银行兴衰专题报告之十三：另辟蹊径的道富银行

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 道富银行速览 4 HYPERLINK l _TOC_250015 2、 1792 年至 1975 年：传统商业银行时期 5 HYPERLINK l _TOC_250014 3、 1975 年至 1994 年：曙光初现，押注转型 6 HYPERLINK l _TOC_250013 、 重金引进计算机系统与人才 7 HYPERLINK l _TOC_250012 、 建立全球托管体系 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 阶段成绩 8 HYPERLINK l _TOC_250010 4、 1994 年至 2007 年

2、：精耕新作，增厚利润 9 HYPERLINK l _TOC_250009 、 更全面的增值服务，资产管理渐成亮点 10 HYPERLINK l _TOC_250008 、 流水线作业，人员全球分工 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 集中资源，出售传统银行业务，收购主营业务 11 HYPERLINK l _TOC_250006 、 阶段成绩 12 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 2008 年至今：面向未来，持续投入 13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 不断投入数字科技 13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 今

3、日成绩 14 HYPERLINK l _TOC_250002 6、 启示：找出机遇，抓住机遇，一切围绕机遇 17 HYPERLINK l _TOC_250001 7、 大事记 19 HYPERLINK l _TOC_250000 8、 风险提示 20图表目录图 1：道富公司业务结构 5图 2：70 年代美国银行倒闭救援数量上升 6图 3：70 年代中期房地产业衰退 6图 4：养老资产规模增长迅速 8图 5：美国跨国公司资本流出 8图 6：托管规模与托管收入高速增长 9图 7：股价一路上升 9图 8：道富银行托管与管理规模增长率 10图 9：管理规模分项 10图 10：道富公司交易经纪与证券借贷

4、收入 10图 11：海外客户托管资产与总规模占比 12图 12：道富公司净利润增长 12图 13：美国前三托管银行托管规模比较 13图 14：2017 年公司各类客户托管资金占比 14图 15：美国以外客户托管、管理规模与收入占比 14图 16：业务规模有所增长 15图 17：收入与净利润基本保持水平 15图 18：非息收入占比持续走高 15图 19：非息收入来源各项占比 15图 20：道富公司表内各项资产 16图 21：2017 年证券投资项下各资产配置比例 16图 22：净利差低于行业平均 16图 23：道富银行市净率长期高于其他银行 17表 1：道富公司基本信息 41、 道富银行速览按照

5、经营时间的长度，道富银行可以说是美国银行业的“老资历”了，它成立于美国独立的 16 年之后，在波士顿的海岸边，占据了这个城市的一席之地。但是在上世纪 70 年代起，道富银行基本抛弃了传统业务，进入了托管银行这一个全新的领域，因此也可以被称作“新生的力量”。它的母公司道富公司（State Street Corporation）目前总部位于美国马萨诸塞州波士顿，是一家全球领先的金融资产服务商与银行控股公司。而道富银行（State Street Bank & Trust Company）开业历史最早可以追溯到 1792 年，是美国现存的第二古老的银行。表 1：道富公司基本信息公司名称道富公司（Sta

6、te Street Corporation)类型公众企业股票交易纽约交易所主板：STT标准普尔 500 指数成分股（S&P 500 Index）行业资产管理与托管银行创立时间1969 年（集团公司成立时间）；1792 年（旗下银行最早成立时间）注册地点美国马萨诸塞州波士顿注册资本750 Million USD总部所在地美国马萨诸塞州波士顿服务范围全球主要负责人Joseph L. Hooley, ChairmanRonald P. OHanley, CEO雇员人数39020产品和服务投资管理、投资服务资料来源：Wind、国海证券研究所截至 2018 年，道富公司以总资产位列美国银行业第十五位，在

7、财富500 强中排名 259 名。公司是世界上最大的托管银行，在超过 100 个国家和地区经营业务，共托管 33 万亿美元资金，并且管理着近 2.8 万亿美元资产。道富公司客户主要包括共同基金（Mutual Fund）、集合信托基金（Collective Trust Fund）1、公司或公众退休计划（Retirement Plan）、保险公司、捐赠与慈善基金会等。道富集团下属四个品牌，负责四大块主营业务，分别是托管银行业务、财富管理业务、证券经纪业务、数据咨询业务。道富环球服务（State Street Global Service），即道富银行，负责道富集团资产托管业务，托管种类涵股票、衍生

