有关上市公司财务报告的管制研讨

1、有关上市公司财务报告的管制研讨摘要：管制论基于市场失灵和公平问题,提出应当对上市公司的信息披露进展管制,并对虚假陈述和内幕交易行为进展惩罚。非管制论从代理理论和信号传递理论出发,认为管理当局有自愿提供真实信息的动机,对信息披露进展强迫性要求没有多大意义。从上市公司实际情况看,管理当局会在造假的本钱与效益之间进展权衡,假如造假本钱低于收益,将会发生欺诈行为,从而损害投资者利益。因此,应当对财务报告进展管制,并追究虚假陈述行为的法律责任,但管制应当适度。关键词：上市公司财务报告管制一、财务报告的非管制论许多学者对政府管制财务报告提出异议。如stigler(1964)在?证券市场的公共管制?中论证了

2、1933年证券法施行以前,新股票承购人的获益并不低于施行后的承购人,从而认为投资者的收益与购置股票时是否得到足够的信息无关,进而得出证券市场管制无用的结论1。benstn(1969)认为,在1934年信息披露制度确立之前,在纽约证券交易所上市的公司中有62%自愿披露财务信息,因此公司具有自愿披露信息的充分积极性。他认为,根据证券法规定所作的披露纯属旧闻,对投资者毫无用途。即使是对专业人士(投资公司),披露的作用也是值得疑心的。benstn(1973)发现,1934年以前,在准备和发布财务报告时,很少有欺诈行为。言下之意,?证券交易法?那么和重新返回资本市场的需要都要求自愿披露的真实性3。ger

3、gefster(1986)认为,公司有提供信息以便以他们认为最恰当的条件从资本市场获取资金的动机。尽管公司有在财务报告中作过于乐观的陈述的动机,但至少有四个机制可以防止其在财务报告中进展虚假陈述:公司的声誉、管理者的声誉、第三方(注册会计师、投资银行等)的验证和法律的制裁。petertaylr和sartturley(1986)也指出,管理当局具有强烈的动机来提供充分而可靠的信息,以便吸引资源并确保对股票价格等经济指针(eniindiatr)产生有益的效果(benefiialeffets)。paulg.ahney(1999)对证券联营(stkpls)研究后得出结论,1934年证券交易法主要是由于

4、国会和政府想对证券交易所施行政治控制,而不是要减少操纵(anipulatin)。janbartn和gregryayire(2002)对1929年10月在纽约证券交易所(nyse)交易的531家公司进展检验后发现,更高质量的财务报告将减轻投资者在市场危机时的损失,管理当局自身具有提供更高质量的财务报告以保护投资者利益的动机。财务报告非管制论的主要根据是代理理论和信号传递理论。(一)代理本钱与财务报告jensen和ekling(1976)将代理关系定义为“一种契约,在这种契约下,一个人或更多的人(委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些效劳,包括把假设干决策权托付给代理人。在代理理论中,

5、企业被看作是一系列“契约的联结,其中,股东与经理之间的委托代理是最典型的一个契约。jensen和ekling(1976)首先分析了外部股票的代理本钱问题。他们将代理本钱定义为委托人的监视支出、代理人的保证支出和剩余损失的总和。监视本钱是指外部股东为了监视管理者的过度消费或自我放松(磨洋工)而消耗的支出。保证本钱是代理人为了获得外部股东信任而发生的自我约束支出(如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等)。剩余损失是由于委托人与代理人的利益不一致而导致的其他损失。在所有者与管理者身份合一的情况下,经理拥有企业全部的剩余索取权,经理人员会努力地为自己工作,因此不存在什么代理问题。但是,当管理人

6、员通过发行股票方式或债务融资,从外部吸收新的经济资源时,就产生了代理本钱问题。由于委托人和代理人都是理性经济人,都是效用最大化者,他们的利益函数不一致,股东的目的是企业价值最大化,债权人的目的是企业能正常经营从而能到时还本付息,经理那么追求较高的报酬和闲暇,因此代理人(经理)不会总是根据委托人的最大利益而行动。股东(或债权人)因无法直接观察到经理人员的详细行动,所以愿意与经理签订契约来对经理进展监视,从而发生高昂的监视本钱。在理性预期的资本市场上,存在所谓的价格保护机制。由于管理者行为而导致的企业价值的下降部分将全部强加给管理者,也就是说,代理本钱最终将由管理者承当。这些本钱不但会降低投资报酬

