中国REITs的十大关键问题

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 有关中国 REITs 的十大关键问题 4问题一：如何理解 REITs 的本质？ 4问题二：REITs 作为投资品有哪些收益和交易特性？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 问题三：如何看待国际 REITs 市场发展？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 问题四：行业角度，中国 REITs 有哪些独特性？ 15问题五：产品角度，如何理解中国 REITs 的“公募基金+ABS”结构？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 问题六：国际通行的 REITs 估值方法有哪些？ 20问题七：中国 REI

2、Ts 的定价机制形成可能面临哪些挑战？ 24问题八：中国 REITs 发行和运营过程中可能还有哪些难点？ 25 HYPERLINK l _TOC_250000 问题九：为什么说管理能力建设是中国 REITs 能否成功的最关键因素？ 26问题十：我们如何展望中国 REITs 长期发展？ 28图表图表 1: REITs 典型组织运作形式 4图表 2: 国内 2014 年以来类 REITs 产品发行规模约 1,400 亿元 6图表 3: 国内类 REITs 发行底层资产仍以传统商业地产品类为主 6图表 4: REITs 在中国的探索发展已经经历了十几年 6图表 5: 全球主要 REITs 市场市值

3、7图表 6: 美国权益类 REITs 各板块市值 8图表 7: 基础设施类板块目前市值最大 8图表 8: 投资美国 REITs 的总收益稳定在 13%左右，但各历史阶段回报结构（资本升值和股息分红）不同 8图表 9: 尽管各股票市场整体表现分化，投资 REITs 的收益相对稳定 8图表 10: 2010 年来美国公募 REITs 整体股息收益率稳定在 4%上下 9图表 11: 以美国为例，REITs 股价在大部分年份均录得正增长，且通常在经济复苏和/或货币转向宽松阶段会有更好表现 9图表 12: 2015 年来美国市场上泛基础设施类 REITs 大幅跑赢其他板块 10图表 13: 2019 年

4、宏观经济不确定性环境下，工业类 REITs 凭借更加清晰的需求增长前景在价格上跑赢传统商业地产类REITs 11图表 14: 全球主要 REITs 市场价格指数走势趋同 11图表 15: 美国 REITs 市场 2016-2019 年表现与主要股指对比 12图表 16: 美国公募 REITs 投资者结构 12图表 17: 以美国龙头住宅 REITs 为例来看持股集中度 12图表 18: 各国家和地区推出 REITs 的时间 13图表 19: 美国 90 年代前后针对 REITs 法案的关键改革，正是促进 90 年代后 REITs 大发展的根本原因 14图表 20: 美国公募 REITs 市场在

5、 90 年代起真正发展 14图表 21: 国际公募 REITs 市场内部和外部管理 REITs 数量约各参半 15图表 22: 美国市场上工业类 REITs 在 2015-2019 年的有机收入增速上跑赢传统商业地产 16图表 23: 从总收入水平上看，泛工业类的增长也好于其他资产板块 16图表 24: 2015-2019 年间，基本面较差的传统商业地产板块（零售、办公）更多需要依靠积极资产循环兑现持续增长，泛基础设施类 REITs 进行资产交易频度相对较低 16图表 25: 中国 REITs 的“公募基金+ABS”结构，涉及公募基金-ABS-SPV-物业四层结构 17图表 26: 以招商局商

6、业房托（1503.HK）为例，中国公司目前到海外市场发行 REITs 尽管需要多做一层 BVI，但本质仍是 REIT-SPV-物业的典型三层结构 18图表 27: 中国 REITs 架构的关键环节提炼 19图表 28: 美国各类商业地产历史资本化率 21图表 29: 美国权益类 REITs 各板块股息收益率普遍低于平均一级市场资本化率，但这在国际市场上并不是普遍情况. 21图表 30: 美国市场依靠测算 NAV 并最终形成公允价值评定的过程其实涉及多种因素 23图表 31: 美国权益类 REITs 平均 FFO 倍数近年来维持在 15-20 倍的区间内 23图表 32: 对于海外 REITs“

7、可供分派收入”一般计算流程的简单示例 24图表 33: 穆迪要求领展 EBITDA 利息保障倍数在 4.5 倍以上，同时整体负债对 EBITDA 倍数要低于 6.5 倍 26图表 34: 惠誉国际要求领展净负债小于投资性物业公允价值的 30% 26图表 35: 美国权益类 REITs 平均 NOI 对利息覆盖倍数 26图表 36: 以招商房托为例展示管理人收费，但也需提示该公司模型不一定代表国际市场通行做法 27有关中国 REITs 的十大关键问题问题一：如何理解 REITs 的本质？分享实体资产投资收益的工具REITs 是一种股权工具。REITs（Real Estate Investment

8、 Trusts）即房地产信托投资基金，是通过发行股票汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs 实现二级市场上的实体资产投资。简单来说，REITs 实现特定物业资产组合（也包括基础设施）在二级市场上的打包上市，而 REITs 投资人持有该资产组合的权益份额（基金份额），分享租金收入和资产增值收益。REITs 的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具。图表 1: REITs 典型组织运作形式发起人投资者转