8、品、ETF 基金、固定收益产品、私人股权、房地产等。提供的服务涵盖托管、基金会计、财务报表、簿记、货币汇兑、现金管理、合规监控、法律咨询、税务等方方面面。道富环球投资管理（State Street Global Advisor），扮演基金公司的角色，负责1集合信托与共同基金的区别是，集合信托受监管较少，只接受机构客户投资，而共同基金监管严格，可以吸纳个人客户资金。类似国内公募与私募的区别。资产管理业务，旗下基金产品涵盖主动、被动策略，全球资产配置等。该公司设计了美国第一支ETF 基金，标普 500ETF（SPDR S&P 500 ETF），如今也是世界上最大的 ETF 供应商之一。道富环球市场

9、（State Street Global Market），扮演证券经纪公司的角色，负责证券经纪业务，服务包括证券经纪、两融中介、卖方宏观研究以及为客户搭建数字化交易平台。出于利益冲突的考虑，环球市场下不含有证券自营业务。公司在波士顿、伦敦、悉尼、多伦多、东京等地交易所拥有交易席位。道富环球交易（State Street Global Exchange），扮演数据咨询公司的角色，为客户提供丰富的市场及道富自有数据资源，依托大数据模型构建预测指标，并为客户提供量化分析、交易成本分析等数据服务。图 1：道富公司业务结构资料来源：道富银行官网、国海证券研究所道富公司向托管银行转型始于 20 世纪 70

10、 年代中期，在这之前其一直是一家经营稳健的商业银行。我们简单的将它的发展历史分为四个阶段：1792 年至 1975 年：传统商业银行时期；1975 年至 1994 年：曙光初现，押注转型；1994 年至 2007 年：精耕细作，增厚利润；2008 年至今：面向未来，持续投入。2、 1792 年至 1975 年：传统商业银行时期道富公司历史最早可以追溯到 1792 年。当年道富公司的前身联合银行（Union bank） 在州政府特许下，成立于波士顿 State Street，是当时在波士顿成立的第三家银行。波士顿是殖民时代与美国立国之初的贸易与制造业中心，State Street 连接着州议会（

11、State House）和长码头（Long Wharf），成为了美国政治与商业的十字路口。早期联合银行依托波士顿当地船运业和贸易业，与当地许多名门望族都有信贷业务往来。1865 年，也就是国民银行法案（Nation Bank Act）出台的后一年，联合银行获得联邦政府经营许可，并更名为波士顿国民联合银行（National Union Bank of Boston）。1891 年，道富公司的另一前身道富存款与信托公司（State Street Deposit & Trust Company）同样在波士顿 State Street 街上成立了。该公司于 1897 年将名称缩短为道富信托公司（Sta

12、te Street Trust Company）。值得一提的是，1924年道富信托公司成为了美国第一家共同基金马萨诸塞投资者信托基金（Massachusetts Investors Trust）的托管银行，自此之后托管等金融服务项目成为道富公司的主营业务之一。1925 年，一同坐落于 State Street 的两家银行选择合并，并沿用了道富信托的名称。在 20 世纪上半叶，道富信托的掌门人是 Allan Forbes 先生，在长达 40余年的执掌生涯中，他一直致力于增强道富信托的品牌文化与辨识度，通过收集船模、航行蓝图，按照海洋时代风格装修办公场所等方式，强调道富信托的海洋基因。如今道富公司

13、的logo 是一艘三桅大帆船，便源于此。在 Allan Forbes 执政期间，道富公司发展出对公业务、零售业务与投资服务三条业务线，其中银行存款规模从 20 世纪初的不到 2 百万美元增长到 1.87 亿美元。在 20 世纪 50、60 年代，为了增强实力获取规模效应，美银行业掀起了成立银 行控股公司与银行间并购的浪潮。道富银行在此期间成立了道富波士顿金融公司，并先后并购了第二国民银行（Second Nation Bank）和 Rockland-Atlas National Bank。1966 年，公司在波士顿中心建造了 33 层高的道富银行大楼，大楼是波 士顿最早一批高层办公建筑，侧面展现

14、出公司的财富实力。3、 1975 年至 1994 年：曙光初现，押注转型20 世纪 70 年代，美国银行业遭遇了利率自由化与房地产业衰退的双重打击。从 70 年美联储允许发行不受利率管制的 90 天大额可转让存单开始，美国银行业内价格竞争逐渐加剧，导致净利差缩小，资产盈利能力严重削弱。另一方面，经过战后 20 余年的繁荣，70 年代美国房地产业进入了一轮衰退周期，依赖房地产相关贷款业务的美国银行业信贷风险上升，增长乏力。利率自由化与房地产市场衰退分别打击了道富银行的存、贷款业务，金融服务条线成为仅存的亮点。图 2：70 年代美国银行倒闭救援数量上升图 3：70 年代中期房地产业衰退美国:银行倒

