当前复工进展如何

1、随着宏观调控的积极应对，新冠疫情逐渐得到控制，春节过后，政策目标的天平也逐渐向稳增长倾斜，2 月 3 日的政治局会议明确提出要支持企业复工复产，2 月 11 日的国常会、2 月 12 日的政治局会议也进一步强调了推动企业复工和稳定经济增长的重要性。根据各地区的复工规划，北京、上海等多数省份和地区的复工时点为 2 月 10 日，但受错峰返程、员工隔离、防护用品规范等因素影响，企业的复工复产并非一蹴而就。接下来，本文将从人口流动、生产效率这两个角度来追踪当前企业的复工进程。 复工节奏跟踪外地返工进度几何？从交通运输部公布的数据看，异地职员返工率可能仅为 30%。春运期间（2020 年 1月 10

2、日-2 月 18 日）全国共发送旅客 14.76 人次，较去年同期下降 50.3%，其中，铁路、道路、水路、民航分别发送旅客 2.10、12.11、0.17、0.38 亿人次，较去年同期分别下降47.3%、50.8%、58.6%、47.5%，道路、水路客运降幅大于铁路、民航。从单日客运量看，春节假期之前的单日客运量大多位于 7000 万人次以上，但自春运的第十六日（2020 年 1月 25 日，正月初一）开始，单日的客运量基本位于 1500 万人次以下，较去年同期大幅回落，说明随着疫情的持续发酵，居民的出行意愿明显下降。考虑到居民返乡的季节性特征，我们以除夕作为划分时点，将除夕之前的出行视为返

3、乡，将除夕之后的出行看做返工，结合来看，除夕之前和除夕之后的客运量分别为 11.43、3.33 亿人次，基于此，异地职员返工率可能仅为 30%（3.33/11.43）。分城市看，不同城市的返工情况存在明显差异，除北京外一线城市的返工率普遍高于二线城市。根据百度迁徙指数来看，自春节假期开始以来，各主要人口流动城市的迁入人员较去年显著回落。根据百度地图的迁徙数据，北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州是人口流动的主要地区，我们对这些城市的人口迁入指数进行跟踪：数据显示，节前一周（即腊月二十三至腊月二十九），各地区的人口迁徙规模与去年相比并无明显变化，但自春节开始，各地区的人口流入规模与去年相比明显回落

4、。我们分别计算各省份自假期结束后（正月初十以来）的人口流入平均水平，并与去年同期相除，以此来反映不同城市的返工进程，结果显示不同城市之间存在差异，北京（21.8%）、广州（25.2%）、杭州（14.6%）、苏州（24.9%）的返工进程相对较慢，而上海（30.5%）、深圳（31.4%）的返工率相对较高。此外，一线城市公共交通的恢复程度慢于二线城市。进一步，从高德地图中的城市拥堵延时指数看，今年春节假期之前北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州、天津、南京、青岛等一、二城市的拥堵指数较去年并无明显差异，但假期结束后（正月初十以来），主要一二线城市的拥堵指数较去年同期均有较为明显的回落。我们将各城市假期

5、结束后的日度拥堵指数取平均，并与去年同期相比，发现节后一线城市如北京、上海、深圳、广州的拥堵指数占去年同期的比重分别为 71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二线城市如苏州、杭州、天津、南京、青岛、东莞的拥堵指数占去年同期分别为 79.6%、73.0%、75.4%、71.7%、80.9%、79.5%，整体上二线城市高于一线城市，这在一定程度上说明二线城市的公共交通恢复情况要好于一线城市。值得说明的是，前文中我们曾提到一线城市返工率高于二线城市，结合一线城市的拥堵指数低于二线来看，这可能在一定程度上说明一线城市远程办公、外地返工人员居家隔离的现象更为普遍。图 1：2020 年春运后半

6、程单日运送旅客数较去年明显回落（万人次）2020年2019年1000090008000700060005000400030002000100001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39资料来源：交通运输部， 注：横坐标表示春运的天数图 2：北京城市迁入指数（100%）图 3：上海城市迁入指数（100%）北京 去年北京 今年上海 去年上海 今年30.0025.0020.0015.0010.005.00腊月二十三腊月二十五腊月二十七腊月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正月十九

