债券违约专题研究之十一：信用债违约的特征

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250035 1、 2019 年以来的信用债违约事件 4 HYPERLINK l _TOC_250034 、 行业较分散 4 HYPERLINK l _TOC_250033 、 民企未改善 5 HYPERLINK l _TOC_250032 、 城投低风险 6 HYPERLINK l _TOC_250031 、 重整在提速 7 HYPERLINK l _TOC_250030 2、 41 家发行人违约事件全梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250029 、 众品食业 8 HYPERLINK l _TOC_250028 、 康得新 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250027 、 宝塔石化 10 HYPERLINK l _TOC_250026 、 东方园林 10 HYPERLINK l _TOC_250025 、 国购投资 11 HYPERLINK l _TOC_250024 、 庞大集团 12 HYPERLINK l _TOC_250023 、 秋林集团 13 HYPERLINK l _TOC_250022 、 东方金钰 14 HYPERLINK l _TOC_250021 、 胜通集团 15 HYPERLINK l _TOC_250020 、 三胞集团 16 HYPERLINK l _TOC_250019 、 天翔环境 17

3、HYPERLINK l _TOC_250018 、 天宝食品 18 HYPERLINK l _TOC_250017 、 中民投 19 HYPERLINK l _TOC_250016 、 云南中小企业（集合） 20 HYPERLINK l _TOC_250015 、 中信国安 21 HYPERLINK l _TOC_250014 、 金洲慈航 21 HYPERLINK l _TOC_250013 、 腾邦集团 22 HYPERLINK l _TOC_250012 、 丰盛集团 23 HYPERLINK l _TOC_250011 、 北讯集团 24 HYPERLINK l _TOC_250010

4、 、 大富配天投资 25 HYPERLINK l _TOC_250009 、 精功集团 26 HYPERLINK l _TOC_250008 、 安徽外经 27 HYPERLINK l _TOC_250007 、 沈机集团 28 HYPERLINK l _TOC_250006 、 浩通物产 29 HYPERLINK l _TOC_250005 、 沈机股份 30 HYPERLINK l _TOC_250004 、 盐湖股份 31 HYPERLINK l _TOC_250003 、 颐和地产 32 HYPERLINK l _TOC_250002 、 东方锆业 33 HYPERLINK l _TO

5、C_250001 、 西王集团 34敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK l _TOC_250000 、 天广中茂 35敬请参阅最后一页特别声明、 金贵银业 36、 刚泰控股 37、 贵人鸟 39、 东旭光电 39、 北大方正 40、 华泰汽车 41、 天物能源 42、 辅仁药业 42、 呼和经开 43、 天神娱乐 43、 康美药业 443、 风险提示 45敬请参阅最后一页特别声明1、2019 年以来的信用债违约事件2019 年截至目前（2020 年 2 月 26 日，下同）银行间和交易所共有 164 只债券发生违约（按首次违约计），涉及的债券本金规模达 1343.94 亿元，其中有

6、41 家发行人首次在债券市场发生违约。这些发行人的特征可以用以下三句话来概括：行业较分散，民企未改善，城投低风险。、行业较分散2019 年截至目前的 41 家新增违约人分布于综合、化工、机械设备、建筑装饰、商业贸易、轻工制造、有色金属、房地产、汽车、食品饮料、电子、纺织服装、计算机、农林牧渔、通信、医药生物、传媒这 17 个行业（按申万一级分类）。总体来说，新增违约主体的行业较为分散，这一特征与往年一致。图表 1：2019 年以来新增违约主体数量资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计窗口截至 2020 年 2 月 26 日，下同。我们一直强调，我国债券市场的违约主体并无明显的行业规律。自

7、2014 年有债券违约事件以来， 28 个申万一级行业中已经有 26 个出现了违约，违 约主体的行业覆盖度很高。一方面，违约数量最多的行业是综合；另一方面，违约主体第二多的化工行业违约企业数量占比为 9.4%，这说明违约主体在 行业中的分布较为均匀。敬请参阅最后一页特别声明图表 2：全部违约主体数量（家）申万一级行业家数申万一级行业家数申万一级行业家数综合18纺织服装6农林牧渔3化工14有色金属6医药生物3机械设备13公用事业5国防军工2商业贸易13轻工制造5汽车2建筑装饰11电气设备4非银金融1食品饮料9传媒3建筑材料1交通运输7电子3通信1采掘6钢铁3休闲服务1房地产6计算机3资料来源：W

