数字货币系列报告（一）：全球央行加速布局数字货币呼之欲出

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、数字货币的发展历程 3 HYPERLINK l _TOC_250019 数字货币的沿革 3 HYPERLINK l _TOC_250018 数字货币、虚拟货币、电子货币 4 HYPERLINK l _TOC_250017 主流数字货币:比特币、LIBRA 6 HYPERLINK l _TOC_250016 二、我国央行数字货币“呼之欲出” 11 HYPERLINK l _TOC_250015 央行数字货币发行原因 11 HYPERLINK l _TOC_250014 DCEP 呼之欲出 13 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 央行数字货币的定位与运行 15 HYPERLINK l _TOC_250012 与其他支付方式的对比 19 HYPERLINK l _TOC_250011 三、全球央行加速数字货币布局 21 HYPERLINK l _TOC_250010 美日欧央行进度 21 HYPERLINK l _TOC_250009 其他部分央行进度 22 HYPERLINK l _TOC_250008 私人数字货币监管的国际实践 24 HYPERLINK l _TOC_250007 四、数字货币的发行带来的影响 25 HYPERLINK l _TOC_250006 私人数字货币对货币政策的影响 25 HYPERL

3、INK l _TOC_250005 央行数字货币对货币政策的影响 25 HYPERLINK l _TOC_250004 数字货币对支付体系的影响 26 HYPERLINK l _TOC_250003 五、产业链投资梳理 27 HYPERLINK l _TOC_250002 顶层发行环节：密码认证、大数据分析领域 27 HYPERLINK l _TOC_250001 中间流通环节：IT 系统升级 28 HYPERLINK l _TOC_250000 前端支付环节：支付机具、数字钱包 28一、数字货币的发展历程数字货币的沿革随着信息科技的发展，移动互联网、云计算、安全存储、区块链技术不断演进，全球

4、范围内的支付方式在发生着巨大变化。2019 年 6 月，Facebook 主导的加密货币Libra 横空出世，并发布 Libra 白皮书宣称要建立一套简单的全球货币和金融基础设施，数字货币的概念引起市场广泛关注。曾在 2019 年 12 月还表示未来五年内，无需发行数字货币的美联储，近日对于数字货币的显示出更加积极的态度，称其正与其他国家央行合作，增进对“央行数字货币”的理解。2020 年各国央行对于数字货币的研究将明显提速。表 1：数字货币的发展沿革数字货币的概念自 1983 年提出以来，经过近四十年发展沿革，相关的理论与实践取得 了重要的发展。实现了从完全匿名到可控匿名、从在线到离线、从单

5、银行数字货币系统 到多银行数字货币系统、从中心化到去中心化的演变。最早在 1983 年 David Chaum 提出利用盲签名技术实现完全匿名的数字货币，这种数字货币是针对在线交易场景，随 后基于不同技术模式的数字货币形态和系统不断出现和发展。1988 年，Chaum、Fiat、 Noar 提出支持离线交易的匿名数字货币系统，并通过公开支付者身份来实现检测“双 花”。1992 年Chaum 和Pdeeresn 提出用“带观察者的电子钱包”实现完全匿名的离 线数字货币系统。1996 年Chna、Tsiouni 和 Farknel 提出了一种基于 RSA 的可证明安 全性的数字货币系统、采用分割选

6、择技术，使阐明了即使在不使用密码协议的情况下，也可以构造一种基于可以证明安全性的脱机数字货币系统。1998 年，Lysyanskaya 和 Ramzan 扩展了群签名的方案提出群盲签名方案，阐述了构造由多家银行发行、匿名的 数字货币系统方案。1999 年 Juels 提出基于信任标志的可信方追踪机制实现了数字货 币系统的可控匿名，也是目前比较有效的可控匿名的数字货币方案。2001 年陈恺提出 一种将在线和离线检测相结合的这种优化的数字货币方案；张方国、张福泰、王育明提 出由多家银行发行的数字货币模式，并设计了一个可跟踪用户的多家银行数字货币方案，实现了数字货币系统由单银行向多银行的变化。200

7、8 年 Nakamoto 设计并发布了一种 点对点的去中心化数字货币比特币，实现了数字货币由中心化到去中心化的发展。年份演变特征1983 年David Chaum 提出利用盲签名技术实现完全匿名的数字货币，这种数字货币是针对在线交易场景；完全匿名、在线交易场景1988 年Lysyanskaya 和 Ramzan 扩展了群签名的方案提出群盲签名方案，阐述了构造由多家银行发行、匿名的数字货币系统方案；从单银行到多银行的提出1992 年Chaum 和 Pdeeresn 提出用“带观察者的电子钱包”实现完全匿名的离线数字货币系统；从在线到离线1996 年Chna、Tsiouni 和 Farknel 提

8、出了一种基于 RSA 的可证明安全性的数字货币系统、采用分割选择技术；脱机数字货币系统1998 年Lysyanskaya 和 Ramzan 扩展了群签名的方案提出群盲签名方案多银行、匿名1999 年Juels 提出基于信任标志的可信方追踪机制实现了数字货币系统的可控匿名可控匿名2001 年陈恺提出一种将在线和离线检测相结合的这种优化的数字货币方案在线和离线相结合2001 年张方国、张福泰、王育明提出由多家银行发行的数字货币模式，并设计了一个可跟踪用户的多家银行数字货币方案；由单银行向多银行2008 年Nakamoto 设计并发布了一种点对点的去中心化数字货币比特币由中心化到去中心化数据来源：根