7、,还有可能降低经理的奖金、分红和其他报酬,因此,出于自身利益的考虑,经理就有使监视本钱保持最低的动机。jensen和ekling(1976)指出,假如外部股东付出监视支出从而迫使所有者管理者减少对非金钱收益的消费是可能的话,那么,管理者将自愿地与外部股东缔结一份契约,该契约赋予他们权利以制约管理者在非金钱方面的消费。因此,管理者愿意提供一些保证,以限制其消费,因为这样他们将获得全部收益。“因为外部和内部的两种监视本钱均强加于所有者管理者承当,假如管理者本人能以较低的本钱提供这些信息,预先容许承当提供这种报告的本钱并请独立的外部审计人员来检验其准确性,这对他是有利的4。由上述分析可见,代理理论认

8、为,管理当局本身从自利的角度出发,有自愿提供经独立注册会计师审计的高质量财务报告的动机。上述理论是建立在起源于科斯(ase)的新古典契约理论根底之上。该理论认为,财务契约发生在老练的发行人与投资者之间。一般而言,投资者意识到被剥削的风险,会惩罚那些未按契约披露(ntratually出slse)有关信息的公司,使其约束自己以善待投资者的公司(llsv,2000)。企业家在发行证券时将承当这些本钱,因此他们有动力通过与投资者签订契约,以限制其对投资者的剥削(jensenandekling,1976)。只要这些契约得以执行,金融市场就不需要监管(stigler,1964;easterbrkandfi

9、shel,1991)。(二)信号传递模型1970年akeflf发表了?柠檬市场:质量不确定和市场机制?,提出了旧车市场模型,创始了逆向选择理论的先河。他认为,在旧车市场上,存在信息不对称。所谓信息非对称,是指一个经济当事人知道另一经济当事人所不知道的某些事情5。就旧车市场而言,旧车的卖者知道车的质量,而买者并不知道,而只知道旧车的平均质量,因此只愿意根据平均质量支付价格。那些质量最差的车主最急于将车脱手,所以当车的价格下降时,那些只有轻度缺陷的车的车主将退出旧车市场,剩下的将是劣车,即发生坏车驱逐好车现象。这样一来,将导致市场上质量的恶化,帕累托最优的交易不能实现,甚至导致市场的萎缩和不存在。

10、逆向选择(adverseseletin)是由于有信息的个体依赖于他的私人信息的贸易决策影响不拥有该信息的市场参与者而引起的6。解决逆向选择问题的一个方法是信号传递(sig-nalling)。假如拥有私人信息的卖方有方法将其私人信息传递给没有信息的买方,或买方诱使卖方提醒其私人信息,交易的帕累托改良就能实现。因此,代理人(卖方)有动力显示自己的类型,选择某种信号,使自己的类型可以被委托人(买方)识别。委托人在观察到代理人的信号之后,与代理人签订契约,如在旧车市场上,好车的卖主会愿意发出信号说明他们提供了一辆好车而不是一个蹩脚货,并且质量越高,其披露将越充分。这就是所谓的信号显示机制。在证券市场上

11、,同样存在着信息不对称及其导致的逆向选择问题。在证券市场背景下,信息不对称是指不同质量的证券可以一样的价格出售7。投资者由于不能充分理解企业时机和风险,因此不能正确地对企业做出评价,进展正确的投资,从而发生逆向选择,导致市场资源配置的低效率。同时,投资者又是理性的,他们将意识到内部信息的可能性,但由于他们不能区分企业的质量,因此他们就会采取与旧车买主一样的决策,降低购置股票愿意支付的价格。其结果是,证券市场将会变得无效率或萎缩,而且由于不对称信息的存在,投资者和信贷者将会要求更高的资本报酬,以补偿其风险或进展财务分析的本钱,导致企业筹资活动的困难和资本本钱的上升。这时,拥有关于企业将来现金流量

12、等私人信息的企业管理当局就有动力进展充分披露,向市场传递企业将来的准确信号,以证明他们的企业属于合意(desirable)的种类,他们的股票定价是偏低的(underpriing)。可信而充分的披露,减少了外部用户对公司前景的不确定性,外部用户将那些较高质量的企业从“柠檬中剔除,而愿意以较高的价格来购置其证券,企业的酬资才能将会进步,资本本钱将会降低,企业的价值将进步。因此,市场将会做出积极的反响,这些公司的股票价格将会上涨,而那些不披露信息的公司那么被认为是有不好的消息,其股价将会下降。那些业绩一般的企业,由于认识到沉默会被视为隐瞒坏消息,并导致投资者对公司前景产生疑心,因此也将自愿披露某些消

13、息。业绩较差的企业出于维护信誉的考虑,也有可能自愿披露有关信息。最后,“只有那些最差的企业不再发出信号提醒其价值8。二、财务报告的法律管制观一些学者从市场失灵和维护证券市场公平的角度出发,认为应当对信息披露进展法律监管。(一)市场失灵只有满足以下四个假定,市场才能引导资源有效配置:(1)商品或效劳是私人物品;(2)一种商品对潜在消费者的全部价值或效用都反映在该商品的消费函数上,不存在虚张声势,没有威胁和策略,所有消费者都有正确和老实的偏好显示;(3)消费该物品的所有本钱都反映在供给曲线s=上;(4)市场是竞争性的。但是,在现实中,这四个假定是难以满足的,这时便出现了市场失灵,即市场失去其优化资