7、正月二十一正月二十三正月二十五0.0025.0020.0015.0010.005.00腊月二十三腊月二十五腊月二十七腊月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正月十九 正月二十一正月二十三正月二十五0.00资料来源：百度地图， 资料来源：百度地图， 图 4：深圳城市迁入指数（100%）图 5：广州城市迁入指数（100%）深圳 去年深圳 今年广州 去年广州 今年25.0020.0015.0010.005.00腊月二十三腊月二十五腊月二十七腊月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正

8、月十九 正月二十一正月二十三正月二十五0.0025.0020.0015.0010.005.00腊月二十三腊月二十五腊月二十七腊月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正月十九 正月二十一正月二十三正月二十五0.00资料来源：百度地图， 资料来源：百度地图， 图 6：节后主要一、二线城市拥堵指数与去年同期之比（100%）北京上海广州南京深圳杭州天津东莞苏州青岛0.660.680.70.720.740.760.780.80.82资料来源：高德地图， 企业复工进展如何？根据部分省份公布的复工率情况，目前全国规模以上工业企业的复工率可能已超过

9、50%。根据山东省工信厅的数据，2 月 15 日山东省规模以上工业企业复工率已达到 71.5%。根据浙江省经信厅、四川省经信厅的数据，截至 2 月 18 日，浙江省、四川省规模以上工业企业复工率分别为 72.2%、55.7%。同时结合 2 月 20 日国家发改委在新闻发布会上的讲话，广东、江苏、上海等经济大省市的规模以上工业企业复工率均已超过 50%。结合来看，目前全国规上工业企业的复工率可能已超过了 50%。结合六大发电集团的耗煤数据看，当前的企业复工率可能不足 50%。电厂发电具有明显的季节特征：春运期间，6 大发电集团耗煤量整体呈先下后上的 V 型走势，且春运开始时点和结束时点的单日耗煤

10、量大体一致，以 2019 年为例，春运前一日（2019 年 1 月 20日）的日均耗煤量为 73.44 万吨，此后日均耗煤量持续下行，于春运第 19 日（2019 年 2月 8 日）触底反弹并持续回升，截至春运结束后的首日（3 月 2 日），日均发电耗煤量录得71.93 万吨，与春运开始前的耗煤量大体一致。对于当前而言，截至 2020 年 2 月 20 日， 6 大集团的日均耗煤大约在 40 万吨左右，较春运开始前（1 月 9 日）的发电耗煤量 70.49万吨仍有一定距离，说明当前企业复工进展仍不理想。进一步，由于电厂发电量的适用对象既包括企业部门，也包括居民部门，谨慎起见，我们尝试将居民部门

11、的用电量剔除：根据国家统计局公布的数据，城乡居民生活用电量占全社会用电量比重约为 16%，基于此，春运开始前的耗煤量 70.49 万吨中约有 11.28 万吨供居民使用，考虑到当前疫情并不会对居民的日常生活用电（如家用电器）产生较大冲击，因此我们认为目前的日均耗煤量中也涵盖了 11 万吨左右的居民使用部分，将此部分剔除后，目前企业用电量所对应的耗煤量约为 29 万吨，占春节开始之前的 59（70.49-11.28）万吨的比重约为 49%，似乎要低于部分省份公布的官方复工率，原因为何？不同行业、不同规模、不同所有制的企业的复工节奏并非完全统一。我们认为官方数据不同于我们自行测算的原因可能有以下两

12、点：一方面，各地方政府公布的数据一般为工业企业的复工率，但并未涉及到第三产业，尽管当前第二产业如工业企业的复工正有序推进，但受疫情影响，第三产业中餐饮、住宿的部分企业仍处于停工状态，这可能导致全社会的整体复工水平要低于官方口径下的复工率。另一方面，各地方政府公布的数据大多是规模以上的企业，这也可能导致官方口径不同于我们的测算结果：以钢厂、焦化企业为例，截至 2 月 7 日，以年粗钢产量划分的大、中、小型钢厂的开工率分别为 76.7%，59.6%、 44.3%，较疫情发酵前分别回落 0.3pct、3.3pcts、6.5pcts，大型钢厂的开工率和复工率均高于中、小型钢厂；焦化企业也是如此，截至

13、2 月 14 日，大型焦化企业的开工率为 66.6%，高于中、小型焦化企业的开工率 57.6%、48.4%，说明企业复工与企业规模存在一定联系，事实上，2 月 12 日政治局会议中曾明确指出要有序推动央企、国企等各类企业复工复产，国企、央企的复工进程可能会快于全部所有制企业的整体水平，考虑到国企和央企的规模相对较大，规模以上企业中的国企权重可能更大，这也可能导致规模以上企业的开工率要高于全部工业企业。图 7：6 大发电集团耗煤量（万吨）2016201720182019 202080.0070.0060.0050.0040.0030.00除夕123456789101112131415161718

