探寻光伏行业“确定性”系列之一：组件环节从高壁垒到高盈利

1、行业深度研究内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 组件厂与终端客户走向“大对大”格局，壁垒升高，集中度加速提升，超额利润有望逐步体现 4 HYPERLINK l _TOC_250010 规模：终端“大对大”格局逐步形成，规模壁垒升高 5 HYPERLINK l _TOC_250009 品牌：头部组件厂商商凭借综合能力获高评级，强化获单能力 7 HYPERLINK l _TOC_250008 产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距 9 HYPERLINK l _TOC_250007 渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能

2、力 11 HYPERLINK l _TOC_250006 行业壁垒与集中度的提升，最终有望转化为头部企业的超额利润空间 14 HYPERLINK l _TOC_250005 平价打开需求空间，容配比提升放大组件需求 16 HYPERLINK l _TOC_250004 从“补偿超配”向“主动超配”过渡，容配比将逐步提升至 1.4-1.5 16 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情令国内外光伏需求释放时间节点小幅推迟，需求是延迟而非消失 19 HYPERLINK l _TOC_250002 海外光伏逐渐成为最便宜能源，平价打开需求空间 20 HYPERLINK l _TOC_25

3、0001 投资建议 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21图表目录图表 1：20112020E 年间，光伏组件行业市场集中度呈现较显著的提升趋势.4图表 2：前 10 大组件厂出货量(GW)及占比 2017-2020E 4图表 3：全球前 10 大组件供应商上榜企业变动不大 5图表 4：2019-2020 年海外大型能源集团部分组件大单情况 5图表 5：2018-2020 年海外大型能源集团布局光伏领域的动作与规划 6图表 6：BNEF Tier1 光伏组件制造商名单 1Q20 7图表 7：BNEF 光伏组件制造商分级体系解读 7图表 8：BNEF 财务健康指数排

4、名 (Altman-Z) 3Q19 7图表 9：Altman-Z Score 计算标准 7图表 10：PV-Tech 组件制造商可融资性排名 1Q20 8图表 11：PV-Tech 组件制造商可融资性排名评级与描述 8图表 12： PVEL 光伏可靠性积分卡 8图表 13：PVEL 产品资质认证程序与测试标准 8图表 14：近年来头部组件企业产品更新迭代速度明显加快 9图表 15：目前主流组件产品示例 10图表 16：2016 年底以来光伏晶硅电池/组件之效率/功率纪录 10图表 17：GW 级国家数量增加 11图表 18：2018-2019 年前十大中国组件出口企业 11图表 19：2018

5、 年前十大中国组件海外市占率 11图表 20：2019 年前十大中国组件海外市占率 11图表 21：各地区组件价格存在明显差距 12图表 22：2019 年东南亚组件产能及分布（GW） 12敬请参阅最后一页特别声明- 2 -行业深度研究图表 23：头部组件企业海外产能布局 12图表 24：隆基涉足组件业务后销售费用率显著提升 13图表 25： 每GW 组件销售费用较高 13图表 26：天合光能全球制造、销售与运营布局 13图表 27：典型一体化组件企业单环节毛利率拆分 14图表 28：典型一体化组件企业单环节毛利拆分(元/W) 14图表 29：典型组件企业单组件环节毛利率 14图表 30：典型

6、组件企业单组件环节毛利率 (元/W) 14图表 31：中能建 2020 上半年 360MW 光伏组件集采开标情况 15图表 32：不同功率段单晶组件价格存在明显差距 15图表 33：2019 年 9-10 月不同组件项目候选人投标价 15图表 34：2019 年不同规模组件企业开工率对比 16图表 35：组件企业 2018 年净利润增速对比 16图表 36：2018 年 531 前后晶科拿下 2 个海外组件销售大单 16图表 37：光伏发电系统各类损耗 16图表 38：光伏电站超配设计思路 17图表 39：光伏电站超装后组件限发的原理 17图表 40：光伏电站在主动超配点实现最低LCOE 18

7、图表 41：住建部对光伏电站容配比的相关规定 18图表 42：光伏系统成本构成 2016 18图表 43：光伏系统成本构成 2019 18图表 44：2020E 年中国光伏新增装机分季度预测 19图表 45：全球光伏新增装机需求预测 20图表 46：2015 年以来全球光伏招标电价统计（美元/MWh） 20图表 47：相关公司估值表 21敬请参阅最后一页特别声明- 3 -行业深度研究组件厂与终端客户走向“大对大”格局，壁垒升高，集中度加速提升，超额利润有望逐步体现2017 年以来组件集中度再次呈现提升趋势。根据现有产能规划和部分企业销量指引，预计 2020 年组件市场集中度将明显提升，CR5

8、将由 2018 年的 35%左右提升至 45%，CR10 将由 60%左右提升至 68%。这种集中度的提升，最终有望逐步转化为头部企业 的超额利润空间。尽管 2019 年全球光伏组件产能已超过 200GW，但头部组件供应商仍未停止扩产进程。预计组件及终端电站投资商将逐步走向“大对大”格局，看似产业链中生产难度最低的组件环节，其实进入/发展壁垒正在持续升高：随着平价实现，光伏组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向选择大型组件供货商；终端客户对组件企业持续经营能力、财务稳健性（长期质保能力）要求提高，大型组件供应商更易获得较高的第三方评级，强化品牌力；组

