航空股目前处于历史什么位置

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 航空估值已至周期底部 4 HYPERLINK l _TOC_250008 估值水平接近历史低位 4 HYPERLINK l _TOC_250007 需求和汇率双重打击 5 HYPERLINK l _TOC_250006 供需和油汇是关键 7 HYPERLINK l _TOC_250005 航空强周期特性凸显 7 HYPERLINK l _TOC_250004 关键驱动因素 10 HYPERLINK l _TOC_250003 多重因素利好板块投资 10 HYPERLINK l _TOC_250002 供给或有实质性收缩 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250001 油价和估值已在底部 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图 1：A 股三大航 PB 已接近历史最低位 4图 2：A 股春秋和吉祥 PB 均为上市以来最低位 4图 3：A 股三大航 EV/EBITDA 已接近历史最低位 4图 4：A 股春秋和吉祥 EV/EBITDA 已接近历史最低位 4图 5：H 股上市航司 PB 均已跌至历史最低位以下 5图 6：H 股上市航司 EV/EBITDA 已接近历史最低位 5图 7：贸易战影响下中国 GDP 增速放缓 5图 8：对美国出口金额同比增速下降 5图 9：自 2018 年 4 月

3、起民航整体 RPK 增速下降明显 6图 10：2020 年春节后民航客运量同比大幅下降 6图 11：人民币兑美元贬值对航司业绩造成压力 7图 12：2019 年布伦特原油价格走势相对平稳 7图 13：牛市航空板块的涨幅是大盘涨幅的约 3 倍 7图 14：航空需求增速与 GDP 增速正相关 8图 15：2005 年汇改后人民币兑美元持续升值 8图 16：2009 年 4 月-2010 年 9 月供需关系持续优化 9图 17：2009 年固定资产投资完成额同比增速显著提升 9图 18：2015 年 3 月-8 月 RPK 增速高于 ASK 增速 9图 19：内地居民出入境人次持续增长 9图 20：

4、国内航空市场份额有望向头部集中（ASK 口径） 10图 21：主要航司 ASK 同比增速均有放缓 10图 22：新冠疫情国内基本可控，海外有望见顶 12图 23：4 月以来国内航班执行量呈恢复趋势 12表 1：三大航执行新租赁准则后，带息美元负债金额上升 6表 2：主要航司客机规模增速有望放缓 11表 3：三大航未来三年资本开支计划逐年递减 11表 4：主要航司估值水平已接近历史最低位 14航空估值已至周期底部估值水平接近历史低位A 股上市航空公司估值已至周期底部。国航、东航、南航当前 PB 分别为 1.1 倍、1.0 倍、1.0 倍，三大航均完成 A 股上市之后，PB 最低值区间约为 0.7

5、 倍-0.9 倍。因此，三大航当前 PB 已接近历史最低位。春秋和吉祥当前 PB 分别为 2.2 倍和 1.4 倍，均为A 股上市以来的最低水平。因此，当前主要航司PB 均已接近历史最低位。图 1：A 股三大航 PB 已接近历史最低位图 2：A 股春秋和吉祥 PB 均为上市以来最低位54.543.532.521.510.5199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E014.012.010.08.06.04.02.00.020152016

6、2017201820192020E2021E中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空资料来源：彭博资料来源：彭博航空公司 EV/EBITDA 亦接近历史最低位。国航、东航、南航当前 EV/EBITDA 分别为 6.1倍、7.0 倍、7.4 倍，三大航均完成 A 股上市之后，EV/EBITDA 最低值区间约为 6.4 倍-7.1倍。因此，三大航当前 EV/EBITDA 已接近历史最低位。吉祥当前 EV/EBITDA 为 13.8倍，公司上市以来 EV/EBITDA 最低值为 13.0 倍（2018 年末值）。因此，主要航司当前 EV/EBITDA 亦接近历史最低位。图 3：A 股三大航 EV/E

