物管行业周话第二期：商管话你知

1、目录初识商管子行业 1商业地产和运营 1 HYPERLINK l _TOC_250006 全周期的轻资产管理活动 1 HYPERLINK l _TOC_250005 价值源泉：强品牌把握大供给时代结构性亮点 5 HYPERLINK l _TOC_250004 购物中心的高供给倒逼运营差异化 5 HYPERLINK l _TOC_250003 电商持续分流之下的结构性需求亮点 7 HYPERLINK l _TOC_250002 品牌力的来源：经验+科技赋能 10 HYPERLINK l _TOC_250001 趋势预判：轻重分离大势，头部估值溢价 12 HYPERLINK l _TOC_2500

2、00 头部公司简介：华润万象生活 14插目录1：华润万象业务收入结构 12：宝龙商业的商业运营服务收入结构 13：星盛商管开业前服务及占总收入比重 24：开业前商业运营服务流程 25：招商环节流程示意 36：开业服务 47：星盛商管持续经营服务及占收入比重 48：宝龙商业持续经营服务及占商业运营服务板比重 49：全购物中心存量 510：2019 年部分城市零售产空置率及租金增速 511：购物中心新开业情况 612：新开业购物中心中头部企业占比 613：百强代表企业经营性物业面积 值及增速 614：百强代表企业经营性物业租金收入值及增速 615：百强代表企业平 租金及同比 716：商业营业用房销

3、售面积 717：实物商品网上零售额占社零总额的比重 718：实物商品网上零售额累计同比 819：按类别分网上商品零售额累计同比 820：线上及线下零售额增速 821：中 奢侈品消费者的购买渠道 922：实体店对奢侈品消费者的影响最大 923：韩 首尔高端商Galleria 924：韩 的免税店 925：北京清河某商的体验 业态组合 926：深 万象城 1027：淄博万象汇 1028：一点万象 APP 1129：杭州万象城 x 支付宝无感积分功能 1130：AR 沉浸式互动营销 1231：种典的商业 产模式 1432：版 业务占比（2020 年上半年） 1533：版 业务营收 1534：华润置预

4、计可结算面积 1535：华润置预计可结算面积结构 1536：华润置营购物中心及未来开业计划 16表格目录表 1：华润万象生活购物中心业务内容 1表 2：家商管公司与定位及建筑咨询相关的业务 2表 3：购物中心定位分类 3表 4：家商管公司与招商相关的业务 3表 5：持续经营服务内容 5表 6：华润置购物中心分类报情况（2019 年） 10表 7：万象城与支付宝打造的数字商，实现从进入商到离开商 的全 景覆盖 11表 8：美市值前十的零售类 REITs 12表 9：亚洲市上市持有中资产的商业产类 REITs 12表 10：我 部分有自持投资业务的公司 13表 11：上市和申请上市的轻资产商业运营

5、服务提供公司 13 初识商管子行业商业产和运营商业 产通常指购物中心、写字楼、酒店、综合体等持有用于经营活动的物业，其盈利主要来源于租金收入和资产增值。本文提到的狭义的商业 产，就是商 及包含商 的综合体。商业 产是商品销售行为的物理载体，是区别于线上载体的线下渠道，也是距离城市居民最近的社交、娱乐、文化、休闲 所。商业 产的运营管理，既包括保安、保洁等传统物业管理的内容，更包括招商宣传，租户管理，活动开展等运营内容，也包括对项目的规划设计、业态定位等前期内容。商管业务的收入一般是周期性的1：华润万象业务收入结构2：宝龙商业的商业运营服务收入结构商业运营服务商业分租服务物业管理及其他服务市 研