14、19202122232425262720.00资料来源：Wind， 疫情过后的产能回补怎么看？受疫情影响，2020 年全年的工业生产料将呈前低后高走势。2020 年是全面小康、十三五规划收官之年，但受疫情影响，一季度我国经济的供需两端均面临一定的回落压力，这意味着后续工业生产将进一步加速赶工，从全年看我国的工业生产或将呈前低后高的走势。根据我们此前的报告债市启明系列 20191125GDP 上修的四个深意中的测算，实现全年经济目标需要保持 5.7%的经济增速，若假定工业增加值与全年 GDP 增速相同，则 2020 年全年的工业增加值同比增速应不低于 5.7%。往后看，若要维持全年工业增加值 5

15、.7%的增速，后三个季度的平均产能利用率可能需要达到 80%左右。理论上，工业增加值是衡量工业生产水平的指标之一，而产能利用率则可以用来衡量工业生产（实际产能）与潜在产能之比，因此在潜在产能不变的情况下，工业增加值应与产能利用率呈正相关关系。我们用 D 来表示指标的差分，根据 Eviews 软件估算，工业增加值与产能利用率具有如下关系：D（产能利用率的累计同比）=2.77*D（工业增加值的累计同比）假定 2020 年全年工业增加值累计同比录得 5.7%，那么据估算，2020 年全年产能利用率的同比增速约为 0.1%，2020 年全年产能利用率累计值应为 76.7%。根据我们此前的测算，受疫情扩

16、散、复工延迟影响，目前 50%的工业企业正处于生产停滞期，基于此，我们可以简单估算 2020 年一季度的产能利用率，由于 2019 年一季度的产能利用率约为 75.9%，假设正常情况下 1、2、3 月份的生产节奏较为平滑，则不发生疫情的话 2020 年1、2、3 的单月产能利用率也将在 76%左右波动，考虑到受疫情影响 2 月的产能利用率为50%左右，那么 2020 年一季度的产能利用率约为 67%（76%+50%+76%）/3）左右，再考虑到全年 76.9%的产能利用率要求，后三个季度的平均产能利用率为 79.9%，明显高于该指标公布以来的最高值 77.0（2017 年 4 季度），因此，我

17、们认为后续工业生产还是仍有一定的压力存在。图 8：工业增加值与产能利用率的同比增速走势较为一致（%，%）工业增加值:累计同比工业产能利用率:累计同比（右轴）7.106.906.706.506.306.105.905.702016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-115.506.005.004.003.002.001.000

18、.00-1.00-2.00-3.00资料来源：Wind， 本周市场走势货币市场：流动性维持宽松本周资金面十分宽松，利率整体下行。DR007 近 5 个交易日整体下行，变动分别为-12.99bps、12.68bps、9.79bps、-9.23bps、-0.90bps 收于 2.11%。DR001 近五个交易日大体处于下行区间，变动分别为-19.82bps、19.40bps、7.82bps、10.78bps、-22.43bps收于 1.38%。R007 也整体下行，上周五至本周四分别变动-10.13bps、5.17bps、6.97bps、-3.35bps、-3.27bps 收于 2.29%。R00

19、1 近几天处于下行通道，近 5 个交易日的变动分别为-17.60bps、15.28bps、6.63bps、11.80bps、-22.77bps 收于 1.47%。 图 9：DR 处于下行区间（%，bp） 图 10：DR007 本周震荡下行（%，bp）变动（右轴）2020-02-132020-02-20DR007相对前日变动（bp，右轴）DR0073.02.52.01.51.00.50.0DR001 DR007 DR014 DR021DR1M10 50-5-10-15-20-25-30-35-40151050-5-10-152.252.202.152.102.052.001.951.901.85

20、资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 央行缩量减价续作到期资金。上周五无逆回购资金到期，本周央行逐渐减少资金净投放来回笼市场流动性，周一共有 10000 亿逆回购资金到期，央行开展了 1000 亿逆回购和2000 亿 MLF 操作以缩量操作到期资金，并下调 MLF 操作利率 10bps 至 3.15%，体现了央行的降成本意图。周二共有 1000 亿 7 天逆回购和 1200 亿 14 天逆回购操作到期，央行按兵不动，并未开展对冲操作。周三周四公开市场并无资金到期，央行仍未开展资金投放。预计下周公开市场到期量适中，到期压力不大。本周五并无资金到期，考虑到当前银行间流动性较为宽松，央行很可能