7、BITDA 已接近历史最低位图 4：A 股春秋和吉祥 EV/EBITDA 已接近历史最低位2040.01816141210 8635.030.025.020.015.0410.02199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E05.00.0201520162017201820192020E2021E中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空资料来源：彭博资料来源：彭博H 股上市航空公司估值已至周期底部。国航、东航、南航、国泰航空当前 PB

8、分别为 0.8倍、0.7 倍、0.7 倍、0.6 倍。四家航司均完成上市之后，PB 最低值区间约为 0.7 倍-0.9倍。因此，H 股上市航司当前 PB 均已跌至历史最低位以下。图 5：H 股上市航司 PB 均已跌至历史最低位以下图 6：H 股上市航司 EV/EBITDA 已接近历史最低位5204.5184163.5143122.510281.56140.5200中国国航南方航空东方航空国泰航空中国国航南方航空东方航空国泰航空资料来源：彭博资料来源：彭博航空公司 EV/EBITDA 亦接近历史最低位。国航、东航、南航、国泰航空当前 EV/EBITDA分别为 6.1 倍、7.0 倍、7.4 倍、

9、6.8 倍。四家航司均完成上市之后，EV/EBITDA 最低值区间约为 5.0 倍-7.1 倍。因此，H 股上市航司当前 EV/EBITDA 均已接近历史最低位。需求和汇率双重打击中美贸易战影响中国进出口增速，从而对宏观经济增长和航空出行需求产生影响。本次中美贸易战自 2018 年 3 月起，至 2020 年 1 月双方签署第一阶段协议，中美两国暂时进入停战阶段。从中国出口金额累计同比增速来看，从 2018 年的同比两位数增长，下降至2019 年的同比个位数增长和负增长。2019 年 12 月，中国出口金额累计同比增速恢复至同比正增长。中美贸易战背景下，进出口增速放缓，使得宏观经济增速下降，是

10、影响航空出行需求的主要原因。图 7：贸易战影响下中国 GDP 增速放缓图 8：对美国出口金额同比增速下降1630121086420(2)(4)142010中国:GDP:不变价:同比美国:GDP:不变价:同比02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03(10)(20)(30)对美国出口金额占比（%）对美国:出口金额:累计同比出口金额:累计同比资料来源：Wind资

11、料来源：Wind自 2020 年 1 月起，新冠疫情的国内爆发和海外蔓延，是航空出行需求锐减的主要原因。2020 年2 月，民航业整体 ASK 和RPK 同比增速分别为-71.0%和-83.1%，客座率 50.3%，同比下降 35.8pts。根据每日民航客运量数据，2020 年 2 月和 3 月，每日民航客运量同比降幅分别超过 80%和 60%。2020 年 4 月以来，每日民航客运量同比降幅略有收窄。 2020 年自新冠疫情爆发开始，当日航班执行量均不足 2019 年同期的 50%。图 9：自 2018 年 4 月起民航整体 RPK 增速下降明显图 10：2020 年春节后民航客运量同比大幅

12、下降2543202151010-1-25-30-42016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月-5-5-62502001501005020%0%-20%-40%-60%-80%民航正班客座率同比民航可用座公里同比01月10日2月10日3月10日4月10日-100%民航旅客周转量同比当日:客运量:民航（万人次）民航:当日同比（右轴）资料来源：Wind资料来源：交通运输部自 2019 年 3 月起，

13、在中美贸易战背景下，人民币兑美元持续贬值，也成为影响航空公司业绩的因素之一。自 2019 年 3 月至 12 月，人民币兑美元贬值 4.2%。同时，2019 年 1月 1 日起，三大航执行新租赁准则，带息美元负债均大幅增加，放大了公司业绩对人民币汇率变化的敏感性。2019 年末，相比 2018 年末，国航、东航、南航带息美元负债金额分别增加 3.2 亿元、1.8 亿元、3.6 亿元。2019 年末，人民币兑美元汇率变动 1%，国航、东航、南航净利润变化分别为 4.4 亿元、3.3 亿元、4.3 亿元，相比 2018 年末增加2.2 亿元、1.5 亿元、2.4 亿元。表 1：三大航执行新租赁准则