9、据数字货币初探整理，招商证券2008 年中本聪提出比特币的概念，并发布了比特币白皮书。数字货币从理论研究进入实践阶段。第一个数字货币比特币诞生： 2009 年 1 月比特币作为第一个数字货币诞生，标志着区块链 1.0 时代的到来。2010 年一个名为 Slush 的矿场发明了多节点共同挖矿的方式，开启了比特币挖矿的进程；2011 年比特币 0.3.21 版本发布，同年莱特币（Litecoin）诞生；2012 年 8 月，点点币(PPcoin)诞生，点点币也是第一个权益证明共识机制的加密数字货币；2013 年瑞波币诞生，同年比特币发布了史上最重要的 0.8 版本，德国承认比特币的合法化。可以说以

10、比特币为代表的数字货币是区块链 1.0 的重要应用。智能合约阶段：2013 年 11 月，Vitalik Buterin 发布了以太坊白皮书；数字货币进入可以实现智能合约的阶段。2014 年 7 月以太坊启动了为期 42 天的众筹，一共售出六千多万枚以太币。2014 年 11 月稳定币USDT 正式发布。2015 年 7 月以太坊网络正式发布标志着以太坊区块链正式运行。2017 年 12 月比特币的交易价格首次突破 15000 美元，市值达到 2561 亿美元。稳定币流行阶段：2017 年底稳定币 USDT 交易量开始上升，2018 年 1 月瑞波币市值首次超过以太币，2018 年下半年比特币

11、下跌趋势明显，2019 年USDT 交易量剧增，后来超过比特币。2019 年 6 月 Libra 白皮书发布，引起各国央行的关注，一些大国央行开始加速推进法定数字货币的研发。2008 年中本聪提出比特币概念2010 年 Slush矿场发明了多节点共同挖矿的方式2012 年 8 月点点币诞生2011 年比特币0.3.21 版本发布，莱特币诞生2013 年瑞波币诞生；比特币发布0.8 版本2014 年 11月稳定币 USDT 正式发布2017 年 12月比特币交易价格首次突破 150002018 年 1 月瑞波币市值首次超过比特币2020 年各国央行加速法定数字货币研究2009 年 1月比特币诞生

12、2019 年 6 月Libra 白皮书发布2017 年底稳定币 USDT 交易量开始快速上升2015 年 7 月以太坊网络正式发布2013 年发布以太坊白皮书图 1：数字货币实践发展历程资料来源：公开资料整理，招商证券数字货币、虚拟货币、电子货币中本聪创造比特币之后的十年间，数字货币、加密货币、密码代币、空气币等概念不断涌现；同时伴随着互联网、云计算、大数据等技术的发展，电子货币、虚拟货币等也开始走进人们的视野。为了更好的理解，我们有必要先将各个概念进行梳理区分。数字货币（Digital Currency）：简称为 DIGICCY，是一个笼统的术语，国际货币基金组织将其称之为“价值的数字表达”

13、，用来描述所有形式的电子货币，包括虚拟货币和加密货币。它可以在区块链中运行，也可以在互联网中流通。电子货币：即通过电子化方式支付的货币。本质上是法定货币的电子化和网络化，按照发行主体和应用场景分为储值卡、银行卡、第三方支付等；通常是指电子交易的当事人包括消费者、企业、金融机构使用数字化的支付手段，通过网络向另一方进行货币支付或者资金流转的过程。一般根据 N.Asokan 的分类方法可以将电子支付系统划分为基于账户和基于数字货币的两大支付系统。基于账户的支付系统是用户在支付服务提供商处开设账户，并授权其进行支付，如借记卡、信用卡等结算卡系统，通过网络由“卡号”找到后天系统的账户账号，根据指令完成

14、账户上资金的流转。基于数字货币的支付系统，用户从货币发行处购买电子数字代币，代币具有一定的价值，可以实现对商家的支付，也可以存储下来，在网络环境中起到现金的作用。图 2：电子支付系统分类资料来源：央行数字货币研究所，招商证券虚拟货币：欧洲央行 2012 年 10 月发布的虚拟货币体系报告将虚拟货币定义为：一种未加监管的数字货币，由其开发者发行并控制，被某一特定虚拟社区成员接受并使用。简单来说虚拟货币由特定主体发行，被特定成员接受和使用，货币价值、用处、管理和控制均由发行主体控制。据此定义目前我国的腾讯 Q 币，新浪的 U 币，百度的百度币等都是虚拟货币。2009 年 6 月以前腾讯的 Q 币等

15、虚拟货币可以兑换人民币， 2009 年之后国家文化部和商务部联合发布通知，上述虚拟货币仅能够在特定平台上流通，不可兑换人民币，不可赎回。加密货币（Cryptocurrency）：是一种使用密码学原理来确保交易安全及控制交易单位创造的交易媒介。加密货币使用加密算法和加密技术来确保整个网络的安全性。许多加密货币都是基于区块链的分布式系统，通过私钥和公钥来促进对等传输，实现点对点交易，公钥必须在区块链上公布，让所有人见证加密货币的归属和交易过程。发行方不对货币的价值、用处、存在方式有任何的限制，运行在区块链网络上，价值取决于使用者。典型的加密货币如比特币、Libra 等。此外数字货币按照发行主体的不