9、让物业支付对价持有收益凭证派发投资收益收取管理费委托保管REITs委托管理受托保管持有产权租金及增值收益房地产物业托管人基金管理人资料来源： 彼此监督REITs 底层资产的实质首先，REITs 的底层资产需要满足两项基本条件：必须是产权清晰完整的实体资产。例如指引中也指出了基础设施 REITs 拟持有的基础设施项目应当符合“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”的规定。必须能够产生稳定的经营现金流。这可以是各类经营性房地产产生的租金（不包括销售型住宅），或是基础设施项目产生的运营收入。REITs 需要背靠稳定的经营现金流来兑现充分派息，令产品得以成立。商业逻

10、辑出发，“房地产”和“基础设施”作为底层资产并无实质差异。不论是房地产租金还是基础设施项目运营收入，本质上都具备“收租”的色彩，都可以认为是对经济活动的某个环节的稳定价值分享和捕捉。美国 REITs 协会（NAREIT）对“房地产”的定义就很好的印证了这一点。NAREIT 规定只有“房地产公司”可以作为 REITs 上市（这一规则从 1960 年立法至今没有变化），但其定义的 “房地产公司”的范围在近年来先后囊括了各类狭义基础设施供应商（包括信号塔、数据中心、能源管道等）。因此在考虑 REITs 工具的本质时，应把其当做服务“广义实体资产”经营管理业务的平台，而不需要过度区分“房地产”还是“基

11、础设施”。但我们需提示在具体的经营收入特性上，房地产和基础设施可能仍有一定差别，体现在收费是否市场化，底层资产是“资产”还是“收益权”，收益权有无期限差别，收益的周期特性不同等等方面。产品角度，REITs 和类 REITs 是两种性质截然不同的工具中国市场有类 REITs 产品，投资者可能将其和真 REITs 的概念混淆。中国市场自 2014 年以来类 REITs 产品至今累计发行约 1,400 亿元，部分投资者可能将其认为是 REIT（s 或 REITs的某一类别），在概念上存在混淆。我们在这里指出真 REITs，类 REITs（及 CMBS）实际都是性质截然不同的工具。有几个基本维度上的差

12、别：股/债：REITs 是纯股权投资工具，类 REITs 本质是债。类 REITs 通常都在产品结构中设立优先级和劣后级（或者更多层次），其中优先级往往带有固定利率，可以认为是债券，且该部分通常占到发行量的 80-90%以上。劣后级往往由发起人（原始权益人）亲自购买以作为产品增信的一种措施，有助于降低优先级的利率（对于原始权益人来说意味着融资成本），但也有部分产品的劣后级成功出售给了第三方权益投资人（这部分通常不作收益保障），这一度是对试图接近真 REITs 产品形式所做的一种尝试，但我们强调这类案例也是少数，而且和真 REITs 仍相去甚远。我们此次推出的 REITs 结构是一种完全的权益类

13、投资工具，没有分级之说，亦没有既定收益率。公募/私募：类 REITs 是私募产品，REITs 是公募产品，在流动性，投资人规模，交易规则等方面有根本差异。产权是否转移：类 REITs 场景中不涉及资产所有权变更，REITs 本质是股权转让。收益属性：类 REITs 投资的收益主要是固定票息，而真 REITs 投资的收益是分红+资产增值收益（以股价或基金净值来体现），其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，这令投资 REITs 更有魅力。适用规模：类 REITs 在中国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用，多数情况下背靠少量优质物业作为

14、底层资产来实现发行，其适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而真 REITs 的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回收。图表 2: 国内 2014 年以来类 REITs 产品发行规模约 1,400 亿元图表3: 国内类REITs 发行底层资产仍以传统商业地产品类为主(亿元)48829126613113196600500国内类REITs发行规模2014年以来国内类REITs发行规模按底层资产类别划分6%2%6%购物中心400300200100020142015201620172018

15、20198%12%12%23%31%写字楼 零售门店租赁住房基础设施工业园区酒店其他 资料来源：RCREIT， 资料来源：RCREIT， 图表 4: REITs 在中国的探索发展已经经历了十几年2007.6.：2014.5：央行、银监会和证监会联合成立“中信启航专项资产管理 “房地产投资基金专题研究领导计划” 在深交所综合协议小组”；交易平台挂牌转让，被认后因美国金融危机，REITs推动工为是国内首单REITs产品 作停滞2016：15年受股灾影响，REITs发展基本停滞。16年内REITs进入新的快速发展期，全年共计新发行9个REITs产品，规模总计148.25亿2018.3：中联前海-保利

16、REITs在上交所公开募资发行，具备继续扩募的能力。这也标志房企将成为租赁住宅REITs的重要推动者2020.4：证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，前者同时起草了公开募集基础设施证券投资基金指引（试 行），标志着中国公募REITs启航2005.12：国内物业首次在香港离岸市场打包构建REITs上市。2014.9：央行、银监会文件(“央四 条”)提出鼓励银行业金融机构通过发行MBS、发行期限较长的专项金融债券等，开展房地产投资信托基金(REITs)试点2015.6：鹏华前海万科REITs封闭式基金诞生，是国内首支投资 REITs项目的公

