一篇报告看懂一家房企系列（5）：禹洲集团深度报告

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 公司总览 4 HYPERLINK l _TOC_250013 历史沿革 4 HYPERLINK l _TOC_250012 公司治理 4 HYPERLINK l _TOC_250011 实际控制人 4 HYPERLINK l _TOC_250010 管理架构 5 HYPERLINK l _TOC_250009 业务概览 5 HYPERLINK l _TOC_250008 分析方法介绍：从“可持续性”看禹洲 6 HYPERLINK l _TOC_250007 公司可持续性和信用资质分析 7 HYPERLINK l _TOC_250006

2、历史报表视角下的信用资质分析 7 HYPERLINK l _TOC_250005 资产可持续 7存货 7固定资产和投资性房地产 9 HYPERLINK l _TOC_250004 广义负债可持续 9债务结构 9偿债能力 10表外不确定性 10 HYPERLINK l _TOC_250003 未来经营视角下的信用资质变化 11 HYPERLINK l _TOC_250002 资产可持续 113.2.1.1. 拿地 113.2.1.2. 资产出售 133.2.1.3. 销售 133.2.1.4. 回款率 13 HYPERLINK l _TOC_250001 广义负债可持续 13融资渠道 13融资成

3、本 14融资期限结构 15 HYPERLINK l _TOC_250000 公司治理可持续 15控股结构 15高层变动 15多元化 15公司经营情况汇总 17图表目录图 1：公司发展历程概览 4图 2：公司股权结构 4图 3：公司管理架构 5图 4：公司营业收入变动（亿元） 5图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 6图 6：公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津等地（万方，%） 7图 7：公司项目布局相对分散（%） 8图 8：2020H1 公司静态利润空间小幅上升（元/平方米） 8图 9：2017 年后公司拿地强度回落（%） 9图 10：2020H1 公司土储倍数 3.9 倍（倍） 9图 1

4、1：2018-2019 年公司租金收入大幅增长（%） 9图 12：公司融资以海外债为主（%） 10图 13：公司短期债务占比相对偏低（%） 10图 14：有息负债抵质押率偏高（%） 10图 15：公司短期偿债能力较强（倍，%） 10图 16：公司长期偿债能力指标变动（%） 10图 17：公司新增土储权益比偏低（%） 11图 18：公司其他应收款占比偏高（%） 11图 19：2020H1 公司对外担保/净资产明显下降（%） 11图 20：2020 年 1-8 月公司新增土储较多的城市有成都、扬州、无锡等（万方、%） 12图 21：公司 2020 年以来加大二线城市布局（%） 12图 22：公司

5、2020 年以来在成渝城市圈土储布局力度加大（%） 12图 23：公司 2020 年拿地集中度有所上升（%） 13图 24：公司 2020 年拿地强度小幅上升（%） 13图 25：公司 2020 年 1-8 月销售金额同增 60.9%（亿元、%） 13图 26：公司 1-8 月销售目标完成进度（%） 13图 27： 2020 年 1-8 月公司公开市场净融资为正（亿元） 14图 28：公司 2020 年以来债券发行利率总体下行（%） 15图 29：公司 2020 年以来发债久期总体拉长（年） 15图 30：2020H1 公司物业开发以外收入占比较小（%） 16图 31：2020H1 公司物业管

6、理业务收入占比有所上升（%） 16表 1：公司住宅产品线梳理 6表 2：2020 年 1-8 月公司债券发行情况 14表 3：公司指标汇总表 17公司总览历史沿革禹洲集团 1994 年成立于厦门，2004 年开始全国化拓展，2009 年上市，2016 年总部迁至上海， 2019 年公司销售金额 751.2 亿元，排名前 50。公司发展历程可分为三个阶段：立足厦门阶段（1994 年-2003 年）。1994 年公司成立，1995 年在厦门开发首个项目“禹洲新村”；1998 年延伸业务至厦门东部，开发“禹洲花园”；2001 年拓展厦门西部业务，开发“禹洲棕榈城”；2002 年厦门第一个综合体项目“