16、同可以分为法定数字货币和私人数字货币。法定数字货币：由主权货币当局统一发行、有国家信用支撑的法定货币，可以完全替代传统的纸质和电子货币，如我国央行将要发行的 DCEP。它的本质是一段加密数字，是纸币的替代。国际清算银行在关于中央银行数字货币（CBDC）的报告中，将法 定数字货币定义为中央银行货币的数字形式。法定数字货币与区块链并没有直接的关系，存在多种技术路线，区块链只是其中一种。法定数字货币可以基于区块链发行，也可以 基于传统中央银行集中式账户体系发行。由于法定数字货币必须由央行来发行，所以它 本身具备计价手段，交易媒介等货币属性，内在价值具有稳定性。私人数字货币：一般也被称作民间数字货币、

17、私营数字货币等，主要代表有比特币、瑞波币等。私人数字货币没有集中的发行方，任何人都可以参与制造，不具有法偿性和强制性等货币属性，可以看作是虚拟货币，本质上是数字资产。私人数字货币价值目前缺乏普遍认可，主要由于其未锚定任何资产，价格极易波动，目前私人数字货币的发行模式一般采用 ICO（首次发行代币），即通过发行加密代币来融资，以支撑项目的发展。由于私人数字货币缺乏相应的监管，存在较大的风险，我国明确将其定性为虚拟商品，不具备法定货币的法律地位，同时规定任何组织和个人不得从事代币发行融资活动。主流数字货币:比特币、Libra数字货币从理论到实践的发展的各个时期中都出现了一些典型的数字货币，目前全球

18、数字货币种类超 1500 种。这里我们主要介绍最为大家熟知的比特币和 Libra，分析这两种数字货币的优缺点和存在的问题。比特币比特币的概念由中本聪于 2008 年 11 月提出，2009 年 1 月正式诞生。比特币是一种 P2P 形式的虚拟加密数字货币，没有中心服务器，不依赖特定货币机构发行，使用整个 P2P 网络中众多节点构成的分布式数据库来确认并记录所有的交易行为。网络中所有节点彼此对等、互联互通。节点遵守共同的协议规则，协同处理交易，每个节点对外提供服务的同时也使用网络中其他节点的服务1。比特币的生成原理是基于一套复杂的算法，“挖矿人”通过对算法求特解，求出特解的人会得到比特币奖励，称

19、之为“挖矿”。从区块链的角度讲，挖矿就是找到满足特定要求的哈希值并创建新区块的过程。2009 年比特币诞生时，每次挖矿能获得 50 个比特币，并以每 10 分钟 50 个的速度增长。当总量达到 2100 万的 50%时赏金减半为 25 个，当总量达到 1575 万时，赏金再减半为 12.5 个，预计到 2140 年达到 2100 万的总量上限。比特币奖励递减式产出将直接导致币值提升，2012 年 11 月 28 日、2016 年 7 月10 日比特币奖励层两次减半。根据比特币每四年减半的特征，招商团队预计在 2020 年5 月左右，比特币挖矿奖励将从 12.5 个币下降到 6.25 个。从历史

20、看，每一次挖矿奖励减半，都会引领一次比特币牛市。1 Andreas M.Antonopoulos.Mastering Bitcoin R.2015. 收盘价:比特币:Bitstamp(USD)（美元）图 3：2012 年 11 月 28 日比特币奖励首次减半后走势图 4：2016 年 7 月 10 日第二次奖励减半后市场走势1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002,900.00 收盘价:比特币:Bitstamp(USD)（美元）2,400.001,900.001,400.00900.002013/1/62013/2/62013/3/62013/

21、4/62013/5/62013/6/62013/7/62013/8/62013/9/62013/10/62013/11/62013/12/62016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/1400.00目前比特币也存在一些问题：敬请阅读末页的重要说明Page7 资料来源：招商证券资料来源：Libra 白皮书，招商证券比特币相对于其他数字货币有四个关键创新点：一个去中心化的点对点网络（比特币协议）；一个公共的交易账簿（区块链）；一个去

22、中心化的数学的和确定性的货币发行（分布挖矿）；一个去中心化的交易验证系统（交易脚本）比特币最大的优点：一方面是安全。比特币解决了货币最重要的两个问题，货币真伪和双重支付的问题。比特币使用 P2P 的网络构架，区块链技术保护下的公共交易账簿，分布式记账技术让每个节点参与到交易有效性的监督之中，想要修改过去的交易记录需要同时修改区块中其他节点记录的交易数据，必须拥有超过全网 51%的算力才能做得到，难度极大。自 2009 年比特币诞生以来，尚未发生交易记录被篡改，比特币被非法转移的事故。另一方面是效率。比特币不无需开 户、无需第三方清算机构即可完成价值转移，也不需要中间机构来确保交易的有效性，从而

23、大大降低了交易成本。同时比特币基于互联网，没有国界，不需要换汇，不需要经过银行、国际清算组织，直接在节点上转账，从而实现跨地区高效率、低成本的交易。此外比特币也解决了一些例如匿名支付、银行过度印钞带来恶性通胀等问题。解决货币真伪问题安全性问题解决双重支付问题跨地区、系统交易速度快去中心化效率问题跨地区、系统交易费用低匿名支付更安全、更高效、满足更多需求其他需求避免过度印钞恶性通胀图 5：比特币要解决的问题资料来源：公开资料整理，招商证券浪费算力：比特币用 Pow 机制决定记账权，挖矿过程严重浪费算力以及电力。当前挖矿耗电 600 万度/小时，相当于全国用电量的 1%。此外，完整节点需要占用超过

