区域债务负担重天津城投怎么看

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 1、天津市总体概况 3 HYPERLINK l _TOC_250017 2、经济财政与债务负担：区域当下实力孰高孰低？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 3、人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ 7 HYPERLINK l _TOC_250015 4、天津城投梳理及投资建议 12 HYPERLINK l _TOC_250014 天津各区县估值情况 12 HYPERLINK l _TOC_250013 市本级 13 HYPERLINK l _TOC_250012 滨海新区 15 HYPERLINK l _T

2、OC_250011 武清区 16 HYPERLINK l _TOC_250010 西青区 17 HYPERLINK l _TOC_250009 津南区 17 HYPERLINK l _TOC_250008 静海区 18 HYPERLINK l _TOC_250007 东丽区 19 HYPERLINK l _TOC_250006 宝坻区 20 HYPERLINK l _TOC_250005 北辰区 20 HYPERLINK l _TOC_250004 宁河区 21 HYPERLINK l _TOC_250003 蓟州区 22 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议 22 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 5、天津城投打分模型及结果 23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 24图表目录图表 1：2019 年天津市GDP 及增速情况（亿元） 3图表 2：2019 年天津市一般公共预算及增速情况（亿元） 4图表 3：2019 年天津市下辖行政区财政数据（亿元） 6图表 4：2019 年天津市下辖行政区债务情况（亿元， ） 7图表 5：天津市 2018 年各区人均可支配收入及常住人口增速（万元/人） 8图表 6：2017-2019 年天津市各行政区土地成交情况 9图表 7：2018 年天津市各市辖区工业企业结构情况 11图表 8：天津市

4、各区 2018 年三产占比情况 11图表 9：天津市各行政区域城投债估值情况（亿元， ） 12图表 10：天津各城投平台中债估值-行权剩余期限分布图 12图表 11：天津市本级平台分布情况 13图表 12：滨海新区平台分布情况 15图表 13：武清区平台分布情况 16图表 14：西青区平台分布情况 17图表 15：津南区平台分布情况 18图表 16：静海区平台分布情况 18图表 17：东丽区平台分布情况 19图表 18：宝坻区平台分布情况 20图表 19：北辰区平台分布情况 21图表 20：宁河区平台分布情况 21图表 21：蓟州区平台分布情况 221、天津市总体概况天津市位于中国北部，是环渤

5、海地区的经济中心、中蒙俄经济走廊主要节点和海上丝绸之路的战略支点。天津市东临渤海、北依燕山，地跨海河两岸，素有“河海要冲”之称，对内辐射 13 个省市自治区，对外面向东北亚，是北方最大的港口。天津市是省级行政区，也是中国 4 个直辖市之一，下辖共 16 个区，共有 126 个镇，3 个乡。其中滨海新区为天津市下辖副省级区。经济方面，2015 年来，天津市经济 GDP 经历了先上升后下降的变化趋势，2015-2017年保持持续平稳增长，在 2017 年达到高位，为 18549.19 亿元，2018 年大幅下降至 13362.92 亿元；2019 年天津市实现 GDP 14104.28 亿元，略有

6、增长，增速为 4.8%，但仍处于近年来较低水平。2019 年天津市经济总量在四个直辖市中排位第 4，全国第 23，人均 GDP 为 92985.24 元/人；GDP 增速为 4.8%，低于全国平均水平（6.1%），位列全国第 29 位，相较四个直辖市中排位第三的上海市（6.0%）低 1.2%，GDP 增速处于中下游水平。图表 1：2019 年天津市GDP 及增速情况（亿元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000GDPGDP增速广江山浙河四湖福湖上安北河陕辽江重云广内山贵天黑新吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽京北西宁西庆南西蒙西州津龙疆林肃南夏海藏9.0

7、0%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%省省省省省省省省省市省市省省省省市省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所古省省市江省省省省省天津市财政收入规模在四个直辖市中位列第三，全国第 17 位，财政收入增速位居全国第一，财政收入质量均处于全国中下游水平。天津市2019 年一般公共预算收入为2410.25亿元，在四个直辖市中高于重庆市（2135.00 亿元），一般公共预算收入增速为 14.4%，位居全国第 1 位；考虑一般公共预算支出后，财政自给率为 68.68%，位居全国第 7 位，自给率较高。税收收入为 1634.