15、闭和救援数量:总计25201510501950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 19782500美国:银行倒闭和救援数量:总计家千套美国:已开工的新建私人住宅 美国:新建住房销售（右轴）千套20001500100050001963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 19799008007006005004003002001000资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所在外部环境压力下，1975 新上任的道富公司总裁 William Edgerly 大力推进银行转型，选择托管业务作为突破口。随着战后婴儿潮

16、一代逐渐走上工作岗位，不断增长的财富管理需求将推动养老金、共同基金规模扩张，从而提供更多的托管业务量。但需求相矛盾的是，基金托管是一个对信息处理技术要求非常高的行业，优秀的托管服务商需要兼具准确性、及时性两点。1975 年，全电子化交易所纳斯达克刚刚成立 4 年，美国银行业还没有普遍引入电子设备，基金托管主要依靠会计手工计算，不仅出错率高，而且时效性差。很多银行没有能力处理复杂、技术要求高的托管业务。但是困难同时也是机遇，摆在道富银行面前的是一片蓝海，为了抢先先一步进入市场，打出品牌，道富银行押注信息技术，全力建设电子化托管系统，拓展国际业务，成功转型并在美国托管市场。、 重金引进计算机系统与

17、人才因为计算机能够完美的解决托管业务对于准确性、时效性的需求，是托管服务的硬件基础，道富银行转型之初就大力引进计算机处理系统与人才。1973 年，道富银行购买了波士顿金融数据服务公司（Boston Financial Data Service）50%的股份，并使用该公司软件处理股权登记、合规指标监控等工作。使用过程中，该公司依托的 IBM 大型计算机系统给道富银行管理层留下深刻印象。1974 年，道富银行在波士顿郊区 Quincy 成立了数据处理中心，专门安放大型主机供技术人员工作。之后，道富银行开始了全面学习 IBM 的道路。在 70 年代个人电脑还没有发明出来之前，IBM 凭借着先进的大型

18、计算机系统，稳坐世界计算机霸主地位。一方面，道富银行重金购入与升级 IBM 系统，信息系统费用高达运营成本的 25%；另一方面道富公司持续引入计算机管理人才，到 1992 年，公司上下已经拥有 100 多位曾在 IBM 工作过的资深人士。除此之外，道富银行还派遣销售人员到 IBM 进行计算机知识的培训，这样可以在向客户销售时更好地展现公司的科技实力。可以说，道富银行已经深刻地印上了 IBM 的烙印。到 80 年代末，道富公司已经基本建成了以总部（波士顿）、大区中心（亚太中心悉尼）的大型 IBM 计算机阵列和发达的通讯网络为基础的信息处理体系。包含 70 多万种证券信息的数据库多时区同步线上运行

19、，客户可以随时通过电话查询账户估值信息和划转账户间资金。、 建立全球托管体系1927 年麦克法登法案（McFadden Act）限制了银行跨州经营，1956 年道格拉斯修正案（the Douglas Amendment）限制了银行控股公司跨州控股多个银行。为了突破地理限制，以花旗为代表的华尔街大银行走向了商业银行业务的国际化，拓展海外客户群体。由于信息系统建设费用是刚性的，扩大托管规模可以有效摊薄建设成本，为了充分发挥托管业务具有的规模效应，道富银行同样制定了“服务美国，面向全球”的托管业务全球化方案。二战后大公司跨国经营与全球基金跨国投资引领了新一波全球化潮流，针对美国跨国公司与全球基金的托

20、管需求，道富公司在经营网络和系统建设上都作出改进。在经营网络上，从 1972 年在德国慕尼黑设立分公司开始，道富银行先后在全球各主要国家金融中心设立分公司，招募资深人员研究当地法律、税务、会计等托管相关制度和证券市场情况。到 1993 年，道富已经在德国、澳大利亚、新西兰、卢森堡、法国、加拿大、开曼群岛、荷兰、日本、英国建立分公司，研究覆盖超过 60 多个地区的证券市场。除此之外，道富的海外销售也初见成效，1993 年美国以外客户托管资产占总托管资产比例超过 4%。在信息系统上，道富银行的科技优势逐渐显示了出来。由于跨国托管涉及到不同法律环境下的外汇汇兑、跨市场交易，对信息处理能力要求极高，道

21、富公司强大的信息系统发挥良好，并建立了完善的多币种、跨市场、实时互动托管体系，为跨国公司在全球各地的分公司提供了统一的现金管理与退休金托管服务。最典型的例子就是，道富银行为百事公司 3.5 亿美元的 401（k）退休金2制定了全方位的托管服务计划，除了托管外，还有会计、信托、投资管理、客户交互系统设计等一系列服务。、 阶段成绩道富银行的转型无疑是成功的，在 80 年代美国跨国公司与养老资产行业大发展的背景下，以科技领先和全球化服务作为核心竞争力的战略为道富银行带来了极大的市场份额。根据年报，1988 年至 1993 年道富公司托管资产以年均 20%的速度增长，非息收入复合增长速度则达到了 16