8、ind，光大证券研究所 注：统计时间截至 2020 年 2 月 26 日值得一提的是，违约主体最为集中的是综合行业。一方面，这是因为该行业发行人的数量较多。另一方面也是更为重要的，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律：过度多元化的企业更容易违约。、民企未改善自 2018 年的集中违约以来，民企债大量违约的趋势并没有得到实质性的改善。2019 年全部新增违约人多数为民企，共计 32 家，依然保持在较高水平， 2020 年初以来，市场上已有 2 家新增违约主体，均为民企。我们认为，在包商银行事件的影响下中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业融资造成较为不利的影响。进一步来看，前

9、期融资过于激进的、业务过于多元化的主体，其暴露出风险的概率更高。图表 3：债券市场历年新增违约主体数量国企违约主体数量民企违约主体数量45362718902014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，光大证券研究所单位：家 注：统计时间截至 2020 年 2 月 26 日图表 4：债券市场历年新增违约主体数量、债券违约规模民企违约债券余额民企违约债券只数(左轴)国企违约债券余额国企违约债券只数(左轴)16012001209008060040300002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，光大证券研究

10、所单位：只数、亿元注：统计时间截至 2020 年 2 月 26 日、城投低风险城投债券风险依然可控，市场比较关注的 2018 年新疆兵团六师的技术性违约、2019 年的呼和经开回售事件都很快得到了解决。市场对城投债的担忧主要集中在两个方面：一方面，投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债；另一方面，投资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资会受到影响。我们认为，上述两方面因素同时影响到了城投公司和民营企业，但与民企相比，城投更容易得到地方政府的协调和救助，因此其受到的影响将显著低于民企主体。事实上，上述两个因素可以归结为“市场不给力”。2013 年银行间市场“钱荒”时市场明显更“不给力”

11、，当时并没有城投债出现违约。与 2013 年相比，当前的情况要好得多，因此城投主体所面临的压力也小得多。对于城投主体而言，影响大的并不是“市场不给力”，而是“政策不给力”。例如，17Q1-18Q3这段时间内，有关隐性债务治理的政策力度较大，因此城投主体感到了压力，也导致了城投债收益率的上行。图表 5：5Y AA-级城投债收益率（%）5Y AA-级城投债收益率对于隐性债务问题治理的政策力度较大，因此城投主体感到了资金压力，也导致了城投债收益率的上行。7.86.85.84.83.8敬请参阅最后一页特别声明Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19资料来源：

12、Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明目前的政策基调与上述那段时间有较为明显的不同，更加强调“加大逆周期调节力度”。例如，2019 年 6 月初中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，要求“鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资，促进宏观经济良性循环，提升经济社会发展质量和可持续性。”出于对 2020 年政策的考虑，我们仍然看好城投债，我们坚定的认为城投债仍是一个比较安全的品种，2020 年城投债的违约风险依然可控。2020 年， “稳增长”仍是主基调，而稳基建是稳经济、稳就业的重要方式，城投平台作为基建承担的重要主体将受益。且城投主体

13、有一定的资质下沉空间，但不宜全面下沉，应注意规避类城投平台。、重整在提速随着信用债违约的常态化，债券违约的后续求偿也成为了投资者乃至监管机构的关注焦点。2019 年 12 月 24 日，最高人民法院和三大部委联合召开了 “全国法院审理债券纠纷案件座谈会”，讨论化解债券违约以及加快完善债券违约处置机制。2019 年 12 月 27 日，央行、发改委和证监会联合起草的关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）公布。国内债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程，大致可以通过债务人债权人是否协商一致分为自主协商和司法程序两类，而破产重整则是进入司法程序后常见的一种求偿方式。自 2018

14、年债券市场违约增多以来，被申请重整的发债主体也开始增多，2019 年更甚，全年共有 20 个发债主体被申请破产重整，这一数量明显高于往年，而 2020 年以来，北大方正集团亦被裁定破产重整，重整的速度明显加快。被申请重整的发行主体11202349图表 6：历年来被申请破产重整的发债主体数量241812602014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：包含被申请重整但法院尚未裁定，是否进入重整具有重大不确定性的主体，截至 2020 年 2 月 26 日2、41 家发行人违约事件全梳理、众品食业发行人众品食业为民营企业，截至 202