21、不采取资金投放操作，因而下周的公开市场仅在周一有3000 亿逆回购资金到期，到期压力相对有限。图 11：近期流动性投放及到期情况（亿元）逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000本周一 本周二 本周三 本周四 本周五 下周一 下周二 下周三 下周四 下周五资料来源：中国人民银行， 利率债市场：降息落地，利率下行受阻上周五 10 年期国开活跃券 190215 收益率整体上行，市场波动幅度较大，全天上行 2.86bps 至 3.28%。周一受部分城市放松地产限购以及股市持续走强影响，债市

22、短期回调，全天上行 0.97bps 至 3.29%。周二债市在持续调整后重新走强，债券收益率下行 2.42bps至 3.27%。周三隔夜回购利率持续反弹，债券收益率边际回升 1.74bps 至 3.28%。周四受股市强劲叠加金融数据超预期影响，全天上行 0.99bps 至 3.29%。国债方面，上周五至本周四 10 年期国债活跃券 190015 收益率整体上行，与国开债走势大致相同。具体来看，190015 上周五收益率上午变化不大，午后收益率开始上行，尾盘大体围绕 2.86%左右成交，收盘价较上一交易日上行 4.30bps。周一债市情绪仍未发生明显改善，全天债市收益率整体上行 2.97bsp

23、至 2.89%。周二 190015 震荡下行，收盘收益率较前一个交易日下行 2.64bp 至 2.87%。周三现券收益率再度回升，190015 收益率早盘小幅低开，下午收益率有所反弹，全天看收盘收益率较前日上行 1.12bps。周四 190015上午整体横盘，下午收益率有所提高，但尾盘收益率重新回落，全天看收益率较前一个交易日上行 0.81bp。图 12：国债收益率曲线（%，bp）图 13：国开债收益率曲线（%，bp）3.12.92.72.52.32.11.91.71.5变动（bp，右轴） 2020-02-142020-02-2086420-21年3年5年7年10年3.12.92.72.52.

24、32.11.91.71.5变动（bp，右轴） 2020-02-142020-02-2086420-21年3年5年7年10年资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国债期货：震荡不改上周五 10 年期国债期货主力合约 T2003 开盘持续走弱，全天收跌 0.45%至 100.39。周一央行开展 MLF 操作并调降续作利率 10bps 至 3.15%，但国债期货仍维持回落，全天下行 0.78%至 99.75。周二市场在持续调整后有所回暖，全天收涨 0.33%至 100.11。周三市场走势相对稳定，小幅震荡后全天上行 0.02%至 100.10。周四市场低开后上午走势整体平缓小幅波动，午后受股市

25、走强、金融数据超预期影响大幅回落后在收盘前有所反弹，全天下行 0.25%至 99.89。图 14：近五个交易日国债期货走势上周五本周一本周二本周三本周四101100.9100.8100.7100.6100.5100.4100.3100.2100.110099.9资料来源：Wind， 图 15：T2003 国债期货走势图 16：T2003 国债期货成交量与持仓量102101.5101100.510099.59998.59897.5100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00持仓量成交量收盘价（右轴）结算价（右轴）102.00101.0010

26、0.0099.0098.0097.002020-01-022020-01-062020-01-082020-01-102020-01-142020-01-162020-01-202020-01-222020-02-032020-02-052020-02-072020-02-112020-02-132020-02-172020-02-1996.00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 17：TF2003 国债期货走势图 18：TF2003 国债期货成交量与持仓量102101.5101100.510099.550,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,0

27、00.000.00持仓量成交量收盘价（右轴）结算价（右轴）102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.002020-01-022020-01-062020-01-082020-01-102020-01-142020-01-162020-01-202020-01-222020-02-032020-02-052020-02-072020-02-112020-02-132020-02-172020-02-1998.50资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 本周市场走势分析及市场展望稳增长预期较强，风险偏好小幅回升。自 2 月 11 日的国常会、2 月 12 日的

