基金专题研究：定增市场热度上升及参与机会展望

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250012 再融资新规放松，定增融资再度活跃 3 HYPERLINK l _TOC_250011 再融资新规放松，定增市场回暖可期 3 HYPERLINK l _TOC_250010 战略投资者标准明确，监管压缩套利空间 4 HYPERLINK l _TOC_250009 定向增发：概念、发行流程与政策回溯 4 HYPERLINK l _TOC_250008 何为定增？ 4 HYPERLINK l _TOC_250007 定增的发行流程 6 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股定增政策回溯 6 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 2010 年至今A 股定增市场概览 7 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股定增市场收益率统计 10 HYPERLINK l _TOC_250003 定增一级市场折价率 11 HYPERLINK l _TOC_250002 定增项目解禁收益率 11 HYPERLINK l _TOC_250001 公募基金参与定增市场及定增基金概览 15 HYPERLINK l _TOC_250000 定增市场参与机会展望：沙里淘金，积极布局 17再融资新规放松，定增融资再度活跃再融资新规放松，定增市场回暖可期证监会 2 月 14 日发布关于修改的决定、关于修改的决定及关于修改的决定

3、，同时修订发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，自发布之日起施行。标志着酝酿已久的再融资新规正式落地，本次再融资新规的出台，降低了上市公司再融资门槛，将活跃融资和市场交易，有助于建设有活力、有韧性的资本市场，更好服务实体经济。与现有政策相比，本次再融资新规的修订改革之处主要有：1、扩大非公开发行对象数量。主板（包括中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量从不超过 10 名、5 名调整至 35 名。2、放宽非公开发行定价范围。发行价格从不得低于定价基准日前 20 个交易日均价的 90%放宽至 80%。3、缩短非公开发行价格锁定期。大股东、关联方及其控制的企业锁定期从 3 年缩短至

4、 18 个月；其它投资者锁定期从 1 年压缩至 6 个月。4、放宽再融资发行数量限制。发行上限从不超过发行前总股本的 20%放宽至 30%。5、放宽创业板再融资条件。取消创业板非公开发行需连续 2 年盈利，公开发行需最近一期末资产负债率高于 45%，前期募集资金基本使用完毕等限制条件。6、放松非公开发行减持限制。新规对非公开发行股份减持不再做任何特殊限制，原政策要求定增股份解禁后 1 年内通过净价交易减持不超过持有非公开发行股份的 50%，在任意连续 90 天内通过竞价交易减持不 得超过总股本 1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本 2%，合计不超过 3%。7、定价基准日可更加灵活。

5、上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。8、延长再融资批文有效期，从 6 个月延长至 12 个月。9、强化对“明股实债”行为的监管。上市公司及控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿。图 1：上市公司再融资政策修订前后内容对比适用范围涉及内容2017年旧规再融资新规主板及创业板再融资发行数量不超过总股本的20%不超过总股本的30%发行对象主板、中小板不超过10名，创业板不超过5名统一调整为不超过35

6、名定价基准日只能为发行期首日董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日三选一发行价格不低于定价基准日前20日公司股票均价的90%不低于定价基准日前20日公司股票均价的80%价格锁定期1）36个月不能转让：控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行股份取得实际控制权的投资者；境内外战略投资者；2）12个月不能转让：一般投资者锁定期分别改为不低于18个月和6个月减持限制定增解禁后1年内减持不超过50%；连续90天内集中竞价减持不超过总股本的1%、大宗交易减持不超过总股本2%不再受上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的减持限制批文有效期6个月12个月明股实债监管未明确上市公司、控

7、股股东、实控人、主要股东不得直接或间接为定增参与方提供保底创业板再融资资产负债率创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%取消盈利条件创业板非公开发行连续2年盈利取消募集资金使用前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致不再作为条件但需披露数据来源：WIND，国泰君安证券研究战略投资者标准明确，监管压缩套利空间月 14 日再融资新规发布后，定增市场迅速活跃，已有近 200 家上市公司发布定增预案公告，预计募资总额高达 3448 亿元，从定增预案来看，采取定价发行的上市公司有 105 家，多家上市公司将董监高、公募、私募、各类资管计划、员工持股计划等作为战略投资者纳入定增