9、件技术变革加快，强调产品迭代能力，头部组件企业引领技术创新，凭借高效产品提升市占率并享受产品溢价。新兴市场崛起，终端市场愈加分散，对组件供应商渠道建设及供应链管理能力要求提高，构建庞大全球经销渠道需要时间及资金的积累。过去十年全球组件前 10 大供应商排名中，虽然中国企业所占席位持续增加，但除了隆基和协鑫两大行业巨头以外，没有一家是 10 年内进入组件行业的新品牌。图表 1：20112020E 年间，光伏组件行业市场集中度呈现较显著的提升趋势来源：公司公告，国金证券研究所图表 2：前 10 大组件厂出货量(GW)及占比 2017-2020E201720182019E2020E供应商出货量占比供

10、应商出货量占比供应商出货量占比供应商出货量占比晶科9.78.6%晶科11.49.8%晶科14.310.4%晶科2011.4%天合8.4597.5%晶澳8.87.5%晶澳10.267.4%隆基2011.4%晶澳7.56.7%隆基乐叶7.26.2%天合9.77.0%晶澳158.6%阿特斯6.856.1%阿特斯7.16.1%隆基96.5%天合12.27.0%韩华5.44.8%天合6.65.7%阿特斯8.66.2%阿特斯126.9%协鑫集成4.64.1%韩华5.54.7%韩华7.35.3%东方日升126.9%隆基乐叶4.43.9%东方日升4.84.1%东方日升7.35.3%韩华10.15.8%英利2.

11、652.4%协鑫集成4.13.5%First Solar5.43.9%协鑫集成74.0%First Solar2.62.3%尚德3.32.8%协鑫集成4.83.5%First Solar5.93.4%东方日升2.52.2%First Solar2.72.3%尚德42.9%尚德4.52.6%前 537.934%前 541.135%前 551.938%前 579.245%前 746.942%前 751.444%前 766.548%前 7101.358%前 1054.749%前 1061.553%前 1080.758%前 10118.768%来源：公司公告，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-

12、4 -行业深度研究图表 3：全球前 10 大组件供应商上榜企业变动不大20092010201120122013201420152016201720182019E2020E来源：公司公告，国金证券研究所统计规模：终端“大对大”格局逐步形成，规模壁垒升高光伏电站业主：随着平价在全球逐步实现，光伏装机空间打开且现金流改善，终端客户中大型能源集团参与度提高，2019 年各国以石油、天然气为主业的国家级能源集团加速光伏布局，终端客户“大型化”趋势显著。供应商采购方国家规模 MW 内容阿特斯EDF Renewables North America法国(北美分公司)1800高效 P5“双面霹雳波(BiHiK

13、u)”、“霹雳波(HiKu )”系列电池组件。用于法国电力公司今后几年在美国、加拿大和墨西哥开发的太阳能光伏电站。First SolarIntersect Power美国1700Series 6 组件,合同交付预计从 2020 年第四季度开始，2021 年底结束隆基Adani印度500-1200约定 2020 年全年组件销量 500MW-1200MW晶科X-ELIO西班牙950超高效 72 片猎豹型组件，575 兆瓦将安装于西班牙的 12 个项目，其余的375 兆瓦将安装于墨西哥的 2 个项目晶科Trung Nam Group越南258双玻单晶 PERC 高效组件东方日升European En

14、ergy丹麦121370W 高效单晶组件，375W 双面双玻组件正信光电Etihad Energy services迪拜100提供三种不同型号的单玻及双玻组件，将应用于迪拜 ShamsDubai 屋顶太阳能计划所发起的各类项目当中隆基Solatio Energy西班牙9082020 年初签订协议，隆基供应 908MW 高效 Hi-MO 4 组件，用于拉美/巴西组件供应商：为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2019 年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：隆基印度 500-1200MW、晶科西班牙 950MW、阿特斯北美 1.8GW 订单。图

15、表 4：2019-2020 年海外大型能源集团部分组件大单情况来源：各公司新闻，国金证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明- 5 -行业深度研究图表 5：2018-2020 年海外大型能源集团布局光伏领域的动作与规划公司时间事件/计划Iberdrola (西班牙)全球最大风电运营商之一201903将投资 3 亿欧元(约 3.4 亿美元)在西班牙建设 500MW 光伏项目目标到 2022 年在西班牙市场建造 3GW 的光伏和风电项目，其中大部分将是光伏项目壳牌(荷兰、英国)世界第一大石油公司201801在壳牌莫尔迪克化工厂建设一座 27MW 光伏电站，2019 年正式启动2018012.17 亿