28、政治局会议强调稳增长后，稳增长预期边际有所强化。预期的理由有许多方面：一方面，目前是十三五规划和全面建成小康社会的收官之年，为确保目标实现我国有一定的稳增长动力；另外，自上周五开始部分地区逐渐放松了房地产的购置、融资限制。全周来看，股市的走势明显强于债市，截至 2 月 20 日，上证综指重新站上 3000 点，而 10 年期国债期货也重新回落至 100 以下。流动性投放边际收缩，或是债市保持观望的原因之一。本周共有逆回购资金到期12200 亿，但央行仅在周一开展了 1000 亿逆回购和 2000 亿 MLF 操作，全周看共回笼资金 9200 亿。事实上，此前债市走强的一大原因在于节后流动性水平

29、较为宽松，近期央行持续回笼公开市场到期资金可能加大了债市投资者的观望心理。降息操作再次落地，但债市“恐高”心态遏制长端利率下行，收益率曲线进一步陡峭化。周一央行开展了 MLF 操作，并下调操作利率至 3.15%，当天 1 年期国债收益率利率也随之下行至 2bp 至 1.94%，但长端利率反而上行，10 年期国债收益率上行至 2.89%。我们认为目前收益率难以继续下行的原因之一也可能在于当前收益率水平已经接近历史底部，债市投资者的追高行为将更为谨慎，这可能导致长端利率的下行空间受阻，也可能导致收益率曲线的进一步陡峭化：截至 2020 年 2 月 20 日，10 年-1 年期国债收益率录得94bp

30、，为 2016 年以来的最高水平。历史上，在货币宽松的大环境下，历次牛陡最终均转向牛平。自 2005 年以来，收益率曲线呈牛陡形态共发生过四次，分别为 2008 年 10 月至 2009 年 1 月、2011 年 8 月至2011 年 11 月、2013 年 12 月至 2014 年 3 月、2018 年 1 月至 2018 年 11 月，除 2008 年10 月至 2009 年 1 月外，其余几次牛陡均向牛平切换。从货币政策的角度看，自 2009 年1 月开始，央行逐渐提高存款准备金水平，货币政策边际收紧，因此债市从牛转熊也有一定道理。但自 2011 年以来，存款准备金率整体处于下降进程，货

31、币政策也整体处于中性偏松，历次牛陡过后收益率曲线的形状均向牛平切换，一定程度上说明在货币宽松的环境下，债市持续走熊的基础并不牢固，长端利率终会跟随短端回落。目前来看，自 2019 年四季度以来央行相继开展降准、降息操作，当前的降成本政策目标也需要货币政策维持合理充裕的流动性水平，因此目前货币政策转为收紧的可能性不高，降息周期开启后政策利率也有望迎来进一步下调，长端利率的下行空间也将进一步打开。图 19：宽货币周期内牛陡终会转向牛平（%，%）国债收益率：10年国债收益率：10年-1年大型银行存款准备金率（右轴）6255204315210105-10资料来源：Wind， 债市策略目前来看，当前异地

32、职员返工率可能仅为 30%，而从迁徙指数和城市拥堵指数看，当前员工返程进展仍然缓慢。结合六大发电集团的耗煤数据看，我们认为当前企业的复工率可能不足 50%。往后看，受疫情影响，2020 年全年的工业生产或将呈前低后高走势，以产能利用率作为产能的侧面反映，如要维持全年 5.8%的工业增加值增速，后三个季度的平均产能利用率可能需要达到 80%左右，因此后续生产仍有一定的压力存在。策略方面，临近长端利率的历史低点，近期长端利率的下行有所受阻，虽有降息等利好落地，但长端利率并不敏感，收益率曲线整体走陡，结合历史经验看，在宽松的货币环境下，牛陡最终都将向牛平切换，立足当下，降成本的政策目标需要货币政策进

33、一步加力宽松，长端利率的下行也仍然可期，我们坚持十年国债到期收益率目标区间 2.6%2.8%的判断不变。 资金面市场回顾2020 年 2 月 20 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动-22.77bps、-3.27bps、-1.72bps、0.71bps 和 11.49bps 至 1.46%、 2.29%、2.52%、2.77%和 2.86%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.94bp、-1.27bps、2.89bps、0.81bps 至 1.94%、2.42%、2.68%、2.88%。上证指数涨 1.84

34、%至 3030.15；深证成指涨 2.43%至 11509.09；创业板指涨 2.21%至 2186.74。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020 年 2 月 20 日不开展逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2019 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 5,825.88 亿元，外汇占款累计下降 7,071.31 亿元、财政存款累计增加 13,233.08亿元，粗略估计