22、%，远远高于净利息收入 9%的增长速度。图 4：养老资产规模增长迅速图 5：美国跨国公司资本流出2 401k 计划始于 20 世纪 80 年代初，是一种由雇员主动认缴、雇主按一定比例追缴建立起来的私人退休金制度，有缴费上限，具有税收递延的特性。退休资产同比增长率美国跨国公司资本流出%退休资产同比增长率美国跨国公司资本流出十亿美元3025020200100-10-2015010050-301975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201501982198519881991199419972000资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研

23、究所到 90 年代初，道富银行已经成为了美国第三大税收豁免资产托管者，在美国基金市场市占率超过 25%。其在国外的业务同样亮眼，成为了澳大利亚、新西兰、加拿大市场最大的国际托管银行。1992 年，道富银行被瑞士养老金选为第一家非政府托管商，同年成为斯堪的纳维亚第一家外国托管商。高速增长的业绩也为道富银行股东带来了丰厚的回报。在财富杂志的调查中，道富银行股票在 1982-1992 年翻了 16 倍，年均增长率位列美国 100 家银行中的第一位，达到惊人的 33%。图 6：托管规模与托管收入高速增长图 7：股价一路上升180016001400120010008006004002000托管规模（十亿

24、美元）托管收入（百万美元）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0收盘价(美元)1988198919901991199219931984/071986/071988/071990/071992/07资料来源：道富银行财报、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所4、 1994 年至 2007 年：精耕新作，增厚利润90 年代，美国大型银行基本上完成了电子化改造，具备了深度参与托管业务的技术基础。另一方面道富银行 10 余年的高速增长与亮眼的股价也引起了同行业的侧目，以摩根大通为代表的大玩家也开始加入到竞争中来，托管行业逐渐变成一片红海。除了继续对信息科技进行投入，构

25、建技术护城河以外，面对激烈竞争，道富银行认为过去十余年市场份额高速增长的情况已经很难再现，转而在现有客户基础上，通过各种增值服务增加收入，同时削减经营成本，增厚单客户利润。4.1、 更全面的增值服务，资产管理渐成亮点依托道富银行庞大的托管客户基础，母公司道富公司逐渐开发出了资产管理、交易与证券经纪、货币汇兑等增值服务，其中资产管理特别是 ETF 基金成为了道富公司的新增长点。资产管理方面，因为 1956 年银行控股公司法案允许银行经营非自营类，以收取管理费为盈利模式的“代客理财”业务，道富公司从 1978 年起就为企业客户提供现金管理、员工持股计划管理等相关服务。但是直到 1993 年道富公司

26、依托先进的计算机与交易跟踪系统开发出了美国第一款ETF 基金，1994 年成立子公司道富环球投资管理，资产管理业务才开始真正发力。自首款 ETF标普 500ETF 基金之后，道富公司不断开发符合共同基金与养老金客户口味的各种国内外市场联接基金，被动投资管理基金开始带动整个公司资管规模的增长。图 8：道富银行托管与管理规模增长率图 9：管理规模分项6050403020100-10托管规模管理规模%1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 200625002000150010005000被动型股票主动性股票员工持股固定收益货币市场十亿美元199319

27、941995199619971998199920002001200220032004200520062007资料来源：道富银行财报、国海证券研究所资料来源：道富银行财报、国海证券研究所在交易与证券经纪方面，因为道富公司很早的完成了全球化布局，搭建起了美国与国外投资者互相间投资的桥梁，在交易手续费方面也斩获颇多。1999 年金融服务现代化法案之前，由于监管要求银行业与证券业分离，道富银行股票经纪收入只来源于投资者交易外国（主要是欧洲，允许混业经营）股票。监管放松之后，道富公司通过道富环球市场参与国内股票经纪，国内交易收入逐渐迎头赶上国外证券交易收入。除了证券经纪，道富环球市场还充当两融中介商，为

28、客户间证券借贷牵线搭桥，一方面为客户增加了证券出借利息收益，一方面自己赚取服务费提成。例如，1997 年道富公司赢得了规模 650 亿美元的宾夕法尼亚州长期投资基金托管合同，作为两融中介当年就为客户赚取了 2700 万美元证券借贷利息，自己则收取了利息中的 15%作为服务费。图 10：道富公司交易经纪与证券借贷收入交易经纪证券借贷百万美元140012001000800600400200019931995199719992001200320052007资料来源：道富银行财报、国海证券研究所货币汇兑方面，道富公司通过在各地区设立分支机构，参与当地货币兑换业务。到 2001 年，道富公司托管业务已经

