银行间债券市场的SCP分析

1、.：.； 银行间债券市场的SCP分析文章内容： 摘要:以哈佛大学的梅森(Mason)和贝恩(Bain)等人为代表的现代产业组织实际,构造了市场构造(Structure)企业行为(Conduct)经济绩效(Performance)的分析框架(简称SCP框架),其根本内容是市场构造决议企业在市场中的行为,企业行为决议市场运转在各个方面的经济绩效。本文自创SCP的分析框架,对中国银行间债券市场构造、行为和绩效做初步的分析,讨论了现行买卖制度对市场的影响,并提出了相关政策建议。关键词:债券市场;买卖制度;构造行为绩效中图分类号:F.文献标识码:A文章编号:-()-一、引言债券市场是资本市场的重要组成部

2、分,中国债券市场包括银行间债券市场、买卖所债券市场和凭证式国债市场三个部分。其中银行间债券市场开展非常迅猛,从年月启动时的家成员,到年月曾经有家成员,债券托管量面值从年末的亿元,上升到年月的.亿元,不仅是各类金融机构调整资产构造,提高资产流动性的重要投资场所,而且也是中国人民银行进展公开操作的独一场所,对于推进利率市场化和提供金融市场的基准利率做出了宏大奉献,支持了中国的积极财政政策。但是,由于银行间市场不断存在进入妨碍,人为地与买卖所市场、凭证式国债市场分割,越来越暴显露不少缺陷,直接影响了市场效率。银行间市场作为公开市场操作和金融机构投资的重要场所,其效率缺陷不仅直接影响到中国各类金融机构

3、的行为绩效,而且也对中央银行的货币政策传导,直至宏观经济运转产生了深远的影响。因此,讨论银行间债券市场的构造行为绩效问题,已成为中国债券市场全面安康开展的重要课题之一。二、市场构造所谓市场构造是指特定的市场中企业间在数量、市场份额、规模上的关系,以及由此对市场内竞争程度及价钱构成等产生影响的产业组织特征。反映市场构造的目的主要有市场集中度、产品差别化、企业规模经济、企业进入和退出妨碍等。本文首先自创上述目的,对银行间债券市场构造特征作简要分析。.市场集中度。是描写市场构造情况和大企业市场控制力的一个概念。普通讲,集中度越高,少数市场成员价钱支配才干就越大,市场垄断程度也就越高。本文采用绝对集中

4、度目的C计算市场集中度,即用在买卖规模处于前几位的市场成员累计买卖量占整个市场买卖量的比重来表示。计算公式如下:(此处有公式或插图)式中C的大小取决于n值的大小,在本文中分别取n=、,计算了年、年银行间债券市场现券买卖和回购买卖(见附表和)的市场集中度目的,如表所示。表市场集中度目的C 现券买卖 回购买卖 年年年年C .% .%.%.%C .%.%.%.%C .%.% .%.%数据来源():中国货币网 chiamoney贝恩根据绝对集中度目的C将市场分为种类型(),据此规范,银行间现券市场正处于由中下集中寡占型向原子型市场过渡阶段,回购买卖市场属于原子型市场,从集中度类型上看,市场成员根本上没

5、有支配买卖价钱的市场力量。.产品差别化。根据产业组织实际,产品差别化是决议市场构造的重要要素之一。在银行间债券市场上,由于现券买卖种类只需国债、国开债和进出口债,因此在现券买卖上各买卖主体不存在产品差别化。同样道理,在回购买卖中用于抵押的债券就是上述三种类型债券,虽然在协商确定回购抵押比例时,不同买卖主体由于市场信誉不同呵斥回购抵押比例出现差别,但是在长期的市场买卖中,:的比例根本成为市场惯例,因此在回购买卖也不存在产品差别化。据此他们完全可以以为,在银行间债券市场不存在使买卖主体拥有特殊市场竞争优势的产品差别。.进入妨碍。这是指进入某一市场所遇到的各种妨碍的总和。就银行间债券市场而言,政策性

6、妨碍是目前进入的独一妨碍。年月日中国人民银行公布了,规定一切金融机构,包括商业银行、信誉联社、财务公司、保险公司、投资基金、证券公司、信托公司及外资银行在华分行,都可以自主地成为银行间市场成员,完全消除了金融机构进入的政策性妨碍。目前市场成员资产总额占全国金融机构资产总额的%以上,但是证券公司、基金管理公司的回购买卖遭到限额约束。年月日央行又公布了,将债券结算代理业务的对象范围由金融机构扩展至非金融企业机构法人,进一步消除了非金融机构进入银行间债券市场的政策妨碍。但是,到年底,依然没有一家非金融机构进入市场。另外根据月日的通知,非金融机构只能做现券和正回购,虽然此项安排有维护商业银行平安的思索