14、后，带息美元负债金额上升公司简称2019 年 12 月 31 日2018 年 12 月 31 日带息美元负债金额（亿元）占带息负债比例（%）人民币兑美元汇率变动1%，净利润变化（亿元）带息美元负债金额（亿元）占带息负债比例（%）人民币兑美元汇率变动1%，净利润变化（亿元）中国国航603.643.24.4288.130.12.3东方航空465.428.73.3285.221.51.8南方航空702.637.94.3336.826.62.0数据来源：公司公告油价不是此次航空股下跌的主要因素。2019 年，布伦特原油价格走势相对平稳。2020年，受新冠疫情爆发的影响，全球经济增速下降，原油需求受到压

15、制，布伦特原油价格呈现下跌趋势。小结：需求和汇率双重冲击，是此次航空股下跌的主要原因。中美贸易战和新冠疫情爆发影响航空需求增长，进而影响航空公司业绩和股价表现。同时，由于新租赁准则的执行，带息美元负债大幅增加，放大了业绩对人民币汇率变化的敏感性，人民币兑美元持续贬值，也会对航空公司业绩造成压力。图 11：人民币兑美元贬值对航司业绩造成压力图 12：2019 年布伦特原油价格走势相对平稳8.58.07.57.06.56.05.5160140120100806040200中间价:美元兑人民币期货收盘价(活跃合约):IPE布油资料来源：Wind资料来源：Wind供需和油汇是关键航空强周期特性凸显三轮

16、大牛市凸显航空股强周期特性。2000 年至今，航空股经历了三轮大牛市，分别为 2006-2007 年，2009-2010 年和 2014-2015 年。上述三段时间，航空（中信）指数的涨幅是同期上证指数涨幅的 3.1 倍、3.2 倍、2.6 倍。这说明，航空股具备高贝塔强周期的特点。图 13：牛市航空板块的涨幅是大盘涨幅的约 3 倍7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000航空(中信)上证指数资料来源：Wind， （1）2006-2007：贸易和汇率驱动2006 年 8 月 1 日至 2007 年 9 月 24 日，航空（中信）指数涨幅为 753.2%，上证指数涨

17、幅为 242.7%，航空（中信）指数的涨幅是同期上证指数涨幅的 3.1 倍。需求端：自 2001 年中国加入WTO 之后，在出口金额同比增速持续提升的驱动下，GDP增速从 2005 年的 9.9%提升至 2007 年的 11.4%。在经济增长驱动下，中国民航总周转量同比增速从 2005 年的 13.1%提升至 2007 年的 19.5%。汇率：2005 年 7 月，央行宣布美元兑人民币官方汇率由 8.27 调整为 8.11，同时宣布废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自 2005 年汇改至 2008 年，人民币兑美元已升值 1

18、9%。由于航空公司带息美元负债占比较高，人民币升值对航空公司业绩带来正贡献。图 14：航空需求增速与 GDP 增速正相关图 15：2005 年汇改后人民币兑美元持续升值3020100(10)408.68.27.87.47.0(20)中国:GDP:不变价:同比民航总周转量同比出口金额同比6.611121314151617181911011111211311411511611711811912012112212312412005200620072008资料来源：Wind资料来源：Wind2008 年，受美国次贷危机的影响，全球经济增速下滑，航空需求增长承压。与此同时，受金融危机的影响，人民币兑美元

19、停止了升值走势。油价并不是驱动本轮航空股表现的主要因素。原油需求受全球经济增速驱动，原油价格在 2005-2007 年呈上涨趋势，2008年呈下跌趋势。（2）2009-2010：供需关系优化2009 年 1 月 5 日至 2010 年 4 月 22 日，航空（中信）指数涨幅为 193.6%，上证指数涨幅为 59.5%，航空（中信）指数的涨幅是同期上证指数涨幅的 3.2 倍。供给端：2008 年的金融危机使得后续运力投放增速放缓。2010 年，民航可用座公里同比增速 13.6%。需求端：在“四万亿”投资的拉动下，2010 年，中国 GDP 增速达 10.3%。投资增长成为航空需求增长的主要驱动，