8、发行对象范畴。根据再融资新规，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于董事会拟引入的境内外战略投资者的，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日，认购股份自发行结束之日起 18 个月内不得转让且不受减持新规限制。因此，通过“战投”参与定价定增成为公私募、资管计划等财务投资者积极关注焦点。月 20 日，证监会发布发行监管问答关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求，正式对战略投资者作出定义，即指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，包括核心技术资源和领先的市场、渠道、品牌等，愿意长期持有上市公司较大比例股份，能够向上市公司派驻董事，帮助上市公司

9、显著提高公司质量和内在价值。尽管证监会未明确给出负面清单，但公募、私募、资管产品等纯粹的财务投资者不符合定增“战略投资者”要求，只能参与竞价发行定增项目。而战投要求相对更利于产业资本、PE 等一级市场长期、专业投资者。定向增发：概念、发行流程与政策回溯何为定增？所谓定向增发，即上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股票的行为，主要参与者一般是机构投资者，包括证券公司、公募基金、信托公司、私募基金等，以及少数特定自然人等。定增是上市公司进行股权再融资的重要方式之一，也是上市公司实施并购重组、资产收购、引进战略投资者、股权激励、项目融资等，以提升资产质量、缓解财务压力和活跃二级市场交易的重要

10、方式，有助于增强资本市场服务实体经济能力。上市公司进行股权融资主要方式分为公开增发、配股和定向增发，从参与范围上看，公开增发主要面向广大社会公众投资者，配股则主要面向公司原有股东。这三类股权融资工具发行要求对比如下：图 2：上市公司公开增发、配股与定向增发融资的监管要求对比项目公开增发配股定向增发定义上市公司通过中介机构以公开方式向不特定对象发行上市公司按照特定价格，向公司原股东配售上市公司采用非公开方式，向特定对象发行融资特点牛市时投资者认购积极性高、融资规模较大；但市场低迷时认购积极性低，发行风险较大融资受规模限制，融资效率小于增发受市场环境影响较小，融资规模较大持续盈利要求最近3个会计年

11、度连续盈利；最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润下降50%以上情形无具体规定盈利要求公司发行前3年加权平均净资产收益率平均不低于6%无具体规定无具体规定分红要求最近3年以现金或股票方式累计分配利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%无具体规定核准有效期6个月12个月发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日均价下限不低于每股净资产，上限一般为市价70%不低于定价基准日前20日股票均价的80%限售期无具体规定无具体规定大股东、战略投资者：18个月；其它投资者6个月数据来源：WIND，国泰君安证券研究2014 年以前，上市公司股权再融资募资方式中配

12、股和公开增发约占10%，但 2014 年后主要以定向增发为主，占比在 98%以上。2014-16 年 A 股 再融资政策整体放宽，A 股定增规模快速提升，在 2016 年达到历史峰 值 1.68 万亿，3 年复合增速达 67.5%；2017-18 年再融资政策逐步收紧， 定增市场趋向低迷，2019 年定增规模仅 6798 亿，较 2015-17 年高峰时 期下降 50%以上。图 3：2014 年以来上市公司再融资主要以定向增发为主（单位：亿元）配股公开增发定向增发18000 16000140001200010000800060004000200002005 2006 2007 2008 200

13、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：WIND，国泰君安证券研究定增的发行流程上市公司定增的发行流程一般包括定增预案公布、董事会预案通过、股东大会预案通过、证监会发审委通过、非公开发行批复公告、询价投价、锁定期和解禁等。定增的定价方式包括竞价发行和定价发行，其中三年期定增主要采取定价发行，在董事会决议阶段就要确定价格；而一年期定增主要采取竞价发行，发行价格不低于定价基准日前 20 日公司股票均价的 80%。定增投资的退出方式主要有集中竞价减持、大宗交易减持和协议转让。图 4：上市公司再融资政策修订前后内容对比筹备阶段：制

14、作定增方案，此阶段为防止信息 泄露，一般进行停牌披 露“正在筹划重大事项”股东大会：表决证券发行种类数量；发行方式、对象；定价方式或价格区间；资金用途等证监会核准：证监会核准后，上市公司路演、接受询价；投资者参与定向增发获取股份解禁期：投资者需锁定6个月或 18个月后解禁证监会发审委审核:通过和发布正式批文;对于国企和金融企业，可能还需经国资委和银保监会批准董事会预案：公告符合定增条 件的议案、发行方案、可行性报告，大股东及战略投资者认购函数据来源：WIND，国泰君安证券研究A 股定增政策回溯A 股定增融资政策自 2007 年引入以来，政策松紧不断调整，尤其自 2014年以来政策经历放松期（2