24、 200G 的硬盘空间，且还在以 100M/天的速度增长，对硬盘空间的浪费严 重。价格波动剧烈：由于比特币没有真实的资产背书，缺乏价值锚定，均衡价格主要来自市场博弈和投资者预期。比特币自交易以来，相对法币超万倍的涨幅，一方面有用户增多，生态扩大的可观原因，另一方面也是其适合投机的制度设计所 致。比特不价格剧烈波动的固有缺陷也使得比特币无法承担价值尺度的货币职 能。缺乏有效监管： 比特币的匿名性和去中心化带来安全性的同时也会使得其缺乏有效的监管。因此，比特币一直是“暗网”交易和勒索软件的主要支付手段，容易滋生一些非法交易。图 6：比特币自交易以来价格波动巨大20,000.00（美元/个）收盘价:

25、比特币:Bitstamp(USD)2017年1月2日比特币国内价格再度突破 1000美元2018 年 6 月 24日，比特币价格创年内新低2013年12月1日，比特币月涨521%，价格首次超越1盎司黄金价格。2013年4月10日比特币价格创历史新高达到266美元2013 年 4 月 1日比特币价格过100 美金，总市值 20 亿美金2017 年 10 月31 日，中国境内宣布停止人民不与比特币交易2017 年12 月比特币期权挂牌2019 年 5 月比特币价格重返 8000 美元18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000

26、.004,000.002,000.002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010.00资料来源：Wind，招商证券Libra2019 年 6 月 18 日，Facebook 发布 Libra 白皮书称要建立一套去中心化区块 链、低波动性、无国界的加密货币和为数十亿人服务的金融基础设施。同时，创立受监管的子公司Calibra，开发数

27、字钱包，并确保社交数据与金融数据相分离，代表 Facebook 在 Libra 网络中构建和运营服务。. Libra 的要点敬请阅读末页的重要说明Page8以安全、可扩展和可靠的区块链作为基础：Libra 货币建立在“Libra 区块链”基础上，其软件和代码是开源的。核心的技术主要包括：（1）使用自主研发的 Move 编程语言，安全、可靠、开发难度低，实现发行数字货币、代币、数字资产，处理交易与记录和验证器管理的功能；（2）使用拜占庭容错（BFT）共识机制，使用该机制即使三分之一的节点发生故障，Libra 区块链网络仍然可以正常运行。（3）采用梅克尔树的数据存储结构，确保存数交易数据的安全，并

28、可以长期记录交易的历史信息。以真实资产储备作为担保，定位成为稳定币：根据 Facebook 披露 Libra 一揽子货币中美元占比 50%，欧元占比 18%，日元占比 14%，英镑占比 11%，新加坡元占比 7%。其中用新加坡元代替了人民不，对人民币极其不利。使用者可以用五种货币中的任意一种兑换 Libra，Libra 协会负责平衡一揽子货币。由独立的 Libra 协会治理，共同维护 Libra 生态环境的稳定：Libra 协会是 Libra区块链和 Libra 储备的监管机构，其中 Libra 理事会是最高权力机构，Libra 协会董事会代表 Libra 理事会的监督机构，为执行团队提供运营

29、指导，Libra 社会影响力咨询委员会是咨询机构以及 Libra 执行团队负责网络的日常运作。根据 Libra 白皮书，Libra 协会目前包括 28 个会员，包含支付、区块链、电信及风险投资多个行业的头部公司。协会计划在 2020 年针对性发布之前扩充至 100 名分布在各地各行业的多元化成员，担当 Libra 区块链的初始验证者节点，并在五年内，逐渐减少对创始成员的依赖，向“去中心化”的区块链思想发展。治理架构Libra货币兑换与 梅克尔树的数据拜占庭容错开源的 Move 编技术支持自由兑换一揽子货币挂钩图 7：Libra 体系架构图 8：Libra 一揽子货币构成一揽子货币权重71114

30、5018USDEURJPYGBPSGD Libra 治理协会覆盖多行业巨头资料来源：招商证券资料来源：Libra 白皮书，招商证券Libra 主要影响Libra 的出现不得不说引起了市场广泛的关注，尤其美日欧等一些对数字货币持观望甚至反对意见的央行近日态度也出现的明显的变化，加速对数字货币的研究。总结来看，Libra 的出现主要影响体现在以下几个方面：建立以 Libra 为中心的生态系统，形成新的跨境支付途径：Libra 依托 Facebook27 亿强大的客户基础，从社交平台切入，有利于打通各个行业的通 道。Libra 协会成员覆盖网上购物、酒店预订、打车、社交等各个领域。此外 Libra

31、在跨境支付方面交易成本低、速度快，成为其最大的卖点。未来 Libra 一旦发行顺利，可能很快直接落地到各个支付场景，甚至出现 Libra 银行、Libra 投资等，构建广阔的 Libra 生态体系。直接威胁美元在全球结算体系中的主导地位：一方面用户可以跳过美元直接使用 Libra 结算，直接威胁到美元在国际结算中的使用；另一方面从长远来看，尽管目前 Libra 与一揽子货币挂钩，但类似美元在布雷顿森林体系中的地位一样，发展到一定阶段就会有与主权货币脱钩的可能，从而全面取代美元的地位。这也是Libra 遭到美国强烈反对的重要原因。主权国家的货币地位受到冲击：一方面对于发展中国家而言，Libra