17、募基金2017：2月，兴业皖新阅嘉一期“国内首支银行间的公募REITs”发行；11月，新派公寓权益型REITs作为首支标的为租赁物业的 REITs发行2019.4：海南省住建、自然资源和规划等9个部门联合印发关于支持和规范住房租赁市场发展的通知，鼓励房地产开发企业和住房租赁企业发 REITs，吸引社会化投资资料来源：万得资讯，中国 REITs 联盟， 运营角度，REITs 和一般公司相比需服从一套特定规则REITs 在运营环节须服从一套“特别规则”。即便假设持有同样的物业资产，REITs 和一般公司架构下的运营规则有显著差别，REITs 服从一套特定规则，体现在几个方面：股息分派不低于“利润”

18、的 90%：要求 REITs 向投资者至少分派利润的 90%是国际通行准则，确保投资人充分享受实体资产经常性收益也是创立 REITs 工具的初衷之一，但硬币的另一面是公司自身可以留存的收益可能相对有限，因此在成长性上受一定的制约。不同市场“利润”的口径不同。我们在这里额外指出不同财务准则之下“利润”的口径不同，最后形成的分派额度较实际经营所得现金流的占比可以有明显差异，因此不可一概而论的说 REITs 一定缺乏收益留存能力。以美国为例，美国投资性物业适用成本法记账，在“可征税利润”上计算分派。“可征税利润”可以简单认为是在经营利润基础上再额外扣除折旧摊销等项目后形成的财务科目，这一数值的 90

19、%可能实际上占到真正经营现金流的 70-80%上下（视具体财务准则，尤其是折旧摊销规则而定，但折旧的体量通常是比较可观的），这一情景下 REITs 实际可以有效保留剩下的 20-30%。而对于新加坡、香港等对投资性物业适用公允价值入账的 REITs 来说，需要在另一概念，即“可供分派利润”上确认分派额度。“可供分派利润”往往由净利润出发，剔除投资物业的公允价值收益和其他非现金及一次性损益后形成，因此 “可供分派利润”实际上更加接近真正的经营所得现金流（除了不考虑应收、应付等款项变化以外），“可供分派利润”的 90%较“可征税利润”的 90%更高。长期来看，这种因财务规则不同导致的收益留存能力差

20、异对 REITs 的成长能力有一定影响。享有经营环节税收优惠：在一般公司架构下，投资人面对“双重征税”，即公司经营层面的企业所得税和投资收益层面的股利税。REITs 架构下，在实际分派满足 90%原则的情形下可以免征“企业所得税”，但股利税仍适用（这主要取决于交易所规则，而境内外投资人的征税准则也可能有所不同）。从效果上来说，REITs 增强了投资人实际收益。负债率可能受直接限制：不少国家（和地区）的 REITs 准则中对资产负债率作出明确要求，通常不可超过 45-60%，主要的考虑是维护 REITs 作为成熟物业的运营管理人的定位，避免 REITs 成规模从事物业开发（有的市场甚至直接明令禁

21、止），或因为利息支出过高摊薄投资人收益。当然这里也同样提示，按照财务规则不同，尤其是投资性物业按成本法还是公允价值计价，实际的债务约束力度也是不同的。管理制度分为内部/外部两种模式。REITs 的管理制度可以分为内部和外部管理两类。若适用外部管理人制度，则可以粗略认为 REITs 仅代表资产组合本身，其基金运作、资产管理职能都由外部第三方承担。若适用内部管理人制度，则应当认为 REITs 是资产+管理人，各类管理职能实现内部化，本质上和一般公司作为经营平台的内涵并无二致。而一般公司架构之下不存在“外部管理”一说。关于管理人制度的利弊我们将在后文更详细讨论，这也是我们本篇报告的核心议题之一。问题

22、二：REITs 作为投资品有哪些收益和交易特性？全球公募 REITs 市值约 2 万亿美元，主体是美国市场整体市场规模可观，但分布不均。截至 2019 年底全球公募 REITs 市值超 2 万亿美元，但其中约 65%来自美国，在其他国家 REITs 实际上仍属相对新兴的资本市场品种，尤其欧洲市场整体起步较晚，规模有限。亚洲地区新加坡和日本市场发展相对良好。图表 5: 全球主要 REITs 市场市值(亿美元)10,996238641,545511,005458684024721 345337663671212,000全球主要REITs市场市值(个)25010,0002008,0006,0004,