8、20 亿元，在一般公共预算收入中占比 67.8%，分别位列全国第 15、第 24 位，税收质量处于中等偏下水平。图表 2：2019 年天津市一般公共预算及增速情况（亿元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000一般公共预算收入一般公共预算收入增速广江上浙山北河河四湖安福湖辽江天山陕重云内广贵新黑吉甘海宁青西东苏海江东京南北川北徽建南宁西津西西庆南蒙西州疆龙林肃南夏海藏20%15%10%5%0%-5%-10%-15%省省市省省市省省省省省省省省省市省省市省古省江省省省省省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所天津在经济方面的突出问题为

9、从 2017 年以来经济增速在全国持续处于下游，这导致面对刚性增长的债务，财政收入、企业经营收入等流量增长均不足，总体债务风险不断上升。2017、2018 年，天津 GDP 同比增速均仅为 3.6%，大幅低于全国同期水平。2019年增速小幅回升至 4.8%，但在全国范围内来看，也仅高于吉林和黑龙江，在各省市自治区中处于倒数第三的位臵。经济增长低迷导致财政收入不足，2017 和 2018 年财政收入均同比下跌 10%左右，2019 年财政收入增速虽然有明显恢复，但绝对水平依然较 2016年下降 10%以上。图表 3：2015 年来天津市GDP 和累计同比（亿元，%）图表 4：2015 年来天津市

10、一般公共预算收入和累计同比（亿元，%）20,00015,00010,0005,0000GDPGDP:累计同比（右轴，）1086420201520162017201820193,0002,5002,0001,5001,0005000一般公共预算收入一般公共预算收入:累计同比20151050-5-10-1520152016201720182019 资料来源：Wind，财政预决算报告，国盛证券研究所资料来源：Wind，财政预决算报告，国盛证券研究所天津市债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：全国狭义债务率超过 400%的省份有 12 个，其中西南地区的贵州省（

11、724.9%），重庆市（648.2%）和四川省（613.5%），及华东地区的江苏省（625.5%）债务率均超过 600%，位列全国前四。天津市为 569.3%，在全国各省份中位列第六，在四个直辖市中仅次于重庆市；北京市和上海市分别为 187.5%和 47.7%，均在 200%以下。海南省债务率为全国最低，仅为 12.0%。总体来看，天津市狭义债务率在全国处于较高水平，债务负担较重。虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+

12、政府性基金收入）来衡量广义的区域债务率，广义债务率和狭义债务率排名总体趋势大致相同，全国广义债务率超过 400%的省份有 11 个，其中贵州省（646.4%）、甘肃省（598.3%）、云南省（532.5%）和青海省（528.1%）均超过 500%。天津市广义债务率为 486.3%，位列全国第五，广义债务率排名有小幅上升。虽然天津债务率并非全国最高，但综合考虑经济增速和债务水平，天津相对债务风险则最为突出。债务率高于天津或与天津相近的西部省份经济增速均明显高于天津，例如贵州、云南等省份，2019 年经济增速均在 9%左右，即使青海、甘肃、重庆等也在 7%左右，而江苏不仅经济体体量大，还能够保持

13、7%左右的经济增速。较高的经济增速意味着整体经济能够产生较高的现金流，即使债务规模加大，偿付压力也不会很突出。而天津近几年以 3%-5%的经济增速，伴随着持续攀升的债务，收入流量不足，导致刚性增长的债务压力日益凸显。事实上，天津债务扩张最快的时期是 2012-2015 年，但这段时期由于经济增速和财政收入增速同样保持高增长，因而债务压力并未体现的很明显。反而从 2016 年之后，随着天津经济明显走弱，财政收入和经济增速大幅下滑，即使债务增速也随之回落，但由于债务刚性，回落速度较慢，整体债务水平就出现大幅度上升，债务压力加大，债务风险开始显现。2019 年开始，天津经济状况开始看到起色，长期债务

14、风险得到化解，持续的经济增长依然是最重要的基础。图表 5：天津财政收入与城投有息债务增速图表 6：天津债务负担快速上升并非在债务扩张期，而是在经济低迷期天津城投有息债务增速经济债务同时高速增长期天津财政收入增速经济低 迷，债务刚性期同比，% 40302010%700650600550城投有息债务/地方一般预算收入（地方政府债务+城投有息债务）/(一般预算收入+政府性基金收入）债务负担可控债务负担快速上升0500-10450-202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940020122013201420152016201720182019 资料来源

15、：Wind，财政预决算报告，国盛证券研究所资料来源：Wind，财政预决算报告，国盛证券研究所2、经济财政与债务负担：区域当下实力孰高孰低？从经济总量来看，武清区和河西区经济实力居省内前二，2018 年GDP 总量达分别为1226.51 亿元 1041.98 亿元，西青区、东丽区、北辰区和和平区整体经济实力也较强，2018 年经济总量均在 900 亿以上。河北区、宁河区、河东区、蓟州区和红桥区整体经济实力较弱，2018 年 GDP 总量均在 500 亿以下，其中红桥区 2018 年GDP 总量仅为209.02 亿元，位列全市最后一名。2019 年 GDP 增速方面，宁河区增速表现突出。宁河区 2

16、019 年 GDP 增速以 10.0%位居全市第一，具有此外，津南区、红桥区、宝坻区 GDP 增速也均在 6%及以上，处于中上水平。和平区和蓟州区则位列全市倒数第一和第二，2019GDP 增速分别为 2.0%和 1.0%。一般公共预算方面，滨海新区实力远高于其他区域，2019 年实现一般公共预算收入502.68 亿元，武清区和西青区也相对较强，分别为 119.10 亿元和 95.44 亿元。红桥区财政实力较弱，一般公共预算收入不足 20 亿元。一般公共预算收入增速方面，宁河区和津南区2019 一般公共预算收入增速排名前两位，分别为 17.7%和 14.1%；静海区、西青区、蓟州区、河西区、和平