32、作为底层资产的是世界较为发达的几个经济体的货币，其信用背书强于发展中国家，购买力较为稳定，对于币值不够稳定，甚至恶性通胀国家的主权货币具有较大的替代威胁。另一方面对于其他较为发达国家，Libra 采用分布式记账，投资者账户保密性较好，而且携带使用方便，应用范围不断扩大也能更好的满足用户更过场景的需求，诸多的优势必然也会对发达国家的货币产生冲击。图 9：Libra 的特点图 10： Libra 协会成员目前还剩 21 家资料来源：2018 年世界支付报告，招商证券资料来源：Libra 官网，招商证券. 面临的问题Libra 尽管一出现就引起极大关注，但目前仍然面临诸多问题：Libra 能否实现完

33、全去中心化：Libra 目前以少数的几家公司担任分布式记账的 任务，这种小规模的“去中心化”并不是真正意义上的去中心化，未来如果如 Facebook 所说五年之内过渡到公有链，其数据处理能力将会受到极大影响。根据 Libra News 表示 Libra 协议上线时，将支持每秒 1000 次交易，而以我国天猫为例，双十一期间，每秒成交量最高可以达到每秒数十万次。未来如何实现真正的 “去中心化”同时提高数据处理能力仍然是个大问题。Libra 能否保证货币的独立性与币值的稳定：一方面，Libra 白皮书要求用户通过法定货币以指定汇率兑换 Libra，但 Libra 与一揽子货币挂钩，一揽子货币汇率的

34、波动以及兑换进入篮子货币数量的增减都会使汇率出现波动；另一方面，Libra 协会成员都是集中于欧美的大公司，虽然目前表示不滥发货币，但是在遇到全球经济危机时，就难以保证不会通过超发货币盈利。监管框架不统一，反洗钱、反恐融资责任不明确：Libra 试图建立无国界的具有强大市场包容性的基础体系，为全世界人民提供普惠金融服务，但由于各国市场制度差异巨大，对于消费者保护、隐私保护、产权保护等均有适合本国国情的不同监管框架，Libra 如何在此基础上形成统一的监管框架仍然是个问题。此外，Libra 提到五年之内过渡到公有链，就是完全公开的，相当于把反洗钱和反恐金融的责任全部撇开，一旦出现问题很难找到事故

35、的第一责任人。真是基于以上原因，目前 Libra 的推出受到诸多阻碍。美国央行对其表示强烈反对，欧盟对其实行反垄断调查，G7 集团一致反对，印度政府将其视为非法，我国央行也也对其保持高度关注。图 11：比特币带来的影响和存在的问题【01】建立以 Libra为中心的生态系统，形成新的跨境支付途【01】能否实现完全去中心化【02】威胁美元在全球结算体系中的【02】能否保持货币的独立性与币值的稳定【03】主权国家的货币地位受到冲击【03】监管框架不统一，反洗钱、反恐融资责任不明确资料来源：公开资料整理，招商证券表 2：Libra 与比特币对比特征Libra比特币发行方Libra 协会基于 POW 协

36、议发行模式用户充值数字挖矿价值锚定1：1 兑换一揽子货币买卖供求兑换方Libra 会员单位交易所交易透明度交易长期记录和跟踪匿名交易、完全保密发行数量无限上限 2100 万个技术路径联盟链公有链结算途径钱包（Calibra）钱包/交易所清算许可区块链、授权节点验证无许可区块链流通范围全球（前期主要为 Facebook 用户）全球用途支付、转账投资资料来源：公开资料整理，招商证券二、我国央行数字货币“呼之欲出”央行数字货币发行原因在电子支付如此便捷和普及的今天，为什么央行还要发行数字货币呢？分析原因主要有以下几点：（1）保护自己的货币主权和法币地位。从未来发展趋势来看，纸币信息技术含量低、安全性

37、低。DCEP 的出现一方面满足了公众对安全性的需求；另一方面Libra 等私人数字货币的出现，无疑为国家货币主权敲响了警钟，在 Libra 作为支付工具发展得很好得情况下，可能进一步脱离储备资产，变成一个信用货币，进而发展成一个世界级的超主权货币，进而对一国的货币政策和主权产生巨大影响。现任央行货币研究所所长穆长春也表示“发行央行数字货币的首要目的是保护货币主权”。此外，目前我国跨境清算依然高度依赖美国的环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）和纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS），央行发行数字货币有望摆脱对现有 SWIFT 和CHIPS 支付体系的依赖，为人民币的流通和国际化带来便利。2(

38、%)91315流动性成本 司库操作成本外汇操作成本合规成本支付成本交易成本降2734图 12：区块链可以使跨境支付成本大幅降低图 13：SWIFT 汇款模式100806040200目前成本区块链理论成本资料来源：麦肯锡，招商证券资料来源：Aite Group，招商证券（2）极大地降低纸币、硬币发行流通成本，提高支付清算的效率。我国央行的 DCEP 作为 M0 发行，一个重要的目的就是节省纸币的发行成本。截至 2019 年 12 月，我国流通 M0 为 7.72 万亿，同比增长 5.4%。目前纸币、硬笔的印制、发行、流通、贮藏各个环节的成本都非常高，防伪、携带均有成本。央行的数字货币就能很好的在