6、究及定位、租户招揽及筹备开幕活动商业运营及管理服务物业租赁服务12%29%59%15%11%74%资料来源：华润万象生活公告，&资料来源：宝龙商业公告，&表 1：华润万象生活购物中心业务内容开业前管理服务定位及设计管理服务、招商及管理服务商业运营服务运营管理服务开业服务、租户指导服务、消费者管理服务、市 推广及宣传商业分租服务商业分租服务对优质物业进行承租，再分租给商家基础物业服务秩序维护、警戒及绿化、维修及养护物业管理服务其他增值服务向开发商提供早期顾问服务及开业筹备服务资料来源：华润万象生活公告，&全周期的轻资产管理活动商业管理不仅仅涉及购物中心的日常运营，而是 物业建筑规划之前就有介入。

7、从物业的定位选 、规划设计、施工、招商、到开业和持续经营，商业管理都扮演着赋予物业商业属性的关键角色。开业前：以规划定位奠基，以招商营销为核心开业前商管公司主要与开发商和商家对接，做好不动产建设的指导和招商工作是开业前商管公司工作内容的核心。 3：星盛商管开业前服务及占总收入比重（千元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000定位、建筑咨询及租户招揽服务占比26,8507%19,9327%3%10,0228%7%6%5%4%3%2%1%0%201720182019资料来源：星盛商管公司公告，&开业前服务一般包括定位咨询、建筑设计咨询和招商服务等，该项服务虽然 总

8、收入中占比不高，但对于商业物业，特别是新建商业物业是至关重要的，其重要程度并不亚于后续持续经营中的管理服务。一个合理的定位规划和富有成效的招商可以为购物中心日后客流量奠定好的基础。 4：开业前商业运营服务流程资料来源：&绘制凭借商业运营经验及专业能力，商管公司 开发商进行规划设计时便可以开始提供相关服务。对商业选 、市 定位及设计提供咨询服务，一座商业物业的选 及定位至关重要，是其日后资产升值的基础。表 2： 家商管公司与定位及建筑咨询相关的业务公司定位及建筑咨询业务业务详情对选 提供咨询、可行性研究及业务策划服务，并协助就收星盛商管商业选 服务市 定位及业务规划咨询服务购事宜联络相关当 政府

9、部门可行性研究、项目定位及产品及租户组合规划。设计及建筑咨询服务包括概念设计、建筑分析、设计 样审阅及现 评估及评审展开市 调查以根据购物中心 理位置、营商环境等确定其定华润万象生活定位及设计管理服务合景悠活前期规划与咨询服务宝龙商业定位服务资料来源：各公司公告，&位，并协助其挑选设计公司商业物业的市 研究分析、可行性研究、财政预算、制定营销和市 定位战略零售商业物业开业前的准备阶段向开发商或业主提供市 研究及定位服务购物中心类物业按辐射范和选可分为为城市、区域、社区和奥特莱斯。按品牌次级可分为精品、时尚 和生活。另外值得注意的是，购物中心的定位应随着时间推移、城市结构变化而发生变化，叠此敏锐

10、的商业嗅觉是商管公司的必要素质。表 3：购物中心定位分类分类依据类特点按选 分城市位于城市中心区、业态齐全、面对全城人口区域位于居民聚集区、业态较齐全、面对区域人口社区位于大 社区旁、生活服务类业态、购买力不高奥特莱斯位于城市边缘、多为品牌折扣商品、面对本 或外来人口按品牌次级分精品主要为奢侈品品牌、 际品牌，消费水平极高时尚主要为知名时尚品牌，消费水平中高生活主要为日用百货等生活产品及服务，注重家庭消费资料来源：&开业前阶段，商管公司还应提供招商服务。招商工作是开业前，乃至后续经营中最重要的环节之一，是直接体现商管公司的能力高低所 ，一家商管公司的招商能力和品牌资源 一定程度上能够形成这家公

