债市专题报告：配置盘暂时缺位债市波动或加大

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、地方债托管规模持续放量，中期票据大幅增长 2 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）总托管量维持高速增长 2 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）地方债：全国性商业银行为增持主体，非银机构减持明显 2 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）中期票据：广义基金大幅增持，股份制银行配置力度较大 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、地方债挤占大行配债额度，非银机构大幅增持信用债 3 HYPERLINK l _TOC_250002 三、债市杠杆水平环比下降，但非银杠杆率同比

2、显著上升 5 HYPERLINK l _TOC_250001 四、配置盘缺位，债市波动或加大 6 HYPERLINK l _TOC_250000 五、债市研判 7插 图 目 录图 1. 中债登总托管量增速回落（亿） 2图 2. 主要券种托管量环比：持续提升，地方债和中票贡献最大 2图 3. 年初以来地方债放量发行（亿元） 2图 4. 各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体 2图 5. 中期票据进入发行高峰期（亿） 3图 6. 各类机构中票托管量环比变化：广义基金大幅增持 3图 7. 全国性商业银行大幅增持地方债 4图 8. 农商行继续增持国债、地方债和信用债 4图 9. 除信用债外，

3、广义增持较多国债和同业存单 4图 10. 除信用债外，券商仅小幅增持政金债 4图 11. 境外机构大幅增持国债 5图 12. 4 月人民币兑美元汇率较为稳定 5表 1. 各类机构杠杆率变动情况 5图 13. 高频数据边际回暖 6图 14. 4 月挖掘机销量同比大幅增长 6一、地方债托管规模持续放量，中期票据大幅增长（一）总托管量维持高速增长4 月，银行间债券总托管量约为 91.66 万亿元，环比增加 12579 亿元（上月增加14456 亿元），总托管量维持高速增长态势。其中，中债登托管量约为 67.32 万亿元，环比净增 3771 亿元，增幅主要来自地方政府债，国债和企业债也有所贡献，政金债

4、降幅明显；上清所总托管量为 24.33 万亿元，环比净增 8807 亿元，主要来自中期票据，此外，同业存单和超短期融资券贡献也较大。中债托管量环比变动 上清所托管量环比变动托管总量（右）国债政金债资产支持证券地方债超短融短融企业债中票同业存单图 1. 中债登总托管量增速回落（亿）图 2. 主要券种托管量环比：持续提升，地方债和中票贡献最大20,00020,00015,00010,0005,00001,000,000900,000800,000700,000600,00017-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-

5、1019-1220-0220-04500,00016,00012,0008,0004,0000-4,000-5,000400,000数据来源：Wind，中国银河证券研究院（二）地方债：全国性商业银行为增持主体，非银机构减持明显在稳投资、扩内需、补短板以强化逆周期调节的诉求下，年初地方政府债提前放量发行，使得今年前 4 个月托管量远高于去年同期水平。4 月地方债托管量环比净增 2596 亿元，增长幅度虽随着地方政府债发行的逐步放缓而较 3 月的 3916 亿元有所下降，但仍高于去年同期，说明逆周期政策在不断加码。商业银行是地方债的主要配置力量。其中全国性大行大幅增持 2207 亿，较上月增幅有所

6、扩大，农商行、城商行等也在不同程度增持；非银机构来看，仅保险机构增持地方债 31 亿元，广义基金、证券公司分别减持 429、132 亿元，较上月由增持转为减持。对非银机构而言，货币宽松之下地方债收益率大幅下降，投资价值降低，因此参与热情有所降温；而对配置型机构来说，在同样享受免税的优惠条件下地方债发行利率较期限较同期限国债高，因此商业银行的配置动力仍然较强。图 3. 年初以来地方债放量发行（亿元）图 4. 各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体10,0008,0006,0004,0002,0000地方债发行量25002000150010005000-500-10002019-0120

7、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04数据来源：Wind，中国银河证券研究院（三）中期票据：广义基金大幅增持，股份制银行配置力度较大4 月，在利率中枢下行的情况下，叠加疫情后修复经济、加强对实体经济资金支持的诉求，中票发行延续了 3 月以来的高发势头，连续两月发行量维持在 3000 亿元以上，远高于去年同期。广义基金是中票主要配置力量，其中非法人类产品配置近 2200亿元。银行方面，股份制银行配置力度最大，城商行、全国性大行和券