35、通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 20：2018 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 20 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 21：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 20 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 22：2020 年 2 月 20 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾2 月 20 日转债市场，平价指数收于 95.30 点，上涨 1.8

36、0%，转债指数收于 120.44 点，上涨 1.01%。225 支上市可交易转债，除市场存量的游族转债、太阳转债、环境转债和招路转债横盘外，193 支上涨，28 支下跌。其中，泰晶转债（12.52%）、圣达转债（11.91%）、百川转债（11.01%）领涨，模塑转债（-5.99%）、光华转债（-4.81%）、振德转债（-3.64%）领跌。224 支可转债正股，除仙鹤股份和常熟汽饰横盘外，187 支上涨，35 支下跌。其中，百川股份（10.07%）、万顺新材（10.05%）、东方财富（10.03%）领涨，模塑科技（-6.79%）、寒锐钴业（-4.98%）、振德医疗（-4.79%）领跌。可转债市场

37、周观点上周转债市场继续收涨，已经逼近节前创下的新高位置，从指标来看市场价格与股性估值依旧从处于上涨趋势之中，进一步凸显了当前市场所蕴含的正股高预期。总体上，我们并不改变对当前转债市场总体性价比有限的判断，从上周来看市场的波动与个券的分化已然开始上演，在当前较高的估值水平下市场轮动将会继续，我们判断当前的交易机会更加偏短，配置机会则需要仔细甄别，建议投资者积极调整结构来做出应对。由于整体性价比的缺失，目前市场的风险收益比并不处于较为舒服的位置，过去相当长一段时间皆是如此，而当前愈发的明显。我们认为在转债价格未能提供安全垫的时候，市场的安全边际取决于正股，此时持仓建议向低估值标的倾斜，在正股中做好

38、筛选方为上策。市场轮动与逆周期思路实际相吻合，正股角度短期增量配置资金大概率会去寻找“洼地”，关注银行、制造业、周期等短期冲击较为明显的板块，从转债角度则是从溢价率着手，重点关注低溢价率甚至负溢价率的标的，特别是临近转股期却仍有不小负溢价率的个券，可能存在溢价率修复的可能。由于转债当前交易特征明显，主题性机会也是当前非常规政策下超额收益的重要来源。当前可以重点关注医疗、再融资新规等方向的变化。中长线而言，科技仍旧是主线，但是预计短期波动将会加大。高弹性组合建议重点关注东财转 2、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、麦米转债、曙光转债、至纯转债、圆通转债以及金融转债。稳健弹性组合建

39、议关注国轩（先导）转债、玲珑转债、通威转债、百姓转债、视源转债、博威转债、深南转债、高能（环境）转债、璞泰转债、鸿达转债和银行转债。风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,030.151.844137.618.50399001.SZ深证成指11,509.092.436546.65-0.43399300.SZ沪深 3004,144.662.30399005.SZ中小板指7,589.162.55399006.SZ创业板指2,186.7

40、42.21000016.SH上证 502,978.181.86资料来源：Wind， 表 2：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）非银行金融4.24有色金属0.76电子元器件3.78纺织服装0.77家电2.93国防军工0.78餐饮旅游2.84农林牧渔0.85电力设备2.71医药0.88每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）冷链物流4.70次新股-0.88蓝宝石4.69生物疫苗0.18智能电视4.04抗癌0.21互联网金融3.95黄金珠宝0.31海南旅游岛3.78医药电商0.53资料来源：Wind， 表 3：概念板块涨跌幅榜资料来源：Win

41、d， 转债市场表 4：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数362.890.74平价指数95.301.80转债指数120.441.01名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债129.330.252.88110033.SH国贸转债116.000.670.54110034.SH九州转债117.50-0.041.92110038.SH济川转债118.230.281.08110041.SH蒙电转债116.050.160.09110042.SH航电转债124.52-0.191.39110043.SH无锡转债110.030.102.56110044.SH广电转债152

42、.801.9110.62110045.SH海澜转债102.990.391.93113008.SH电气转债115.401.443.25113009.SH广汽转债115.54-0.053.37113011.SH光大转债122.400.7733.15113012.SH骆驼转债112.000.721.04113013.SH国君转债125.181.6036.09113014.SH林洋转债111.181.2312.38113016.SH小康转债100.810.300.30113017.SH吉视转债104.89-0.191.24113019.SH玲珑转债138.501.843.49113502.SH嘉澳转债