7、,同时无疑也阐明非金融机构进入市场依然存在政策上的妨碍。三、市场行为分析在市场准入上,银行间债券市场自年实行准入备案制以来,一切金融机构都可以自主地成为银行间市场的成员,但是非金融机构目前只能经过代理方式有限进入;在买卖规那么上,与买卖所市场的集合竞价方式不同,银行间债券市场以询价方式进展,实行自主谈判,逐笔成交的买卖原那么。同时人民银行同意了家公开市场业务一级买卖商,参与人民银行的公开市场操作;家商业银行担当双边报价商的角色,延续报出现券买、卖双边价钱,承当维持市场流动性的行为。受此影响以及目前市场成员都是金融机构,相对于买卖所市场而言,银行间债券市场买卖同向性明显,流动性严重缺乏,成交笔数

8、较少,但成交绝对金额较大,具有与买卖所市场截然不同的市场行为。.银行间债券市场成员性质的趋同,导致了市场买卖行为的同向性。目前市场成员性质都是金融机构,尤其是各类银行和信誉社占市场份额最大(见表),二者数量累计占机构总数的.%,趋同性导致了市场行为的同化。表银行间债券市场参与者构成(截止到年月)机构类别机构数量国有独资商业银行及其授权分行 股份制商业银行及其授权分行 城市商业银行外资商业银行信托公司财务公司租赁公司 信誉社 证券公司中资保险公司外资保险公司 证券投资基金公司及管理的基金其他合计 金融机构进入市场的主要目的是调整资产构造,改善资产管理和流动性管理。因此表现为总体上增持债券,经过债

9、券回购弥补同业拆借市场的缺乏,调剂头寸。由于时间的关系,大多市场成员还是处于增持债券的阶段,不愿减持债券。从附表、附表可以看出,占现券和回购市场份额超越%的前名根本上都是商业银行,成员的同质性导致了市场买卖行为极易出现同向性。.金融机构不恰当的会计制度,使得市场普遍存在买涨不卖跌的景象。除少量的券商和基金外,银行间市场的多数成员对证券投资的会计处置运用本钱法,而非市价法,在核算投资收益时,只需所持有的债券不卖出,就不确认盈利或者亏损,这种会计制度与金融机构资产的易变性和风险性是明显背叛的。在这种会计制度约束下,买卖员通常在上涨行情时积极买卖获取盈利,而在下跌行情中,就不愿出卖而呵斥账面亏损。年

10、-月份现券市场快速下挫,不少机构就选择了退出买卖作为应对措施,导致不少市值跌幅较大的长期债券流动性显著下降。特别是一些年上半年以较低票面利率发行的中长期债券,由于上市之后就跌破了面值,这些本应该买卖最为活泼的新券反而出现了最严重的流动性风险。.流动性问题成为银行间债券市场的焦点。Black()以为流动性市场具有以下特征:买卖报价总是存在,同时价差足够小,大额买卖可以立刻完成且不对价钱产生艰苦影响。Kyle()也指出,市场流动性最重要的衡量目的是买卖价差,买卖价差越小,表示买卖的本钱越小,市场的流动性也就越好。相对于买卖所市场的活泼,银行间市场买卖相当不活泼,年月日至年月日,市场先后有支债券,大

11、多数不能每天延续成交,流动性由此可见一斑。市场的流动性可以从市场深度和市场紧度两方面分析。先就市场深度(通常用“换手率目的表示)对市场的流动性进展分析。年买卖所债券托管量为亿元,现券买卖量亿元,换手率为.;银行间市场债券托管量是.亿元,现券买卖量 亿元,换手率.。年买卖所债券托管量为亿元,现券成交额.亿元,换手率为.;银行间市场债券托管量是.亿元,现券买卖量.亿元,换手率接近.。从买卖所和银行间两个市场债券换手率对比,不难发现银行间市场严重缺乏流动性。再来分析市场紧度,用报价商对同一支债券所报的买入/卖出收益率的利差来反映。从全国银行间债券市场的双边报价情况来分析,由于中国人民银行将双边报价商