15、014-16 年）、严监管收紧期（2017-2018 上半年）、边际放松期（2018 年至今）。政策放松期（2014-16 年）：2014 年 5 月证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理办法和创业板上市公司证券发行管理暂行办法，放宽创业板公司再融资财务条件，并推出“小额快速”等创新机制，降低创业板再融资审批门槛、加快融资效率。2015 年 4 月，证监会发布修订后的证券期货法律适用意见第 12 号，把并购的配套融资比例从 25%提升至 100%，进一步放松并购重组中的配套融资。2015 年 7 月股灾发生后，为提振市场信心，证监会等四部委联合发布关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购

16、股份的通知，鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新，鼓励券商、资管公司、股权基金及产业基金等参与上市公司兼并重组，向企业提供多种形式融资支持，探索融资新模式。政策面的支持推动定向增发在二级市场低迷行情下逐步回暖，定增规模从 2013 年仅 3402 亿爆发式增长至 2015 年的 1.36 万亿，16 年更攀升至 1.68 万亿顶峰。严监管收紧期（2017-18 上半年）：定增市场火爆一度引发市场对于上市公司过度融资、资金空转及跨界并购等担忧，2017 年起监管层开始全面收紧再融资政策：1）2017 年 2 月，证监会修订上市公司非公开发行股票实施细则，并发布发行监管问答关于引导规范上市公

17、司融资行为的监管要求，对再融资定价基准、融资规模、融资频率等做出全面限制。定价方式上，定价基准日由董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日，统一改为发行期首日；融资规模上，要求定增拟发行股份不得超过发行前总股本 20%；融资频率上，距前次募集资金原则不得少于 18 个月；再融资条件上，原则上不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产，可供出售资产、借他人款项、委托理财等财务性投资。2）2017 年 5 月，证监会发布上市公司股东、董监高减持股份的若干规定，同时上交所、深交所发布配套实施细则，全方位收紧和规范了上市公司大股东、特定股东（通过定增和并购获得股份的股东）和董监高的减持行为，大大拉

18、长了定增基金的减持期限，限售期满 12 月内，通过竞价减持数量不得超过定增认购的 50%；取消董事会决议日作为定价基准日，意味着无法定价发行，随后市场 3 年期定增大幅减少。政策收紧导致定增融资 2018 年剧降至 7524 亿，较 16 年高峰下滑 55%。边际放松（2018 下半年至今）：随着 A 股市场低迷，定增等再融资大幅缩水，2018 年 4 季度起再融资政策开始小步放松。2018 年 10 月证监会发布关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答，对配套募集资金的用途进行放松，可以用于补流和偿债，比例不得超过交易对价的 25%或不超过募集配套资金总额的 50%。20

19、19年 11 月，证监会拟对上市公司证券发行管理办法、创业板公司证券发行管理暂行办法上市公司非公开发行股票实施细则等再融资规则进行修订，并于 2020 年 2 月 14 日正式发布，对定增做出较多放松调整，再融资市场再度活跃。2010 年至今 A 股定增市场概览从定价方式看，定价发行占比逐年提升，竞价发行占比下降。定价发行（一般是 3 年期定增）占比从 2010 年 50%左右大幅攀升至 2019 年84.1%；竞价发行占比则从 50%下滑至不到 20%。从板块分布看，2010-2019 年间中小板和创业板定增融资的数量占比从30%左右攀升至 50%以上，2016 年最高达 58%。从定增融资

20、规模看，中小板和创业板融资从占比 11%左右逐步上升，2015-16 年最高占比达 23.5%和 27.2%，主板融资规模整体占比在 75%以上。2017-18 年以来随着再融资监管政策收紧、盈利恶化、商誉集中减值等冲击，中小创定增重组融资趋向低迷，定增数量和规模占比均明显下降。图 5：2010 年至今 A 股定增竞价和定价发行总额（单位：亿元）图 6：2010 年至今 A 股定增规模板块分布（单位：亿元）定价发行竞价发行 定增实际募资总额20000 1800016000140001200010000800060004000200002010 2011 2012 2013 2014 2015

21、2016 2017 2018 201920000 主板中小企业板创业板1800016000140001200010000800060004000200002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，国泰君安证券研究从企业性质看，民营企业和央企占比整体上升，民营企业定增融资占比从 2010 年 19.5%一路上升至 2016 年最高达 50.2%，2018-19 年回落在 40%左右；受国企改革推动，央企定增融资占比从 20%攀升至 25-30%左右，而地方国企定增占比从 35%左右下滑至 20%附近。图 7：2010 年