11、司的核心竞争力和护城河。 5：招商环节流程示意资料来源：&开业前招商工作是一项系统性工作，从前期调研定位，到市评估、建立租赁目标、进行业态规划、招商营销、品牌落位、直到商家进的各个环节都需要高效有序的进行。开业前招商一般拿到第一版施工后，根据施工上大致的业态区位进行招商，并二版施工前完成重点业态的招商工作，叠为部分业态如餐饮、电影院等对于商铺的建筑技术要求比较特殊，需要提前制并与施工方进行技术对接。表 4： 家商管公司与招商相关的业务公司相关业务业务详情按项目定位制定租户招揽策略、物色租户、与潜 租户讨论初步星盛商管租户招揽服务华润万象生活招商及管理服务商业条款以及安排签署租赁协议。并 开业后

12、定期调整优化租户组合。根据项目定位制定招商策略，协助物业开发商或业主物色及招揽目标租户，并对租户背景调查和谈判合景悠活租户招揽服务帮助物业开发商及业主识别、招揽目标租户、安排协议签署。零售商业物业开业前的准备阶段向开发商或业主提供租户招宝龙商业招商服务资料来源：各公司公告，&揽服务招商推广是招商环节的重要步骤，其主要 项目开业前，根据前期制定的商业目标进行的一系列招商推广活动，以吸引商家和品牌入驻。招商推广考验企业的全渠道整合能力，线上营销、案营销、广告媒体营销等方式需要紧密配合才能做出最好的营销效果。另外，一些企业会通过召开招商大会、商业年会等方式储备品牌资源，而强大的品牌资源与合作关系可以

13、为其打造核心竞争力。完成开业前准备后，商管公司一般还会负责购物中心开业的运作，包括帮助商家和购物中心进行营业准备、进行开业前营销和策划及组织开业活动等。例如华润万象生活提供的开业服务就包括购物中心的开业期间提供的一系列管理服务，包括制订宣传策略、成本控制及预算规划、物业管理规划，也会安排开幕式和推广活动。6：开业服务资料来源：&持续经营：以销售额为指引，营造良好的消费环境商管公司的最终目标是帮助业主实现资产增值，手段是让租户更好的赚钱（销售额）。叠为一个漂亮的销售额数据可以吸引更多商家入驻，提升入住率和续约率。更重要的是，通常租金都是与销售额挂钩的。持续经营服务（商业运营服务和商业物管）通常商

14、管公司中收入占比最大，星盛商管和宝龙商业的后续持续经营服务收入占比超商业管理收入的 70%。7：星盛商管持续经营服务及占收入比重（千元）8：宝龙商业持续经营服务及占商业运营服务板 比重（千元）运营管理服务占比商业运营及管理服务占比300,000250,000200,000150,000100,00050,000020172018201974%73%71%70%73%73%72%72%71%71%70%70%69%1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000020172018201975%74%73%71%74%74%73%73%72%72%71%

15、71%70%70%资料来源：wind，&资料来源：wind，&商管公司 持续经营主要起到两个作用，一个是以商业视角出发对特定租户进行指导和辅助，包括经营指导、店面形象辅导、营销辅助等；另一个主要以商 物业运营者的身份为整个购物中心的所有店铺创造良好的营商环境，包括美陈装饰、消费者服务、物业服务等。表 5：持续经营服务内容类特点制定目标及策略制定客流量、营业额及租金目标；制定经营策略和计划租户管理及指导监控日常经营活动并对租户进行经营指导市 推广组织季节性或节日专题活动、组织促销或其他体验式活动商业环境进行美陈装饰、指导商家进行店铺外观梅花消费者服务会员服务、投诉中心、客服中心、消费者调研等商家

16、服务营运辅助、辅助商家进行营销等物业服务保修、保安、保洁、绿化、维护等物业服务资料来源：& 价值源泉：强品牌把握大供给时代结构性亮点购物中心的高供给倒逼运营差异化购物中心的存量供给是不小的。2019 年存量 6359 座购物中心，新增 4772 万平方米购物中心面积，其中头部企业占比 22%。空置率方面各 区有所分化，北上广较深 、成都更高。9：全 购物中心存量10：2019 年部分城市零售 产空置率及租金增速800070006000500040003000200010000全 购物中心存量空置率租金增速1.6%1.6%0.1%0.8%1.5%8.1%11.0%12.0%4.5%4.3%4.3