12、收益率利差限制在-个基点之内,双边报价商的买卖报价利差通常处在该规定的上限,其他的非双边报价商收益率利差根本上在个基点以上。国际清算银行根据各国央行对买卖商的问卷调查推算得出,兴隆国家债券买卖利差最小为.个基点(美国,-年期债券,最大也仅为个基点(法国,年期债券),而中国年内到期的债券利差有时就到了到个基点,国内债券市场流动性与兴隆国家的债券市场差距由此可见一斑。从市场构造看,呵斥银行间市场流动性缺乏的缘由主要有:.买卖主体单一,投资债券的需求表现出很强的一致性;.券种多数是长期的,不利于现券买卖,只需短期债比例较大,现券买卖才能够活泼;.目前商业银行资产构造调整中债券比重仍比较低,还处于增持

13、债券的时期;.现券买卖的税收制度不合理,限制了债券买卖的积极性;.商业银行的资产管理技术较差,市场敏感度较低,因此缺乏经过频繁债券买卖调整资产构造的需求。另外,债券柜台买卖刚刚起步,债券市场的覆盖面有限,个人投资者和企业不能广泛地进入银行间市场买卖债券,也限制了银行间市场的买卖。.受成员性质趋同和存款预备金利率影响,市场定价存在着一定的盲区。从国际阅历看,在成熟的债券市场中,商业银行不应是主要的投资者。由于债券是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,商业银行不会成为债券市场的主要投资者。目前,中国的商业银行为了降低运营风险,特别是贷款风险,正在进展资产构造的调整

14、,而债券正是调增的资产种类,并且这个构造调整的过程还将继续一段时间。这样,银行间债券市场的投资者就是以银行为主的各类金融机构,它们面对市场动摇时所做出的判别经常是一致的,供应或需求方向一样,从而导致了市场单向买卖趋势加强,不利于发扬市场价钱发现的功能。另外,中国金融机构不仅法定存款预备享用高于普遍存款的预备金利率(.%),而且超额存款也享用该利率,这就决议了银行间债券市场回购利率一直坚持在存款预备金利率程度之上。四、市场绩效实证分析银行间债券市场从年月启动至今,市场成员由家开展到如今的家(截止到年月),发扬了宏大的融资作用。-年银行间市场发债融资情况见表。表-年债券发行情况(单位:亿元)银行间

15、国债买卖所国债国开债进出口债 . . . 资料来源:中国货债券网 /chinabond由表可知,仅、两年银行间债券市场就累计融资.亿元,相对于成立之初的亿元存量,融资功能得到长足开展,远高于买卖所市场债券融资,也大大高于股票融资(A股、B股、H股年才融资亿元),由此可见,债券市场对国民经济的奉献之大。但是另一方面,由于中国债券市场的分割,银行间债券市场依然没有构成有效的定价机制,参与市场的成员在风险管理、流动性管理方面还存在种种问题。由于银行间债券市场不仅是为成单位提供投资买卖的市场,而且也是提高社会资源配置,发扬宏观经济调控的重要场所,因此,应该从市场外部性和市场内部效率两个方面分析市场绩效

16、。.银行间市场的外部性效应:第一,支持了积极的财政政策。目前,积极的财政政策是中国宏观经济政策的中心部分,而过半的国债和一切的政策性金融债都是经过市场化的方式在银行间债券市场上发行。-年银行间市场国债发行量分别占同期国债发行总量的.%、.%。第二,银行间市场的存在,为央行公开市场业务提供了操作场所。公开市场业务操作现已成为中央银行货币政策日常操作的主要工具,它的根底是银行间债券市场。中国人民银行在和年总结中国货币政策十条阅历时,估计要花年时间才干建立以公开市场操作为主要工具的货币政策调控体系(戴根有,),而如今中央银行每周在银行间债券市场进展一次公开市场操作,提高了对货币政策的微观调控才干。但

17、是,由于债券市场的分割,银行间市场成员目前仍是清一色的金融机构,缺乏实体经济部门的参与,很大程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。.银行间市场内部效率:第一,银行间市场为商业银行调整资产构造,改善资产管理和流动性管理提供了很大方便。如今商业银行资产中债券比重不断上升,相对于高风险的贷款资产,利率适宜的债券资产是很平安的。经过债券回购,提高了商业银行流动性管理。同时回购买卖也大大弥补了同业拆借市场的缺乏。最近几年,商业银行凡是有大的资金进出,没有一个向中央银行恳求再贷款,都是经过回购市场处理。在年商业银行要确保支付不出问题,备付金率普通要到达-%。如今有了银行间债券市场的回购买卖支持后,商