23、0002,0001501005000美国日本澳大利亚法国新加坡加拿大英国香港公募REITs总市值公募REITs数量注：数字截至 2020 年 4 月 30 日。资料来源：彭博资讯， 图表 6: 美国权益类 REITs 各板块市值图表 7: 基础设施类板块目前市值最大 (亿美元)2,0581,5321,1431,1299798567965444293692442,500美国权益类REITs各版块市值美国权益类REITs按板块市值占比4% 2%2,0001,5001,00050004%5%8%9%10%住宅工业零售医疗办公酒店11%21%11%15%基础设施住宅工业数据中心零售医疗办公自助仓储多元

24、资产其他资产酒店 基础设施数据中心自助仓储多元资产其他资产注：数字截至 2020 年 4 月 30 日。资料来源： NAREIT， 注：数字截至 2020 年 4 月 30 日。资料来源： NAREIT， 主要市场长期投资回报中枢在 11-13%，主要受益于亦股亦债特性投资 REITs 总回报中枢稳定。我们统计了美国、日本等主要 REITs 市场近 10 年来的整体市场表现，显示板块总回报率（分红+资本增值）年化 11-13%左右。以美国自身的长历史周期表现看，各个地产市场周期内权益类 REITs 的总回报中枢平均在 13%，方差不大。我们认为这很大程度上受益于 REITs 亦股亦债的特性：在

25、一定时期内如果股价上涨较快（可能由底层物业资产估值提升拉动），那么分红收益率相对下降，反之亦然。可以认为 11-13%的总收益率是在二级市场上进行实体资产（或广义商业地产）大类投资可获得的合理回报中枢。图表 8: 投资美国 REITs 的总收益稳定在 13%左右，但各历史阶段回报结构（资本升值和股息分红）不同图表 9: 尽管各股票市场整体表现分化，投资 REITs 的收益相对稳定 (%)161412108美国权益类REITs历史收益历史平均总收益率为13%5.54.27.19.58.88.09.06.53.82.616%14%12%10%8%3Q10-3Q19 各地市场REITs和主要股指持有

26、总收益14.4%13.4%13.7%12.8%12.0%11.9%11.2%9.0%6.1%3.6%66%44%22%00%1972-19801981-19901991-20002001-20102011-2019日本中国香港澳大利亚美国新加坡价格收益股息收益REITs年化总收益主要股指年化总收益 资料来源： NAREIT， 资料来源： NAREIT，标准普尔，彭博资讯， 图表 10: 2010 年来美国公募 REITs 整体股息收益率稳定在 4%上下(%)美国公募REITs历史股息收益率（月度）1412108642Jan-72 Jan-74 Jan-76 Jan-78 Jan-80 Jan-

27、82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-200资料来源： NAREIT， 图表 11: 以美国为例，REITs 股价在大部分年份均录得正增长，且通常在经济复苏和/或货币转向宽松阶段会有更好表现(%)美国权益类REITs价格收益403020100(10)(20)(30)(40)(50)8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)1980198119821983

28、198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(8.0)权益类REITs价格收益（左轴）联邦贴现率变动（百分点，右轴）实际GDP同比增长资料来源： NAREIT，CEIC， 各市场收益结构不同，定价水平差异本质上反映市场成熟度美国市场股息收益率低于新兴市场，反映定价水平更高。仍以几个典型市场作参照，我们发现美国市场过去十年以来平均股息收益率最低，即估值水平

29、最高。平均股息收益率对 10 年期国债收益率的溢价中枢约 170 个基点，相比之下日本、新加坡、香港均高于 400 基点，表明实际定价水平和美国仍有明显差距。尽管对投资人而言新兴市场 REITs 的成长性欠缺可以一定程度上通过压低定价（即抬高股息收益率）来实现，但这本身对于市场的良性发展不利。美国市场管理能力较强是 REITs 定价水平较高的一个重要原因。我们认为美国与其他市场的定价差异固然与板块整体资产水平、流动性、宏观条件赋予的租金自然增长能力，以及投资者成熟度等因素高度相关，但更重要的原因可能在于管理机制和管理能力差异带来的成长性不同，即美国市场基本采用内部管理，但世界上半数以上的 RE

30、ITs 仍奉行外部管理（而且主要集中在亚洲市场）。到投资端，这实际可以认为是两种产品（或者说代表了两种投资范式）即侧重成长还是稳定收益，REITs 的内涵更多是可持续发展的商业平台还是仅仅作为资产容器，以及投资人能否有效认知到各个赛道的发展红利与机遇，还是相对简单被动的对 REITs 普遍采取债性认知，目前来看停留在后者的情况可能更多。以离我们最近的香港市场举例，领展房产基金作为该市场上唯一一只内部管理 REITs，估值水平明显领先其他标的，一方面和资产本身风险收益特性良好有关，但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。美国市场自身定价水平的提升也经历了漫长过程。再从美国市场自身的历史发展来看，

31、 80 年代后股息收益率水平整体呈压缩态势（请见图表 8），而增值收益不断扩大，除了利率下行带来的影响之外，市场上整体资产质量水平和运营水平的提高也有贡献（尤其是近二十年来）。泛基础设施类 REITs 过去五年表现跑赢行业，往前看仍将是热点品类泛工业类 REITs 价格表现领跑市场。以美国为例（其他市场上的基础设施类 REITs 样本相对较少），过去五年工业类 REITs（主要是物流地产）和基础设施类 REITs 的年均总回报均为 18.6%（2019 年板块股价的升幅较高，在 40%左右），数据中心为 15%，高于所有类别平均的 8.4%（很大程度上受基本面较差的零售、酒店等板块拖累）。“数