22、至今 A 股定增公司中民营企业和央企占比持续上升（单位：亿元）资料来源：Wind，国泰君安证券研究从行业分布看，2010 年至今定增融资规模较多的行业主要有化工、公用事业、非银、传媒、房地产、电子、医药、银行、交运等，集中在以中小企业为主的科技、医药、消费，以及金融类（非银、银行）、周期类企业（房地产、交运、汽车等）也受益于再融资的活跃。从定增项目数量的行业分布看，前 7 大行业依次为化工、机械、传媒、医药、电子、计算机和公用事业，合计占到 51.7%。图 8：2010 年至今 A 股上市公司定增项目行业分布（数量占比）图 9：2010 年至今 A 股上市公司定增行业分布（规模占比）国防军工

23、轻工制造 商业贸国防军工2.7%交通运输2.9%房地产3.1%2.5%通信3.1%化工8.6%易2.5%机械设备7.7%3.1%有色金属其它17.6%化工7.4%公用事业6.8%非银金融汽车3.7%有色金属4.1%建筑装饰3.6%电气设备传媒7.7%医药生物7.6%3.4%机械设备3.6%商业贸易3.6%计算机6.8%传媒6.6%房地产6.3%电子5.6%公用事业计算机电子7.3%3.9%电气设备4.1%交通运输银行6.3%5.8%7.1%汽车4.3%5.3%5.5%医药生物5.6%资料来源：Wind，国泰君安证券研究从融资目的看，以融资收购其他资产、壳资源重组、集团公司整体上市、实际控制人资

24、产注入、公司资产置换重组等为主的重大资产重组占比近 50%，此外，项目融资、配套融资、补充流动资金各占30%、9.7%和7.7%；从各年变化看，2018-19 年以来定增融资中重大资产重组占比明显提升，从 2014-16 年平均 46.5%提升至近 70%。图 10：2010 年至今 A 股上市公司定增资金用途（单位：亿 图 11：2010 年至今定增融资目的中重大资产重组占比提元）升1900018000170001600015000140001300012000110001000090008000700060005000400030002000100002010 2011 2012 2013

25、 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%补充流动资金公司间资产置换重组集团公司整体上市 壳资源重组配套融资融资收购其他资产 实际控制人资产注入项目融资引入战略投资者90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 20122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019补充流动资金配套融资项目融资引入战略投资者重大资产重组资料来源：Wind，国泰君安证券研究从大股东认购比例看，2012 年以来大股东认购比例整体下滑，这与机构投资者、资管产品等更多类型投资者参与度提高密切相关。2010-13年大股东认购的平均值和规模加权

26、均值为 21.7%和 30.1%，2014-17 年定增扩张期这一比例下降至 16.3%和 18.6%，2018 年以来定增融资明显收紧，大股东认购比例 2019 年平均值和规模加权均值分别为 14.5%和 17.8%，近两年基本保持平稳。图 12：2010 年至今 A 股上市公司定增大股东认购比例（单 图 13：2010 年至今定增融资目的中重大资产重组占比提位：%）45 大股东认购比例(算数平均值)40 大股东认购比例(规模加权均值)35 30 25 20 15 升（单位：%）大股东参与定价发行项目认购比例大股东参与竞价发行项目认购比例9080706050403010 205 100201

27、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，国泰君安证券研究从定增参与机构类型看，以大股东等为代表的其他类投资者、投资公司、基金公司、资管公司、证券公司是最主要投资参与者，在投资者结构中分别占到 42%、24.3%、15.3%、6.4%和 2.3%。从变动趋势看，2014-16年基金公司参与力度和占比明显提升，从不足 10%大幅提升至 20%以上；2017-19 年随着监管收紧和赚钱效应消失，基金公司参与规模迅速下滑，2019

28、年占比压缩至 2.9%历史最低水平。而投资公司参与定增规模和比重则一路提升，占比从 2013 年之前的 15%左右大幅扩张至 2018-19 年 36.3%。图 14：2010-19 年 A 股定增获配机构类型分布（单位：亿元）图 15：2010 年至今 A 股定增获配机构类型（规模占比）16000140001200010000800060004000寿险公投资公司基金管理公司资产管理公司保险资产管理公司国务院部委及管理的国家局证券公司寿险、保险公司其它保险资产管理公司1.4%创业投产业基金资公司 0.8%1.2%其它投资机构4.4%司证券公司2.3%资产管理公司6.4%基金管理公司15.3%