17、区和河北区一般公共预算收入较上年均有所下降，其中和平区和河北区有大幅下降，分别为-17.18%和-18.28%。从税收收入在一般公共预算收入占比来看，天津市下辖区域总体财政收入质量较高，除蓟州区（53.97%）和宝坻区（51.05%）外，税收占比均在 65%以上。图表 7：2019 年天津市下辖行政区财政数据（亿元）2019GDP一般公共税收收入/一般政府性基狭义财区县2018GDP增速税收收入增速预算收入公共预算收入金收入力滨海新区-5.80%502.688.40%444.4888.42%292.20794.88武清区1226.513.00%119.11.50%-134.30253.4河西区

18、1041.983.90%53.26-10.58%46.8487.95%0.0053.26西青区986.643.50%95.44-7.16%64.6567.74%139.67235.11东丽区967.684.40%63.232.50%45.9272.62%86.30149.53北辰区944.883.00%59.23.50%4677.70%102.18161.38和平区920.22.00%37.51-17.18%30.9382.46%0.0037.51南开区893.13.80%40.067.20%31.7179.16%0.0040.06津南区749.187.10%65.914.10%47.2271

19、.65%122.11188.01静海区681.474.50%54.38-4.60%41.6476.57%33.9388.31宝坻区638.176.00%56.516.128.8551.05%103.07159.58河北区488.285.00%22.66-18.28%17.3176.39%6.8322.66宁河区43810.00%25.0217.70%18.4273.62%31.9756.99河东区434.23.50%301.94%24.6682.20%0.0030蓟州区381.661.00%25.09-9.90%13.5453.97%23.1548.24红桥区209.026.00%19.115

20、.00%12.7166.51%0.0019.11资料来源：财政预决算报告，国盛证券研究所注：“-”表示未披露相关数据，狭义财力=一般预算收入+政府性基金收入各区域债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：天津市下辖行政区债务率超过 500%的有 5 个，其中蓟州区债务率为 2509.73%，在各行政区中排名第一，债务负担较重，东丽区（1142.51%）、津南区（730.05%）和滨海新区（685.08%）债务率也属于较高水平。虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性

21、基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入） 来衡量广义的区域债务。总体来看狭义债务率和广义债务率排名整体具有一致性，但滨海新区、宁河区和静海区，系地方债务余额规模较大，或政府性基金收入较低的缘故，广义债务率较狭义债务率排名有所上升。总体来看，红桥区虽然没有存量城投有息债务，但因地方政府债务余额较高，一般公共预算收入排位最末且没有政府性基金收入，广义债务率高居第二位，类似的区域还有河北区（388.35%）和河东区（296.67%），分别排位第 6 和第 8。图表 8：2019 年天津市下辖行政区债务情况（亿元， ）区县收入入务余额息债务狭义

22、债务率广义债务率滨海新区502.68292.201429.903443.77685.08%613.13%武清区119.10134.30157.71418.05351.00%227.21%西青区95.44139.67130.40218.27228.70%148.30%津南区65.90122.11206.98481.10730.05%365.98%东丽区63.2386.30170.52722.411142.51%597.16%北辰区59.20102.18165.79180.40304.72%214.52%宝坻区56.51103.07112.28184.49326.47%185.97%静海区54.3

23、833.93135.0289.59164.75%254.34%河西区53.260.0088.000.000.00%165.23%南开区40.060.0065.020.000.00%162.31%和平区37.510.0024.000.000.00%63.98%河东区30.000.0089.000.000.00%296.67%蓟州区25.0923.15104.86629.692509.73%1522.70%宁河区25.0231.97118.45137.71550.41%449.49%河北区22.660.0088.000.000.00%388.35%红桥区19.110.00129.000.000.0

24、0%675.04%一般公共预算政府性基金收地方政府债2019 发债城投有资料来源：wind，财政预决算报告，国盛证券研究所3、人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？除了关注区域的当下实力之外，未来的发展潜力与持续性也是关注的要点，我们从以下三个维度进行衡量:1）人口及收入。人口的增长情况既反映了一个地区的综合吸引能力，人口提供的劳动供给与收入带来的消费支出，是经济长期增长的主要动力来源。我们用常住人口增长率与人均可支配收入来衡量。2）土地收入。土地收入既是一个地方政府财政收入的重要来源，客观上也能反映出地区招商引资实力和对外来人口的吸引程度。 3）产业布局。不同区域的产业布局和定位

25、有所差异，产业结构的合理性与稳定性影响税收的可持续性，同时如果一家城投的业务属于当地重点支柱产业，那政府主观上可能更为重视，例如旅游业比重较高地区的文旅类平台。人口角度，总体来看，各区域之间差异较大，西青区（0.82%）增速最高，位列全市第 1 位，而宁河区（-0.03%）、蓟州区（-0.44%）呈现出负增长的状态，表明天津市各行政区人口增速总体差异相对较大。北辰区（0.52%）和东丽区（0.42%）的表现较为亮眼，表明地区综合吸引能力较高。静海区（0.34%）和津南区（0.32%）武清区（0.29%）、宝坻区（0.24%）四个区域增速均在 0.2%到 0.35%之间，处于中游水平。收入角度，