20、2010 年，民航旅客周转量同比增速 19.8%，高于民航可用座公里同比增速。2010 年，民航整体客座率 80.4%，同比增加 4.1pts。图 16：2009 年 4 月-2010 年 9 月供需关系持续优化图 17：2009 年固定资产投资完成额同比增速显著提升50403020100-10-20民航正班客座率同比民航可用座公里同比民航旅客周转量同比1086420-2-42007年2月2007年5月2007年8月2007年11月2008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月2010年5月2010年8月201

21、0年11月2011年2月2011年5月2011年8月2011年11月-6-8-10-126050403020100第一产业:同比第二产业:同比第三产业:同比资料来源：Wind资料来源：Wind2011-2012 年，随着投资增速的放缓，以及中央严控“三公经费”的措施，民航需求增速有所下降。2011-2012 年，民航旅客周转量同比增速分别为 12.3%和 10.8%，全年客座率分别为 81.9%和 81.3%，同比增量分别为 1.7pts 和-0.5pts。（3）2014-2015：消费和油价驱动2014 年 11 月 3 日至 2015 年 6 月 24 日，航空（中信）指数涨幅为 245.

22、0%，上证指数涨幅为 93.0%，航空（中信）指数的涨幅是同期上证指数涨幅的 2.6 倍。需求端：受赴美签证政策放松和人民币兑美元升值的影响，内地居民出入境人次持续高增长，2014 年同比增速达 18.9%。出入境人次的增长推动国际线旅客周转量的增长。2015年 1 月-11 月累计，民航旅客周转量同比增速，国际线和国内线分别为 29.9%和 10.9%，国际线需求增速远高于国内线。同时，2015 年 3 月-8 月，民航整体 RPK 增速均高于 ASK增速，客座率同比提升 1pts-3pts。图 18：2015 年 3 月-8 月 RPK 增速高于 ASK 增速图 19：内地居民出入境人次持

23、续增长256252041522001510-25-4102012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月0-650-5民航正班客座率同比民航可用座公里同比民航旅客周转量同比-10飞机起降架次:国际航线:同比出入境人次:内地居民:同比资料来源：Wind资料来源：Wind油价：受美国页岩油产量提升影响，全球石油超量供应使得油价持续下跌。布伦特原油价格从 2014 年下半年的 91.0 美元均价，下降至 2015 年下

24、半年的 48.6 美元均价。由于燃油成本是航空公司第一大成本项，油价持续下跌，有助于航空公司航油成本的节省和业绩增长。关键驱动因素由供需关系决定的客座率和票价是影响航空公司业绩的主要因素。因此，供给端增速超预期放缓和需求端增速超预期提升有望成为驱动航空公司业绩增长的主因。同时，油价和汇率作为两个重要的外部变量，分别通过燃油成本和汇兑损益，对航空公司业绩产生显著影响。因此，预测航空公司业绩的前瞻指标包括：供给端：飞机引进计划，资本开支计划。需求端：宏观经济增长，包括投资、出口、消费增长的驱动。油价：原油价格超预期下跌，有望带来航油成本节省。汇率：人民币兑美元超预期升值，有望带来更多的汇兑收益。多

25、重因素利好板块投资供给或有实质性收缩新冠疫情影响下，国内航空市场份额有望向头部集中。以 ASK 为统计口径，2019 年，三大航合计市场份额 64.1%，6 家主要上市航司合计市场份额为 82.5%，国内航空市场呈现寡头垄断的格局。受疫情的冲击，今年 2 月份集中退票对各航司经营性现金流均产生较大影响，再加上需求短期内较难恢复，中小航司面临较大经营压力。因此，我们推测，市场存在潜在并购标的。疫情影响之后，国内航空市场有望进一步整合和优化。图 20：国内航空市场份额有望向头部集中（ASK 口径）图 21：主要航司 ASK 同比增速均有放缓10090807060504030201002009 20