32、字地产”相关品类或仍将是投资热点。近年来数字地产（Digital real estate）链条上的资产品类，包括仓储物流（特指高标仓），数据中心，基站等等在一二级投资市场上均是热点赛道。往前看，受益于其相对清晰的需求增长逻辑和持续的投资变现需求，该领域可能将继续作为未来一段时间 REITs 市场的主要增量之一。图表 12: 2015 年来美国市场上泛基础设施类 REITs 大幅跑赢其他板块(%)1202015-2019美国公募REITs按板块累计投资回报100806040200-20-40工业基础设施数据中心住宅自助仓储办公医疗酒店零售总投资回报增值回报注：工业类 REITs 主要包括仓储物流

33、，和自助仓储为不同业态。资料来源： NAREIT， 图表 13: 2019 年宏观经济不确定性环境下，工业类 REITs 凭借更加清晰的需求增长前景在价格上跑赢传统商业地产类 REITs(2010/1/1=1.0)5.0美国权益类REITs板块收益指数表现4.54.03.53.02.52.01.51.00.52010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1办公工业公寓零售注：工业类 REITs 主要包括仓储物流，和自助仓储为不同业态。资料来源： NAREIT， 全球

34、各市场 REITs 价格走势关联度高，但与其他大类资产相关性较低全球各 REITs 市场价格运行相关度高，但各自波动性不同。此外 REITs 市场整体来看和其他大类资产相关性较低，例如美国 REITs 和标普 500 近 5 年来的价格相关度在 0.55（历史上水平更低）。图表 14: 全球主要 REITs 市场价格指数走势趋同（2010年9月=100） 全球主要REITs市场价格回报指数（以本币计价）2502302101901701501301109070Sep-10Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13

35、Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-2050日本美国中国香港新加坡法国澳大利亚英国注：统计截至 2020 年 4 月 30 日，其中美国只包含权益类 REITs。资料来源：彭博资讯， 美国10年期 标普500指数 标普500指数- 道琼斯工业富时全REITs富时全REITs图表 15: 美国 REITs 市场 2016-2019 年表现与主要股指对比各项指数年度百分比变化国

36、债公用事业指数总回报指数价格指数20160.1611.9616.2916.59.284.972017-0.0221.8312.1128.119.274.7720180.28-4.384.11-3.48-4.1-8.342019-0.7831.4926.3525.3428.0722.95注：数字截至 2020 年 4 月 30 日。资料来源：彭博资讯， 流动性较好，投资者以长线机构为主以美国市场为例，过去 5 年日均成交量在 70 亿美元左右，代表约 0.5%的换手率。投资者结构方面，养老金和保险约占 31%，公募基金（可能传统意义上非地产投资人）占 34%，个人投资者 15%，ETF 占 12

37、%，公司内部人员占 5%（主要是作为内部管理的激励机制）。图表 16: 美国公募 REITs 投资者结构图表 17: 以美国龙头住宅 REITs 为例来看持股集中度 15%美国公募REITs投资者结构12%31%5%3%养老金和保险公募基金 个人投资者 ETF公司内部人员其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AvalonBay和Equity Residential持股集中度93% 93%79% 82%63% 67%50% 53%40% 40%前5大股东前10大股东前20大股东前50大股东所有机构投资者34%AvalonBayEquity Residential

38、注：数字截至 2019 年底。资料来源：全美房地产投资信托基金协会（NAREIT）， 注：数据截至 2019 年 3 月 29 日。资料来源：彭博资讯， 问题三：如何看待国际 REITs 市场发展？唯一真正成熟的市场是美国，其他国家仍属相对新兴的资本市场品种美国 1960 年起步，其他市场主要在 2000 年代设立。不论从发展历史、市场规模还是整体成熟度来看，美国仍遥遥领先其他主要国家和地区。亚洲地区日本和新加坡的市场起步都在 2000 年代初，欧洲国家中英国、德国的起步时间则在 2007 年前后，实际上发展时间都不算长。即便从广义房地产资本市场的角度看，结论也是一样的，即美国在 MBS、RE

39、ITs 和私募基金的市场规模上均显著超过其他任何国家和地区，这和整体资本市场发展水平直接挂钩。年份期间推出REITs的国家和地区图表 18: 各国家和地区推出 REITs 的时间1960-1964美国1965-1969荷兰1990-1994比利时，巴西，加拿大1995-1999土耳其，新加坡，希腊2000-2004日本，韩国，马来西亚，法国，中国台湾，中国香港，保加利亚，墨西哥2005-2009英国，意大利，阿联酋，以色列，泰国，德国，巴基斯坦，哥斯达黎加，芬兰，菲律宾，西班牙2010-2014匈牙利，爱尔兰，肯尼亚，南非，印度2015-2019越南，巴林，沙特阿拉伯资料来源：彭博资讯， 创设