17、%8.4%1.5%1.3%6.5%8.6%杭州天津重庆成都深圳广州北京上海6359685948005304583720162017201820192020E0.0%5.0%10.0%15.0%资料来源：联商网（含预测），&资料来源：Savills，&11：购物中心新开业情况12：新开业购物中心中头部企业占比50004500体量（万平方米）数量46244600 4772417070065025%20%数量占比体量占比19%22%40003437350030003572500200046550453352960055050045040035030016%16%15%12%11%10%5%0%15%

18、16%201520162017201820192016201720182019资料来源：赢商网，&，统计对象为3 万平方米的购物中心资料来源：赢商网，&。统计企业包括华润置 、大悦城、万达、新城商业、龙湖、爱琴海商业、恒隆、太古、新世界、新鸿基另根据中指数研究院报告，商业产百强代表企业经营性物业（包括购物中心、写字楼等）持有面积值为 377.5 万平方米，同比增长 19.4%，增速较 2018 年提升 1.7 个百分点。租金收入 31.6 亿元，较 2018 年同比 20.6%，平租金 69.8 元/平方米月，较 2018 年小幅提升 1%。出租率 93.3%，与 18 年持平。13：百强代表

19、企业经营性物业面积 值及增速（万平方米）14：百强代表企业经营性物业租金收入 值及增速(亿元）400350300250200150100500经营性物业持有面积 值 经营性物业持有面积增长率20142015201620172018201925%20%15%10%5%0%经营性物业租金收入 值 经营性物业租金收入增长率3530252015105020142015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%资料来源：中 指数研究院，&资料来源：中 指数研究院，&15：百强代表企业平 租金及同比（元/平方米月）16：商业营业用房销售面积（万平方米）平 租金同比出租率8070

20、605040302010020142015201620172018201912%10%8%6%4%2%0%95.0%94.5%94.0%93.5%93.0%92.5%92.0%91.5%91.0%94.3%93.7%93.3% 93.3%92.5%91.7%201420152016201720182019资料来源：wind，&资料来源：wind，&按人 面积看，我 一到三线城市人 购物中心面积最高可至 1.05 平方米左右，其中北上广深人 购物中心面积分别达到 0.78、0.82、0.7、0.68 平方米。较大的存量供给，也是 倒逼运营方面的能力差异化。购物中心较之其他业态更有赖于运营，而购物

21、中心的运营也最早成熟起来。电商持续分流之下的结构性需求亮点投资商时，无论是投资商本身，还是相关股票，甚至是商的运营方，都会担心电商的冲击。毕竟，到 2020 年电商实物消费社零总额中的占比已接近分之一。 17：实物商品网上零售额占社零总额的比重（%）实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值30.025.020.015.010.05.02015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05

22、2019-082019-112020-022020-052020-080.0资料来源：wind，&但我 的电商发展早，目前也已经进入了成熟期。随着体量的增长，线上购物的增速一直 下降，自 2015 年出的 47.4%下滑到 2019 年末的 19.5%，2020 年 疫情影响先经历大幅下滑后增速反弹，9 月累计同比为 15.8%，但下半年增速部分原叠来自于上半年的需求递延，预计未来线上购物增速将进一步放缓。按类别看，网上商品零售额中用于穿和用的商品增速下滑较快，自 18 年以来饮食类网上零售额超越穿和用两个品类成为目前增速最快的线上消费品类。18：实物商品网上零售额累计同比（%）19：按类别分

23、网上商品零售额累计同比（%）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.02015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-060.0实物商品网上零售额:累计同比80.060.040.020.00.0(20.0)2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-0920