26、人均可支配收入最高的行政区是滨海新区（4.96 万元），此外，西青区（3.96万元）和东丽区（3.72 万元）同样表现不俗，位列全市第二和第三。北辰区（3.70 万元）、津南区（3.67 万元）、静海区（3.41 万元）人均可支配收入也在三万元以上。武清区（2.99万元）、宝坻区（2.75 万元）排名相对靠后。宁河区和蓟州区人均可支配收入则均为 2.65万元/人，并列全市倒数第一。图表 9：天津市 2018 年各区人均可支配收入及常住人口增速（万元/人）6000050000400003000020000100000人均可支配收入常住人口复合增速1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-

27、0.2%-0.4%-0.6%滨西东北海青丽辰新区区区区津静武南海清区区区宝宁蓟坻河州区区区资料来源：天津市各区统计年鉴，天津市各区人口主要数据公报，国盛证券研究所注：常住人口均采用 2016-2018 年复合增速土地市场方面，从全部土地成交情况来看，2019 年津南区全部成交面积增长幅度最大，较上年上涨了 151.51 万平方米，而滨海新区成交量较上年减少了 145.48 万平方米，下降幅度最大。红桥区全部土地成交均价均有较大幅度增长，上涨了 36851 元/平方米，河北区近两年均价均有明显下滑趋势，2019 年下降了 16970 元/平方米，下降幅度最大。从住宅土地成交情况来看，河西区和滨海

28、新区成交均价有了大幅上涨，北辰区和河北区有较大幅度下跌。从工业仓储用地成交情况来看，蓟州区和宝坻区成交均价有大幅上升，东丽区则有较大幅度下降。从商服办公用地成交情况来看，北辰区、东丽区和滨海新区成交均价较上年有大幅上升，6 个行政区成交均价较上年均有所下降，西青区成交均价有所上升，但幅度不大。图表 10：2017-2019 年天津市各行政区土地成交情况 资料来源：国信房地产信息网，国盛证券研究所产业结构有两层含义，1）三产占比情况，一般认为二三产业占比较高的市辖区税收基础更好。2）具体的工业结构，一般认为工业企业中企业经营效率高的市辖区发展更具持续性，财政收入质量更好，而资产负债率高的市辖区则

29、可能面临较大转型升级压力。我们用营业收入利润率（营业利润/全部营业收入）来衡量各个区域工业企业经营效率，用工业企业资产负债率来反映该地区企业经济运行的质量。具体的工业结构方面：1）东丽区：东丽区 2018 年工业企业效益不佳，营业收入利润率仅为-0.4%，是唯一一个呈现负值的地区，且资产负债率高达 72.5%，显著高于其他市辖区，大型国有控股企业的高负债已经严重影响全区工业发展质量和效益。但东丽区工业基础尚可，黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业以及金属制品业是其三大支柱行业，同时着力推进智能制造、高新技术产业、高技术服务业等新兴产业，随着天津工业重心的东移，东丽区将成为天津工业未来发展的重要

30、基地。西青区：西青区有较好的区位和资源优势，2018 年工业企业营业收入利润率达6.3%，处于全市较高水平，且资产负债率最低，仅为 49.3%，与其近几年重点发展高端产业，调整优化经济结构的战略密不可分。电子信息、汽车和装备制造、生物医药是西青区的三大主导产业，占到了全区规上工业比重达 51%，战略性新兴产值年均增长超过 30%，科技型企业占工业总产值比重超过 90%。同时西青区紧扣天津市向环保转型的主线，正大力发展节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造业、新能源、新材料、新能源汽车等新兴产业。津南区：津南区工业企业效益总体平稳，2018 年营业收入利润率为 4.7%，高于全市平均水

31、平，且资产负债率相对较低，为 53.1%。津南区积极承接周边发达地区的产业转移，重点发展环保、基建关联产品、交通运输工具、金属制品、机电制品、服装、食品、化工等产业，同时大力发展信息技术、高端装备制造、新材料和生物医药、先进制造业等新兴工业产业园区。北辰区：北辰区工业企业盈利能力稳步提高，2018 年营业收入利润率为 4.4%，同时企业资产利用效率进一步提高，工业企业资产负债率为 55.7%，比 2017 年下降 0.9个百分点。其中，装备制造业、生物医药产业、新能源新材料业、电子信息产业等优势主导产业发挥支撑作用，以高端装备制造业、大数据、互联网、人工智能等为代表的战略性新兴产业持续引领北辰