29、涵盖了 100 个地区证券市场，但是一直以来跨国交易涉及到的货币兑换都是委托外部银行进行的。为了进入利润丰厚的货币汇兑业务，90 年代末与世纪初道富银行在新加坡、香港、台湾、韩国、迪拜、都柏林、圣地亚哥（智利）、布拉格等地设立以货币兑换为主要目的的分支机构。除此之外，道富公司还在 90 年代开始涉足资产支持票据业务，即造成公司 2009年意外损失的表外资产通道业务。、 流水线作业，人员全球分工在道富公司公司的经营成本中，人力成本一直是最大的一项，占到了总经营成本的 50%以上。为了合理的控制成本，道富公司将托管业务流水线化，将基金会计中的对账、估值、核算、会计报告等板块模块化，交由不同的团队执

30、行。每个团队在固定时限前完成任务、校验通过后，接手在同一模块下的下一批业务单。标准化、固定化的操作流程保证了服务质量和效率，节省了人员需求。同时，道富银行充分利用全球分工，将后台模块交由人力成本较低的国家分支完成。例如道富公司在 2003 年就在中国设立了后台工作部门杭州道富科技，充分利用中国低成本高素质的人工，仅招募软件工程师和基金会计，参与道富公司全球业务的处理，目前公司已经拥有超过 3000 名员工，占到了道富公司雇员总数近 10%。目前，道富公司在波兰、印度也建立了类似的流水线“工厂”。、 集中资源，出售传统银行业务，收购主营业务从 70 年代开始转型起，由于公司将重要资源都投入到托管

31、相关业务中去，传统商业银行业务发展停滞，美国境内营业网点逐渐收缩。进入 90 年代后，道富银行托管业务遍布全球，但传统银行业务依然局限于美国东北部新英格兰地区，重要性进一步下降。为了进一步提升专业性，道富银行逐渐剥离非核心业务。公司于1999 年将零售银行与商业银行业务出售给总部位于罗德岛的一家区域性银行 Citizens Financial Group；于 2002 年将公司信托业务出售给美国合众银行；于 2003 年将个人财富管理业务出售给美国信托（U.S Trust）。在一边“卖卖卖”的同时，道富公司也在“买买买”，不断收购竞争对手的托管与资产管理业务，做大主业规模，促进规模经济。199

32、5 年，道富公司从一家名为“DST Systems and Kemper 金融服务公司”手中收购了堪萨斯城投资者信托基金（Investors Fiduciary Trust），成为了公司向中西部前进的桥头堡；2003年，公司以 15 亿美元的价格收购了德意志银行的证券服务部门，使公司托管资产增加了 2.1 万亿美元；2007 年，公司以 45 亿美元的价格收购了同样位于波士顿的托管银行投资者银行（Investors Bank & Trust），后者也为道富带来了 2.2万亿的新增资产规模；金融危机之后，公司收购了欧洲投资服务公司与意大利联合圣保罗银行旗下证券服务业务，进一步扩大了海外客户群体。

33、图 11：海外客户托管资产与总规模占比4,000十亿3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000海外客户托管规模占比美元%接管德意志银行客户30252015105019931995199719992001200320052007资料来源：道富银行财报、国海证券研究所4.4、 阶段成绩到金融危机前，道富银行银行托管资产规模已经上升到 15.3 万亿美元，管理资产规模上升至 1.98 万亿。收入和利润创纪录的同时，还取得了连续 30 年净利润持续上涨的成绩。在美国共同基金中，道富银行的托管份额进一步上升至 40%。道富公司在国际化方面也成果卓著，2007 年海外客户贡献了公

34、司 41%的收入，公司在海外的员工超过 10000 人，超过员工总数的 35%。当年公司成功打入中国市场，与中国银行合作为中国人寿海外投资提供托管、会计服务。图 12：道富公司净利润增长1,4001,2001,0008006004002000净利润同比增长率百万美元%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007706050403020100-10-20-30-40资料来源：道富银行财报、国海证券研究所5、 2008 年至今：面向未来，持续投入、 不断投入数字科技金融危机之后，托管行业集中度进

35、一步提升，大型托管银行寡头之间竞争加剧，托管费率不断削减；另一方面被动投资、长期投资的理念占据主流，市场交易活跃度下降，交易手续费与证券借贷费收入逐渐下降。但是道富公司通过大力度研发信息科技，在服务与价格上进一步提升了产品的竞争力，带领公司逆市上扬。金融危机之时，道富公司在美国托管市场排名第二，落后于纽约梅隆银行较多，摩根大通银行紧随其后。但是经过数年努力以科技带动服务，2018 年 3 季度道富公司反超纽约梅隆银行，坐上了世界最大托管银行的宝座3。图 13：美国前三托管银行托管规模比较35000道富银行摩根大通银行纽约梅隆银行十亿美元30000250002000015000100005000