16、美元收购 SiliconRanch43.83股份，该公司在全美 14 州拥有/经营上百座光伏电站201812收购东南亚印度太阳能公司 Cleantech Solar49%的股权，该公司累计开发 200MW 光伏项目201906作为顶级赞助商投资美国得克萨斯州大型公共事业的光伏电站开发201910收购位于印度班加罗尔的屋顶光伏开发商 Orb Energy 20%股份201912收购澳洲公用事业规模的光伏开发商 ESCO Pacific 49%股份202002建设澳大利亚 120MW 光伏项目202003计划在荷兰公路 Rijksweg59 附近安装 48MW 光伏电站目标2019 年 3 月宣布

17、 15 年内成为全球最大能源生产商，并承诺每年向清洁能源投资 20 亿美元BP (英国)世界最大石油石化集团之一201912BP 石油宣布增持太阳能开发商 Lightsource BP 的股份，从原来的 43%提高到 50%。目标Lightsource BP 计划到 2023 年安装 10GW 光伏电站道达尔 (法国)全球四大石油化工公司之一201907与中国远景集团各出资 50%成立道达尔远景智慧光伏合资公司，发力工商业分布式202002与西班牙公司 Powertis 和 Solarbay 分别签署合作协议 ，计划在西班牙投资 2GW 光伏电站202002与中国电建、日本丸红签订卡塔尔 AL

18、-KHARSAA 800.15MWp 光伏 EPC 合同2020025.1 亿美元收购印度阿达尼集团太阳能业务 50的股份202003增持 SunPower 股票 67.6 万股 ，价值约 3100 万美元目标计划到 2025 年投建 500MW 农光互补电站，与法国农业公司 inVivo 集团合作目标计划对其持有的分布于 50 多个国家的 5000 座加油站部署光伏屋顶目标目前在运光伏电站容量达 3GW，目标是到 2025 年提升至 25GWGalp Energia葡萄牙最大能源企业202001斥资 24 亿美元收购 900MW 光伏电站Eni 意大利石油总公司目标拥有 Falck Rene

19、wables 美国 1GW 光伏 PPA 的 49%，在意大利有 13 个合计 80MW 光伏电站Equinor 挪威国家石油公司目标持股 Scatec Solar 超过 15的股份，该公司在运/在建电站 1.9GWRepsol 西班牙最大工业公司目标目标是达到 0 排放，正在西班牙建造数百兆瓦光伏电站来源：国金证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明- 6 -行业深度研究品牌：头部组件厂商商凭借综合能力获高评级，强化获单能力组件为光伏制造产业链的终端产品，其应用场景是一个设计寿命 20 年以上、投资回收期可长达 10 年以上的公用事业属性行业，决定了终端客户对组件 品质稳定性、企业质保能力有较

20、高要求，因此对组件企业持续经营能力、 财务稳健性要求提高。基于此，BNEF、PV-Tech 等权威的独立第三方专业媒体，均推出对组件供 应商的评级，评判依据为可融资性（核心指标包括财务稳健性与供货能力）。这两项评级受到海外大型电站投资商认可，影响组件供应商获得合同的机 会。通过分析评判标准，我们认为大型组件供应商优势明显，更容易获得 高评级，进而提高获单能力、强化品牌力：BNEF Tier1 光伏组件制造商：在过去两年中对至少六个 1.5 MW 以上的项目提供过由自己生产、自有品牌的组件，且这些项目由至少六个不同的非政策性银行提供无追索权的贷款。BNEF Altman-Z socre 财务健康

21、指数：用财务数据构建五项参数（分别考察盈利能力、杠杆率、流动性、偿付能力和资产使用效率），代入公式计算出得分，以衡量企业财务健康指数与破产可能性。得分 3 以上显示财务稳健，1.8 以下显示破产可能性大。PV-Tech 组件制造商可融资性评级：评级结果分为三等九级，供货规模、产能排名、海外出货占比都将直接影响得分，高评级供货商通常在运营电站规模 50MW 以上的中大型终端客户中拥有较高知名度。DNV-GL (PVEL) 光伏组件可靠性计分卡：使用一致标准的设备和相同的实验室环境对所有组件进行实测。每年评选出数个最佳表现者。图表 6：BNEF Tier1 光伏组件制造商名单 1Q20图表 7：B

22、NEF 光伏组件制造商分级体系解读 评选周期每季度主要评判依据可融资性(bankability)。即使用某制造商光伏产品的项目是否能够获得银行无追索权的项目融资（即银行同意承担组件失效的风险，不会向项目开发商或者业主就其公司其他资产进行索赔）数据来源BNEF 自有项目数据库中跟踪到的超过 29900 个（截止 2019 年 8 月）已完成融资的项目记录。纳入数据库的项目规模需超过 1.5MW；组合融资项目需地址清晰、债务由所有资产共同担保一级光伏组件制造商(Tier1)在过去两年中对至少六个 1.5 MW 以上的项目提供过由自己生产、自有品牌的组件，且这些项目由至少六个不同的非政策性银行提供无