32、区工业转型升级。武清区：武清区“三去一降一补”的有效推进，使其工业企业资产负债率降至 51.7%，显著低于其他市辖区，去杠杆成效明显。2018 年营业收入利润率为 3.4%，燃气生产和供应业、医药制造业、纺织业、橡胶和塑料制品业、食品制造业盈利能力较强，但需进一步提升高技术产业占比。宝坻区：宝坻区工业生产保持稳定，2018 年工业企业资产负债率为 59.7%，营业收入利润率为 5.1%，重点发展纺织、服装、旅游用品、文体用品、地毯、鞋类等产业，同时为进一步完善产业规划，宝坻区正加快引育机械、建材、化工、电子、食品、农产品深加工、高新技术等新兴产业，推动工业经济高质量发展。滨海新区：滨海新区作为

33、国家级新区，经济总量排在全市第一，2018 年工业企业营业收入利润率高达 10.4%，遥遥领先于其余各市辖区，具备规模庞大、优势突出、前景广阔的现代工业基础。高新技术产业占比高，是天津市汽车产业、生物医药、航空航天、智能制造产业发展龙头和主要聚集区，并依托制造业雄厚基础，积极发展智能制造业，航空航天产业、汽车制造业、生物医药产业、新能源新材料产业、电子商务、互联网服务等新兴产业。宁河区：宁河区 2018 年工业企业资产负债率为 65.9%，营业收入利润率为 3.8%，处于天津市工业发展平均水平，主要以冶金、食品、化工、机械加工制造等支柱产业为主导，同时着力引进人工智能产业，先进制造业，现代服务

34、业等新兴产业。静海区：静海区工业发展以黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼压延加工业，通用设备制造业，专用设备制造业和汽车制造业为主，2018 年工业企业资产负债率高达为 72.5%，营业收入利润率却仅为 1.0%，产业结构有待优化，正大力培育智能制造，节能环保产业，新一代信息技术产业，生物产业，高端装备制造产业，新能源产业，新材料产业，新能源汽车产业等新兴产业。蓟州区：蓟州区工业基础相对较弱，工业企业营业收入利润率仅为 1.0%，资产负债率较高，为 66.9%，且高技术产业占比低，主要发展旅游业、商贸物流业、畜牧业等产业，需要通过发展航空航天、智能制造、新材料、信息技术等新兴产业，进一步提

35、升高技术产业占比。图表 11：2018 年天津市各市辖区工业企业结构情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%资产负债率营业收入利润率（右轴）11%9%7%5%3%1%-1%东丽区 静海区 蓟州区 宁河区 宝坻区 北辰区 滨海新区津南区 武清区 西青区资料来源：天津统计年鉴，Wind，国盛证券研究所产业结构与税收的规模及可持续性息息相关，天津市正处于结构优化、动能转换的发展转型阶段，导致其近几年财政收入规模相应下降，但通过实施积极的财政政策，落实清费减负、优化营商环境等措施，2018 年各市辖区整体财政收入质量有所提升。除西青区、宝坻区、蓟州区外，各市辖区税收规模在一般公共预算收

36、入中占比均在 70%以上，各市辖区二三产业占比较高，且过半数市辖区第三产业占比在 50%以上。其中，滨海新区 2018 年税收规模最大，在一般公共预算收入中占比最高，分别为 408.94 亿元和 88.19%，财政收入质量较好且稳定性高。西青区、宝坻区和蓟州区财政收入质量相对较低，2018年税收规模占一般公共预算收入的比例均在 60%以下，其中宝坻区为 52.04%，在天津市各市辖区中排名最低；蓟州区第三产业占比最高达 61.39%，但体量相对较小，对产业税收的支撑力不够强。图表 12：天津市各区 2018 年三产占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一产

37、业第二产业第三产业蓟州区东丽区津南区武清区宝坻区静海区滨海新区北辰区西青区宁河区资料来源：天津统计年鉴，Wind，国盛证券研究所4、天津城投梳理及投资建议4.1 天津各区县估值情况整体来看，天津市蓟州区整体估值水平最高，为 7.15%，宝坻区、北辰区和东丽区也相对较高，分别为 6.6%、6.48%和 6.42%。滨海新区、武清区、津南区、宁河区和静海区估值位于 5%-6%之间，西青区估值水平最低，为 4.97%。此外我们还以纵坐标为平均估值，横坐标为平均行权剩余期限，用不同颜色代表不同评级，展示了天津市所有城投当前估值情况。图表 13：天津市各行政区域城投债估值情况（亿元， ）行政区域1 年以

38、内1-3年3 年以上私募债整体1 年以内1-3 年3 年以上公募债整体1 年以内1-3 年3 年以上整体蓟州区6.867.69-7.326.197.33-6.766.647.58-7.15宝坻区6.477.21-6.995.23-5.235.857.21-6.60北辰区7.206.94-6.985.787.04-6.285.927.00-6.48东丽区5.597.285.516.56-4.63-4.635.596.955.516.42静海区5.936.70-6.554.606.43-5.064.936.65-5.89宁河区-6.21-6.214.825.58-5.204.826.08-5.87