15、0 年 2 月 26 日，众品食业共涉入 2起债券违约事件。公司应于 2019 年 1 月 7 日、2019 年 4 月 11 日分别兑付16 众品 02 回售款及 16 众品 01 本息，因公司流动资金紧张，截至本息兑付日终，未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外无存续债券。图表 7：众品食业存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级众品食业民营企业河南众品食品有限公司98.81食品饮料C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级136742.SH16众品0257.50违

16、约C136371.SH16众品015.07.50违约C资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计日期为 2020 年 2 月 26 日，下同债券违约前的重大事项有：重大仲裁；主体评级调低等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议，完善信息披露工作。图表 8：众品食业违约事件发生前后公司重大事件时间轴2018/9/26平安证券关于公司债券重大事项受托管理事务临时报告2018/9/27东方金诚下调主体评级至AA-，主体评级展望至负面2018/9/27东方金诚下调16众品02债项评级至AA-2019/1/7“16众品02”回售款未能按期完成兑付，构成

17、实质性违约2019/1/8公司债券交易机制调整2019/1/10东方金诚下调主体评级至C，16众品02债项评级至C2019/3/12东方金诚对公司涉及重大仲裁及资产查封的情况保持关注2019/4/11“16众品01”未能按期完成本息兑付，构成实质性违约2019/4/11公司关于“16众品01”未能按期完成兑付及停牌的公告2019/4/12东方金诚关于“16众品01”未能按期完成兑付的关注公告资料来源：Wind，光大证券研究所、康得新发行人康得新为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，康得新共涉入 4 起债敬请参阅最后一页特别声明券违约事件。公司应于 2019 年 1 月 15 日支付

18、 18 康得新SCP001 本金和利息，因公司流动资金紧张，截至本息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额敬请参阅最后一页特别声明兑付资金；此后 18 康得新SCP002、17 康得新MTN001、17 康得新MTN002陆续违约。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 9：康得新存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级康得新民营企业康得投资集团有限公司24.05化工C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级101753016.IB17康得新MTN002105.482.38(违约)C

19、101759003.IB17康得新MTN00110.05.501.97(违约)C011800840.IB18康得新SCP00255.83违约0011800757.IB18康得新SCP00110.05.50违约0资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：新增涉诉资产查封及冻结；高层人事变动；收到证监会警示函；债项评级调低；主体评级调低等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议， 完善信息披露工作。图表 10：康得新违约事件发生前后公司重大事件时间轴2019/1/2上海新世纪下调主体评级至AA，前次评级为AAA2019/1/10上海新

20、世纪主体下调信用等级至BBB，并列入负面观察名单2019/1/14上海新世纪下调主体评级至BBB，前次评级为AA2019/1/1518康得新SCP001未按时兑付本金和利息，构成实质性违约2019/1/15上海新世纪下调主体评级至CC，前次评级为BBB2019/1/17上海新世纪下调主体评级至C，前次评级为CC2019/1/2118康得新SCP002未按时兑付回售本金和利息，构成实质性违约2019/2/13原董事长钟玉辞职，公司高管层面临重大变动2019/2/14因银行账号被冻结或查封 造成公司流动性紧张2019/2/152019/3/112019/7/52019/7/82019/7/1517

21、康得新MTN001未按时兑付利息，构成实质性违约新增涉诉和资产查封、冻结收到中国证监会行政处罚事先告知书公司公告17康得新MTN002到期付息存在不确定性17康得新MTN002未按时兑付利息，构成实质性违约资料来源：Wind，光大证券研究所、宝塔石化发行人宝塔石化为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，宝塔石化共涉入 2起债券违约事件。公司应于 2019 年 1 月 29 日和 2019 年 9 月 26 日兑付“14宁宝塔 MTN001”“ 14 宁宝塔 MTN002”本息，因公司流动资金紧张，截至本息兑付日终，未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公

22、司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 11：宝塔石化存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级宝塔石化集团民营企业孙珩超43.80化工C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级101477001.IB14宁宝塔MTN00188.90违约C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：债券和主体评级调低等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议， 完善信息披露工作。图表 12：宝塔石化违约事件发生前后公司重大事件时间轴2018/11/19联合资信下调14宁宝塔M