23、追索权的贷款。意义与一级光伏组件制造商合作将有利于光伏电站开发商获得银行融资来源：BNEF，国金证券研究所来源：BNEF，国金证券研究所图表 8：BNEF 财务健康指数排名 (Altman-Z) 3Q19图表 9：Altman-Z Score 计算标准来源：BNEF，隆基股份，国金证券研究所来源：Investopedia，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 7 -行业深度研究图表 10：PV-Tech 组件制造商可融资性排名 1Q20图表 11：PV-Tech 组件制造商可融资性排名评级与描述分类得分评级描述优质5-10AAA行业领先的制造与财务状况AA通常长期位列出货量前 10，财务稳

24、健AGW+级供应商，财务状况高于均值二等2-5BBBGW 级供应商，财务状况均值水平；或更低出货规模搭配更稳健财务状况BB大量供应商集中在这个范围内B与 BB级别类似，但综合评分更低，尤其是制造能力更差投机0-2CCC大部分该级别公司出货量低，通常未开拓中国以外的市场CC依赖于有利的外部因素C高风险，出货量低、财务状况差来源：PV-Tech，国金证券研究所来源：PV-Tech，国金证券研究所图表 12： PVEL 光伏可靠性积分卡图表 13：PVEL 产品资质认证程序与测试标准来源：PVEL, 国金证券研究所来源：PVEL, 国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 8 -行业深度研究产品：组

25、件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距近年组件环节新技术/微创新层出不穷，如多主栅、半片、叠焊、大硅片、 N 型电池等。2018 年以来，主流组件供应商新品推出速度明显加快，市场对组件企业的产品迭代能力提出较高的要求，二三线企业处于明显劣质。通过技术进步与产品创新，头部组件企业不断刷新产品效率/功率纪录，引领行业趋势。头部企业一方面可凭借高效新产品提高获单能力，一方面也可享受高效产品的销售溢价，获得高利润率。图表 14：近年来头部组件企业产品更新迭代速度明显加快产品时间技术特点隆基Hi-MO1 (60 片型，290W)2016 年单晶，PERC，低衰，单面整片Hi-MO 2 (60/

26、72 片型，300/360W)2017 年单晶，整片，双面Hi-MO 3 (60/72 片型，315/375W)2018 年单晶，半片，双面，6 主栅Hi-MO 4 (60/72 片型，365/435W)2019 年单晶，半片，双面，166 大硅片，6 主栅Real Black单晶，全黑Hi-MO X (60/72 片型，355/405W)单晶，PERC，一切五，叠瓦，方单晶晶科Eagle (60 片型，260-270W)2013 年多晶，PID-free，全片/半片Eagle+(60 片型，275W)2014 年多晶，创新电池片制造技术与组件封装工艺Eagle-Dual (60/72 片型，

27、275W/320W)2015 年多晶，双玻，白色玻璃/透明玻璃Eagle Black (60/72 片型，280W/330W)2016 年多晶，黑硅，背板/边框全黑单晶 PERC 组件(60 片型，310W)2017 年单晶，PERCMCT(60 片型，285W)多晶，黑硅，单玻/双玻Gemini(60 片型，310W)单晶，N 型双面双玻Libra(60 片型，320W)单晶，PERC，半片Zodiac(60 片型，320W)单晶，PERC，12 主栅Eagle N 型双面(72 片型，385W)2018 年单晶，N 型，双面双玻Eagle P 型双面(72 片型，380W)单晶，PERC，

28、双面双玻Eagle 半片组件(72 片型，385W)单晶，PERC，半片黑硅多晶组件多晶，黑硅，双玻Eagle 卓悦(60 片型，330W)单晶，PERC，半片，金边框，户用Cheetah 410 (60/72 片型，345/410W)单晶，PERC，半片，158.75 方单晶Swan (60/72 片型，335W/400W)2019 年单晶，PERC，158.75 方单晶，半片，双面，透明背板Swan Plus (72 片型，最高 460W)单晶，N 型，HOT 技术，9 主栅，无机铜带，双面，透明背板Cheetah (60/72 片型，335/400W)单晶，PERC，158.75 方单晶

29、Tiger N 132 片型(单面 405W，Black395W)单晶，N 型，163 硅片，半片，9 主栅，叠焊，透明背板Tiger N 156 片型(单面 480W，双面 475W)单晶，N 型，163 硅片，半片，9 主栅，叠焊，透明背板Tiger P 132 片型(单面/Black，395W)单晶，PERC，163 硅片，半片，9 主栅，叠焊，透明背板Tiger P 156 片型(单面 470W，双面 465W)单晶，PERC，163 硅片，半片，9 主栅，叠焊，透明背板天合Honey(60 片型，265-280W)2012 年多晶Honey M2013 年单晶，可配黑框Honey H

30、C多晶，半片Duomax (60 片型，260-380W)多晶，60 片型，2.5mm 双玻，无框，白色/透明 EVADuomax (60 片型，320-335W)2014 年多晶，72 片型，2.5mm 双玻，无框，白色/透明 EVAHoney Plus(120 片型，峰值 324.5W)2015 年多晶，PERC，半片，5BBHoney M Plus(60 片型，280-305W)单晶，PERC，5BBDuomax2.02016 年多晶，2.0mm 双玻Tallmax(72 片型，320-335W)多晶，可选 1500VDuomax M Plus(60 片型，270-305W)单晶，PER