7、禹洲世贸商城”开业。全国化拓展阶段（2004 年-2008 年）。2004 年公司迈出厦门，开发位于福州的“禹洲鼓山一号”项目和“东方威尼斯”项目；2006 年进入合肥和上海。上市后快速发展阶段（2009 年至今）。2009 年港交所上市后，先后进入泉州、龙岩、漳州市场；2014 年进入南京；2016 年总部由厦门迁至上海，首入苏州；2017 年进入舟山、扬州、太仓等。2019 年公司销售金额 751.2 亿元，排名前 50。图 1：公司发展历程概览图 2：公司股权结构资料来源：公司年报等，安信证券研究中心公司治理实际控制人公司实际控制人为林龙安先生和郭英兰女士。截至 2020 年 6 月末，

8、二人通过学润有限公司、睿沛发展有限公司间接控制公司股权 57.29%，另直接持有公司股权 0.04%，合计控制公司股权 57.33%。2018 年 8 月华侨城集团子公司华昌国际购入公司股权，截至 2020 年 6 月末，华侨城集团控制公司股权 9.92%。资料来源：公司半年报，安信证券研究中心备注：截至 2020 年 6 月 30 日。管理架构禹洲集团设立上海、深圳“双总部”，设区域公司和城市公司两级业务单元。2020 年上半年，公司新设深圳总部，促进大湾区布局，筹备多年的上海、深圳“双总部”落地。区域层面，公司设区域公司和城市公司两级业务单元，由区域公司对城市公司进行管辖，如东部区域公司负

9、责辖管上海、杭州、合肥、青岛等城市公司。图 3：公司管理架构资料来源：公司年报，债券募集说明书，安信证券研究中心业务概览物业开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业开发、物业管理服务、物业投资等，2020年上半年公司营业收入 140.1 亿元，其中97.5%来自物业开发、1.3%来自物业管理服务、1.3%来自物业投资。图 4：公司营业收入变动（亿元）物业开发物业管理服务收入物业投资3002502001501005002014201520162017201820192020H1资料来源：WIND，安信证券研究中心公司拥有“雍禧”、“朗廷”、“嘉誉”3 条产品线，覆盖刚需和改善型需求。“雍禧”系列

10、针对高档社区的改善型住房客群，“朗廷”系列针对中档社区的改善型住房客群，“嘉誉”系列针对中档社区的刚需住房客群。表 1：公司住宅产品线梳理产品线定位客群特点“雍禧” 系列高档社区满足高净值家庭改善型住房需求地处城市核心或城郊度假区“朗廷” 系列高档社区满足高收入家庭改善型住房需求选址城市较核心区域“嘉誉” 系列中档社区满足住房刚性需求户型紧凑实用，外观简洁资料来源：公司官网、公司公告等，安信证券研究中心分析方法介绍：从“可持续性”看禹洲房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于

11、投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。图 5：地产债研究以房企可持续性为核心资料来源：安信证券研究中心整理如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看

12、项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。1 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。禹洲主

13、要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力

14、。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。公司可持续性和信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析资产可持续存货项目分布截至 2020 年 6 月（下同），公司存量土储项目共计 167 个，可供销售建面 2023.8 万方。分城市能级来看，公司聚焦二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为 5.4%、 64.7%、29.9%；分区域来看，公司重仓长三角城市圈。公司土储主要集中在长三角，占比高达 45%。海峡西

15、岸、京津冀、东北地区土储布局也相对较多，占比分别为 16.3%、10.1%、 9.8%；分城市来看，公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津、苏州、厦门等地，占比分别为 11.6%、9.8%、6.7%、6.7%、5.8%。图 6：公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津等地（万方，%）2502001501005002020H1可供销售建面（全口径）占比（右）合沈天苏厦南漳上武扬泉杭重佛无唐蚌惠福青中新郑开徐金舟常绍北宁深亳石龙香肥阳津州门京州海汉州州州庆山锡山埠州州岛山乡州封州华山州兴京波圳州家岩港庄14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：WIND，安信证券研究中心项目集中度公司土储布局于

16、 9 个城市圈、36 个城市，TOP1/3/5/10 城市项目占比分别为 11.6%、28.1%、 40.6%、63.3%，布局相对分散。图 7：公司项目布局相对分散（%）合肥沈阳天津苏州厦门南京漳州上海武汉扬州6.7%9.8%5.8%6.7%6.7%9.8%3.7%3.8%4.6%5.0%5.7%5.8%6.7%6.7%9.8%11.6%11.6%11.6%11.6%70%60%50%40%30%20%10%0%TOP1TOP3TOP5TOP10资料来源：WIND，安信证券研究中心项目周转数据缺失，不做进一步分析。静态利润空间2020H1 公司销售均价每平米上升 1311 元至 16421