36、02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、国海证券研究所3 四季度再次被纽约梅隆银行超越。在提升服务方面，道富公司推出了数字信息服务。2013 年，道富公司成立道富环球交易品牌，环球交易不但可以为客户提供实时通胀数据、市场流动性指标等道富自研数据支持，更为客户提供从组合分析到风险监控的各种软件服务，替代基金中台功能。道富客户还可以享受公司提供的私有云服务，在线管理投资数据。从成立之初，环球交易就不断的从麻省理工学院、毕马威、谷歌等公司招募人才，目前已有员工千名，其中包含 350 个数据工程师。2018 年，

37、道富公司斥字 26个亿收购了一家名为Charles River Development 的投资软件供应商，将其整合进环球交易当中。在降低价格方面，公司于 2016 年启动了 Beacon 计划，旨在对业务链条进行全面数字化改造，从而减少人工监控需求。16/17 年，公司每年投入系统改造费用超过 1 亿美元，减少了 600 个用工需求，目标 2020 年能够为公司带来 5 亿美元的成本节省。公司还致力于削减成本的前沿科技研发，例如区块链技术在簿记、项目跟踪方面有极高的应用价值，目前道富公司已经与外部公司合作落地数十个项目。、 今日成绩以财务分析的角度，今天的道富公司是一家业务规模持续增长，收入稳

38、定，以非息收入为主体，托管服务费占表外营收大头，表内存款主要作证券投资，服务大客户国际化程度较高的金融投资服务提供商。道富银行专注服务共同基金、养老金等机构客户，国际化程度较高。根据 2017年财报，共同基金、集合信托基金、养老产品、保险及其他产品四分天下，在道富银行托管业务中各占有一席之地。同时，海外贡献了超过 40%的公司收入，体现公司较高的国际化水平。图 14：2017 年公司各类客户托管资金占比图 15：美国以外客户托管、管理规模与收入占比4北美海外保险及其他产品28共同基金23养老金20集合投资基金29100806040200托管规模管理规模收入资料来源：道富银行财报、国海证券研究所

39、资料来源：道富银行财报、国海证券研究所道富公司的业务规模稳定增长，但总收入与净利润近期增长相对缓慢。近 10 年来，道富公司托管和管理资产规模均翻了一番左右，但收入、净利润基本维持了4 收入项仅指美国境内，不包括加拿大稳定。2008 年金融危机全面爆发时，道富公司取得 103 亿美元的收入，净利润为 18 亿美元。2017 年，道富公司收入为 112 亿，净利润 20 亿美元，十年间收入、净利润复合增长率不到 1%。随着管理规模的增长，道富削减服务收费以保持价格竞争力，制约了收入与净利润的增长。图 16：业务规模有所增长图 17：收入与净利润基本保持水平40,000 资产管理规模（亿美元）雇员

40、人数(人） 1200035,00010000托管量（十亿美元）30,00025,00020,00015,00010,0005,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20178000收入 归属普通股东净利润百万美元2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20176000400020000-2000-4000资料来源：道富银行财报、国海证券研究所资料来源：道富银行财报、国海证券研究所在收入结构方面，道富公司不断强化非息收入的主导地位，符合其托管银行的定位。2008 年至 2017 年，除

41、2009 年受金融危机影响，非息收入有所收缩以外，其余年份非息收入占比不断攀升，至今接近总收入的 80%。在非息收入中，服务费占大头，管理费增长最快。道富公司对服务费（servicing fee）影响因子的解释是，“总体来说，服务费受我们托管与运营的资产（Asset Under Custody and Administration）每日平均估值变动影响，其他因素包括服务资产的分散度、交易活跃度、服务水平”等等。从中可以得出，服务费即是按托管资产估值收取的托管费用，费率根据服务水平不同有所差异。对管理费（management fee）的解释是，“管理费受管理资产（Asset Under Mana

42、gement）月末估值变动影响，对于 ETF 则受每日估值变动影响。”管理费即是我们一般认为的基金管理费，与管理资产规模相关。从 2010 年至 2017 年，道富公司托管服务费在非息收入中占比一直在 60%左右，管理费占比从不到 13%上升至 18%，超越交易佣金成为非息收入第二大来源。在利息收入中，大客户存款是道富公司主要资金来源，证券投资与同业存放是主要资金去向，净利差显著低于同业水平。在负债端，客户存款是道富公司资金的主要来源，占计息负债的 85%以上。在资产端，道富公司以证券投资与同业存放为主要的资产配置手段，其中证券投资范围涵盖国内外政府债券、资产支持证券等，标的相对分散。由于道富