29、其它41.9%投资公司24.3%2.0%200002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：Wind，国泰君安证券研究A 股定增市场收益率统计定增投资收益率主要来自 3 个方面：折价率、市场系统性收益、个股收益。其中，折价率是定增收益的安全边际，收益率相对最为稳定，定增价格一般较二级市场价格打折发行，折价率一般在 10-30%左右， 用于补偿投资机构在锁定期的流动性风险等；市场系统性收益是定增 收益的放大器，定增项目的总收益率与市场指数的走势高度相关；个股 收益则是超额收益来源，即上市公司通过定增融资实现资产

30、兼并整合、技术研发、项目建设生产等，实现盈利和估值的提升，成长性加快。定增一级市场折价率1 年期竞价发行的定增平均折价率在 10-15%左右，其中 2013-15 年定增折价率平均为 15%左右，存在一定安全垫和套利空间；但 2016 年以来定增市场行情走强，投资者参与热情升高，折价率不断压缩；尤其 2017年 2 月以后，监管要求 1 年期竞价定增项目的定价基准日从过去多使用的董事会预案公告日，转变为发行期首日，导致实际折价率不断下降，甚至出现不少溢价发行；2019 年以后定增市场逐步遇冷，1 年期竞价发行折价率又恢复至 10-15%区间，最近 3 个月 1 年期竞价发行的定增平均折价率为

31、12.8%。3 年期定价发行的定增平均折价率则受到政策、市场行情影响更为明显，在 2013-15 年定价发行的平均折价率在 20-50%左右，折价幅度明显， 为定增收益提供了相对稳健的安全垫；自 2016-18 年以来，受资金迅速 涌入、定增市场竞争激烈的影响，折价率迅速下降甚至进入溢价阶段，定增套利空间大幅压缩，市场赚钱效应弱化；自 2019 年以来，随着再 融资监管全面趋严，定增热度下降，折价率逐步提升至 20-25%左右。 最近 3 个月定价发行的定增平均折价率为 22.3%。图 16：2010 年至今 1 年期竞价定增发行平均折价率（单位：%）图 17：2010 年至今定增定价发行平均

32、折价率（单位：%）302520151050-5-1070定增定价发行平均折价率定价发行平均折价率（3MMA）6050403020100-10-20-30-402010/22010/72010/122011/52011/102012/42012/92013/22013/72013/122014/52014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102010/12010/62010/112011/42011/92012/22012/72012/122013/52013/102014/32

33、014/82015/12015/62015/112016/42016/92017/22017/72017/122018/52018/102019/32019/82020/1-50 资料来源：Wind，国泰君安证券研究定增项目解禁收益率我们统计了 2010 年至今定增项目解禁日收益率（未到解禁日项目按照最新市场收盘价计算），总体上看，定价发行定增项目由于锁定期长、大股东认购比例更高，项目累计绝对收益率整体高于 1 年期竞价发行的定增项目。具体而言：定价发行定增项目：2015 年之前项目绝对回报率无论是算术均值还是按募资规模加权的平均收益率均超过 80%，部分年份甚至超越 120%，赚钱效应明显；

34、但 2016-17 年收益率大幅 下滑，2017 年最低平均值仅 12%，2018-19 年随着定增市场 竞争激烈程度下降，定增解禁收益率回升至 2016 年左右水平。竞价发行定增项目：2014 年项目解禁收益率最高，算术平均值达 93.6%，2016-18 年项目绝对回报率大幅回落至 2.5%、- 15.6%和 2.8%，赚钱效应明显下降，但 2019 年有所回暖上升。图 18：2010 年至今定价发行定增项目解禁日平均累计收益率图 19：2010 年至今竞价发行定增解禁日平均累计收益率180%160%140%120%100%80%60%40%20%0% 按募资规模加权平均收益率算术平均值2

35、010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年100% 按募资规模加权平均收益率算术平均值90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，国泰君安证券研究从各行业定增收益排名看，我们统计了 2010 年至今 A 股各行业 1 年期竞价发行定增项目至解禁日平均累计收益率，总体上看，非银、房地产、建筑、电子、有色等大市值行业定增解禁日收益率排名居前。而定增项目发行量较多的化工、传媒等行业，平均累计收益