23、TN001债项评级至A+,前次评级为AA2018/12/24联合资信评估有限公司下调“14宁宝塔MTN001”评级为BB，前次评级为A+2019/1/22公司主体评级下调，同时公司流动性紧张。2019/1/23联合资信下调14宁宝塔MTN001债项评级至CCC,前次评级为BB。2019/1/29联合资信下调14宁宝塔MTN001债项评级至C,前次评级为CCC2019/1/29未按时兑付14宁宝塔MTN001本息，构成实质违约。资料来源：Wind，光大证券研究所、东方园林发行人东方园林为地方国企（与 2019 年 9 月被国资企业“朝汇鑫”收购，此前为民营企业），截至 2020 年 2 月 26

24、 日，东方园林共涉入 1 起债券违约事件。公司已于 2019 年 2 月 1 日将 18 东方园林CP002 的本金 5 亿元支付到上海清算所应收固定收益产品付息兑付资金户，但由于财务人员操作失误，截至 2019 年 2 月 12 日下午 5 点，未能及时将 3000 万元利息支付到上海清算所。财务人员已于 2019 年 2 月 12 日下午 5 点 37 分完成 3000 万元利息支付到上海清算所的操作，于 2 月 13 日完成兑付。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券已足额偿还，除违约债以外公司有存敬请参阅最后一页特别声明续债券 5 只，债券余额为 23.02 亿元。敬请参阅

25、最后一页特别声明图表 13：东方园林存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级东方园林地方国有企业何巧女33.39建筑装饰AA+债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级041800060.IB18东方园林CP00256.00技术性违约，已足额偿付A-1112464.SZ16东林036.06.001.66AAA112426.SZ16东林0266.701.45AAA112380.SZ16东林0110.07.781.14112829.SZ19东林027.87.500.93AA+112842.SZ19东林015.27.500.89AA+资料来源：

26、Wind，光大证券研究所2018/4/122018/5/28因未及时披露公司重大事项，深圳证券交易所于2018-04-12依据相关法规给予:监管关注处分决定18东方园林CP002中债隐含评级下调至AA-,前日评级AA2018/7/918东方园林CP002中债隐含评级下调至A+,前日评级AA-2018/8/1518东方园林CP002中债隐含评级下调至A,前日评级A+2018/10/19公司财务负责人辞职,实际控制人拟转让部分股权2019/2/12公司已于2019年2月1日将本金5亿元支付到上海清算所应收固定收益产品付息兑付资金户，但由于财务人员操作失误，截至2019年2月12日下午5点，未能及时

27、将3000万元利息支付到上海清算所。财务人员已于2019年2月12日下午5点37分完成3000万元利息支付到上海清算所的操作，预计将于2月13日完成兑付。债券违约前的重大事项有：实控人转让股权；债券隐含评级调低等。图表 14：东方园林违约事件发生前后公司重大事件时间轴资料来源：Wind，光大证券研究所、国购投资发行人国购投资为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，国购投资共涉入 10起债券违约事件。公司应于 2019 年 2 月 1 日兑付“16 国购 01” 回售款和利息，但由于账户被查封、现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付该期债券利息及回售本金。此后 16 国购 0

28、2 等 8 只债券陆续发生违约，且因“16 国购 01”违约导致“16 国购债” 触发交叉违约保护条款。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级国购投资民营企业袁启宏99.60房地产C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级112756.SZ18国购0417.80实质违约C112746.SZ18国购031.127.80实质违约C112709.SZ18国购024.787.80实质违约C112669.SZ18国购0157.80实质违约114273.SZ17国购033.07.80实质违约C1

29、14217.SZ17国购0188.00实质违约C114068.SZ16国购债10.08.00触发交叉违约保护条款C112417.SZ16国购038.48.00实质违约C112354.SZ16国购026.68.00实质违约C112334.SZ16国购0158.00实质违约C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：主体评级调低；重大诉讼；业绩预亏等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议， 完善信息披露工作。2018/11/21联合评级下调公司主体评级至A,前次评级为AA。2018/11/27公司因重大事项，债权停牌。2019/1/