43、103.540.460.20113503.SH泰晶转债199.17-2.5050.85113504.SH艾华转债142.001.250.85113505.SH杭电转债105.600.810.18113508.SH新凤转债108.940.831.13113509.SH新泉转债139.68-0.400.41113510.SH再升转债128.821.292.26113511.SH千禾转债132.962.860.80113514.SH威帝转债111.430.630.45113515.SH高能转债137.010.431.06113516.SH苏农转债112.100.731.18113517.SH曙光转债

44、150.601.224.65113518.SH顾家转债131.781.360.20123002.SZ国祯转债138.000.140.19123004.SZ铁汉转债104.001.410.59123007.SZ道氏转债121.210.960.93123009.SZ星源转债146.18-0.865.25资料来源：Wind， 表 5：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123010.SZ博世转债118.761.510.52123011.SZ德尔转债112.421.641.08123012.SZ万顺转债133.009.455.18123013.SZ横河转债106.990.940.1

45、5123014.SZ凯发转债117.300.860.16123015.SZ蓝盾转债119.202.210.40127003.SZ海印转债106.500.970.98127004.SZ模塑转债192.30-5.99119.82127005.SZ长证转债122.812.7813.70127006.SZ敖东转债114.512.634.45127007.SZ湖广转债125.83-1.1610.84128010.SZ顺昌转债112.000.130.33128012.SZ辉丰转债99.130.130.83128013.SZ洪涛转债101.450.461.71128014.SZ永东转债104.400.720

46、.16128015.SZ久其转债112.820.440.61128016.SZ雨虹转债146.991.094.24128017.SZ金禾转债126.900.310.15128018.SZ时达转债112.900.803.34128019.SZ久立转 2128.200.940.31128021.SZ兄弟转债126.51-2.091.69128022.SZ众信转债110.291.593.13128023.SZ亚太转债100.000.110.64128025.SZ特一转债118.451.330.74128026.SZ众兴转债99.050.151.72128028.SZ赣锋转债152.701.3914.

47、60128029.SZ太阳转债132.600.000.23128030.SZ天康转债163.610.064.10128032.SZ双环转债103.300.020.62128033.SZ迪龙转债106.400.850.12128034.SZ江银转债112.520.630.88128035.SZ大族转债120.160.541.37128036.SZ金农转债115.95-0.030.31128037.SZ岩土转债103.65-0.441.08128038.SZ利欧转债228.802.6517.84128039.SZ三力转债128.050.822.05128040.SZ华通转债114.460.090.

48、34128041.SZ盛路转债133.331.521.53128042.SZ凯中转债127.972.388.99128043.SZ东音转债220.000.230.67128044.SZ岭南转债121.381.320.37128045.SZ机电转债128.001.181.79128046.SZ利尔转债118.771.350.63113520.SH百合转债198.096.351.77128048.SZ张行转债115.350.193.08名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113519.SH长久转债118.102.980.26123016.SZ洲明转债159.391.651.8711352

49、1.SH科森转债157.23-0.019.21110047.SH山鹰转债121.901.987.46113522.SH旭升转债181.17-0.3811.56113020.SH桐昆转债127.100.318.34110046.SH圆通转债140.010.5618.93128049.SZ华源转债112.290.431.44123017.SZ寒锐转债150.463.7610.50127008.SZ特发转债196.800.233.01128050.SZ钧达转债106.964.524.10110048.SH福能转债120.090.312.24113524.SH奇精转债108.312.071.01128

50、051.SZ光华转债124.75-4.815.66113525.SH台华转债109.780.160.12128052.SZ凯龙转债185.224.4721.67110050.SH佳都转债136.061.541.16123018.SZ溢利转债136.930.541.37113526.SH联泰转债131.600.620.12113527.SH维格转债99.880.261.49128053.SZ尚荣转债128.40-2.4310.39128054.SZ中宠转债124.800.920.12113021.SH中信转债110.74-0.0711.90113528.SH长城转债105.490.920.601

51、28056.SZ今飞转债103.731.211.02123019.SZ中来转债141.001.154.80110051.SH中天转债112.500.336.83123021.SZ万信转 2151.00-1.959.37113022.SH浙商转债119.982.1030.05123020.SZ富祥转债146.503.793.91110052.SH贵广转债126.031.456.18128057.SZ博彦转债138.002.431.43128059.SZ视源转债139.340.240.40128055.SZ长青转 2133.680.3620.31110053.SH苏银转债115.600.3527.

