人民币，环比减少 319.68 亿元；收益和经常转移结售汇顺差 7.60 亿人民币，环比减少 48.08 亿元。银行代客资本与金融项目结售汇顺差464.35 亿人民币，环比增加 405.25 亿元。总体而言，银行代客结售汇为顺差。（3）3 月，银行代客远期结汇签约2,249.57 亿元人民币，远期售汇签约1,084.49亿元人民币，远期净结汇 1,165.08 亿元人民币。截至 2020 年 3 月末，远期累计未到期结汇 6,332.65 亿元人民

6、币，未到期售汇 4,777.22 亿元人民币，未到期净结汇1,555.43 亿元人民币。远期未到期净结汇为顺差，表明未来人民币结汇需求增加，从这一角度看未来人民币币值有所修复。图 3：银行代客远期净结汇（单位：亿元）数据来源：东北证券，Wind图 4：外汇储备变动情况 （美元口径）数据来源：东北证券，Wind外管局对一季度外汇收支形势保持乐观态度。国家外汇管理局新闻发言人王春英介绍，今年以来，中国的外汇市场运行实现了“三个保持”：一是外汇市场供求保持基本平衡。一季度，银行结售汇顺差 391 亿美元，如果综合考虑远期、期权等其他供求因素，外汇市场供求呈现基本平衡。二是人民币汇率在全球主要货币中保

7、持相对稳健。外汇市场成熟度不断提高，汇率弹性不断增强，汇率走势双向波动，汇率在调节宏观经济以及国际收支自动稳定器的作用发挥得越来越好。三是市场主体跨境投融资活动和结售汇行为保持基本理性和有序。3 月份银行代客涉外收付款呈现逆差，但银行结售汇维持顺差，4 月以来银行代客涉外收支和结售汇均呈现基本平衡；售汇率有所下降，企业外汇融资总体平稳；结汇率稳步增长，市场主体持汇意愿保持稳定；银行远期结售汇维持顺差。在上述基础上，外汇储备规模总体稳定。汇率方面，整个 3 月，人民币兑美元汇率中间价在 6.9260-7.1052 区间内上下波动，小幅贬值 1.50，汇率预期平稳（。3 月 2 日汇率为 6.98

8、11，3 月 16 日为 7.0018， 3 月 31 日为 7.0851）。国家外汇管理局新闻发言人王春英表示，人民币汇率在全球货币中表现相对稳健。一季度，美元指数上涨 2.8，在这样的情况下，人民币对美元即期汇率小幅下降1.8。从其他货币来看，同期新兴市场货币指数下降12.9，英镑对美元下降6.3，欧元对美元下降 1.6，综合看来，一季度，中国外汇交易中心编制的人民币汇率指数上涨 2.9。短期影响人民币汇率的核心因素是美元走势，受美联储紧急降息 0.5 个百分点的影响，3 月 3 日至 3 月 9 日，美元指数下行，人民币汇率升值。随后美元指数一路强势上升，人民币震荡贬值。从国内的角度来看

9、，当前国内疫情基本趋于稳定，企业的复工复产顺利推进，各项刺激经济的措施不断出台，因此国内基本面对于人民币汇率的影响较为稳定。我们的预判是：短期来看，美元指数强势，人民币有贬值压力，但贬值空间有限，美联储近期不断推出各类货币政策工具注入美元流动性，汇率的波动影响预计将缩小。国内外金融市场短期波动不会影响中国资本市场长期向好的趋势，预计人民币兑美元将保持在 7 的水平上下波动。中美利差持续走扩，从 3 月 17 日到 4 月17 日，中美十年期国债利差日均为 1.80，比 2 月份大概上升 30 个基点。利差水平有助于维护人民币资产的吸引力和配置价值。图 5：美元兑人民币汇率（至 2020 年 4

10、 月 17 日）数据来源：东北证券，Wind央行对其他存款性公司债权环比增加2020 年 3 月，央行对其他存款性公司债权 113,014.34 亿元，环比增加 4,479.37亿元，显示央行对银行体系释放一定的流动性。该项目在 2 月出现较大降幅，环比减少 12,289.18 亿元。2020 年 3 月央行公开市场操作相对 2 月有所减少，整体净投放 1,700 亿元（含国库现金），相对上月，单月公开市场净投放力度由负转正。3 月公开市场操作节奏如下：逆回购方面，央行在 3 月 30 日、3 月 31 日分别投放了 500 亿、200 亿的逆回购，共投放 700 亿；本月无逆回购合约到期。M

11、LF 方面，3 月 16 日有 1000 亿 MLF 投放，相比 2 月略有下降，对金融机构进一步降低资金成本有所支持。此外，3 月 24 日，有 60 亿的央行票据互换 3 个月到期，3 月 25 日，央行进行了 50 亿央行票据互换 3 个月的发行。图 6：3 月份央行公开市场操作情况（含国库定存）数据来源：东北证券，Wind图 7：R007 和 DR007（至 2020 年 4 月 17 日）数据来源：东北证券，Wind从货币市场来看，3 月份资金面较 2 月相对宽裕。截止 3 月 31 日，3 月 R007均值为 2.04，低于 2 月份 32.13 个 bp；DR007 均值为 1.