31、C，2.5mm 双玻，白色/透明 EVATallmax M Plus(72 片型，335-365W)2017 年单晶，PERC，可选 1500VPERC 双核(60 片型，285-300W)单晶，PERC，双面，2.5mm 双玻12 主栅组件单晶，PERC，12 主栅，圆形截面焊带Splitmax2018 年单晶/多晶，半片天鲸(120/144 片型，340/415W)2019 年单晶 PERC,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75 方单晶天鳌(120/144 片型，340/405W)单晶 PERC,半片+MBB/5BB+双玻；多晶半片+5BB+双玻；158.75 方单晶天鳌双

32、核(120/144 片型，335/405W)单晶 PERC,半片+5BB+双面双玻，158.75 方单晶天雀(120 片型，320-340W)单晶 PERC,半片+MBB，全黑，158.75 方单晶天鳌 N 型(144 片型，410-430W)N-TOPCon，半片+MBB，双面双玻，158.75 方单晶至尊(150 片型，480-505W)2020 年单晶 PERC，三分片+MBB，单面单玻/双面双玻，210 大硅片来源：隆基股份，晶科能源，天合光能，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 9 -行业深度研究图表 15：目前主流组件产品示例示例产品晶科 Cheetah （60 片）天鳌双核

33、组件（ 120 片）天合至尊组件（ 150 片）技术特征全片，5BB，158.75 方单晶半片，5BB，双面双玻，158.75 方单晶三分片，MBB，叠焊，210 硅片组件形态电池片形态焊接方式源：晶科能源，天合光能，国金证券研究所图表 16：2016 年底以来光伏晶硅电池/组件之效率/功率纪录来源：各公司公告，国金证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明- 10 -行业深度研究渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力与上游各制造产业链环节相比，组件销售需要面向的终端客户数量众多、运营方式区别较大。近年中、美、印三大市场需求占比下降而新兴国家需求增长，GW

34、级国家数量显著上升。市场愈加分散，对组件供应商渠道建设及供应链管理能力要求提高。2018-2019 年前十大中国组件企业出口规模与海外市场占有率均大幅提升，前五企业出口规模由约 20GW 提供到 33.6GW，海外占有率由 29%提高到 32.5%，前十企业出口规模由约 29GW 提高到 47.6GW，海外占有率由 41%提高到 46%（考虑海外 1.15 容配比）。此外，前十组件企业名单及排序基 本没有改变（除隆基与协鑫对调排序），显示出一定的进入门槛与稳定性。图表 17：GW 级国家数量增加图表 18：2018-2019 年前十大组件出口企业（MW）2016 2017 2018 2019

35、2020 1中国 中国 中国 中国 中国 2美国 美国 美国 美国 美国 3日本 印度 印度 印度 印度 4印度 日本 日本 日本 日本 5英国 土耳其 澳大利亚 澳大利亚 新西兰 6德国 德国 德国 西班牙 德国 7韩国 土耳其 德国 澳大利亚 8澳大利亚 韩国 新西兰 土耳其 9巴西 墨西哥 墨西哥 法国 10 巴基斯坦 巴西 法国 西班牙 11 新西兰 埃及 墨西哥 12 埃及 台湾 埃及 13 台湾 土耳其 韩国 14 法国 巴西 台湾 15 韩国 巴西 16 意大利 来源：Energy Trend，国金证券研究所来源：PVInfolink，国金证券研究所图表 19：2018 年前十大

36、中国组件海外市占率图表 20：2019 年前十大中国组件海外市占率来源：PVInfolink，国金证券研究所来源：PVInfolink，国金证券研究所美国、日本等海外市场有超额利润，优化海外布局有助于提高盈利能力。以美国市场为例，高额关税将中国低成本产能挡在美国市场之外，而美国国内产能不足且成本高，导致美国市场组件售价远超中国。市场报价显示美国高效单晶组件价格是欧洲、澳洲、中国的近 2 倍，以 0.41$/W 价格估算国内组件企业东南亚产能销往美国市场的毛利率在 30%以上，比国内高出 10pct 以上。东南亚产能是除中国大陆以外综合成本最低的组件产能。受美国对华光伏高额关税影响，拥有低成本东

37、南亚产能的企业可以获得客观的超额利润，中短期内将有助于充分发挥品牌优势摄取美国市场红利。长期看，随着光伏玻璃等核心辅材产业链向东南亚转移，东南亚生产基地或将成为组件企业国际化布局的重要一环，辐射印度、中东等潜力巨大的新兴市场。敬请参阅最后一页特别声明- 11 -行业深度研究图表 21：各地区组件价格存在明显差距图表 22：2019 年东南亚组件产能及分布（GW）$/W0.410.2180.2180.2171.370.031.88.20.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00美国3欧洲中国澳洲9.5+越南马来西亚泰国新加坡菲律宾印度尼西亚来源：PVInfol