24、20-022020-07(40.0)网上商品零售额:吃:累计同比网上商品零售额:穿:累计同比网上商品零售额:用:累计同比资料来源：wind，&资料来源：wind，&线下渠道当然是 到了线上的分流影响。2019 年末线下商品零售增速为 4.8%，全口径（线上+线下）增速为 7.9%。疫情也进一步影响了线下渠道。截至今年 9 月线下商品零售累计同比仍未转正，为-10.9%。 20：线上及线下零售额增速（%）实物商品网上零售额:累计同比商品零售:累计同比线下商品零售：累计同比60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)2015-022015-052015-08201

25、5-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08(30.0)(5.1)(10.9)资料来源：wind，&，线下商品零售额按商品零售减实物商品网上零售额估算电商或许还会继续分流一些消费需求，但规模庞大的互联网巨头已经捡拾了零售行业最美的果实。未来而言，线上渠道继续替代线下消费的难度 增加，线下渠道和线上私域流量捆绑的实践 增多。更重要的是，一些重要的细分类别，线下消费渠道仍

26、具备特有优势。奢侈品消费是典 的例子。目前，中 消费者中有 92%都会 线下购买奢侈品。根据麦肯锡的调查，门店内体验仍是消费者认为度其购买奢侈品影响最大的信息渠道。免税店亦不能完全取代综合体商业中奢侈品店购物体验。韩 市内免税发展相当成熟，但这并不影响韩 首尔仍然存 主打奢侈品且运营良好的购物中心。图 21：中国奢侈品消费者的购买渠道图 22：实体店对奢侈品消费者的影响最大8%92%线上购买线下购买100806040200最能影响您购买决策的信息源有哪些(列举前3个)? （受访者占比，%）452828161290资料来源：麦肯锡，&资料来源：麦肯锡，&图 23：韩国首尔高端商场 Galleri

27、a资料来源：相关公司官网图 24：韩国的免税店资料来源：相关公司官网体验型业态也是线上商家常见的价值所在，如何通过运营管理成就良好的体验业态组合也颇费心思。图 25：北京清河某商场的体验型业态组合体验型零售科技体验消费体验体验型服务娱乐社交亲教育美容体育唐潮KTV资料来源：& 注：logo 来自各公司官网品牌力的来源：经验+科技赋能商业管理公司的运营能力需要时间沉淀，既需要凭借优秀地段、良好开发实力下的经验积累，也需要持续经营中打造的品牌美誉。以华润万象生活的购物中心品牌“万象”为例，自 2004 年第一座万象城在深圳建成开业以来，公司所经营的购物中心一直以万象（万象城、万象汇）为品牌，并成功

28、将其扩展至全国，打造成为了我国稀缺的全国范围、高口碑、高品质购物中心品牌，为所在区域的居民带来全新的集购物、餐饮、体育、娱乐为一身的综合消费体验。图 26：深圳万象城资料来源：华润置地微信公众号图 27：淄博万象汇资料来源：华润置地微信公众号16 年的商业运营经历培养了成熟的运营模式，能够实现成熟期物业的高回报和新开物业的快速培育。这种内生能力是很难被其他团队复制的，需要核心成员常年的经验积累和总结，并不断在购物中心的升级转型中吸取经验。表 6：华润置地购物中心分类回报情况（2019 年）成熟期稳定期培育期开业时间5 年以上3-5 年1-2 年资产组成6 万象城+4 万象汇6 万象城+4 万象

29、汇13 万象城+9 万象汇平均出租率96.0%95.1%94.1%平均成本回报率33.4%13.1%14.6%资料来源：华润置地公告，&以线上科技赋能线下运营是未来趋势。面对在管购物中心动辄每年几亿甚至几十亿的客流量，利用线上赋能可大幅提高商业运营效率，并实现科技管理溢价。商管公司可以利用线上构建会员体系，以数字化连接更多客户。华润置地是国内第一个购物中心会员体系商业运营商。通过开发“一点万象”APP 作为购物中心商业运营的线上延伸，提升消费者的购物体验和粘性。公司还积极与支付宝等线上机构联名合作，推出 “支付宝支付无感积分”消费体验，打造数字商场。截至 2020 年 6 月，一点万象已有约1