17、元，存量土储平均楼面价每平米小幅上升 568 元至 6642 元/平方米，静态利润空间（当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平均楼面价）小幅上升至 9779 元/平方米。当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平均楼面价当年全口径存量土储平均楼面价当年全口径销售均价图 8：2020H1 公司静态利润空间小幅上升（元/平方米）20000150001000050000201220132014201520162017201820192020H1资料来源：WIND，安信证券研究中心拿地强度2016 年公司将总部迁至上海，并加快全国化布局，拿地强度较高，2017 年以后拿地逐渐放缓，2018、2019、

18、2020H1 拿地强度分别为 37.7%、56.6%、41.4%。截至 2020H1，公司土储倍数为 3.9 倍。图 9：2017 年后公司拿地强度回落（%）图 10：2020H1 公司土储倍数 3.9 倍（倍） 120%100%80%60%40%20%0%当年全口径拿地金额/当年全口径销售金额20122014201620182020H1当年全口径存量土储面积/当年全口径销售面积108642020122014201620182020H1资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心固定资产和投资性房地产截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为 9.

19、7%，共有商业项目 37 个，包括已开业项目 26 个及筹备期项目 11 个，覆盖购物中心、写字楼、街区商业等业态，已经进驻深圳、上海、杭州、厦门、苏州等城市。2018-2019 年，公司租金收入大幅增长，2019年为 3.1 亿，较 2017 年大幅增长 217.4%，2020H1 受疫情影响租金收入减少 34.1%至 1 亿。图 11：2018-2019 年公司租金收入大幅增长（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0投资物业租金收入2014201520162017201820192020H1资料来源：WIND，安信证券研究中心整体来看，存货方面，公司聚焦二线城市，重仓长三角城

20、市圈，布局相对分散；2020H1 静态利润空间小幅上升至 9779 元/平方米；2020H1 拿地强度为 41.4%，略高于 40%的监管观察指标，但后续压降压力不大。固定资产和投资性房地产方面，2018-2019 年租金收入大幅增长，2020H1 受疫情影响租金收入减少 34.1%至 1 亿。广义负债可持续债务结构融资来源方面，以海外债为主。公司融资以海外债为主，2020H1 余额为 353.8 亿元，占比为 53.7%；银行及其他借款余额为 191.5 亿元，占比为 29%；境内债余额为 95 亿元，占比为 14.4%。增信结构方面，2012 年以来，公司有息负债抵质押率基本维持在 50%

21、以上，2019 年末较2018 年上升 9.2 个百分点至 80.2%。期限结构方面，短期债务占比较低。2020H1 公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为34.8%、65.2%，短期债务集中到期压力不大。图 12：公司融资以海外债为主（%）图 13：公司短期债务占比相对偏低（%）100%银行及其他借款占比海外债占比境内债占比永续债占比100%短期有息负债占比长期有息负债占比80%80%60%60%40%40%20%20%0%20122014201620182020H10%2012/12/31 2014/12/31 2016/12/31 2018/12/312020H1资料来源：WIND，安

22、信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心图 14：有息负债抵质押率偏高（%）有息负债抵质押率100%80%60%40%20%20122013201420152016201720182019资料来源：WIND，安信证券研究中心偿债能力短期偿债能力较强。2020H1 公司现金短债比为 1.6 倍，高于监管红线要求，现金及现金等价物覆盖短债能力较强；2020H1 短长期有息负债比为 53.3%，基本持平于 TOP50 中位。长期偿债能力方面，2020H1 公司净负债率略微下降 1.4 个百分点至 81.3%，低于监管红线要求；2020H1 剔预资产负债率为 82.3%，高于监管红线要求。图

23、 15：公司短期偿债能力较强（倍，%）图 16：公司长期偿债能力指标变动（%） 现金短债比短长期有息负债比（右）4200%100%3150%2100%150%00%20122014201620182020H180%60%40%净负债率剔预资产负债率20122014201620182020H1 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心表外不确定性合作开发公司其他应收款占比高于行业中位。公司合作开发较多，2015 年以来新增土储权益比在 50%-80%之间。2020H1 公司其他应收款、长期股权投资占比分别为 21.3%、4.9%，高于 TOP50 中位数 9.2%