38、ink，国金证券研究所。报价日期 2020 年 3 月 25 日。来源：光伏变迁见证者，国金证券研究所图表 23：头部组件企业海外产能布局来源：国金证券研究所绘制出货规模排名靠前的组件供应商的销售与运营机构遍布全球，构建庞大渠道网络需时间与资金沉淀，对企业财力和资金管理能力提出高要求：隆基开始开拓组件销售业务后，其销售费率从 0.86%快速上升至 3.8%，显著高于其过去的可比公司中环股份，向晶科、天合等组件企业靠拢。隆基销售费用绝对值由 2014 年 3886 万元提升至 2018 年 10.2 亿元， 而组件龙头晶科 2019 年销售费用高达 22.5 亿元。布局全球组件业务的初期，每 G

39、W 组件销售费用可高达 2.5-3.5 亿元，相当于组件生产成本的 20-30%。进入全球前十供应商需 4.5GW 以上出货规模，销售费用所需消耗的资金量就高达 10 亿元以上。随着海外布局完成及销售规模扩大，头部组件企业每 GW 组件销售费用下降至 1.3-1.8 亿元，但依然相当于组件生产成本的 10-15%。销售费用下降体现出一定的规模优势，使新进入者更难突破。敬请参阅最后一页特别声明- 12 -行业深度研究图表 24：隆基涉足组件业务后销售费用率显著提升图表 25： 每 GW 组件销售费用较高来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表 26：天合光能全球制造、销售

40、与运营布局来源：天合光能，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 13 -行业深度研究行业壁垒与集中度的提升，最终有望转化为头部企业的超额利润空间在光伏制造主产业链上，组件环节通常因单位产能投资和技术含量相对低，而被视为进入壁垒最低的环节。相对较低的集中度也使其在面对上游制造 商与下游大型能源集团时缺乏议价能力，该环节长期以来的低利润率也被 视作理所当然。也是因此，市场上几乎不存在纯组件企业（代工厂除外）， 头部组件供应商均为一体化企业，其利润以往主要由配套的硅片、电池片 环节贡献。我们对光伏各环节盈利能力进行拆分，结果显示，单组件环节 毛利率通常较低甚至为负，但近年来有一定修复趋势。但我们

41、认为，在近年来光伏行业逐渐实现平价上网、并成长为一个年终端市场规模达数千亿元的成熟行业之后，某种意义上讲，组件实际上已经成为了壁垒最高的产业链环节，这种壁垒并不是简单地由产能规模竖立，而是由企业的产品力（包括供货能力、转化效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的（这也解释了为什么过去数年中鲜有新组件品牌进入主流市场视野）。我们判断，这种高壁垒，叠加全球逐步实现平价后终端客户结构的变化， 必将带来行业集中度的加速提升，以及头部组件企业盈利能力中枢的上升。图表 27：典型一体化组件企业单环节毛利率拆分图表 28：典型一体化组件企业单

42、环节毛利拆分(元/W)15H115H216H116H217H117H218H118H219H119H240.0%0.4030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%0.200.00-0.20-0.4015H115H216H116H217H117H218H118H219H119H2电池片硅片单组件环节电池片硅片单组件环节来源：WIND, 国金证券研究所测算来源：WIND, 国金证券研究所测算图表 29：典型组件企业单组件环节毛利率图表 30：典型组件企业单组件环节毛利率 (元/W)15%10%5%0%-5%-10%-15%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H

43、2 18H1 18H2 19H1 19H2企业A企业B企业C0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.415H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2企业A企业B企业C来源：WIND, 国金证券研究所测算来源：WIND, 国金证券研究所测算1.品牌（评级）溢价：海外金融机构、保险机构在评估光伏电站贷款/项目保费过程中会重点对所使用组件进行考核，选择获得较高评级的组件供应商有利于获得更低的贷款利率/保险费率，因此头部品牌也将因此有溢价空间，国内的项目招标中也正逐渐呈现出这种趋势。敬请参阅最后一页特别声明- 14 -行业深度研究根据中能建

44、 2020 上半年 360MW 光伏组件集采开标情况，同一标段中头部品牌组件报价明显较高，溢价约 0.11-0.17 元/W。图表 31：中能建 2020 上半年 360MW 光伏组件集采开标情况1.801.701.601.82 1.82 1.81 1.811.79 1.79 1.791.73 1.721.71.81.79 1.78 1.78 1.771.75 1.751.731.691.671.721.65 1.64 1.631.621.58 1.57 1.56 1.561.65 1.651.551.621.541.50晶 隆 协 正澳 基 鑫 泰晶 亿 尚 英科 晶 德 利海 东 晶 隆泰

45、 方 澳 基日升亿 正 晶 东晶 泰 科 方日升林 尚 光 海洋 德 为 泰协 晶 晶 亿鑫 澳 科 晶东 中 海 尚方 节 泰 德日 能升光 英 晶 中 海 尚为 利 澳 节 泰 德能单晶双玻(标段3)单晶单玻(标段1)多晶单玻(标段2)多晶双玻(标段4)来源：中能建，国金证券研究所2.产品溢价：领先的产品迭代能力助力产品效率提升，高效产品享有溢价。由于高效产品可摊薄组件封装成本及电站安装部分 BOS 成本，因此有明显 溢价及更高的利润率。根据 PVinfolink 报价，不同功率段单晶组件价格存 在明显差距。2019 年 9-10 月不同组件招标采购项目候选人投标价格区间段也存在明显差距，