30、.2 千万会员，成为公司重要的数字资产。图 28：一点万象 APP资料来源：一点万象 APP，&图 29：杭州万象城 x 支付宝无感积分功能资料来源：一点万象 APP，&表 7：万象城与支付宝打造的数字商场，实现从进入商场到离开商场的全场景覆盖实现功能操作方式购物信息开车进商场，附近推荐门店导览打开商场支付宝小程序线上买，线下取小程序内购物省钱实惠进店前小程序内领卡领券支付即积分到店消费用支付宝付款一边看一边买观看商场直播停车无感支付购物结束，离开商场资料来源：一点万象 APP，&除利用线上工具外，华润万象生活也积极利用其它数字智能工具提升用户消费体验。 9 月 22 日，公司与华为联合发布万

31、象天地沉浸式 AR 项目，是公司在数字化创新中的一大重要突破。通过该项目，用户可以利用华为 AR 地图在商场中实现店铺 AR 导航、AR 寻找车位等功能，还能够利用 AR 浏览店铺信息、参与活动优惠等。图 30：AR 沉浸式互动营销资料来源：华润置地微信公众号 趋势预判：轻重分离大势，头部估值溢价海外市场经常形成运营和持有结合的，基金化运营的商业地产 REITs。依赖于运营能力，REITs 本身可能形成溢价。我们认为，在物流地产领域、产业地产领域，现在或未来都有可能形成类似境外的，运营和核心资产持有、基金化运作的主体（类似于普洛斯、ESR）。但在商业领域，我们判断并不会走海外的路，而是会出现一

32、批轻重分离的、轻资产运营的公司，目前境外上市的中国境内商业地产类资产 REITs 并非未来主流。表 8：美国市值前十的零售类 REITsUS Retail Reits近 1 年回报市值(B$)收入（2019，千美元）Simon Property Group, Inc.-56.56%22.05,755,189Realty Income Corporation-23.08%20.11,491,591STORE Capital Corporation-30.09%7.0631,888National Retail Properties, Inc.-36.27%6.3670,487Regency Ce

33、nters Corporation-43.12%5.91,133,138Federal Realty Investment Trust-43.59%5.3935,788Kimco Realty Corporation-47.43%4.61,158,884Spirit Realty Capital-33.37%3.9516,427Agree Realty Corporation-13.02%3.7187,478Brixmor Property GroupI nc.-44.96%3.31,168,258信托名称底层资产主要品牌上市地点华联商业房地产投资信托力宝广场新加坡升禧环球房地产投资信托仁和春

34、天棕北店新加坡北京华联商业信托华联、奥特莱斯新加坡凯德商用中国信托凯德 Mall 购物中心、凯德广场新加坡砂之船房地产投资信托奥特莱斯新加坡大信商业信托大信新都汇新加坡资料来源：Nareit，Yahoo Finance，&（市值截至 2020 年 11 月 6 日）表 9：亚洲市场上市持有中国资产的商业地产类 REITs信托名称底层资产主要品牌上市 点领展房 产投资信托欧美汇等香港汇贤产业信托东方广 等香港资料来源：戴德梁行，&这是叠为，第一、我 的基础设施 REITs 市肯定包含了工业楼宇、物流 产，但未必会包括商业物业。离岸市虽然可以发行 REITs，但对投资者吸引力显然不如岸市 ；第二、