39、津南区5.876.49-6.134.73-4.735.386.49-5.71武清区5.915.26-5.654.325.25-4.744.855.25-5.02滨海新区5.405.53-5.484.584.574.854.594.995.014.855.00西青区5.596.12-5.944.414.89-4.554.615.50-4.97资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 14：天津各城投平台中债估值-行权剩余期限分布图资料来源：Wind，国盛证券研究所注：1）估值时间为 2020 年 10 月 9 日；2）蓝色为 AAA 评级，黄色为 AA+评级，灰色为 AA 评级，红色为无评级市本级

40、天津市是中华人民共和国省级行政区、直辖市、国家中心城市、环渤海地区的经济中心。天津市以汽车制造业，黑色金属冶炼业，压延加工业，医药制造业、石油和天然气开采业、电气机械和器材制造业为支柱产业，同时大力发展智能科技、生物医药、新能源新材料产业、集成电路、航空、人工智能、网络安全、大数据、区块链、5G 等新兴产业。天津市在 2019 年实现 GDP14104.28 亿元，一般公共预算收入为 2410 亿元。目前天津市全市下辖 16 个区，其中有存量债的区县为宝坻区、北辰区、滨海新区、东丽区、蓟州区、津南区、静海区、宁河区、武清区和西青区。平台层面，天津市目前拥有城投平台 39 家，其中省级平台 10

41、 家，国家级园区平台 13家，区县级平台 16 家。其中省级平台为天津市海河建设发展投资有限公司（以下简称 “海河建设”）、天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“天津城建”）、天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达投资”）、天津渤海国有资产经营管理有限公司（以下简称“渤海国资”）、天津轨道交通集团有限公司（以下简称“天津轨交”）、天津市地下铁道集团有限公司（以下简称“地下铁道”）、天津铁路建设投资控股(集团)有限公司（以下简称“天津铁投”）、天津市保障住房建设投资有限公司（以下简称“天津保障房建设”）、天津市政投资有限公司（以下简称“天津市政投资”）、天津水务投资集团有限公司（以下

42、简称“天津水投”）。图表 15：天津市本级平台分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所天津市省级平台数量相对较多，但在分工上有所区别。其中天津海河建设主要负责天津海河区域的水利设施基建业务。天津海河建设现存 2 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 4.6 。天津城建主要负责天津市的基建、交通建设运营、土地开发整理和公共事业业务，营收主要来自于收费公路、环境水务、地铁运营和城市综合开发，2019 年四者合计占比86.37%。天津城建现存 130 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 3.4%，1-3年的存量债平均估值为 3.9%，剩余期限 3 年以上的存量债平均估值为 4

43、.4%。天津泰达投资主要负责天津经济技术开发区的基础设施建设和公共事业等业务，营业收 入主要来自于商品销售、房地产业务、物流业务和公共事业，2019 年四者合计占比 91.3%。天津泰达投资现存 13 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 6.2%，1-3 年的 存量债平均估值为 7.1%。渤海国资主要负责天津市的国有资本运营业务。营业收入主要来自于医药生产、医药流通和食品业务收入，2019 年三者合计占比 76.49%。渤海国资现存 17 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 3.7%，1-3 年的存量债平均估值为 4.1%，剩余期限 3年以上的存量债平均估值为 5.0%

44、。天津轨交主要负责天津市轨道交通建设及运营和基建业务。营业收入主要来自于地铁运营、地铁资源开发与工程施工。2019 年三者合计占比接近 100%。天津轨交现存 18 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 3.3%，1-3 年的存量债平均估值为 3.8%，剩余期限 3 年以上的存量债平均估值为 4.3%。天津市地下铁道主要负责天津市中心城区的交通建设运营、公共事业和基建业务。营业收入主要来自于地铁运营和地铁资源开发，2019 年两者合计占比接近 100%。天津市地下铁道现存 9 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 3.7%，1-3 年的存量债估值为 3.6%，剩余期限 3

45、年以上的存量债平均估值为 4.1%。天津铁投主要负责天津市国有资本运营、土地开发整理和基建业务。营业收入主要来自于租赁收入和工程结算收入，2019 年两者合计占比接近 100%。天津铁投现存 1 只 3 年以上的存量城投债，估值为 3.9%。天津保障房建设主要负责天津市的基建和棚改业务。营业收入主要来自于管理费收入。2019 年主营业务占比接近 100%。天津保障房建设现存 1 只 1 年内存量城投债，估值为3.4%。天津市政投资主要负责天津市国有资本投资、运营与管理，是主要从事重大基础设施项目的专业化投资主体，公司投资的主要领域或重点项目包括水务行业、天津市文化中心综合配套体。营业收入主要来

46、自于污水处理业务、自来水与中水业务和供热供冷。2019年三者合计占比为 93.8%。天津市政投资现存 3 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 3.5%，1-3 年的存量债估值为 4.0。天津水投主要负责天津市基础设施建设业务、国有资本投资业务以及土地开发和整理业务。营业收入主要来自于服务收入和引滦保护工程水费。2019 年两者合计占比为 84.2%。天津水投现存 2 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 10.4%。天津市经济开发区内包含两家国家级园区平台，天津经济技术开发区国有资产经营有限公司（以下简称“天津经开国资”）、天津泰港实业有限公司（以下简称“泰港实业”） 天