8、商等均有小幅增持。对广义基金而言，出于对更高收益率的追求，中期票据投资价值提升。图 5. 中期票据进入发行高峰期（亿）图 6. 各类机构中票托管量环比变化：广义基金大幅增持25002000150010005000-5005,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：Wind，中国银河证券研究院二、地方债挤占大行配债额度，非银机构大幅增持信用债（一）地方债或挤出大行其他券种配置额度，区域性银行增持信用债4 月全国性商业银行托管量增持规模较上月基本持平，其中，地方债增持最多，环比增加 2207 亿元，同时同业存单环比增持 290 亿元。除继续减持政金债外，国债和信用债也转为减持。信

9、用债分品种来看，银行增持中票 550 亿元，增持短融 178 亿元，大幅减持超短融 704 亿元，指向有拉长久期的倾向。大行的配置力度尚可，但大行作为地方债的主要消化力量，承接了大量地方债发行，随着 5 月万亿规模地方债发行高峰的到来，或对其他券种的配置构成一定的挤出效应。区域性银行配债力度较上月大幅缩窄，城商行和农商行分别增持 678 亿元和 959亿元，上月分别增持 1195 亿元和 1951 亿元。4 月城商行减持国债和政金债，增持地方债和信用债；农商行减持政金债 62 亿元，减少同业存单增持量至 12.64 亿元（上月623 亿元），继续增持国债 240 亿元、地方债 535 亿元、信

10、用债 234 亿元。城商行和农商行等中小银行对信用债配置需求增加：国债和政金债等利率债收益率处于低位，导致其对票息更高的信用债需求增加。图 7. 全国性商业银行大幅增持地方债图 8. 农商行继续增持国债、地方债和信用债8000600020002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04国债地方债政金债信用债同业存单15002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04国债地方债政金债信用债同业存单40001000200050000-2000-500-4000-1

11、000数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院（二）非银机构继续大幅增持信用债，利率债配置热情减弱4 月广义基金主要券种规模增加 6252 亿元，其中信用债增持幅度最大，较上月增持 4609 亿元，是市场主要增持信用债的主体。信用债分品种来看，中期票据和超短融分别增持 2195 亿元和 2306 亿元，企业债增持 67 亿元，资产支持证券减持 242 亿元，短融增持 85 亿元，非公开定向债务融资工具增持 197 亿元。利率债方面，广义基金共增持 294 亿元，增持量较上个月的 4574 亿元大幅下降，其中国债增持 655 亿元，政金债增持 69 亿元，地方

12、债减持 429 亿元。同业存单增持也较多，环比增加 1348亿元。券商自营主要券种托管规模增加 182 亿元，其中增持幅度最大的券种也是信用债，环比增加 333 亿元。分品种来看，企业债减持 17 亿元，资产支持证券增持 3 亿元，中期票据增持 230 亿元，超短融增持 90 亿元，短融增持 6 亿元，非公开定向债务融资工具增持 21 亿元。利率债方面，由上月增持 331 亿元转为减持 121 亿元，指向利率债收益率下行，券商对利率债的配置热情减弱。其中，地方债减持幅度较大（132亿元），国债小幅减持 24 亿元，政金债增持 34 亿元。同业存单方面，4 月继续减持29 亿元。图 9. 除信用

13、债外，广义增持较多国债和同业存单图 10. 除信用债外，券商仅小幅增持政金债2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04国债地方债政金债同业存单2019-092020-012019-102020-022019-112020-032019-122020-04国债地方债政金债同业存单60004000400200200000-2000-200-4000-400数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院（三）境外机构大幅增持国债，投资热情升温4 月境外机构的总托管量由净减持转为净增持 476 亿元，其

14、中大幅增持国债 512亿元，小幅增持地方债 3 亿元和同业存单 39 亿元，减持政金债 63 亿元，减持信用债15 亿元。反映出境外资本市场流动性紧张得到缓解后，在美国国债收益率低迷的背景下，中美利差高企，中国国债的息票仍具有一定吸引力，加上国内疫情情况较为稳定，未来经济增长确定性较高，境外机构对国债的投资热情上涨。值得关注的是，5 月 7日，继去年 9 月宣布取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制后，中国人民银行、国家外汇管理局发布境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定，相关政策进一步细化和落地，未来有利于吸引更多外资流入。图 11. 境外机构大幅增持国债图 12. 4 月人民币兑