35、我 的商业产资源不稀缺，运营管理能力稀缺。物流产毕竟有资源稀缺的特点，经营管理虽然也重要，但并不是核心。以资产为基础的 REITs 无法有效评价商业 产运营管理的核心价值；第三、 历史上，商业产品牌往往掌握 开发企业手里，而不是基金公司手里。伴随着物业管理板成熟，不少公司商业产运营会和住宅物业管理合并上市，从而越过了 REITs 化这个阶段。营项营轻资产开业可租面积开业建筑面积代码公司主要品牌目出租率输出项目（万平方米）（万平方米）表 10：我 部分有自持投资业务的公司未上市万达商管万达广323243,209.974,71699.30%000031.SZ大悦城大悦城、祥云小镇1328697.0

36、0%00960.HK龙湖集天街、星悦荟4037798.50%601155.SH新城控股吾悦广63635959199.16%1329.HK首创钜大首创奥特拉斯11105CEDU.SGX大信控股新都汇23200002024.SZ苏宁易购苏宁易购广3798.283662.HK奥 健康奥 广 、奥 城市天1778资料来源：各公司公告，&（注：数据截至 2019 年；部分数据缺失不代表其没有轻资产输出项目；CEDU.SGX 为大信控股 下新加 上市的大信商业信托；由于数据口径差异，横向比较仅供参考）表 11：上市和申请上市的轻资产商业运营服务提供公司代码公司主要品牌管项目合同面积（万平方米）出租率数据日

37、期09909.HK宝龙商业宝龙一城、宝龙城、宝龙广、宝龙天5188789.4%2019 年报上市申请星盛商管COCO City/Park/Garden4528392.5%2020 年 4 月 30 日03913.HK合景优活悠方、摩方55591.3%2020 年 4 月 30 日上市申请华润万象生活万象城、万象汇5056193.1%2020 年 H1资料来源：各公司公告，& 31： 种典 的商业 产模式资料来源：&此外，由于商管的品牌效应较之社区物管和城市服务更进一步，故而我们认为商管领域未来的估值分化可能更为明显。一些普通的品牌长期来看价值不高，但华润等核心品牌的确可能成为投资者青睐的核心资

38、产。当然，诸多商管公司和住宅物业管理、写字楼物业管理公司混业经营，也增加了投资者给予合理估值的台难程度。 头部公司简介：华润万象生活公司拆分自华润置 。华润万象生活分拆自华润置 。华润置 是中 最重要的、具备商业综合体运营经验的一线开发企业。2019 年，华润万象生活实现营业收入 58.7 亿元，同比增长 32%，自 2017 年以来年复合增速 37%。公司独立后业务主要划分为两个板 ，分别为住宅物业管理板 和商业运营及物业管理板 ，分别负责住宅物业管理业务及购物中心和写字楼的商业运营及物业管理业务。 2020 年上半年两个板 的收入分别为 16.7 亿和 14.5 亿，分别占 53.6%和

39、46.4%。32：华润万象生活板 业务占比（2020 年上半年）33：华润万象生活板 业务营收（亿元）住宅物业管理服务商业运营及物业管理收入住宅物业管理服务商业运营及物业管理收入46.4%53.6%70.060.050.040.030.020.010.00.024.016.710.321.034.727.614.516.82017201820192020H1资料来源：华润万象生活公告，&资料来源：华润万象生活公告，&住宅物业 管面积稳健增长，积极探索增值服务。截至 2020 年 6 月 30 日住宅物业部门 下 管面积 9749.8 万平方米，其中住宅物业 9430 万平方米，其他物业（体育馆、公 、工业 等）218.8 万平方米。公司住宅物管服务 2019 年营收 34.7 亿元，同比 26%。另外，公司积极探索业主及非业主增值服务， 2019 年住宅物业中收入占比为 23%。公司增值服务部分目前稳健经营，预计随着公司物业管理规模持续扩大并持续探索增值服务未来发展路径，叠加公司聚焦核心城市，增值服务部分将取得越来越重要的业务 位。战略协同供给住宅物管确定性订单。目前公司所管理的大部分