36、率则排名相对靠后，不同公司和项目资源收益差别较大。图 20：2010 年至今 A 股竞价发行定增至解禁日平均累计收益率行业排名2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年休闲服务 67%纺织服装54%食品饮料 115%食品饮料 97%商业贸易 198%商业贸易 79%钢铁 116%交通运输 38%通信 42%纺织服装 234%计算机 52%国防军工39%电气设备 58%汽车 81%非银金融 194%建筑材料 51%休闲服务 68%钢铁15%国防军工 37%电子66%国防军工 48%传媒21%家用电器 51%通信 75%房地产 110%采掘

37、 40%有色金属17%建筑材料 14%轻工制造 22%通信49%建筑材料 45%食品饮料16%计算机 45%电气设备 71%有色金属 109%食品饮料 38%建筑装饰17%采掘3%交通运输 16%机械设备47%采掘 36%休闲服务12%通信 39%计算机 62%国防军工 102%通信 35%电子13%有色金属-2%汽车 16%计算机46%建筑装饰 33%公用事业9%国防军工30%传媒 57%建筑材料 98%家用电器 32%商业贸易13%医药生物-2%有色金属 16%电气设备38%医药生物 30%建筑装饰6%电子30%纺织服装 56%电子 95%有色金属 29%建筑材料12%通信-3%电气设备

38、14%传媒30%交通运输 26%化工6%机械设备29%国防军工 54%建筑装饰 89%农林牧渔 28%化工11%食品饮料-9%机械设备 9%建筑装饰30%有色金属 23%采掘-4%非银金融26%交通运输 52%传媒 88%化工 26%汽车10%家用电器 -13%医药生物 8%医药生物24%食品饮料 22%轻工制造-4%采掘25%非银金融 51%交通运输 82%钢铁 22%房地产5%机械设备 -15%非银金融 8%轻工制造23%资料来源：Wind，国泰君安证券研究从不同大股东认购比例的项目回报看，我们统计了 2010 年至今，不同大股东持股比例下的竞价发行定增项目至解禁日规模加权平均收益率，总体

39、上看，大股东持股比例越高，项目累计回报率也相对越高。与大股东零认购相比，大股东认购比重在 50%以上的竞价项目平均超额回报率达 10-30%。图 21：2010 年至今 A 股竞价发行定增项目，大股东认购比例越高解禁期回报率也相对越高大股东认购比例年份00-10%10-30%30-50%50%以上201012.2%18.4%-5.0%16.9%6.1%2011-8.0%-12.3%3.2%-3.3%13.7%201224.8%20.1%4.8%-0.4%3.9%201332.0%36.5%43.2%44.1%43.1%201476.6%67.9%111.5%150.3%123.6%201512

40、.6%19.0%8.9%-9.1%28.2%20164.7%26.3%-2.4%8.2%33.1%2017-7.2%-14.9%-11.7%-21.6%20.2%20189.6%12.1%1.9%-9.1%20.9%201922.2%9.9%56.9%53.4%5.8%资料来源：Wind，国泰君安证券研究分融资目的来看，重大资产重组类项目收益显著。定价发行的定增融资中重大资产重组（包括融资收购其他资产、集团公司整体上市、实际控制人资产注入、壳资源重组、公司间资产置换重组）项目占到 61%，平均回报率最高，其次配套融资和项目融资类定增回报率在多数年份也排名居前；竞价发行的定增融资总体回报率低于定

41、价发行项目，重大资产重组类仅占 6%，解禁日平均回报率 20%，2016-19 年平均仅 4.8%，项目融资和配套融资类定增占比分别为 64%和 28.5%，平均回报率为 17.9%和 15%。图 22：定价发行定增项目解禁日平均累计收益率中，重大资产重组类项目收益率最高图 23：竞价发行定增项目以项目融资目的占比最高，平均收益率为 17.9%年份补充流动资金配套融资项目融资引进战略投资者重大资产重组201011.7%na78.2%67.9%161.6%201155.4%na53.0%na88.6%201275.3%28.7%108.6%70.3%167.3%201382.1%82.1%117

42、.0%39.1%75.9%2014104.3%169.5%100.5%96.6%134.1%201583.7%92.7%102.8%56.7%174.0%20167.5%43.1%11.0%12.8%65.8%201720.5%19.3%17.5%-20.8%12.6%20182.8%50.1%-11.9%98.9%78.7%201910.2%6.2%2.2%na54.7%样本数243341219601373加权均值53.5%54.3%35.1%26.9%92.3%年份补充流动资金配套融资项目融资引进战略投资者重大资产重组201027.1%10.4%-18.5%11.7%2011-6.6%-5