39、保持现钞属性和价值特征的同时又能够满足便捷性和安全性的的要求。有助于完善支付体系，提升支付清算的效率。图 14：截至 2019 年底我国流通 M0 为 7.72 万亿图 15：无现金支付规模及增长率国际比较90,00018M0:年度M0:同比:年度（%）160 （bn$）140120100806040200非现金支付规模增长率（ ）403530252015105080,0001670,0001460,0001250,0001040,000830,000620,000410,00022005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122

40、013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-1200资料来源：Wind，招商证券资料来源：2018 年世界支付报告，招商证券（3）提高央行对于货币供给和流通的控制力。目前流通的货币完全是匿名的，央行无法追踪交易的具体情况。央行数字货币能够实现对货币的精准追踪，使得央行能够对货币的流通和宏观经济的运行情况有更加及时准确的把握，提高政策的有效性和准确性。央行通过大数据提升央行对货币供给和流通的控制力。有利于减少洗钱、逃税等违法犯罪行为。DCEP 呼之欲出央行数字货币的定义国际清算银行在中央银行数字货币报告中这样定义，“法定数字货币是法币的数字化形式，

41、是基于国家信用、一般由一国央行直接发行的数字货币，是法定货币在数字世界的延伸和表现”，“不一定基于区块链发行，也可以基于传统央行集中式账户体系发行”。央行数字货币：2018 年国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会（Committee on Payments and Market Infrastructures，CPIM）提出“货币之花”对央行数字货币进行了四个关键属性的定义：发行人、货币形态、可获取性、实现技术。央行数字货币是 “货币之花”的中心（深灰色阴影区域），发行人是央行；实现形式可以是体现传统账户的数字，即基于账户型，或者是基于名下的一串由特定密码学与共识算法验证的数字，即基于价

42、值或基于代币型。根据应用场景不同，又可分为批发端和零售端，前者仅限于资金批发市场，如银行间支付清算、金融交易结算等，后者在社会上流通。图 16：央行数字货币的四个关键属性资料来源：CPIM，招商证券根据央行“货币之花”的定义，CPIM 认为央行数字货币（CBDC）具有以下特征：可用性：目前传统的央行货币（存款准备金余额）仅限于在中央银行的运行时间内使用，每周 7 天，每天小于 24 小时；CBDC 可以在一天 24 小时、一周 7 天或者仅在特定时间使用；匿名性：基于代币的 CBDC，原则上可以以一种类似于私人数字货币的方式提供不同程度的匿名。一个关键的考量是在平衡对中央银行的匿名程度和反洗钱

43、和恐怖主义融资以及个人隐私保护之间的关系；转移机制：现金转移是点对点，存款准备金通过中央银行进行转移，CBDC 通过点对点或中介进行转移，也可通过商业银行或者第三方代理进行转移；计息：CBDC 计息（正或者负）在技术上是可行的；中央银行现有发行货币中央银行数字货币现金储备金和结算余额通用只能批发的代币代币账户？24/7 可用性？对中央银行匿名程度？点对点转移？计息？限额或上限？限额或上限：对 CBDC 使用或持有进行量化限额或上限。表 3：央行数字货币的属性资料来源：数字货币经济分析，招商证券注：为现有特征；？为待商榷特征；为不具备的特征我国央行将数字货币定义为“具有价值特征的数字支付工具”，

44、是中央银行的负债，由中央银行进行信用担保，具有无限法偿性。我国央行在数字货币领域专利技术探索自 2016 年 3 月份中国人民银行印制科学技术研究所最早申请法定数字货币相关专利以来，至 2019 年 9 月，央行的 4 家机构共计申请了 84 项专利。中国人民银行数字货币研究所、中国人民银行印制科学技术研究所、中钞信用卡产业发展有限公司杭州区块链技术研究院、中钞信用卡产业发展有限公司北京智能卡技术研究院分别申请数字货币相关专利 52 项、22 项、6 项和 4 项。图 17：央行数字货币的专利技术探索资料来源：公开资料整理，招商证券央行在数字货币领域的布局我国最早从 2014 年就开始央行数字

45、货币领域的探索，2014 年央行成立数字货币研究小组，旨在论证央行发行数字货币的可能性。2016 年 7 月央行启动数字票据交易平台原型研发工作，2017 年 1 月中国数字货币研究所成立，“区块链电子钱包”（BOCwallet）的 iOS 版上线。央行下属数字货币研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司”，并参与贸易金融区块链等项目开发。进入 2019 年，法定数字货币（DCEP）的研发步伐明显加快。2019 年月央行支付结算司副司长穆长春表示央行数字货币“呼之欲出”；2019 年 12 月根据财经报道，由央行牵头，供、农、中、建四大国有商业银行，中国移动、中国电信、中国联通三大电信运营商共同

46、参与的央行法定数字货币试点项目有望在深圳、苏州等落地。2020 年 1月央行官微发布盘点央行的 2019|金融科技，指出基本完成了数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。我国央行数字货币的推出指日可待。表 4：央行数字货币推出进程主要事件时间主要事件2014 年央行成立数字货币研究小组，旨在论证央行发行法定数字货币的可能性。2015 年发布数字货币的系列报告，中钞区块链技术研究院团队开始重兵布局区块链技术2016 年 1 月央行首次召开数字货币研讨会，明确了央行探索发行数字货币的战略意义和目标，也是全球央行首次就数字货币公开发声2016 年 7 月央行启动数字票据交易平台原型研发