43、公司没有零售银行业务，存款来源于议价能力较强的大客户，因此净利差显著小于行业平均水平，2017 年净利差仅为 1.29%，显著低于行业平均 3.14%的水平。图 18：非息收入占比持续走高图 19：非息收入来源各项占比12,00010,0008,0006,0004,0002,0000百万美元净利息收入非息收入非息收入占比（右轴）%85807570656010080604020服务费管理费交易手续费证券借贷费申请费与其他2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

44、资料来源：道富银行财报、国海证券研究所资料来源：道富银行财报、国海证券研究所图 20：道富公司表内各项资产图 21：2017 年证券投资项下各资产配置比例250000200000其他 贷款与租赁 证券投资 同业存放联邦政府债国内资产支持证券国外信贷支持证券 国外资产支持证券外国政府债州政府及下属机构债结构化证券其他国内债券其他百万美元215221812211361500001000005000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：道富银行财报、国海证券研究所资料来源：道富银行财报、国海证券研究所图 22：净利差低于行业平均43.5

45、32.521.510.50净息差美国行业平均%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：道富银行财报、国海证券研究所由于道富公司在细分领域处于行业龙头地位，主营业务抵抗周期能力较强，市场给予较高估值。由于信贷业务非主要业务，信用风险敞口很小，而托管服务费较为刚性，道富集团抗风险能力非常强。在 2007 年至 2009 年的金融危机中，仅在 2009 年由于市场流动性枯竭，道富公司表外通道业务5中断，遭遇 36 亿美元意外损失计提之外，其余两年均取得了不错的盈利，明显好于其他银行同业。因此，市场给予道富公司较高估值，市净率长期高于除富国银行

46、之外的其他三大行以及同样以资产托管为特色的纽约梅隆银行。图 23：道富银行市净率长期高于其他银行摩根大通美国银行富国银行花旗集团纽约梅隆银行道富银行2.521.510.502009/022011/022013/022015/022017/02资料来源：Wind、国海证券研究所6、 启示：找出机遇，抓住机遇，一切围绕机遇回顾道富银行在转型上的成功，我们认为道富银行主要做对了三点，一是准确地识别了市场机会；二是坚持转型方向，一切围绕拓展托管客户；三是采用精细化管理，有效控制了经营成本，避免大企业病。道富银行准确地识别出市场机会，在古老的银行业中发现了蓝海。道富公司能够转型成功，除了自身措施外，更重

47、要的是成功的搭上了上世纪 80 年代美国资管行业快速发展的顺风车。70 年代他们准确的发现，随着美国居民财富的增加与利率市场化进程，资管行业未来将大有机会，而电子化证券市场、计算机系统的技术革命使专业托管服务更具有可行性。很早就在传统的银行业中嗅到了新兴业务的机会，让道富银行取得了先发优势。确定战略转型后，道富银行坚持不懈的采取行动，一切措施围绕拓展托管市场，最终推动了成功。无论是道富银行在转型之初，大力度投入计算机系统研发，走国际化道路，还是开发更综合化的产品满足客户需求，收购竞争对手的托管部门，一切措施都是围绕着拓展托管客户群体，强化托管这一主营业务地位。其中不乏风险很大的事情，但是只要有

48、利于发展托管业务这一目标，道富银行都去做了，这些坚持不懈的努力最终使道富银行获得成功。道富公司通过精细化管理，提升经营效率，控制成本，增强了企业竞争力。5 道富公司通过表外滚动发行 90 天资产支持票据，承接其他银行与经纪商的优质资产（多为 AAA 资产），再销售给共同基金等大客户，公司为票据再融资提供担保，赚取通道费。金融危机时，由于流动性枯竭，票据融资中断，道富公司只能将资产入表并计提损失。在业务规模壮大的过程中，企业由于管理层级的增多，不可避免的会面临人员臃肿，效率低下的“大企业病”。为了应对这些问题，道富银行一方面对非主营业务进行剥离，主动进行企业瘦身；另一方面通过向制造业企业学习先进

49、的管理经验，将业务流程模块化，流水线式分工作业；最后将最先进技术应用到业务管理中，最大限度的用机器代替人工，提高了业务与行政效率，保持了企业的灵活度和竞争力。结合国内市场情况，我们总结出对国内托管银行发展的五点启发：首先从市场环境来讲，我们认为目前中国资管行业的市场规模与未来增长，为专业托管银行提供了成长空间。对于想要转型托管的商业银行来说，当务之急是建设高效的托管系统。其次是拓宽产品范围，通过综合服务提升收入。考虑到国内资本账户没有完全开放，根据政策步伐，托管银行可以将国际化作为重要的发展方向。最后集约化模块化业务流程，是具有一定规模的托管银行控制成本的可行方式。目前国内具有培养专业托管银行