24、、4.6%；少数股东权益占比为 25.9%，低于 TOP50 中位数 39.8%。图 17：公司新增土储权益比偏低（%）图 18：公司其他应收款占比偏高（%） 少数股东权益占比其他应付款/总负债100%80%60%40%20%新增土储权益比40%30%20%10%其他应收款/总资产长期股权投资/总资产（右）12%8%4%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%0%20122014201620182020H1 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心对外担保截至 2020H1，公司对外担保余额为 79.4 亿元，对外担

25、保/净资产为 25.6%。从 2020H1 禹洲发债主体对外担保明细来看，公司对浙江舜鸿房地产开发有限公司（合作企业：杭州工商信托股份有限公司）、合肥泽翔房地产开发有限公司、天津禹洲裕成房地产开发有限公司、江苏广升臵业有限公司、青岛禹鸿房地产开发有限公司担保余额相对较大，分别为 15 亿元、12.8 亿元、7.8 亿元、6 亿元和 5.6 亿元。图 19：2020H1 公司对外担保/净资产明显下降（%）对外担保/净资产180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201220132014201520162017201820192020H1资料来源：WIND，安信证券研究中

26、心整体来看，债务结构方面，公司融资以海外债为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对较低。偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1 现金短债比、短长期有息负债比分别为 1.6 倍、53.3%；长期偿债能力方面，2020H1 净负债率、剔预资产负债率分别为 81.3%、82.3%，其中剔预资产负债率高于监管红线。表外不确定性方面，公司其他应收款占比高于 TOP50 中位数，少数股东权益占比低于 TOP50 中位。未来经营视角下的信用资质变化资产可持续拿地2020 年 1-8 月，公司新增土储总规划建面 438.2 万方，对应总地价 430.2 亿元，分布在 11个城市。其中新增拿地建面

27、分布最多的 5 个城市依次是成都、扬州、无锡、常州和苏州，占比分别为 48.2%、13.7%、6.9%、6.1%和 5.6%。图 20：2020 年 1-8 月公司新增土储较多的城市有成都、扬州、无锡等（万方、%）25020015010050分城市拿地建面分城市拿地建面占比(右)60%50%40%30%20%10%00%成都扬州无锡常州苏州重庆武汉合肥绍兴宁波上海资料来源：中指院，安信证券研究中心从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局。1-8 月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为 77.3%，较 2019 年上升 5.4 个百分点，其中一线城市占比下降 9.3 个百分点，二线城

28、市大幅上升 14.8 个百分点；三四线城市占比则从 2019 年的 28.2%下降为 22.7%。从城市圈布局看，今年公司在成渝城市圈土储布局力度加大。1-8 月，公司新增土储集中在成渝、长三角、长江中游等城市圈，新增土储建面分别占比 53.4%、41.6%、5.0%。图 21：公司 2020 年以来加大二线城市布局（%）图 22：公司 2020 年以来在成渝城市圈土储布局力度加大（ %）80%70%60%50%40%30%20%20192020（截至8月）60%50%40%30%20%10%20192020（截至8月）10%0%拿地占比:一线拿地占比:二线拿地占比:三四线0%成长长珠渝三江三

29、角中角游中京海山原津峡东冀西半岸岛 资料来源：中指院，安信证券研究中心资料来源：中指院，安信证券研究中心从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8 月，公司在 TOP1、TOP3、TOP5 和 TOP10城市拿地建面占比分别为 48.2%、68.8%、80.5%和 98.7%，较 2019 年分别提高 27.9、28.2、23.7 和 15.0 个百分点。从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-8 月，公司拿地强度为 65.8%，较 2019 年小幅上升 4.1 个百分点，高于监管部门 40%观察指标。图 23：公司 2020 年拿地集中度有所上升（%）图 24：公司 2020 年拿地强度

30、小幅上升（%）100%80%60%40%20%0%20192020（截至8月）TOP1占比TOP3占比TOP5占比TOP10占比70%60%50%40%30%20%10%0%拿地强度20192020（截至8月）资料来源：中指院，安信证券研究中心资料来源：中指院，安信证券研究中心资产出售2020 年以来未见公司出售重大资产。销售4 月以来公司销售保持快速增长。疫情对公司销售端影响较小，4 月累计销售金额增速即回升至 23.9%。1-8 月，公司累计实现合同销售金额 654.1 亿元，同比增长 60.9%。公司前 8月完成全年销售目标的 65.4%，和 2019 年同期相比，完成度提高 4.7 个