30、10公司涉嫌多起金融借款合同纠纷案，涉及金额达19.48亿元。2019/1/17联合评级下调公司主体评级至B,前次评级为BBB。2019/1/172018年公司业绩预亏。2019/2/1公司及子公司股权、资产和银行账户被冻结。2019/2/1未兑付“16国购01” 回售款和利息，构成实质性违约。联合评级下调公司主体评级至C,前次评级为B。2019/3/18未兑付“16国购02” 回售款和利息，构成实质性违约。未能提前到期末兑付“17国购01”、“17国购03”、 “18国购01”、“18国购2019/3/2602”、“18国购03”和“18国购04”的本金和利息，构成实质性违约。图表 16：国

31、购投资违约事件发生前后公司重大事件时间轴资料来源：Wind，光大证券研究所、庞大集团发行人庞大集团为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，庞大集团共涉入 3起债券违约事件。公司公告称，原定于 2019 年 2 月 20 日兑付的 16 庞大 03回售本息将延期支付，应付款为 1.19 亿元，构成实质性违约。而未回售部分因交叉违约及加速清偿条款于 2019 年 3 月 20 日加速到期。2019 年 9 月5 日，公司被河北省唐山市中级人民法院裁定重整，存续债券立即到期应付。截至 2020 年 2 月 26 日，公司除违约债以外公司无存续债券。根据公司公告，2019 年 12 月 11

32、 日，法院已批准庞大集团重整计划，普通债权及有财产担保债权对应担保财产无法覆盖的债权部分，以债权人为单位，每家债权人 50万元以下（含 50 万元）的债权部分，由庞大集团在本重整计划执行期限内以现金方式全额清偿；超过 50 万元的债权部分，除留债展期清偿的普通债敬请参阅最后一页特别声明权外，以每 100 元普通债权分得约 16.72 股庞大集团资本公积转增股票。发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级庞大集团民营企业庞庆华20.42汽车CC债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级135362.SH16庞大02148.30实质违约CC145135.SH16庞大03108.00实

33、质违约CC135250.SH16庞大0168.00实质违约CC资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：股份冻结；业绩预亏；主体评级下降等。图表 18：庞大集团违约事件发生前后公司重大事件时间轴资料来源：Wind，光大证券研究所、秋林集团发行人秋林集团为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，秋林集团共涉入 3起债券违约事件。公司应于 2019 年 3 月 1 日兑付 16 秋林 01 回售本金及利息，公司流动资金紧张，截至本息兑付日终未能按照约定筹措足额兑付资金。此后 16 秋林 01、16 秋林 02 本金及利息提前到期未兑付，发生违约。截至 2020 年 2 月

34、26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 19：秋林集团存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级秋林集团民营企业天津嘉颐实业有限公司37.59轻工制造AA债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级145041.SH16秋林013.688.50实质违约AA145140.SH16秋林023.368.50实质违约AA150922.SH18秋林015.008.001.75(违约)-资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：涉及诉讼等。敬请参阅最后一页特别声明后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落

35、实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议，完善信息披露工作。敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，光大证券研究所、东方金钰发行人东方金钰为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，东方金钰共涉入 1起债券违约事件。公司应于 2019 年 3 月 18 日兑付 17 金钰债利息，因公司流动资金紧张，截至利息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 21：东方金钰存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级东方金钰民营企业云南兴龙实业有限公司

36、31.24轻工制造C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级143040.SH17金钰债7.57.00违约C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：债券评级调低；业绩预亏；股票质押等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议， 完善信息披露工作。2018/2/22018/7/18公司大股东兴龙实业将本公司股票质押联合评级下调17金钰债债项评级至AA-,前次评级为AA2018/8/8联合评级下调17金钰债债项评级至A,前次评级为AA-2018/12/29联合评级下调17金钰债债项评级至BBB+,前次评级为A2019/1/16

37、联合评级下调17金钰债债项评级至BB,前次评级为BBB+2019/1/22联合评级下调17金钰债债项评级至B,前次评级为BB2019/2/22018年年度业绩预亏。2019/3/18联合评级下调17金钰债债项评级至CC,前次评级为B2019/3/18未按时兑付“17金钰债”利息，构成实质违约。联合评级下调17金钰债债项评级至C,前次评级为CC资料来源：Wind，光大证券研究所、胜通集团发行人胜通集团为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，胜通集团共涉入 9起债券违约事件。2019 年 3 月 7 日，公司向山东省东营市中级人法院申请重整。2019 年 3 月 19 日，公司公告称存续