46、高功率产品享有溢价约 0.20.3 分钱/W。图表 32：不同功率段单晶组件价格存在明显差距图表 33：2019 年 9-10 月不同组件项目候选人投标价3.53.02.52.01.5元/W2.12.01.91.81.71.61.5元/W1.8281.7351.871.832.041.9931.981.872017/42017/102018/42018/102019/4280W单晶组件305W单晶PERC组件315W华能达拉特320W+华能贵州390W+南网双面395W+玉柴桂平 310W单晶PERC组件 来源：PVinfolink，国金证券研究所来源：OFweek，国金证券研究所3. 海外市

47、场销售存在溢价，渠道建设有助于提高销售利润率，平滑业绩：美、日等国市场上组件售价较高，存在超额利润。根据我们测算，当前头部供应商一体化国内销售毛利率约 20%，东南亚产能出口美国毛利率 30%左右，海外其他国家毛利率均值约 23-25%左右。海外成熟市场组件订单一般提前 6-10 个月下单，而国内仅提前 1 个月左右，因此海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，行情波动时头部组件企业开工率比二三线企业高 1020pct，保障相对低成本运行。更分散的终端销售市场布局增强头部组件企业抗风险能力，在政策与 贸易环境改变时业绩波动较小。2018 年 531 政策导致大量国内

48、光伏企 业当年业绩负增长，而布局全球组件销售的晶科业绩增长，其在 2018 年 5 月前后签订的 2.75GW+ 1.43GW 两个海外组件大单应有突出贡献。敬请参阅最后一页特别声明- 15 -行业深度研究图表 34：2019 年不同规模组件企业开工率对比图表 35：组件企业 2018 年净利润增速对比100%90%80%70%60%50%40%30%20%月份1234567891011122GW(10家)200%150%100%50%0%-50%-100%187%89%东方日升隆基-28%晶科协鑫集成-64%2018年净利润增速来源：CPIA，国金证券研究所来源：WIND，国金证券研究所图表

49、 36：2018 年 531 前后晶科拿下 2 个海外组件销售大单时间采购方国家规模 MW 内容2018 年 4 月NextEra Energy美国2750晶科能源将在四年左右的时间内提供约 700 万块高效光伏组件，是当时光伏史上最大单笔订单。2018 年 6 月SunPowe美国1430该协议为期三年来源：晶科能源，国金证券研究所平价打开需求空间，容配比提升放大组件需求从“补偿超配”向“主动超配”过渡，容配比将逐步提升至 1.4-1.5容配比（超装比例）提高，实际组件需求放大：由于光伏电站存在系统效率损失，一般电站直流侧组件安装量会大于交流侧并网规模（即通常意义上讲的“装机规模”），同时为

50、了在光照辐射水平的波动中实现尽可能多的上网电量，部分项目还会额外“超装”组件。组件功率与并网功率的比值称为电站的“容配比”。以往容配比通常为 1.1-1.15，近年来随着组件效率提升和占系统总成本比例的下降，容配比逐步提高，最高可达到 1.4-1.5。我国住建部规定，容配比超过 1.1 后，装机量以电网侧交流功率为准，因此容配比因素将使实际组件产品需求显著高于统计或预测的装机量数值。系统效率损失来源：由于环境及客观存在的各种损耗，在不超配的情况下（组件功率：逆变器额定功率=1:1），逆变器输出功率仅为额定功率的 85- 90%，若进一步考虑交流侧损耗，则系统效率仅 75-85%，推高 LCOE

51、。图表 37：光伏发电系统各类损耗敬请参阅最后一页特别声明来源：国金证券研究所绘制为提高系统效率，以往光伏电站容配比主流 1.1-1.15，其设计思路为补偿超配：弥补客观存在的各类损耗，使逆变器最大输出功率能够达到额定功率（一般在光照条件最好的正午时段满载），提高逆变器等设备的利用率。近年来，随着组件效率提升、在光伏系统成本中占比下降，叠加竞价机制下对于成本毫厘必争，电站设计思路过渡向主动超配：将容配比进一步提升，以增加逆变器满载运行时间、提升发电量和系统整体效率，摊薄度电成本。正午时段组件将有一段时间限发（限功率运行）。- 16 -行业深度研究图表 38：光伏电站超配设计思路限发：光伏逆变器

52、具备最大功率点追踪功能（MPPT）。但在超配情况下，若组串电流超过逆变器最大输入电流，逆变器将出于自我保护而调大工作点电压、降低输出电流，使组件输出偏离最大功率点，即从图中 A 点移动到 B 点（图表 39）。最终结果是：组件实际功率不超过逆变器最大功率时，以组件实际功率工作，否则以逆变器最大功率工作。来源：国金证券研究所绘制图表 39：光伏电站超装后组件限发的原理来源：国金证券研究所绘制主动超配在不增加逆变器及交流侧成本的基础上，通过提升组件容量来提高发电量。但由于限发，增加的组件容量并非可以发挥 100%的作用，因此需要在组件成本投入与增发电量之间寻找平衡点，以实现最低 LCOE。根据经验