12、84，低于 2 月 33.24 个 bp。从具体交易感受看，3 月资金紧张的日数比 2 月少一些。3 月的资金面，从具体走势看，R007 利率水平从月初 2.2903 开始震荡下行，3月 24 日达到最低点 1.5032，随后开始回升，并于 3 月 31 日达到最高值 2.4952，总体呈先下降后上升的趋势。DR007 与 R007 走势略有不同，DR007 利率水平从月初开始震荡上升，3 月 11日达到最高点 2.2385。随后开始一路下跌，3 月 24 日达到最低点 1.1379，之后再度回升，3 月 31 日达到 2.0944，总体呈先上升后下降再上升的趋势。政府存款小幅释放资金3 月份

13、政府存款为37,167.01 亿元，比上月减少6,391.70 亿元，小于我们在流动性前瞻中的预计值（8000 亿）。2019 年 3 月政府存款环比减少 7,109.48 亿元，相比之下，今年 3 月环比增幅有所减少（2015-2018 年 3 月政府存款环比变动分别为-2,515.62 亿、-2,165.91 亿、-7,936.38 亿、-5,649.14 亿元）。图 8：财政存款环比变动150001000050000123456789101112-5000-10000-15000-200002014201520162017201820192020数据来源：东北证券，Wind图 9：公共财

14、政收支差额和全国性政府基金收支差额数据来源：东北证券，Wind其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？1、货币发行（包括 M0 和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2020 年 3 月“储备货币：货币发行”项为 90,750.94 亿元，其中 M0 环比减少 5,164.84亿元，比我们预计的规模要大，商业银行库存现金环比减少 581.50 亿元，对银行体系流动性有一定的正面影响。2、其他存款性公司存款为 212,680.93 亿元，环比增加 15,321.70 亿元，3 月 M2 增速和信贷增速大增，存款准备金上缴正常。其他存款性公司存款，是商业银行等存款机构存放在央行的

15、存款准备金。自 1 月初央行宣布降准后，商业银行在央行的准备金已连续两个月下降，3 月有所回升。3、非金融机构存款为 14,374.85 亿元，环比减少 444.67 亿元。这部分是第三方支付机构备付金，继 2 月下降后，本月再度下降，降幅较小，对流动性有一定的正面影响。图 10：货币发行环比变动数据来源：东北证券，Wind总结：3 月央行扩表 4353 亿，货币乘数维持高位截至 3 月末中国央行总资产 365374.74 亿，相比 2 月末扩张 4353.48 亿。主要是由于“对其他存款性公司债权”、“其他存款性公司存款”余额的上升引起。3月对其他存款性公司债权环比增加 4479.37 亿，

16、其他存款性公司存款环比增加15321.70 亿。变动较大的项目有：资产端方面，3 月对其他存款性公司债权环比增加 4479.37 亿元，负债端方面，3 月其他存款性公司存款环比增加 15321.70 亿，货币发行减少 5746.35 亿元，政府存款环比减少 6391.70 亿元。表 1：央行资产负债表 3 月环比变动项目3 月环比变动2020.032020.022020.01国外资产-136.35218315.78218452.13218649.84外汇-170.05212079.04212249.09212374.43货币黄金0.002855.632855.632855.63其他国外资产33

17、.703381.113347.413419.78对政府债权0.0015250.2415250.2415250.24其中：中央政府0.0015250.2415250.2415250.24对其他存款性公司债权4479.37113014.34108534.97120824.15对其他金融性公司债权-7.004734.954741.954740.84对非金融性部门债权其他资产17.4514059.4214041.9714030.02总资产4353.48365374.74361021.26373495.1储备货币（基础货币）9130.68317806.72308676.04321597.94货币发行-5

18、746.3590750.9496497.29101156.76金融性公司存款15321.70212680.93197359.23202608.32其他存款性公司存款15321.70212680.93197359.23202608.32其他金融性公司存款非金融机构存款-444.6714374.8514819.5217832.85不计入储备货币的金融性公司存款402.645016.284613.644715.86发行债券-10.00985.009951020国外负债961.501896.22934.721136.57政府存款-6391.7030775.3137167.0136788.28自有资金0

19、.00219.75219.75219.75其他负债260.358675.468415.118016.7总负债4353.48365374.74361021.26373495.1数据来源：东北证券，Wind3 月基础货币环比增加 9,130.68 亿元，货币乘数处于 6.55 的较高水平，说明当前金融体系的货币派生能力较强。关于未来的资产负债表变动和流动性：对于中国央行资产负债表，4 月和 5 月的定向降准将进一步为中小银行注入流动性，通过银行传导支持中小微企业融资。未来还可以期待的货币政策包括降低存款基准利率，降低 MLF、OMO 和 LPR 利率，进一步降准等等。2 月 1 年期 LPR 相比

20、于1 月下行 10bp，报价为 4.05。3 月 LPR 报价不变，4 月 1 年期 LPR 下调 20bp，5 年期下调 5bp。预计短端流动性将进一步维持宽松，隔夜拆借利率保持在 1以下的日子会更多。期限利差走扩使得长端利率更加安全，但基本面上经济低点走过预计期限结构仍会维持较陡峭的局面，长债更可能是在低位震荡，向下空间有限。风险提示：财政刺激超预期；产业链能否稳定恢复分析师简介：刘辰涵： 南开大学财政学专业本科、硕士毕业，现任东北证券固定收益组组长。曾任职于华创证券资产管理部，2015年以来具有5年证券研究从业经历。Wind金融分析师2018年第5名（团队成员），Wind金牌分析师201

21、9年第4名。重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业