40、 REITs 本质上是金融系统改革，历史经验显示其具有必然和必要性各地区设立（或改革）REITs 市场的背景和动机在一定程度上相通。我们认为各个国家创设 REITs 的诉求主要集中在两个方面，一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资，二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能。但创新往往由危机所酝酿，我们因此可以观察到不少市场创设（或深度改革）REITs 的时点在于宏观经济和房地产市场发生系统性衰退之后。尤其典型的比如 1980 年代末、90 年代初的美国，以及 90 年代末期经历了泡沫破裂后的日本。其他一些市场，如新加坡和香港创设 REITs 工具的动因还很大程度上在于解决公共投

41、资问题，但也落于促进资本市场发展的大方针内。从这点上来说我国创设 REITs 的动机有类似之处。资本市场工具形成对银行体系的补充具有必要性。从实体资产的金融供给来看，在传统银行主导体系的基础上适度嫁接资本资产有一定的必然和必要性。简单来说有两个方面考量，一是提升直接融资的比例有助于更好识别和管理风险。间接金融的体系中，商业银行作为中介机构，主要以债权的方式提供融资。但广义实体资产体量庞大，资产类别多元，风险特性多样，生命周期长，如果实体资产融资完全由商业银行体系承担，业务内生存在期限错配，流动性错配和信用错配，还将导致资产风险集聚在银行资产负债表（对于中国来说可能还有地方政府及城投平台），从宏

42、观角度就势必加大整体金融体系风险。因此银行不应完全承担实体资产融资的职能，直接融资渠道必须同时存在，REITs 是一个重要选项。第二层考量是二级市场工具有一些伴生的正向功效，包括为资产处置提供额外渠道（而不须依赖于流动性较差的一级市场），提升市场透明度，监督和平稳市场周期运行，以及引导资产定价向更为合理稳定的收益率法则做一定过渡等，这些我们在此前报告（请参考REITs 会引致房价上涨吗？）已有论述，此处不展开。资本市场创新的发生具有历史必然性，REITs 是一个典型领域。创设 REITs 本质上折射的是金融系统选择，体现的是资本市场和银行系统的（博弈）关系，但历史经验显示必要的二级市场工具总会

43、以合适的时点、在合理的动机下走上历史舞台，REITs 是一个典型领域。欧洲 REITs 市场起步晚，可能和银行系统相对强势不无关系，这点对于 90 年代泡沫前的日本也是一样。而美国和新加坡 REITs 市场的成功脱不开资本市场发展环境相对友好，这点也无需赘述。最后，我们在近期一些市场报告中看到 REITs 创设和城镇化率或是实体市场成熟度呈直接相关的观点，需指出这些言论均存在偏颇，因为无论是美国、欧洲还是日本的实证经验都不支持这些观察。REITs 真正的活力须由三项使动因素支撑，合理的税收安排仅是基础必要条件REITs 的经营活力需要三方面要素驱动。美国市场通过几十年的实践已经为我们清楚的展示

44、了做活 REITs 市场所必须具备的条件。解决“双重征税”的问题仅仅是令 REITs 工具成立的条件(become a legit tool)，真正的要义在于激活成长性（就投资角度而言这是股性的根本来源），这需要依赖于三项核心制度：主动管理（着眼于建立拥有良性激励机制的内部管理制度）、嫁接长线资本（找到合适的资本伙伴）、以及高效的资产循环（重点在于打通 REITs 和一级市场间的资产交易和流转渠道）。美国对于这三项核心制度的改革均发生在 90 年代前后几年，直接催生了 90 年代的市场大发展，这在之前长达 30 年的时间内从未见到。同样的，我们提示近期一些市场报告中指出合理的税收安排是促进 R

45、EITs 市场发展的核心因素，这显然存在误读。图表 19: 美国 90 年代前后针对 REITs 法案的关键改革，正是促进 90 年代后 REITs 大发展的根本原因年份法案内容与效果19861986税改法案（Tax Reform Act of 1986）19931993综合预算调整法案（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993)资料来源：NAREIT， 移除了外部管理人要求，允许REITs直接运营和管理大部分类型的商业地产。1/对养老基金投资REITs修改了持股集中度要求，促进其大量配置REITs。此前法规规定任意五个个体投资人不得合计持有单只REI

46、T超过50%的份额，单个养老基金被视为一个投资个体，修改后法案将养老基金的“投资人数”可按其实际代理投资的人数计算。2/创立了“伞形REITs”结构。允许REITs持有“合伙企业”股权份额，令私人物业持有者能够通过将“合伙企业”股份转让给REITs以获得REITs的基金份额，实际上也间接了实现了REITs对底层物业的持有。同时该份额转化可以主动择时，通常在资本利得税较小时操作，因此起到了递延税收的效果。该法案直接鼓励了大量商业地产持有人将物业出售给REITs。图表 20: 美国公募 REITs 市场在 90 年代起真正发展美国上市REITs个数及总市值(亿美元)25014,0002001501