47、津经开国资主要负责天津经济开发区的国有资本运营和基础设施建设业务。营业收入主要来自于写字楼销售、租赁收入、劳务收入和存车费/服务费收入。2019 年四者合计占比 83.2%。天津经开国资现存 5 只存量城投债，其中 1 年内的存量债估值为 3.9 ，1-3年的存量债平均估值为 5.3%。泰港实业主要负责天津经济技术开发区的基础设施建设业务。营业收入主要来自于房屋租赁、蒸汽取暖和物业费。2019 年三者合计占比 99.3。泰港实业现存 1 只 1 年内的存量城投债，估值为 5.8%。滨海新区天津滨海新区作为我国三大副省级行政区之一，与环渤海经济圈及京津冀经济圈内经济体具有良好的共生性。滨海新区在

48、交通、资源等方面具有明显的优势。滨海新区以汽车产业，生物医药，航空航天，智能制造为支柱产业，同时大力发展智能制造业，航空航天产业、汽车制造业、生物医药产业、新能源新材料产业、电子商务、互联网服务等新兴产业，2019 年实现一般公共预算收入 502.7 亿元，经调债务率为 685.05%。平台层面，滨海新区目前拥有城投平台 9 家，国家级园区平台 8 家，区县级平台 1 家。其中国家级平台为天津滨海新区建设投资集团有限公司（以下简称“滨海建投”）、 天津临港建设开发有限公司（以下简称“临港建设”）， 天津临港投资控股有限公司（以下简称“临港投控”）、天津滨海高新区资产管理有限公司（以下简称“滨海

49、高新资产”）、天津海泰控股集团有限公司（以下简称“海泰控股”）、 天津保税区投资控股集团有限公司（以下简称“保税区投资”）、 天津新金融投资有限责任公司（以下简称“新金融投资”）、 天津泰达城市发展集团有限公司（下简称“泰达城发”）。 区县级平台为天津生态城投资开发有限公司（以下简称“生态城投”）图表 16：滨海新区平台分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所滨海新区国家级园区平台数量相对较多，但在分工上有所区别。其中滨海建投主要负责滨海区基建和交通建设运营业务。营业收入主要来自于通行费，物资贸易和房地产业务， 2019 年三者合计占比 71.54%。滨海建投现存 37 只存量城投债，其中

50、1 年内的存量债平均估值为 4.3%，1-3 年的存量债平均估值为 4.7%，剩余期限 3 年以上的存量债平均估值为 4.7%。临港建设主要负责滨海区的基建业务，营业收入主要来自于滩涂开发和港务费业务， 2019 年两者合计占比 99.26%。临港建设现存 7 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 5.7%，1-3 年的存量债平均估值为 6.5%。临港投控主要负责滨海区的公用事业及基建业务，营业收入主要来自于工程施工，码头运营及港口服务及商业贸易，2019 年三者合计占比 91.88%。临港投控现存 4 只存量城投债，皆为 1 年内债券，存量债平均估值为 6.1%。滨海高新资产主要负

51、责滨海区的基建，公用事业及国有资本运营业务，是滨海高新区基础设施建设、养护及维护的重要主体 。营收主要来自于租赁业务 、资金占用费收业务、环境检测咨询、 能源转售及服务管理业务，2019 年上述业务共占比 66.51%. 滨海高新资产现存 3 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 5.0%，1-3 年的存量债平均估值为 6.7%。海泰控投主要负责滨海区的基建业务，作为高新区基础设施建设的投融资主体，近年来公司承担了较多的基础设施建设工程项目，营收主要来自于现代服务业业务，包括绿化收入基础设施、金融收入，IT 服务业，租赁、园区配套建设 等业务，2019 年现代服务业业务共计占比 61

52、.55%。海泰投控现存 2 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 6.8%，1-3 年的存量债平均估值为 7.1%。天津保税区投资控股集团有限公司作为天津港保税区重要的基础设施建设及国有资本运营主体，主要负责滨海区基建、土地开发及公用事业运营等业务 ，营收主要来自于房地产销售，商贸物流及公用事业运营，2019 年三者合计占比 86.82%，保税区投资现存 24只存量城投债，其中1 年内的存量债平均估值为4.3%，1-3 年的存量债平均估值为4.5%，剩余期限 3 年以上的存量债平均估值为 5.0%。新金融现存两只一年以内到期公司债，平均估值为 6.5%。泰达城发主要负责滨海区基建及土

53、地开发业务 ，营收主要来自于基础设施转让及金融租赁业务，2019 年两者合计占比 73.07%.泰达城发现存 4 只存量城投债，皆为 1-3 年债券，存量债平均估值为 6.8%。区县级平台层面。生态城投主要负责滨海新区的基建和土地开发整理业务，营收主要来自于基建及房地产开发经营，2019 年两者合计占比 90.76%。生态城投现存 4 只存量城投债，皆为 1-3 年内债券，存量债平均估值为 5.1%。武清区武清区是天津市下辖的市辖区，是国务院批准的首批沿海开放区县之一、“京津一体化”战略的地理衔接点。近年来，借助区位优势、便利的交通条件及周边较发达地区的产业转移，武清区建立起“两区五园”的发展