38、的 9 只债券因进入重整程序导致违约。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 23：胜通集团存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级胜通集团民营企业王秀生22.860.00C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级101767004.IB17胜通MTN00156.76违约C150243.SH18鲁胜022.07.50违约C150088.SH18鲁胜0127.50违约C101767009.IB17胜通MTN0025.07.20违约C145857.SH17鲁胜0177.20违约C11

39、2578.SZ17胜通018.77.00违约C112443.SZ16胜通039.65.18违约C101654064.IB16胜通MTN0014.56.09违约C112397.SZ16胜通0111.76.20违约C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：主体评级调低；重大债务诉讼；公司重整等。敬请参阅最后一页特别声明后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议， 完善信息披露工作。敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，光大证券研究所、三胞集团发行人三胞集团为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，三胞集团共涉入 6起债券违

40、约事件。公司未能于 2019 年 3 月 19 日兑付“12 三胞债”本息。随后16 三胞 02（私募债）、16 三胞 02（一般公司债）、16 三胞 03、H7 三胞 02、16 三胞 05 等五只债券陆续违约。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券已向银行账户拨款 1.86 亿元，但仍发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级三胞集团民营企业袁亚非97.50商业贸易C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级136509.SH16三胞027.36.601.34(违约)C136759.SH16三胞057.76.301.72(违约)C114224.SZH7三胞0228

41、.500.54(违约)C118717.SZH6三胞0258.50实质违约1280053.IB12三胞债8.08.28实质违约C118743.SZH6三胞0338.50实质违约AA142475.SH16三胞B14.86.950.75BB142474.SHPR三胞A15.753.8020.75AAA处于拖欠状态，除违约债以外公司存续债券有 2 只，债券余额 29.24 亿元。图表 25：三胞集团存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：主体评级调低；股份司法冻结；资产出售等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，

42、召开债券持有人会议，完善信息披露工作。2018/9/3中诚信集团下调三胞集团主体信用等级至AA-2018/9/4三胞集团下属企 零售业务资产出售2018/9/7中诚信集团下调三胞集团主体信用等级至A2018/9/14三胞集团所持宏图高科和南京新百股份被冻结2018/11/20三胞集团发行的理财计划回购困难2018/11/29中诚信集团下调三胞集团主体信用等级至BBB-2019/2/21三胞集团包括等多只债券停牌2019/3/192019/3/1912三胞债未按时兑付本金和利息，构成实质性违约中诚信集团下调三胞集团主体信用等级至CC2019/6/2016三胞02未按时兑付本金和利息，构成实质性违

43、约2019/7/1中诚信集团下调三胞集团主体信用等级至C2019/7/116三胞02未按时兑付回售本金和利息，构成实质性违约2019/7/816三胞03未按时兑付本金和利息，构成实质性违约资料来源：Wind，光大证券研究所、天翔环境发行人天翔环境为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，天翔环境共涉入 1起债券违约事件。公司应于 2019 年 3 月 25 日兑付 16 天翔 01 本息，因公司流动资金紧张，截至本息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 27：天翔环境存续债券及违约情

44、况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级天翔环境民营企业邓亲华30.43机械设备AA-债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级118588.SZ16天翔0126.50违约-资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：对外收购；质押股份触及平仓线；业绩亏损等。敬请参阅最后一页特别声明后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议，完善信息披露工作。敬请参阅最后一页特别声明图表 28：天翔环境违约事件发生前后公司重大事件时间轴2018/6/18公司预计收购中德西拉子、中德阿维斯股权。2018/10/26

45、中债估值下调债项信用等级至至BB。2018/11/17天翔环境部分公司债务到期未能清偿。2018/11/21控股股东质押股份触及平仓线。2018/11/24公司新增重大诉讼，被要求支付应付未付的资产受益权回购价款和违约金。2019/1/3公司因债务问题，公司部分银行账户被冻结。2019/1/26公司持股5以上股东减持6.34股份。2019/1/30公司18年业绩预告：亏损15.92亿元-15.97亿元， 比上年同期下降：资料来源：Wind，光大证券研究所2019/3/042377.19%-2344.84%。中债估值下调债项信用等级至至B。2019/3/25未按时兑付“16天翔01”本金和利息，