52、85127011.SZ中鼎转 2119.400.932.79110055.SH伊力转债115.092.813.84128058.SZ拓邦转债131.121.811.23123022.SZ长信转债221.992.563.98110054.SH通威转债162.023.8922.49110056.SH亨通转债125.001.020.71123023.SZ迪森转债104.500.970.80123024.SZ岱勒转债104.981.931.02113530.SH大丰转债112.160.673.32123025.SZ精测转债154.704.063.21名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113

53、531.SH百姓转债135.350.742.12113532.SH海环转债108.160.450.83128063.SZ未来转债116.000.120.53128062.SZ亚药转债91.710.082.02128061.SZ启明转债156.701.434.74113024.SH核建转债107.260.162.29127012.SZ招路转债113.500.005.72110057.SH现代转债116.87-0.882.78113534.SH鼎胜转债122.474.126.40113025.SH明泰转债120.650.571.91128064.SZ司尔转债107.550.251.25113026

54、.SH核能转债108.300.387.36110058.SH永鼎转债107.501.401.89128065.SZ雅化转债131.110.861.90128066.SZ亚泰转债111.701.370.47127013.SZ创维转债145.100.358.66128067.SZ一心转债115.660.460.80113535.SH大业转债103.340.841.04113536.SH三星转债121.250.990.47123026.SZ中环转债115.600.520.47123027.SZ蓝晓转债135.880.280.28113537.SH文灿转债134.561.144.99113028.SH

55、环境转债129.500.003.02113027.SH华钰转债106.820.300.81128069.SZ华森转债117.350.300.83123028.SZ清水转债114.301.502.03128070.SZ智能转债107.901.280.81113539.SH圣达转债177.18-1.9110.55113540.SH南威转债149.492.204.36113541.SH荣晟转债109.021.490.83113542.SH好客转债115.650.070.06113543.SH欧派转债129.100.380.94123029.SZ英科转债200.10-0.206.93128073.SZ

56、哈尔转债109.400.920.74123030.SZ九洲转债114.182.220.63128071.SZ合兴转债112.601.080.17128072.SZ翔鹭转债109.190.540.57123031.SZ晶瑞转债241.50-2.2315.67113544.SH桃李转债117.482.072.45128074.SZ游族转债176.900.009.66123032.SZ万里转债107.661.871.79128075.SZ远东转债117.80-0.170.16128077.SZ华夏转债128.421.030.58113545.SH金能转债119.194.831.83128076.SZ

57、金轮转债109.301.630.75名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128078.SZ太极转债165.541.371.89110059.SH浦发转债107.38-0.0378.52113546.SH迪贝转债108.010.620.59127014.SZ北方转债116.390.770.17128079.SZ英联转债140.501.021.31113548.SH石英转债192.934.929.20113547.SH索发转债130.481.591.10123033.SZ金力转债116.50-0.432.08110060.SH天路转债119.500.591.19123034.SZ通光转债

58、107.960.471.88110061.SH川投转债118.800.330.99128080.SZ顺丰转债137.201.1010.08123035.SZ利德转债138.991.543.44113549.SH白电转债109.011.401.24113551.SH福特转债141.00-1.392.58113550.SH常汽转债152.400.971.67128081.SZ海亮转债114.401.223.96113552.SH克来转债140.891.720.75110062.SH烽火转债130.021.316.00128083.SZ新北转债128.660.521.43110063.SH鹰 19

59、转债121.841.696.44128082.SZ华锋转债113.740.481.25113029.SH明阳转债121.330.343.49113553.SH金牌转债122.461.300.96128085.SZ鸿达转债130.595.2339.76113556.SH至纯转债151.050.412.85123036.SZ先导转债151.820.611.49128084.SZ木森转债129.792.4415.57128086.SZ国轩转债184.272.7494.84113554.SH仙鹤转债124.650.560.82113557.SH森特转债113.360.540.16113559.SH永创

60、转债118.311.893.62110065.SH淮矿转债115.500.612.60113555.SH振德转债143.49-3.6437.20113558.SH日月转债127.560.041.79110064.SH建工转债115.480.671.86128087.SZ孚日转债117.500.961.93128088.SZ深南转债163.400.4814.91128091.SZ新天转债115.830.720.67113030.SH东风转债116.801.670.54128089.SZ麦米转债143.496.291.90128093.SZ百川转债134.988.8651.17123038.SZ联