15、美元汇率较为稳定6005004003002001000-1007.2USD/CNY 即期7.17.06.96.86.76.66.52019-04-012019-04-172019-05-072019-05-222019-06-062019-06-242019-07-092019-07-242019-08-082019-08-232019-09-092019-09-252019-10-172019-11-012019-11-182019-12-032019-12-182020-01-032020-01-202020-02-122020-02-272020-03-132020-03-302020-

16、04-152020-04-306.42019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04国债地方债政金债信用债同业存单-200-300数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院三、债市杠杆水平环比下降，但非银杠杆率同比显著上升4 月中债登债券托管量合计为 67.3 万亿，相较于上月环比净增 3771 亿，而待购回债券余额为 4.74 万亿，环比净减 11855 亿，表明 4 月市场杠杆率有所下降。分机构来看，商业银行债券杠杆率由 0.95 升至 0.97,变动不大。非银方面，广义基金和证券公司杠杆率环

17、比均有季节性回落：广义基金杠杆率降低 0.07 至 1.11，证券公司杠杆率降低 0.09 至 2.75。不过非银杠杆率水平仍然较高，较去年同期来看，广义基金杠杆率同比上升 0.03；证券公司杠杆率同比上升 0.47，处于 2016 年以来同期高位。结合各部门杠杆水平与托管情况来看，广义基金和证券公司配债策略上体现出向信用要收益的特点：一方面，利率债收益率普遍低位震荡，缺乏明显趋势，另一方面，随着宽松货币政策向实体经济的传导，信用风险溢价有望收敛，且市场流动性一直保持充裕，资金成本维持在低位，杠杆息差策略仍具有较为稳定的套息空间，因此广义基金和证券公司减少利率债的配置，而增加信用债的配置。同时

18、，4 月随着国内疫情的逐步控制和复产复工的进一步推进，市场风险偏好有所改善。此外，资管新规过渡期延长预期的进一步增强也使得广义基金理财负债端稳定性增强。表 1. 各类机构杠杆率变动情况4 月3 月2 月1 月4 月变化3 月变化2 月变化1 月变化商业银行0.970.950.970.980.02-0.02-0.010全国性商业银行0.950.930.940.970.02-0.01-0.030.01外资银行1.021.011.141.020.01-0.130.12-0.03城市商业银行1.051.061.111.05-0.01-0.050.06-0.03农村商业银行1.041.041.030.9

19、800.010.05-0.07农村合作银行0.750.720.890.800.03-0.170.09-0.08村镇银行0.660.750.650.70-0.090.1-0.05-0.06其他银行0.890.820.971.030.07-0.15-0.060.24信用社0.940.970.890.87-0.030.080.02-0.15保险机构1.051.091.081.06-0.040.010.02-0.02证券公司2.752.842.711.78-0.090.130.93-0.56广义基金1.111.181.111.06-0.070.070.05-0.04其中：商业银行理财产品1.141.5

20、31.171.12-0.390.360.05-0.2数据来源：中央结算公司，中国银河证券研究院四、配置盘缺位，债市波动或加大近期债市经历调整，5 月前5 个交易日，10 年期国债收益率大幅上行13BP 至2.67%，国债期货多个交易日全线明显收跌。交易盘获利涌出现象明显，配置盘短期内缺失，主要是为以下利空消息定价：随着复产复工的持续推进，基本面边际回暖趋势得到确认：PMI 连续两月回升到荣枯线以上，4 月出口数据大幅好于预期，高频数据显示 4 月高炉开工率和发电耗煤量同比增速均在回升，挖掘机销量 4 月大涨，同比增长 59.9%再创历史新高。图 13. 高频数据边际回暖图 14. 4 月挖掘机

21、销量同比大幅增长403020100-10-20-306大发电集团耗煤量:当月同比右：35%03007525070200150651006050055-502011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0350-1006%0销量:挖掘机:工程机械行业:当月同比（右）50403020100-10-20-302009-032009-102010-052010-122011-072012-

22、022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-40数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院疫情防控取得重大战略成果，推升风险偏好。4 月 29 日，中共中央政治局常务委员会会议称，全国疫情防控阻击战取得重大战略成果。同日，北京市委宣传部副部长称，4 月 30 日零时起，北京重大突发公共卫生事件应急响应，由一级调整为二级。此外，备受关注的今年全国两会召开时间确定。在此影响下，风险资产表现强劲，权益市场高歌猛进，螺纹钢价格上涨。3