18、业银行备付金率可以降低到%左右(戴根有,)。第二,债券市场的开展,为稳步推进利率市场化和提供基准利率做出了奉献,但是未能构成有效的收益率曲线产活力制。目前中国债券市场的利率,无论是发行利率还是二级市场买卖利率都已实现了市场化。最近几年债券市场利率已开场发扬金融市场定价基准的作用。同时他们也应该看到,银行间市场与买卖所市场之间存在的分割问题,呵斥同类券种存在一定的差价,影响了市场定价的有效性。两个市场假设没有有效联通,那么不能够充分发扬市场配置资源的根底性作用。最有力的实证阐明就是债券市场尚未构成合理的收益率曲线,目前中国的收益率曲线呈到U型,长期债券存在利率风险。由于种种缘由,中国商业银行惜贷

19、景象严重,债券投资成为资金的一个主要流向,出现了“长债短炒景象。年年期国债(国债)竟然出现了.%的超低发行利率,而同期剩余期限年左右的债券市场利率大多在.%左右。假设未来出现通货膨胀,导致利率上升,持有长期债券必然出现亏损。假设这种情况在参与世贸组织过渡期终了之后出现,而那时又是中外资银行竞争最猛烈的时候,资产负债表忽然出现一块亏损的资产,与外资银行的竞争实力就不言而喻了。第三,银行间债券市场流动性缺陷,不仅大大降低了市场效率,而且添加了市场成员的潜在风险。近年来,中国人民银行经过扩展市场主体范围,积极培育做市商制度等措施,努力改善市场的流动性。从年下半年开场,银行间债券市场的买卖量开场逐渐上

20、升。特别是在年月份降息之后;成交量迅速扩展。年月市场成交量到达.亿元,是年月份的倍,市场流动性显著加强。但是随着年月央行经过公开市场操作逐渐引导市场利率上行,现券成交量迅速回落,年月份成交量较月份急剧缩减了.%,月份又较月份缩减了.%。短短两个月内,市场流动性几乎丧失殆尽,阐明市场制度本身存在深层次的流动性问题。五、结论和建议经过银行间债券市场的构造行为绩效分析,就进一步完善促进市场开展,他们不难得出以下根本结论:进一步放开进入限制,广泛吸纳各类投资者进场买卖,丰富市场产品和投资工具,完善市场买卖结算规那么,从而在价钱发现、基准利率、货币政策传导等各方面提高效率。为此提出如下建议:.逐渐把银行

21、间债券市场建立成多层次、面向一切金融机构和非金融机构投资者的市场,促进银行间市场与买卖所市场的相互浸透和结合。债券市场对整个国民经济运转具有明显的外部性,尤其是国债市场价钱发现功能的效率,对整个金融市场的稳健运转举足轻重。债券市场价钱信号的有效性,很大程度上取决于多样性的市场主体对定价过程的参与程度。由于利率控制,商业银行主导的银行间债券市场构成的价钱信号,所包含的信息显然是不完全或不完好的。假设非金融机构可以全面进入银行间市场,经过实体部门和金融部门间的信息交流,以及买卖过程中的博弈,势必提高债券市场价钱发现的效率。同时央行经过公开操作,也能更有效地提高货币政策向实体经济的传导,实现控制货币

22、供应量和利率程度的政策目的。根据国际阅历,一国债券市场应由功能不同的市场构成,场外市场是主体,场内市场是补充。目前,中国银行间市场更具有场外市场的特征,在实现银行柜台买卖和代理企业结算以后,就同时具有了零售市场和零售市场的特征,经过扩展银行间市场成员,尤其是广泛吸纳非金融机构成员,经过买卖主体的相互交叉浸透,逐渐实现银行间市场与买卖所市场投资者的同一性,从而促进两个市场的一致。.提升银行间债券市场的流动性。经过完善商业银行债券代理人制度,在开展中逐渐建立做市商制度。做市商的双向报价,有利于发现市场价钱,构成有效的市场基准利率,提高市场的活泼程度。如今确定的双边报价商制度,虽已具备做市商的雏形,

23、但是对市场的影响力还比较弱,需求进一步加以完善。.加快银行间市场的资信评级制度建立,推出一致的规范券计算方法,协助 市场成员控制信誉风险。由于市场成员之间授信缺乏,主要资金买卖是经过债券回购,而不是经过信誉拆借完成。例如,年上半年,银行间市场回购买卖量为.亿元,但信誉拆借却仅为.亿元,几乎只需回购买卖量的/。产生这一问题的主要缘由在于银行间市场资信制度尚未健全和完善,不同类别的成员间信誉差别较大。在对手方信誉风险无法有效控制的情况下,不同类别的成员之间只能依托封锁式回购买卖进展短期融资。因此,加快建立银行间市场的资信评级制度,为买卖成员提供一个可以依赖的信誉风险控制体系,提高信誉拆借买卖量的比