14、源配置作用,市场运行的效率降低。会计意义上的市场失灵是指财务报告在无管制状态下的信息产出在帕累托法那么意义上并非最正确(atts和zieran,1986),或者说,由财务信息市场而导致的资源配置是不公平的,也就是对某些集团或个人是不公平的。r.勒夫特维奇认为,会计信息的市场失灵会导致信息产出缺乏或过剩,甚至信息泛滥。1.会计信息的非对称性。如上所述,证券市场背景下会计信息严重的不对称性,主要表如今两个方面。其一,上市公司与外部信息使用者之间的信息不对称。股东(委托人)无法观察经理的全部行动,也无法充分理解经理的才能,而只能获取关于经理行动和才能的不完全的信息。这样,经理等内部人员就拥有了更多、

15、更准确的有关企业如今和将来的信息,也即存在内部信息。尽管按照有效市场理论,在一个半强式有效的市场,股票价格将会充分反映所有可公开获取的信息,但内部人仍能拥有比外部投资者更多的关于企业真本质量的信息,从而可以利用信息优势赚取超额利润。具有时机主义倾向的管理当局会利用自己的信息优势,发生偷懒、不当消费等行为,以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大化。另外,管理当局会成心向股东提供虚假财务据告,以隐瞒自己的无能、舞弊行为或追求提升等利益。其二,在外部信息使用者中,大股东与小股东之间、机构与众多散户之间存在信息不对称。其中,上市公司与投资者之间的信息不对称是证券市场最显著、最普遍、最难控制,同时也是能

16、对投资者的投资决策产生本质性影响的信息不对称。信息经济学认为,不对称信息的两个典型后果是逆向选择(不利选择,adverseseletin)和败德行为(道德风险,ralhazard)。所谓逆向选择,是指代理人在建立委托-代理关系之前,利用掌握的对委托人不利的信息签订对己有利的合同,而委托人那么由于信息优势而处于不利的位置上。所谓败德行为,是指代理人只顾自身利益的最大化,而不管委托人利益是否受损或从自身利益出发蓄意使其受损。逆向选择是事前选择,就会计而言,是指投资者错误地购置了公司的股票,选择了不称职的管理者。道德风险是事后交易行为,对于证券市场来说,主要是上市公司管理当局不尽心尽职,投资于高风险

17、的工程或进展过度的在职消费,而不考虑投资者的利益,并进展选择性披露,提供虚假财务报告虚夸业绩,从而损害投资者尤其是广阔中小投资者的利益。持管制论的人认为,信息不对称是市场本身不能克制的,为了消除信息不对称所造成的不良后果,需要对财务报告进展管制。需要指出的是,该观点与信号传递理论的起点都是信息不对称,两者的差异是信息不对称能否由市场自身克制。信号传递模型认为,公司管理当局在市场推动下,会主动传递公司质量的信号,以减少偏低定价(underpriing)问题。而管制论者认为,信息不对称不是市场所能克制的,需要对会计信息进展管制(吴联生,2000;毕秀玲,2002)。2.财务报告的公共物品性质。所谓

18、公共物品,是指具有非排他性和非竞争性的物品。公共物品具有以下特征:(1)公共物品的消费是“非竞争性的,一个人能在不减少其别人对同一物品消费的条件下消费此物;(2)公共物品的消费是非排他的,它不能阻止潜在的使用者,无论消费者是否在获得公共物品时付出本钱,都将从公共物品的消费中获益;(3)公共物品的消费和消费是不可分的,它不能分割出售。信息是一种典型的公共物品(刘峰,1996)。gnedes和dpuh(1974)认为,财务报告提供的信息是一种公共物品,而不是私人物品。强迫性信息披露的代表人物ffee(1984)也认为,证券信息具有公共物品的特征。各国?公司法?或?商法?一般均规定,上市公司应在规定

19、的期限内公布财务报告。因此,上市公司的每个股东(包括现实的和潜在的)以及其他利益相关者(包括政府部门、债权人、供给商、竞争对手)均可以得到公司的财务报告。这样,上市公司的财务报告就成为一种公共物品。由于公共物品具有非排他性,每个消费者将会意识到其别人所提供的公共物品也给他带来利益,即发生搭便车现象。根据外部效应理论,假如供给者不能将消费本钱转嫁给所有的商品需求者,公共物品短缺的现象将始终存在。因此,私人提供公共物品是无效的。这时,应当通过政府干预来加以纠正。由于上市公司财务报告及其所包含的信息是一种公共物品,上市公司提供财务报告的好处并不能为投资者和上市公司所独享,而财务报告的提供者上市公司却