43、.2%-7.3%201230.6%35.8%16.7%38.1%-4.3%2013-0.6%44.8%41.3%46.3%13.6%2014218.7%88.9%81.1%121.9%92.5%20154.8%12.8%11.6%19.3%2016-1.1%10.4%6.3%2.2%2017-40.2%-13.0%-3.0%5.3%20180.7%11.2%4.2%6.9%2019na21.3%24.2%样本数234781080594加权均值32.2%15.0%17.9%61.9%20.2%资料来源：Wind，国泰君安证券研究从不同市值公司定增回报率来看，总体上在 2015 年之前小市值（50

44、 亿以下）公司超额收益相对较高，但 2016-19 年随着市场风格切换，中大市值公司定增回报率表现持续超越小市值公司。图 24：2010 年至今 A 股竞价发行定增项目，不同市值公司解禁期总回报率对比20亿以下20-50亿50-100亿100-200亿200-400亿400亿以上201042.1%20.7%8.1%28.3%4.0%5.3%201116.8%1.2%-8.1%-2.9%-14.2%-5.3%201211.9%28.0%34.8%5.9%5.9%4.0%201362.4%52.2%42.0%2.7%34.5%-16.8%2014133.3%91.7%76.2%90.6%92.6%

45、108.9%201560.9%44.0%13.1%4.3%12.2%4.7%2016na7.9%7.0%2.9%12.2%14.0%2017na-22.6%-19.0%-8.3%-8.1%-2.5%2018na1.2%-6.3%-6.8%0.5%18.3%201928.4%18.2%21.6%9.6%24.8%29.3%样本数6043453438816896全样本均值59.4%35.5%16.4%12.1%23.0%12.2%资料来源：Wind，国泰君安证券研究图 25：2010 年至今 A 股定价发行定增项目，不同市值公司解禁期总回报率对比20亿以下20-50亿50-100亿100-200亿

46、200-400亿400亿以上2010402%157.9%64.4%87.6%-10.4%55.3%2011242%98.3%79.9%38.6%467.7%44.0%2012252%233.1%66.7%45.7%58.3%62.1%2013110%95.0%23.4%86.8%76.4%73.8%2014120%169.8%112.1%68.2%108.9%113.9%201595%92.4%146.7%169.5%143.8%101.9%2016na28.4%77.0%41.4%22.2%16.6%2017na-19.7%16.2%37.7%31.4%-4.0%2018-1%4.4%-7.

47、7%10.4%337.4%44.2%201959%31.1%89.6%53.8%61.2%53.6%样本数10365279742417189全样本均值205.7%84.1%77.6%78.6%129.6%49.6%资料来源：Wind，国泰君安证券研究公募基金参与定增市场及定增基金概览根据 Choice 数据，从 2010 年至今全市场 140 家基金公司中，有近 100家机构通过不同产品形式参与定增融资，累计获配总规模达 1.06 万亿，占定增市场募资总额的 13.8%。参与定增的总规模方面，财通、北信瑞丰、建信、泰达宏利、平安、博时、金鹰、华安、兴证、易方达基金占据市场前10 位，尤其财通基

48、金累计参与定增市场获配总规模达1790 亿，在定增参与规模、产品数量和投资经验上都有丰富积累。图 26：2010 年至今 A 股定增竞价和定价发行总额（单位：亿元）资料来源：Choice，国泰君安证券研究根据 wind 统计，自 2010 年至今全市场 140 家基金公司中，有 52 家机构通过公募产品形式参与了 511 家上市公司的定增，累计参与的公募基金产品（不包含专户、子公司产品等）数量达 635 只，累计获配总额1005.92 亿元。其中，公募产品参与定增较多的基金公司主要有兴证全球、财通、九泰、易方达、华泰柏瑞、博时基金等，规模均在 50 亿以上；从参与定增公司数量来看，财通、兴证全

49、球、博时、九泰和国投瑞银参与数量较多，分别达 118 家、44 家、38 家、25 家和 23 家。图 27：公募基金产品参与定增的机构分布（单位：亿元） 图 28：公募基金产品参与定增公司数量的分布（单位：个）130 130 1201101009080706050403020100120 110 兴证全球财通九泰 易方达华泰柏瑞博时华夏南方广发泓德工银瑞信国投瑞银国泰富国银华嘉实汇添富100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0财通 兴证全球博时 九泰 国投瑞银易方 工银达 瑞信广发 大成 国泰 泓德 华夏资料来源：Wind，国泰君安证券研究何谓公募定增基金？2016-1