47、工作，数字货币研究所主要牵头负责底层区块链平台以及数字货币系统票交所分节点的研发任务；2016 年 9 月数字票据交易平台筹备组成立，数字票据交易平台的封闭开发工作启动2017 年 1 月中国数字货币研究所成立，直属央行2017 年 1 月“区块链电子钱包”（BOCwallet）的 iOS 版上线，可以绑定银行卡号2017 年 2 月央行推动的数字票据交易平台已经测试成功，由央行发行的法定数字货币已经在该平台上运行；2017 年 3 月央行科技工作会议提出“构建以数字货币探索为龙头的央行创新平台”；2017 年 6 月央行宣布在五年计划中推动区块链发展，央行与腾讯合作重点开展在云计算、大数据和

48、人工智能领域的工作；2017 年 9 月央行等 7 部委联合发布关于防范代币发行融资风险的公告，叫停 ICO;2018 年 1 月数字票据平台在票交所成功进行实验性生产；2018 年 3 月央行召开 2018 年全国货币金银工作会议，提出“稳步推进数字货币研发”；央行宣布成功建立区块链注册开放平台（BROP）；2018 年 6 月央行下属数字货币研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司”，并参与贸易金融区块链等项目开发；2019 年 2 月央行召开 2018 年全国货币金银工作会议，提出“深入推进数字货币研发”2019 年 7 月央行通过国务院审批，正在组织市场机构进行央行数字货币的研发；201

49、9 年 7 月现任数字货币研究所所长表示 Libra 创造的是跨境自由，这类稳定币的出现需要央行的支持和监督，以及国际央行和国际组织的监督和合作；2019 年 8 月2019 年下半年工作电视会议，指出下半年工作重点是加快推进法定数字货币（DCEP）的研发步伐；2019 年 8 月中共中央、国务院提到支持在深圳开展数字货币研究等创新应用；2019 年 8 月央行支付结算司副司长穆长春表示央行数字货币“呼之欲出”；2019 年 9 月央行行长易纲在庆祝中华人民共和国成立 70 周年系列新闻发布会上表示，央行数字货币推出目前没有时间表，还有一系列的研究、测试、试点等工作要进行；2019 年 12

50、月根据财经报道，由央行牵头，供、农、中、建四大国有商业银行，中国移动、中国电信、中国联通三大电信运营商共同参与的央行法定数字货币试点项目有望在深圳、苏州等落地；2019 年 12 月腾讯内部发布关于成立数字货币研究项目组（虚拟组织）并制定相关负责人的通知，负责数字货币研究项目的推进；2020 年 1 月10 日央行官微发布盘点央行的 2019|金融科技，指出基本完成了数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作2020 年 1 月15 日上海发布加快推进上海金融科技中心建设实施方案，其中提到积极支持人民银行数字货币研究所在沪设立金融科技公司；资料来源：中国人民银行，新浪财经，招商证券央

51、行数字货币的定位与运行定位：央行数字货币是对 M0 的替代我国央行法定数字货币的定位是对现有纸钞的替代，也就是 M0 的替代。公众持有的央行数字货币是央行的负债，基于 100%准备金发行，由中央银行进行信用担保，具有法偿性，本质是以央行担保并签名的加密数字串形式存在的货币。与纸币一样具有货币的基础职能：价值尺度、流通手段、支付手段和贮藏价值。而目前的支付宝等电子支付是基于现有的银行账户体系，将 M1、M2 电子化的支付工具。央行数字货币的目标是构建一个兼具安全性与灵活性的简明、高效、符合国情的数字货币发行流通体系2。关键要素：“一币，两库，三中心”央行的数字货币体系的核心要素主要有三点，“一币

52、，两库，三中心”。“一币”是指由央行负责数字货币的“币”本身的数据要素和数据结构。根据中国人民银行数字货币研究所所长姚前提到，理想的数字货币应该具备不可重复花费性、匿名性、不可为造性、系统无关性、安全性、可传递性、可追踪性、可分性、可编程性、公平性的特征。数字货币是由央行担保并签名发行的代表具体金额的加密数字串，是携带全量信息的密码货币，这些理想数字货币的特征也是央行需要考虑的重要因素。“两库”是指数字货币发行库和数字货币商业银行库。数字货币发行库是指人民银行在央行数字货币私有云上存放着央行数字货币发行基金的数据库。数字货币商业银行库是指商业银行存放央行数字货币的数据库，可以在本地也可以在央行

53、数字货币私有云上。相比于传统的实物货币发行环节，发行库和银行库的设计，更多的考虑为数字货币创造一个更为安全的存储和应用执行空间，既能够分门别类的报存数字货币，又能防止内部人员非法领取或者外部的恶意袭击同时还能承载一些特殊的应用逻辑。“三中心”指的是认证中心、登记中心、大数据分析中心。认证中心是央行对央行数字货币机构及用户身份信息进行集中管理，是系统安全的基础组件，也是可控匿名设计的重要环节。登记中心记录央行数字货币及对应用户身份，完成权属登记；记录流水，完成央行数字货币生产、流通、清点核算及消亡的全过程登记。这也是全新理念的数字化铸币中心，因为传统的纸币不存在持有人登记的概念，也没有流转过程中