31、百分点。图 25：公司 2020 年 1-8 月销售金额同增 60.9%（亿元、%） 图 26：公司 1-8 月销售目标完成进度（%）8007006005004003002001000销售金额累计值销售额累计同比(右)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%70%60%50%40%30%20%10%0%销售目标完成度60.7%65.4%2018/1 2018/6 2018/11 2019/4 2019/9 2020/2 2020/720192020（截至8月）资料来源：中指院、公司公告，安信证券研究中心资料来源：中指院、公司公告，安信证券研究中心回款率2020 年

32、公司未披露回款率情况。综合来看，拿地方面，今年公司加大了二线城市的土储布局，在成渝城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比 2019 年有所上升，1-8 月拿地强度上升至 65.8%，高于监管部门 40%观察指标。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，8 月份累计销售金额同比增长 60.9%，前 8 月完成全年销售目标的 65.4%。广义负债可持续融资渠道2020 年以来公司积极发行公司债、美元债和 ABS，1-8 月累计获得净融资 103.9 亿元。公司于 1-2 月发行 2 笔美元债、2 笔供应链 ABS，发行金额合计 78.6 亿元；7 月发行 1 笔公司债、1 笔非供应链 AB

33、S，8 月发行 1 笔美元债，合计 46.0 亿元。到期方面，1 月、5 月分别到期 1 笔供应链 ABS，6 月到期 1 笔美元债，合计偿还金额 20.6 亿元。总体来看，2020 年1-8 月公司在公开市场发行债券共获得净融资 103.9 亿元。图 27： 2020 年 1-8 月公司公开市场净融资为正（亿元）公司债供应链ABS非供应链ABS美元债净融资50403020100-10-202020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心证券名称证券类别发行日期到期日期限（年）票面利率发行金额表 2：20

34、20 年 1-8 月公司债券发行情况（%）（亿元） ZP292095 Corp美元债2020/1/132026/1/136.07.3843.4禹洲 3 优供应链 ABS2020/1/212021/1/211.05.502.5禹洲 3 次供应链 ABS2020/1/212021/1/211.00.1BG038517 Corp美元债2020/2/202025/2/205.07.7043.4禹洲 4 优供应链 ABS2020/2/272021/2/101.04.504.0禹洲 4 次供应链 ABS2020/2/272021/2/101.00.220 海天 1A非供应链 ABS2020/7/14202

35、2/7/142.05.287.520 海天 1C非供应链 ABS2020/7/142022/7/142.00.000.520 海天 1B非供应链 ABS2020/7/142022/7/142.06.002.420 禹洲 01公司债2020/7/242025/7/242+2+16.5015.0BK814876 Corp美元债2020/8/122026/8/126.07.8526.0资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心融资成本受益于上半年宽松的融资环境，2020 年公司发债成本总体下行。其中境内债融资成本下行明显，公司债、供应链 ABS 平均发行利率为 6.50%、5.00%，相比 2019

36、 年回落 50、175BP；美元债平均发行利率为 7.64%，相比 2019 年回落 33BP。总体来看，2020 年以来各类债券平均发行利率 6.34%，相比 2019 年下降 119BP。图 28：公司 2020 年以来债券发行利率总体下行（%）公司债供应链ABS美元债总体98765432015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/8资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心融资期限结构2020 年以来公司发债久期总体拉长。其中美元债久期拉长明显，1-8 月平均发行期限为 5.7年，相比 2019 年拉长 1.8 年；供应链

37、ABS、公司债发行期限为 1.0 年、5 年（不考虑回售），与 2019 年基本持平；总体来看，2020 年以来各类债券平均发行期限 3.24 年，相比 2019年回升 0.1 年。图 29：公司 2020 年以来发债久期总体拉长（年）8公司债供应链ABS非供应链ABS美元债总体765432102015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/8资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心整体来看，2020 年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、美元债和 ABS，发债利率回落、久期拉长。公司治理可持续控股结构2020 年以来未见公司控股结构发生重大变动。高层变动2020 年以来未见公司高层发生重大变动。多元