50、7 年公募定增基金产品一度呈现爆发式增长，总发行规模超过 400 亿，新发行定增基金的基金公司接近 20 家。所谓 定增基金，是指以参与定增为主要投资股票的方法的基金，在投资类型上多数属于灵活配置型基金，定增基金因为持有限售股票，无法应对申赎，大多有 6 个月至 3 年之间封闭期，其中以封闭期在 18 个月的定增基金居多。有些基金在封闭期内不能申购赎回，但可在二级市场进行交易；有些定增基金则既不能申购赎回、也不能上市交易，只能持有到期；封闭期结束后转为 LOF。定增基金在2016-17 年由于发行时点过于集中，导致定增市场竞争激烈，折价率大幅减少，再加之监管加大减持限制，以及股市尤其中小创板块

51、持续下行的影响，不少定增基金产品在封闭期结束后遭遇净值缩水，规模大幅下滑等严重冲击，一些产品逐步转型退出定增市场。定增基金的特殊之处在于其估值方法，一般股票按照市价估值，但锁定期股票则采取的估值方法即为，当股价高于定增价，按照“定增价+（当前市价-定增价）*（持有时间/锁定期总交易日）”；当股价低于定增价，则按当前股价进行估值。这意味着，定增基金将具有两部分折价来源，一是与传统封基一致的交易价格与基金净值的折溢价率，另一部分则是定增基金持有的限售期股票按市价计算的实际净值与基金公布的净值之差。定增股的股价越高，这部分折价越大；这一折价率随着时间推移，定增股临近解禁日，折价率也会逐步收敛至零。图

52、 29：2015-17 年发行、30 支统计的公募基金定增产品中封图 30：2015-17 年发行、30 支统计的公募基金定增产品中闭期结束后净值下滑幅度排名封闭期结束后基金份额缩水程度排名0%-5%-10%-15%-20%-25%产品1产品2产品3产品4产品5产品6产品7产品8产品9产品10产品11-30%0.0 封闭期结束后净值收益率 产品封闭期限(年,右轴)0.51.01.52.02.53.0产品123.50%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%产品1产品2产品3产品4产品5产品6产品7产品8产品9产品10产品11产品12产品13产品14产品15产品16产品1

53、7产品18产品19产品20-90%资料来源：Wind，国泰君安证券研究定增市场参与机会展望：沙里淘金，积极布局财务投资者在新规下恐难参与定价类定增，以竞价定增项目为主定价类定增项目监管趋严，公募、私募、资管计划产品等纯粹财务投资者主要以参与竞价发行定增项目为主。3 月 20 日证监会正式出台监管问答对战略投资者作出定义，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，包括核心技术、领先的市场、渠道、品牌等，愿意长期持有上市公司较大比例股份，能向上市公司派驻董事，帮助显著提高公司质量和内在价值。监管层对“战投”标准要求较高，公募产品、资管计划等纯财务投资者恐很难参与新规下的定价发行定增项目，将主要

54、以竞价项目为主。锁定期缩短，一级市场参与周转率提高，潜在收益有望提升再融资新规下，发行价格折价率从 90%放宽至 80%；发行对象数量扩容，降低了投资者参与门槛；锁定期缩短，公募基金、资管产品等参与定增项目的资金周转效率显著提高，在以往的锁定期下，净价定增全部解禁的实际锁定期为 2 年，在新规下大幅缩短为 6 个月，降低了产品参与风险以及定增股份在持有期面临的不确定性，潜在收益率将会提升。A 股估值处于相对低位，科技、医药、先进制造行业以往定增活跃，定增折价提供一定安全边际，投资者可积极关注当前 A 股市场沪深 300 和中证 500 指数 PB 为 1.34 倍和 1.78 倍，为历史分位数 12.7%和 5.66%，从历史定增项目收益率看，竞价定增项目的绝对收益与市场指数走势高度相关，当前市场估值处于相对低位，且科技、医药、先进制造业等行业定增发行相对活跃，定增折价提供一定安全边际，且当前市场上公募定增基金产品存量较少，短期项目竞争尚未十分激烈，多支公私募及券商资管产品正在申报，投资者可