53、，最佳容配比通常为 1.4-1.5。系统建设成本：光伏电站建设投资中，逆变器及交流侧投资（占比 20- 30%）由输出功率决定，不会因为组件超装而增加，故容配比提升可以摊薄这部分成本进而实现单瓦建设投入不断下降（交流侧 100MW电站容配比由 1:1 提升至 1:4 将使单瓦投资下降 0.2-0.25 元/W）。发电利用小时数：组件功率达到阈值后逆变器才能启动工作，组件超配将延长逆变器在弱光条件下的工作时间；当容配比超出补偿超配范围后，限发将使以直流侧组件总容量计算的等效利用小时数下降。LCOE：综合以上两点因素，LCOE 会随着容配比提升而下降，但到达最佳主动超配点后，继续提升容配比带来的发

54、电量增加将无法再弥补增加的组件成本，LCOE 会升高。衰减：由于组件功率逐年衰减，故实际容配比逐年下降，因此若从全生命周期的角度考虑，最佳初装容配比或可更高。敬请参阅最后一页特别声明- 17 -行业深度研究图表 40：光伏电站在主动超配点实现最低 LCOE来源：国金证券研究所绘制促使容配比提升的因素除了组件成本占比下降外，还包括以下两点：根据 CPIA 最新产业路线图，组件占系统全投资之比已从 2016 年 45.2%下降至 37.8%；国内电站组件超配逐步从“灰色地带”向“合规化”转变：根据住建部 2019 年 9 月发布的光伏发电站设计规范（征求意见稿），三类资源区容配比上限提升至 1.2

55、1.8。此前统一规定为 1.1。稳定光伏输出功率，匹配电网调峰：容配比提高带来的“限发”将使光伏发电尖峰消除，发电量曲线产生“削顶”的效果（图表 38(c)），更加平直稳定低波动。辐照度对输出功率的影响大幅降低，光伏将在更长时间内以备案容量出力，减少电网调度难度与成本。若再匹配一定比例储能，光伏将有望成为削峰填谷的支撑性能源，摆脱“间歇电源”、“垃圾电”等标签。图表 41：住建部对光伏电站容配比的相关规定日期部门政策文件名称光伏方阵安装容量与逆变器额定容量之比2012 年 11 月住建部光伏发电站设计规范GB50797-2012全国12020 年 1 月住建部光伏发电站设计规范(征求意见稿)G

56、B50797-20XX一类太阳能资源地区不宜超过 1.2二类太阳能资源地区不宜超过 1.4三类太阳能资源地区不宜超过 1.8来源：住建部，国金证券研究所图表 42：光伏系统成本构成 2016图表 43：光伏系统成本构成 20198%组件7%组件7%45%逆变器7%38%逆变器4%支架4%支架4%2%安装成本汇流箱等主要电气设备5%2%建安费用一次设备通讯、监控及其他设备二次设备7%电缆成本一次性土地11%电缆价格一次性土地电网接入14%5%4%电网接入管理费用16%7%3%管理费用来源：CPIA，国金证券研究所来源：CPIA，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 18 -行业深度研究疫情令

57、国内外光伏需求释放时间节点小幅推迟，需求是延迟而非消失国内政策落地时间早于预期，与征求意见稿的差异主要体现在因疫情导致的项目申报时间节点的调整。3 月 10 日，国家能源局发布关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知，明确 2020 年竞价补贴总额 15亿元，2020 年竞价项目时间延迟一个半月（平价和竞价项目申报的截止日分别为 4 月底和 6 月 15 日）。我们认为，延期后 2020 年竞价项目进度仍比 2019 年提前半个月，且延期有利于竞价项目前期准备和申报的稳健推进。2019 年递延竞价项目安装小幅推迟，全年 40GW 新增装机判断暂不变。 我们预计 2019 年竞价项

58、目的 331 和 630 两个补贴退坡时间节点推迟 1-3 个月均有可能，预计安装时间将由原本预期的 H1 一直延续至 Q3；对于原 预期 Q3 及 Q4 的需求主力来源（分别为要求 930 并网的特高压基地项目、 2020 年竞价项目），预计安装节奏暂无明显影响；户用项目需求则预计将 在 Q2Q4 内相对平均的释放。因此，结论为：1）原先预期国内相对较弱的 Q3 需求，可能因 2019 年竞价项目延期安装而得到平滑；2）在疫情不出现恶化、2020 年竞价项目并网截止日不做调整的情况下，维持全年 40GW 装机判断不变。近期海外疫情快速发酵，多国实施全面封锁和停工措施，产业链端也逐步感受到一定的实际影响（如订单推迟、交货延期等）。虽然疫情在恶化，且目前难言见顶，但只要本次全球疫情的影响不演变为全球经济大衰退，那么海外光伏需求的释放也仅仅是时间上的推迟而已。同时，我们预计国内主管部门或将研