24、重,也会在一定程度上提高现券市场的流动性。.添加债券种类,满足投资者对债券的多种需求。与兴隆国家相比,中国的债券存量依然偏低,而且在期限、种类上都不够丰富,无法满足投资者多层次的需求。目前债券(尤其是国债)在期限构造上缺乏短期种类。中国如今所发行的国债主要是中期国债,仅在年间发行了一些短期国债,并且曾经全部兑现,目前市场实践上并不存在短期国债,年开场发行长期国债,但是数量少,没有构成合理的市场期限构造。中国目前中期债券偏多的构造,使财政政策相机微调的作用大打折扣,中央银行利用货币市场进展公开操作的效果也不理想,不能满足为调剂资金头寸而进展短期投资的需求,影响了国债交投的活泼程度和市场化进程的开

25、展。杨春鹏()关于中国国债收益率变动的研讨阐明,中国债券收益率曲线在构成过程中也缺乏短期种类作支撑,这也从另一个方面阐明了添加短期债种类的迫切性。债券种类的创新还应表达在发债主体的多样化上。随着投资者构造的多元化,由于非金融机构的投融资需求与偏好可以在债券场外市场逐渐得到表达与释放,这将刺激各类投资工具与产品的多样化开展,国债、金融债一统天下的格局将会被突破。银行次级债抵押担保债乃至公司债、市政债等类别的投资种类将得到相应的开展空间,从而丰富银行间债券市场投资种类。.加快市场利率衍生买卖种类创新,为投资者提供躲避风险的组合工具。目前的债券市场和股票市场一样,只需价钱上涨才干盈利。市场成员就算准

26、确估计到了未来价钱下跌的走势,也无法防止持有债券的损失。特别是商业银行等金融机构,由于债券投资是其资产构造重要的组成部分,因此不能够经过卖出一切债券来躲避价钱风险。金融产品的创新,尤其是衍生类金融工具的开展必将成为中国债券市场开展的主旋律之一。假设市场成员能经过利率衍生工具如远期、期货等躲避风险,锁定未来的价钱,把盈利或损失控制在合理的范围之内,将有助于金融机构控制利率风险,保证现券市场在各种利率走势下不丧失流动性。.建立多样化的存托结算及买卖体系,处理债券在两个市场相互转托管的问题。在市场主体追求利润的推进下,充分满足市场需求势必促进债券买卖、清算、结算的有效联动。在拥有一致平安的托管及清算

27、方式的背景下,债券买卖及结算方式将围绕不同的需求层次呈现出多样性,即在托管顶层实现逐笔结算(on trade-by-trade gross basis)、清算和结算实时进展(即DVP)的方式外,还应建立多层的存托结算及买卖体系。各类专业结算、买卖方式的出现,一方面将充分满足市场需求,另一方面将经过同业竞争使债券买卖和结算运作效率得到提升。参考文献戴根有:,年第期。张煜鹏、张霓:,年第期。杨春鹏、曹兴华:,年第期。Black,F.“Noise,Journal of Finance,July,.Kyle,A.“Continuous Auction and Insider Trading,Econo

28、metric,Vol.,。于立、王询:,东北财经大学,年月。附表年现券、回购买卖量排名成交金融 占比 现券排名机构称号 (亿元) (%) 南京商行. 武汉商行. . 中国农行. . 鄞县联社 . . 中国人寿保险公司 . . 中国银行 . . 中国工行 . . 杭州商行 . . 北京商行 . . 国泰君安证券公司 . . 中国平安保险公司 . . 长沙商行 . . 招商银行 . . 洛阳商行 . . 乌鲁木齐商业银行 . . 上海浦东开展银行 . . 深圳商行 . . 深圳开展银行 . . 东莞商行 . . 中国建行 . . 成交金额 占比 回购排名机构称号(亿元) (%) 中国工行 . . 中国银行 . . 中国农行 . . 上海银行 . . 北京商行 . . 中信实业银行 . . 中国建行 . . 招商银行 . . 杭州商行 . . 天津商行 . . 中国光大银行 . . 东莞联社 . . 民生银行 . . 中国人寿保险公司 . . 南京商行 . . 工行上海分行 . . 交通银行 . . 深圳商行 . . 淄博商行 . . 福建兴业银行 . . 附表年现券、回购买卖量排名成交金融 占比 现券排名机构称号 (亿元) (%) 南京商行. . 中国农行 . . 鄞县