50、的土壤。从客户群体与潜在市场的角度来看，一方面中国高净值群体人数增长与投资理念普及，推动近五年私募基金如雨后春笋般崛起，2018 年底备案基金总规模已经超过 12 万亿，在去年较差的市场行情中依然取得了 15%的涨幅，所以未来私募基金依然会保持高速增长，为专业托管银行提供了市场空间。另一方面随着中国逐渐走向老龄化社会，政府养老体系入不敷出，独生子女政策又加剧了年轻人的养老负担，社会养老问题成为一大难题。政策上已经从去年开始试点商业养老保险，随着人们的观念逐渐从“养儿防老”到“投资养老”，商业养老保险也会沿着美国的历史轨迹迎来增长的高峰，为托管业务又增添了一个重要客户。打造具有先进技术的托管系统

51、，是专业托管银行的当务之急。托管业与其说是服务业，不如说更像是技术密集型产业，建设估值更准确，交割更快捷，监控更严密，交互更良好的托管系统是转型专业托管银行的首要目标，也是托管服务的核心竞争力。国内银行虽然没有技术储备，但是历史包袱也轻，可以直接与世界最前沿公司合作开发具有领先信息技术的托管系统，后来者居上。提供综合服务是提升收入，吸引客户的必经之路。除了基础的托管系统，专业托管银行应该围绕客户需求提供一站式的综合服务，进行托管银行式的“交叉销售”，一方面赚取增值收入的同时，另一方面也增加了客户满意度。道富银行增值业务收入主要来源于资产管理业务与经纪业务，目前国内已经有部分金融控股公司拥有券商

52、、基金牌照，可以学习道富银行的模式发挥托管银行与基金、券商的联动效应。对于暂时没有牌照，但是想要转型的银行，也可以在基金会计，税务，合规，甚至交易、风控软件系统等方面下手，全面承接基金中后台业务，让基金管理公司更专注于前台研究。除了私募基金外，2017 年我国出现了首家后台外包的公募基金公司东方阿尔法基金。国内的行业迹象结合美国历史经验预示着，未来一旦国内有了成熟专业的托管银行，出于成本考虑，基金中后台外包或将成为一种潮流。根据政策制定步伐，国际化将是重要的发展方向。目前中国 GDP 稳坐世界第二的位置，股市市值去年刚刚跌落至世界第三，被日本反超。但无论怎样，如此大的体量下，从公司到个人都有非

53、常强烈的资金出海、全球资产配置需求。但是因为严格的资本账户管制，这些需求暂时受到压制。目前中国金融市场对外开放步伐在加快，数个外资资管、保险、信评公司拿到了已经境内牌照，对外开放的同时资本管制势必也将逐渐松动，对外投资需求将逐渐释放。托管银行可以紧跟政策步伐，做好国际市场研究与业务储备，这样在管制放开的同时就能先他人一步提供国际托管服务，抢占市场份额。集约化模块化业务流程，是具有一定规模的托管银行控制成本的可行方式。国内银行虽然暂时没有国际分工的能力，但是中国各地区发展水平差异巨大，各地人力成本也是有高有低。未来具有一定业务规模的托管银行可以在一线城市设立客户服务机构，同时将后台基金会计、信息

54、技术工作集中到工资较低的二线甚至三线城市，利用通讯技术连接各个业务中心，提升专业度的同时也节省了人力成本。7、 大事记1792 年，联合银行（Union Bank）经马萨诸塞州政府特许成立。1865 年，联合银行收到联邦政府经营特许，更名为波士顿国民联合银行（Nation Union Bank of Boston）。1891 年，道富存款信托公司（State Street Deposit & Trust Company）成立。1924 年，道富存款信托公司成为美国第一家共同基金马萨诸塞投资者信托基金（ the Massachusetts Investors Trust ）的托管银行。1925

55、年，联合银行与道富存款与信托公司合并，新公司沿用了道富的名称，但使用的是联合银行的特许经营权。1955 年，公司合并了第二国民银行；1961 年，公司合并了the Rockland-Atlas National Bank。1960 年，银行控股公司波士顿道富金融公司（Boston State Street Finance Corp.） 1964 年，道富银行在纽约设立办公室。1966 年，公司在波士顿中心建造了道富银行大楼。1972 年，公司在德国慕尼黑设立办公室，开启国际化进程。1973 年，公司收购软件公司 DST Systems，并开始从 IBM 引进人才。1975 年，William Edgerly 成为公司总裁，决定带领公司转型。 1977 年，公司更名为波士顿道富公司（B