20、不能要求那些搭便车者支付信息提供本钱,因此,上市公司管理当局并无动力提供更多的信息。尽管部分高质量公司管理当局有自愿披露信息的动机,但假如没有政府的强迫性要求,许多公司也只愿披露对公司有利的信息,而隐匿对公司不利的信息,甚至披露虚假的信息。财务报告还是一种特殊的消费品,对投资者的行为具有特殊的重要意义。投资者一旦受到虚假信息的误导,将遭受宏大损失。会计信息是一种公共物品这一特性,决定了政府应当对其进展管制。正如勒夫特维奇指出的,持公共物品论的人必然要求强化对会计信息的监管9。(二)公平公平是各国证券法所关心的问题。在证券市场交易中,必须保证每一投资者有均等、公平的时机获取信息,以使所有投资者的

21、获利、受损时机均等。因此,应当对财务报告进展法律管制(吴联生,2000)。对财务报告进展法律管制,要求上市公司及时、完好、真实地披露有关信息,减少(并惩罚)内幕交易、操纵股价和虚假陈述行为,以实现投资者之间的公平。三、结语代理理论认为,管理当局为了使代理本钱最低,会自愿提供经注册会计师审计的财务报告。信号传递理论认为,管理当局有自愿提供信息的动机,以传递公司质量的信号,减少定价偏低的情况。这两种理论虽然有一定道理,但它们不能解释现实中上市公司提供虚假财务报告的现象。在代理理论中,管理当局是在比拟了本钱和效益后才主动提供财务报告,假如造假的本钱低于其可能获得的收益,管理当局仍然会选择提供虚假的财

22、务报告。当然,也可以将对虚假陈述行为的法律制裁看作是增加的本钱,这更验证了应该对虚假财务报告行为追究法律责任。信号传递理论所隐含的一个假设是,信号必须是不能被轻易模拟的。但是,在监管不严的情况下,企业可以分布虚假的信号来欺骗外部用户。这样,假如不对散发虚假信号的行为进展惩罚的话,将造成会计信息信号传递作用的丧失。在现代企业制度下,作为代理人的管理当局都是经济理性人,具有时机主义倾向,假如不对虚假陈述行为加以规制和惩罚,将造成舞弊横行。正如一位美国证券法专家所说的,假如人都是天使,政府管理将成为多余,而事实是,人的本性使得证券市场不得不防范欺诈和操纵10。尽管在有效市场中,投资者应该可以识别管理

23、当局的操纵行为并采取相应的措施,但有效市场毕竟只是一个假说,即便是资本市场高度兴隆的美国一般认为也只到达半强式有效,其大量存在的财务舞弊对投资者造成巨额损失,并对投资者信心乃至整个资本市场产生了宏大打击。在资本市场处于开展初期的我国,更是存在大量的虚假财务报告,使投资者的利益受到严重损害。因此,资本市场上逆向选择和道德风险的客观存在,要求必须对财务报告进展管制,并追究虚假陈述行为的法律责任,惩罚违规行为。财务报告及其所载的信息是一种特殊的公共物品,证券市场失灵是证券市场本身所无法克制的,政府必须对证券市场信息披露进展适当的干预。综上所述,为保证公司提供充分、真实、及时的信息,政府需要对财务报告

24、进展必要的管制。对财务报告进展法律管制,追究虚假财务报告的法律责任,是政府干预证券市尝防止市场失灵带来资源配置低效率的重要手段。政府对信息披露的管制包括两个方面:一是实行强迫性信息披露制度,保证公司准确、及时、全面地披露有关信息,即实行强迫披露制度;二是通过法律手段,对违背信息披露规那么、提供虚假信息给投资者造成损失的行为进展惩罚,追究有关责任人的法律责任,以保证所披露信息的真实和完好。上述两个方面是一个有机的整体,或者说,追究虚假陈述行为的法律责任是强迫性信息披露的必然推论。因为“任何法律都不能没有牙齿,制度只有以责任为后盾,才具有法律上之力。一切以法律形态实现的目的、宗旨、理念、权利皆是如此11。一项制度要有效,除了应当包含制度本身的要求以外,还需要包含假如不遵循这项制度将会受到惩罚的条款。只有使提供虚假财务报告的人付出高昂的代价,人们才会选择“说真话。上述观点在现代证券管制中得到了证明。例如,在大危机后,美国先后制定了?1933年证券法?、?1934年证券交易法?,对公众公司的信息披露加以管制;在连续爆发会计丑闻后,美国国会于2002年7月30日发布了sarbanes-xleyatf2002(公众公司会计改革和投资者保护法案),