47、2,00010,0008,0001006,0004,000502,000197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900总市值上市REITs个数资料来源：NAREIT， 图表 21: 国际公募 REITs 市场内部和外部管理 REITs 数量约各参半荷兰美国南非加拿大澳大利亚西班牙中国香港日本法国比利时意大利英国爱尔兰墨西哥新加坡453788321413151522620外部管理REITs数量0000111924303198169174内部

48、管理REITs数量国家/地区内部管理外部管理外部管理市值占比（%）03310711109106187100100100100注：数字截至 2017 年 8 月。资料来源：安永， REITs 的发展内涵仍在向强调“经营管理”不断深化REITs 作为“商业运营平台”的理念和内涵仍在不断深化。从国际市场上 REITs 业态的演化，和自我宣传方式的演变趋势来看，应该说强调“经营管理”（甚至在一定程度上“去地产化”）的趋势仍在不断深化。尤其以近年来相对新兴的一些赛道，例如医疗养老（Healthcare），物流地产（Logistics）等为例，都不同程度强调“商业逻辑在先，地产逻辑在后”，REITs 本身

49、成为提供实体资产解决方案（这包括运营管理和一部分开发职能）的服务商，以促进美好生活、服务经济发展为己任，帮助顶层商业更好开展。这一转变固然有 REITs 需要更有吸引力的“故事”来向非专业地产投资人更好渗透的诉求，但是就实体资产伴随经济发展本身更呈现多元化态势，以及 REITs 需要进一步拓展自身价值内涵来看，也可以认为是一种必然的趋势。问题四：行业角度，中国 REITs 有哪些独特性？中国 REITs 的重点在于基础设施领域，战略意义更加突显中国 REITs 主要支持基础设施补短板领域，意在促进战略经济部门发展。通知指出在资产类型上优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流，收费公路，及各类市

50、政工程，同时鼓励信息网络相关资产（数据中心，信号塔等）和特定类型的产业园区等，这些都和我国经济发展战略紧密相关。从公共财政角度，REITs 将帮助公共部门有效盘活存量资产、实现前期投资回收，形成投融资闭环，这也和世界上其他国家和地区首先用 REITs服务房地产行业有差别。此外，我们还认为中国 REITs 将来有潜力作为公共租赁住房投融资体系的主要工具，其服务公共财政的场景可以进一步丰富（具体可参照我们此前发布报告中国公募 REITs 启航：广阔天地，大有作为）。中国 REITs 暂不涉“房”有其独特的宏观背景中国 REITs 暂不涉“房”意在保持房地产金融政策的连贯性。对于一般房地产企业而言，

51、中国 REITs 尚不可作为其资产处置和融资的平台。个中原因我们认为主要是不希望因为 REITs 创设间接“利好”开发商融资，尤其是在我们对开发商资金供给仍实行总量审慎管理的背景下，保证该政策取态的连贯性和一致性是合理与必要的。若不加以明确这一限制，我们认为可能有不少开发商会利用 REITs 发行所得反哺住宅开发主营业务，这显然和监管意愿背道而驰。再进一步，我们认为现阶段真正希望利用 REITs 更好布局发展资产管理业务的房企实际寥寥，因此短期内向开发商开放 REITs 通道，对于地产行业发展的战略意义可能也比较有限。虽无意为之，但我们挑选的一些基础设施赛道可能恰恰更适合二级市场运行若打通管理

52、能力，基数设施品类在二级市场平台运作更有效率。从一二级市场投资广义经营性实体资产（包括基础设施和商业地产）的选项来看，我们认为一级市场投资人以主动管理方式切入泛基础设施赛道（包括仓储物流和数据中心等）的难度大，主要掣肘在于专业能力的缺失（包括开发、运营、政府关系等方面），因此形成和投资传统商业地产品类（如办公、酒店、公寓等）不同的范式：国际上我们在仓储物流、数据中心和其他泛基础设施类赛道中更多看到由专业开发商（而非一般基金管理人）主导投资市场的格局。第二个层次上，这些资产品类本身具有更高的标准化程度（容易异地复制）和更强的规模诉求（以形成网络效益），因此通过二级市场平台来运营大概率更为高效。典

53、型的如安博（Prologis），以及美国的数据中心 REITs（很多是开发商直接转性而来）。简而言之，若可以合理嫁接管理能力，中国基础设施 REITs 作为二级市场平台的发展空间是值得期待的，这较之将其作为传统商业地产的退出平台来说成长的张力应该更大（虽然这可能并不是监管在选择资产品类时的主要考量之一）。图表 22: 美国市场上工业类 REITs 在 2015-2019 年的有机收入增速上跑赢传统商业地产图表 23: 从总收入水平上看，泛工业类的增长也好于其他资产板块 (%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02015-2019年平均同店NOI同比增速4.54.1