46、构成实质违约。2019/3/25中债估值下调债项信用等级至至C。、天宝食品发行人天宝食品为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，天宝食品共涉入 1起债券违约事件。公司应于 2019 年 4 月 9 日兑付“17 天宝 01”本息，因公司流动资金紧张，截至本息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 29：天宝食品存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级天宝食品民营企业大连承运投资集团有限公司18.83农林牧渔AA-债券代码债券简称发行规

47、模票面利率剩余期限债项评级114130.SZ17天宝0157.00违约-资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：股份冻结；重大诉讼；债券评级下降等。后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议，完善信息披露工作。图表 30：天宝食品违约事件发生前后公司重大事件时间轴2018/12/01实际控制人所持公司股份新增轮候冻结，公司被列入失信被执行。2018/12/08对外投资设立控股子公司。2019/12/20中债估值下调债券信用等级至至BB。2018/12/26公司部分银行账户被冻结。2019/1/5诉讼裁定：查封、冻结天宝食品、黄作庆、

48、牛军22507万元或查封其他等值财产。2019/1/15独立董事辞职。2019/1/312018年度业绩预告：净利润亏损1.3亿元1.75亿元。2019/3/302019年第一季度业绩预告：净利润亏损1.4亿元1.6亿元。2019/3/11中债估值下调债券信用等级至至CC。2019/4/9未按时兑付“17天宝01”本金和利息，构成实质违约。2019/4/9中债估值下调债券信用等级至至C。资料来源：Wind，光大证券研究所、中民投发行人中民投为民营企业。公司应于 2019 年 4 月 8 日兑付 16 民生投资 PPN002 本息，公司流动资金紧张，截至本息兑付日终未能按照约定筹措足额兑付资金。

49、随后 18 民生投资SCP004 本息于 2019 年 4 月 22 日到期应付，公司延迟 2 日后于 2019 年 4 月 24 日完成本息的兑付。此外，应于 2019 年5 月 28 日兑付的 18 民生投资SCP005 本息于 2019 年 5 月 30 日完成本息的兑付。而应于 2019 年 7 月 18 日兑付 18 民生投资SCP007 本息，于 2019年 7 月 22 日完成本息兑付。2019 年 8 月 26 日，由于资金划转不及时，18民生投资SCP006 的偿付本息仍有部分资金未能于当日 17 点前及时支付， 2019 年 8 月 29 日完成兑付工作。截至 2020 年

50、 2 月 26 日，公司部分违约债券仍处于拖欠状态，除违约债以外公司存续债券有 4 只，共 84.52 亿元（不含已回售的本金）。图表 31：中民投存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级中民投民营企业霍尔果斯市国信保泰创业投资有限公司16.91综合AAA债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级031660024.IB16民生投资PPN002256.38违约-011801366.IB18民生投资SCP004156.50已清偿-011801728.IB18民生投资SCP005157.00已清偿-011802542.IB18民生投资SCP0

51、0714.66.50已清偿011802325.IB18民生投资SCP0068.06.50已清偿-143879.SH18中民G210.17.501.65AAA143697.SH18中民G110.07.501.41AAA143443.SH17中民G144.87.000.83AAA031770004.IB17民生投资PPN00220.05.980.17-资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明债券违约前的重大事项有：借款超上年末净资产 20%；人事变动；出售转让标的公司等。敬请参阅最后一页特别声明后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议

52、，完善信息披露工作。图表 32：中民投违约事件发生前后公司重大事件时间轴2018/9/4公司累计新增借款超过上年末净资产的百分之二十2018/10/12公司原董事长主席辞职2019/1/30中债估值下调债券信用等级至A2019/2/11债券二级市场交易价格日常波动2019/2/19公司出售转让持有的标的公司50股权和全部债权，超过公司18年末净资产的102019/4/816民生投资PPN002未按时兑付回售本金和利息，构成实质性违约2019/4/10中债估值下调债券信用等级至C资料来源：Wind，光大证券研究所、云南中小企业（集合）发行人云南中小企业为集合企业，包括了维和药业，普尔顿，积大制药