54、格局，形成以电子信息、汽车零部件、生物医药、新材料、装备制造五个高新技术产业为支柱的工业体系，综合经济实力不断增强。2019 年武清区实现GDP 886.14 亿元，经调债务率为 351.0%。图表 17：武清区平台分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所武清区有 1 家平台企业天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称“武清国资”）。武清国资主要负责武清区的基础设施建设业务，营收主要来自于资产转让业务，2019 年其占比约为 89.28%。武清国资现存 9 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为4.15%，1-3 年的存量债平均估值为 5.03%。国家级平台层面，武清经济技术开发区

55、区内唯一平台为天津新技术产业园区武清开发区总公司（以下简称“武清总公司”）。武清总公司主要负责武清开发区的公共事业、基础设施建设等业务，2019 年营收主要来自项目回购、房屋销售、代建管理费，三者合计占比约为 90.12%。武清总公司现存 7 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为5.40%，1-3 年的存量债平均估值为 5.79%.西青区西青区，是天津市的市辖区，是天津四个环城区之一，先进制造业和现代服务业不断壮大，经济整体平稳运行；同时，开发区招商引资日趋成熟，区域财税贡献较为突出。2019年，西青区实现 GDP819.85 亿元，同比增长 3.5%，一般公共预算收入 95.44

56、亿元，经调债务率为 228.70%。图表 18：西青区平台分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所西青区有 1 家平台企业天津环城城市基础设施投资有限公司（以下简称“环城城投”）。环城城投主要负责武清区的基础设施建设业务，营收主要来自于工程代建收入业务， 2019 年其占比约为 97.44%。环城城投现存 4 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 4.93%，1-3 年的存量债平均估值为 4.89%.国家级平台层面，西青经济技术开发区区内唯一平台为天津市西青经济开发总公司（以下简称“西青经开总”）。西青经开总主要负责西青经济技术开发区的公共事业、基础设施建设等业务，2019 年营收

57、主要来自公共事业、工业园区建设，二者合计占比约为100%。西青经开总现存 6 只存量城投债，其中 1 年内的存量债平均估值为 4.45%，1-3 年的存量债平均估值为 6.12%.津南区津南区，是天津市四个环城区之一，位于天津市东南部，东临天津港，西连市中心城区，南接大港石化工业区，北依海河，以环保、基建关联产品、交通运输工具、金属制品、机电制品、服装、食品、化工为支柱产业，推动信息技术、高端装备制造、新材料和生物医药、先进制造业等新兴产业发展。2019 年,全区地区生产总值比上年增长 7.1%（2018年 GDP 为 749.18 亿元），实现区级一般预算收入 65.90 亿元，经调债务率为

58、 730.05%，债务负担相对较重。平台方面津南区共有两家区县级平台，分别为天津津南城市建设投资有限公司（以下简称“津南城投”）、天津星城投资发展有限公司（以下简称“星城城投”）。图表 19：津南区平台分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所津南城投作为津南区重要的城市基础设施建设投融资主体，承担区内大部分示范镇、示范工业区建设项目，营业收入来源主要为示范镇建设项目，2019 年占公司营业收入比重为 98.41%。津南城投现有 8 只存量城投债，其中 5 只为 1 年以内城投债，估值为 4.8%，3 只为 1-3 年定向工具，平均估值为 6.5%。星城城投的主营业务包括土地开发、基础设施建设

59、（含环保工程）、生态环保行业、工业基础设施、农业项目开发投资等，主要从事天津市津南区八里台镇示范镇项目土地开发整理、基础设施建设，2019 年工程施工收入为公司营业收入主要来源，占营业收入的比重约为 98%。星城城投现有 2 只 1 年以内存量城投债，平均估值为 6.9%。静海区静海区是天津市市辖区，国务院批准的沿海开放区之一，以黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼压延加工业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业为支柱产业，推动智能制造、节能环保产业、新一代信息技术产业、生物产业等新兴产业发展。2019年,全区地区生产总值比上年增长 4.5%，实现区级一般预算收入 54.38 亿元，经

60、调债务率为 164.75%。图表 20：静海区平台分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所平台方面静海区有一家城投平台，天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“静海城投”）。静海城投是静海区重要的城市基础设施建设和国有资产运营主体，核心业务为基础设施投资建设、供热服务及少量还迁房、商品房开发，2019 年代建项目收入占营业收入的比重为 75.57，供热季供热工程、房屋销售各占营业收入约 10%。静海城投现有 9 只存量城投债，其中 4 只为 1 年以内城投债，平均估值为 4.9%，5 只为 1-3 年城投债，平均估值为 6.6%。东丽区东丽区，地处津滨发展主轴，东接滨海新区核心