54、全生民周期的信息。姚前表示，我国央行的数字货币登记系统可能做两套，一套基于区块链，另一套基于传统集中式方式，优先考虑后者。大数据分析中心使用大数据、云计算等技术对海量数据进行处理，主要用于反洗钱、支付行为分析以及监管调控指标分析等。图 18：央行数字货币关键要素“一币，两库，三中心”2 姚前，中央银行数字货币原型系统实验研究资料来源：央行数字货币研究所，招商证券运行：中央银行-商业银行二元模式DCEP 采取“二元模式”：我国央行数字货币的投放模式为“二元模式”：由央行按照 100%准备金将数字货币兑换给商业银行，商业银行或商业机构再对接公众。具体可以将 CBDC 运行分为 3 层体系：第一层参

55、与主体为央行和商业银行，涉及数字货币的发行、回笼以及商业银行之间的转移；第二层是商业银行到个人或者企业用户的存取， CBDC 在商业银行库和个人或企业数字货币钱包之间转移；第三层是个人或企业用户之间的流通。双层运营模式的好处在于，一方面在现有货币运行框架下让法定数字货币逐步取代传统货币，充分利用现有的资源。商业银行和一些其他商业机构，在基础设施和服务体系上都已经比较成熟，经验储备和人才储备都相对充分，双层运营体系，可以充分利用这些资源，不至于央行另起炉灶。另一方面，双层投放运营能够防止金融脱媒。如果商业银行直接对公众发行数字货币，就意味着不需要商业银行了，中央银行掌握所有的个人、企业资信信息，

56、可以替代商业银行开展所有的金融业务，但这样就会给中央银行带来极大的压力，同时也会类似计划经济，没有充分的市场竞争，阻碍金融的创新，一旦出现任何信息传达不充分或者觉策的偏差就会带来严重的后果。双层运营分散化解风险，避免过度集中于央行，也缓解央行的负担。央行数字货币发行库商业银行转移、结算、清算商业银行数字货币银行库用户端用户端点对点交易数字货币钱包图 19：DCEP 采取中央银行-商业银行二元架构资料来源：央行数字货币研究所，招商证券央行数字货币的发行：数字货币的发行是指中央银行生产数字货币并将其发送至商业银行的过程。首先商业银行数字货币系统向中央银行数字货币系统发起请领申请，中央银行数字货币系

57、统进行管控审批；之后向中央银行会计核算系统发起存款准备金扣款指令,中央银行会计核算系统扣减该商业银行存款准备金并等额增加数字货币发行基金。扣款成功后,中央银行数字货币系统生产所有者为该商业银行的 CBDC，并发送至商业银行数字货币系统。最后商业银行完成银行库入库操作3。央行数字货币的回笼：数字货币回笼是指商业银行缴存 CBDC,中央银行将其作废的过程。作废之后，央行等额增加商业银行存款准备金。过程如图所示，商业银行数字货币3 中国人民银行数字货币研究所.数字货币的发行方法和系统.专利 201710493230.X.2017.系统向中央银行数字货币系统发起缴存申请，中央银行数字货币系统进行管控审

58、批，将缴存的 CBDC 作废后，向中央银行会计核算系统发起存款准备金调增指令,中央银行会计核算系统扣减数字货币发行基金,同时等额增加该商业银行存款准备金。完成后,中央银行数字货币系统通知商业银行回笼成功4。图 20：央行数字货币的发行过程图 21：央行数字货币的回笼过程资料来源：中央银行数字货币原型系统实验研究，招商证券资料来源：中央银行数字货币原型系统实验研究，招商证券央行数字货币的转移：CBDC 是载有所有者信息的加密字符串,因此,CBDC 的转移必然涉及到加密字符串的转换,分为来源币和去向币:来源币是转移之前的 CBDC;去向币是经过转移将来源币作废之后,新生成的CBDC。CBDC 的转

59、移可以有以下几种模式:直接转移、合并转移、拆分转移：直接转移:用户A 将CBDC 字串1 转移给用户B。CBDC 字串转移是指将代表CBDC的加密字符串以数据包的形式在发送方和接收方保管CBDC 的系统之间进行传输。来源币币所有者为 A 的 CBDC 字串 1，在转移发生后生成新的 CBDC 字串 2，后者的所有者标识对应用户B。CBDC 字串 1 和CBDC 字串 2 的金额相同。合并转移:用户 B 将两个 CBDC 字串一起转移给用户 C。CBDC 字串 2 和 CBDC字串 3，在转移发生后生成新的 CBDC 字串 4.CBDC 字串 4 的金额等于两个来源币金额之和，CBDC 字串 4

60、 的所有者标识对应用户C。合并转移的来源币可以是任意多个。拆分转移:用户 C 将CBDC 字串 4 部分金额转移给用户D。来源币是所有者为 C 的 CBDC 字串 4，在转移发生后生成新的 CBDC 字串 5,其所有者标识对应用户 D，其金额为转移金额，同时生成新的 CBDC 字串 6，其所有者标识对应用户 C，其金额为转移后的余额。根据 CBDC 转移机制,原型系统中商业银行之间转移 CBDC,表现为 CBDC 字串通过中央银行数字货币系统进行转换并传递的过程.如下右图所示,商业银行A 数字货币系统将待转移的 CBDC 发送至中央银行数字货币系统.首先将来源币作废,然后按转移金额生成所有者为