53、，川金诺，天浩股份，锦苑花卉。截至 2020 年 2 月 26 日，云南中小企业共涉入1 起债券违约事件。发行人应于 2019 年 4 月 22 日兑付 13 云中小债本息，因经营不善，维和药业公司、天浩金属公司无法按时支付 13 云中小债本金及利息，昆明产业开发投资有限责任公司为其代偿 13 云中小债本息合计1.15 亿元。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券已完成兑付，除违约债以外公司无存续债券。图表 33：云南中小企业存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级云南中小企业集合企业00.00综合AA-债券代码债券简称发行规模票面

54、利率剩余期限债项评级1380169.IB13云中小债47.60违约AA+资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：人事变动；担保人代偿等。2017/4/19昆明产投公司为天浩股份履行担保责任，兑付于2017年4月22日到期利息和偿债风险保证金共664万元2018/9/272019/6/1昆明积大制药公司法定代表人、董事、总经理、监事及公司章程发生变动因经营不善，维和药业公司、天浩金属公司无法按时支付“13云中小债”本金及利息，昆明产投为其代偿“13云中小债”本息合计11549万元图表 34：云南中小企业违约事件发生前后公司重大事件时间轴资料来源：Wind，光大证券研究所、中信国

55、安发行人中信国安为公众企业，截至 2019 年 7 月 19 日，中信国安共涉入 7起债券违约事件。公司应于 2019 年 4 月 28 日兑付 15 中信国安 MTN001利息，公司因流动资金紧张未能按照约定筹措足额兑付资金。随后中信国安 MTN001 利息，18 中信国安 MTN001 利息，18 中信国安 MTN002，15 中信国安 MTN003，14 中信国安 MTN002，16 中信国安 MTN002，15 中信国安 MTN004 截至本息兑付日终，公司均未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司存续债券有 1 只

56、，共 16 亿元。图表 35：中信国安存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级国安集团公众企业中国中信集团有限公司20.94综合C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级101673011.IB16中信国安MTN002205.80违约C101473016.IB14中信国安MTN002104.90违约C101576001.IB15中信国安MTN001306.500.17(违约)C101800723.IB18中信国安MTN001127.001.33(违约)101800831.IB18中信国安MTN00212.07.001.43(违约)C10

57、1576005.IB15中信国安MTN003305.700.63(违约)C101573023.IB15中信国安MTN00420.04.230.8(违约)C101673002.IB16中信国安MTN001164.491.03C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：主体评级下降；所持股权被司法冻结等。图表 36：中信国安违约事件发生前后公司重大事件时间轴资料来源：Wind，光大证券研究所、金洲慈航发行人金洲慈航为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，公司共涉入 1 起债敬请参阅最后一页特别声明券违约事件。公司应于 2019 年 5 月 15 日兑付 17 金洲 01

58、回售款和利息，公司流动资金紧张，未能按照约定筹措足额兑付资金。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 37：金洲慈航存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级金洲慈航民营企业深圳前海九五企业集团有限公司37.04轻工制造C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级112505.SZ17金洲015.29.00违约C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：主体评级下降；业绩预亏等。图表 38：金洲慈航违约事件发生前后公司重大事件时间轴资料来源：Wind，光大证券研究所、

59、腾邦集团发行人腾邦集团为民营企业，截至 2020 年 2 月 26 日，腾邦集团共涉入 2起债券违约事件。公司未能于 2019 年 6 月 10 日和 2019 年 6 月 18 日足额支付 17 腾邦 01，17 腾邦 02 的债券利息，构成实质违约。截至 2020 年 2 月 26 日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。图表 39：腾邦集团存续债券及违约情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东持股比例所属行业主体评级腾邦集团民营企业钟百胜67.00商业贸易C债券代码债券简称发行规模票面利率剩余期限债项评级114240.SZH7腾邦0227.50违约C1125

60、26.SZ17腾邦01157.500.28(违约)C资料来源：Wind，光大证券研究所债券违约前的重大事项有：主体评级下降等。敬请参阅最后一页特别声明后续偿债主要方法：努力筹措资金，偿债保障措施落实，同时加强自身经营，召开债券持有人会议，完善信息披露工作。敬请参阅最后一页特别声明图表 40：腾邦集团违约事件发生前后公司重大事件时间轴2019/6/06“17腾邦01”、“17腾邦02”停牌2019/6/10中诚信下调主体评级至BBB、“17腾邦01”评级至BBB2019/6/10中诚信将主体列入可能降级的信用评级观察名单2019/6/102019/6/112019/6/112019/6/27中诚