54、3.52.31.7工业公寓办公零售医疗(%)181614121086420-22015-2019年各板块总NOI平均同比增速16.316.28.68.54.13.62.8(0.3)(0.3)基础设施 数据中心 工业 自助仓储 医疗公寓酒店办公零售 资料来源：NAREIT， 资料来源：NAREIT， 图表 24: 2015-2019 年间，基本面较差的传统商业地产板块（零售、办公）更多需要依靠积极资产循环兑现持续增长，泛基础设施类 REITs 进行资产交易频度相对较低(亿美元)8002015-2019年各板块REITs累计资产收购与处置额（以资产价值计量）70060050040030020010

55、0-医疗零售办公公寓工业数据中心酒店自助仓储基础设施收购资产额处置资产额资料来源：NAREIT， REITs 作为二级市场工具，较一级市场而言可能具备一定“先发优势”中国一级市场的实体资产投融资亦不发达，REITs 发展可能存在一定比较优势。进一步从实体资产一二级投融资市场的关系看，我们认为中国 REITs 的创设的另一重要背景是中国一级市场投融资（尤其在商业地产领域）也严重欠发达，这和欧美国家以养老金、保险为代表的机构在一级市场投资已经高度成熟的情形下 REITs 作为“后来者”的情形很不一样。如果我们在二级市场上可以优先形成一些新兴的资产品类，并辅以管理能力促进长期可持续成长，那么二级市场

56、的吸引力将不亚于一级市场投资，这对于保险、养老金、社保基金等长线机构的配置行为来说是一个很现实的选择问题。实际上西方国家长线机构投资人在广义实体资产领域仍主要通过一级市场直投或参与私募基金来实现，这和其商业地产领域以及机构投资者较早发展成熟有关，REITs 作为新兴的二级市场投资工具，在运营管理能力（对一级市场投资人来说意味着管理人选择）、资产品类、规模与流动性上仍在不断努力打开局面。但对于中国来说，二级市场可能可以在这些维度形成一些先期的比较优势，这将为中国 REITs 的发展带来一些积极贡献。问题五：产品角度，如何理解中国 REITs 的“公募基金+ABS”结构？ “公募基金+ABS”和海

57、外典型 REITs 架构有何不同？中国 REITs 架构涉及四层结构，较海外 REITs 多一层。由下往上看，先有项目公司（底层资产），向上由特殊目的公司（SPV，私募基金结构）持有项目公司权益，并以该收益权为底层资产发行资产支持证券（ABS），顶部由公募基金持有 ABS 产品，最后由投资人购买公募基金份额，以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导。海外典型 REITs 架构可以理解为三层结构，其中下层的 SPV 和项目公司不变，顶层直接是公司或信托。图表 25: 中国 REITs 的“公募基金+ABS”结构，涉及公募基金-ABS-SPV-物业四层结构产品架构专业中介机构必须为同一人必须具有实

58、际控制关系或同一控制委托认购委托认购委托REITs发行与上市认购审计机构律师资产运营管理机构（若有）财务顾问（须有保荐资格）律师审计机构资产评估机构项目公司股权原始权益人（融资人、项目原股东）私募基金/信托评估机构资产支持证券公募基金ABS管理人（证券公司、基金子公司）基金管理人（公募基金管理公司）ABS托管人（银行）基金托管人（银行）委托项目运营管理箭头发出方为“委托方”、“费用支付方”箭头指向方为“受托方”、“服务提供方”资料来源：中国证监会， 图表 26: 以招商局商业房托（1503.HK）为例，中国公司目前到海外市场发行 REITs 尽管需要多做一层 BVI，但本质仍是 REIT-SP

59、V-物业的典型三层结构100%74.35%100%分配管理服务受托人费用管理费100%股息以信托形式为基金单位持有人持有招商局商业房地产投资信托基金资产100%100%100%股息营运管理费物业管理费控股公司（BVI）招商局商业房托基金66.5%单一最大股东33.5%Eureka（香港）公募基金单位持有人房托管理人（香港）招商置地（开曼群岛）招商蛇口控股（中国）受托人（香港）专享物业管理服务共享物业管理服务100%物业中国物业公司物业管理人主要提供日常维护、清洁、安保等服务营运管理人主要提供租赁、营销、租约管理等服务资料来源：公司公告， 为什么是“公募基金+ABS”架构？以“公募基金+ABS”

60、结构创立 REITs 的法律阻力最小。在不修改证券和基金相关法律法规的前提下，“公募基金+ABS”是当前突破 REITs 设立阻力最小的选项。举例来说，公募基金不允许直接投资非上市公司股权，因此需要多一层 ABS 来嫁接。税收安排？分红环节不征税是唯一确定事实。海外 REITs 通常在经营层面作所得税减免，中国 REITs目前唯一确定的是公募基金分红环节不额外征税。关于其他环节我们将在后文讨论。投资人结构？投资者以机构为主。原则上原始权益人须持有 20%份额（作为战略配售），且锁定期不少于 5 年。剩余 80%中的 80%（即 64%）需配置给机构投资人（包括基金管理公司、合格境外投资者、银行