26、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ASK同比-整体ASK同比-国航国航 东航南航 海航春秋 吉祥其他ASK同比-东航ASK同比-南航资料来源：Wind资料来源：Wind各航司运力增速有望继续放缓。2019 年，由于 737Max 系列飞机停飞的影响，行业整体和主要航司 ASK 增速均有下降。2019 年，全行业 ASK 同比增速 9.3%，较 2018 年下降 3.3pts。由于 737Max 系列飞机复飞需要美

27、国、欧洲、国内等相关机构的认证，我们预计，2020 年，737Max 系列飞机复飞的可能性较小。表 2：主要航司客机规模增速有望放缓公司简称20192020E2021E2022E平均客机（架）同比（%）平均客机（架）同比（%）平均客机（架）同比（%）平均客机（架）同比（%）中国国航6794.67114.67505.67763.5东方航空7027.37466.37723.57780.8南方航空8376.98724.19306.79906.5三大航合计2,2186.32,3285.02,4515.32,5433.8数据来源：公司公告飞机交付进度将推迟，资本性支出下调可能性较大。2020 年，在新冠

28、疫情影响下，航空公司推迟了未来飞机交付进度。同时，受疫情冲击，航空公司面临较大经营压力，未来下调资本性支出计划的可能性较大，而航空公司超过 75%的资本性支持将用于飞机及发动机等相关设备的购置。因此，我们预计未来三年，航空公司机队规模增速有望放缓。表 3：三大航未来三年资本开支计划逐年递减公司简称2020E2021E2022E中国国航301.2294.7293.1东方航空183.9124.4119.6南方航空414.4210.854.6数据来源：公司公告我们预计，航空公司经营情况二季度有望见底，三季度有望开始改善。国内新冠疫情基本可控，海外新增确诊人数有望见顶。根据最新统计数据，4 月 28

29、日当日，国内新增确诊 22 人，海外新增确诊 7.4 万人。4 月清明节假期以来，国内航班执行量呈恢复趋势。根据最新统计数据，4 月 28 日当日，国内航班执行量 5,978 班，国际航班执行量 345 班，整体航班执行量 6,323 班，是 2019 年同期的 43.5%。海外疫情见顶后，期待国际航班执行率的恢复。国内航空出行需求有望自 5 月开始恢复。全国范围各高校将陆续开始开学复课，北京市即将下调疫情应急响应级别。根据人民日报统计，截至 4 月 26 日，全国共有 21 个省或直辖市发布高校开学时间。在 5 月中旬之前，达到条件的高校可安排第一批开学复课。4月 29 日，北京市新闻发布会

30、对外公布疫情防控措施调整情况，自 4 月 30 日 0 时起，北京市新冠肺炎疫情应急响应级别由一级调整为二级，所有低风险地区返京人员不再执行 14 天隔离措施。三季度旺季逐渐临近，居民旅行需求亦有望回暖，航空公司经营有望在二季度见底，三季度开始改善。图 22：新冠疫情国内基本可控，海外有望见顶图 23：4 月以来国内航班执行量呈恢复趋势3,0002,5002,0001,5001,0005000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002月14日2月21日2月28日3月6日3月13日3月20日3月27日4月3日4月10日4月17日4月24日014,00012,0

31、0010,0008,0006,0004,0002,00001月1日2月1日3月1日4月1日新增确诊人数-中国新增确诊人数-海外（右轴）国内航班执行量国际航班执行量资料来源：公开资料整理， 资料来源：飞常准， 油价下跌有望成为催化剂。2020 年 1 月 1 日-2020 年 4 月 28 日，布伦特原油均价 46.1美元/桶，同比下降 19.5 美元，同比降幅 29.8%。根据公司公告，2019 年，若平均航油价格下降 5%，国航、东航、南航航油成本分别减少 18.0 亿元、17.1 亿元、21.4 亿元。油价下跌将为航空公司带来航油成本的减少和业绩的提升。因此，油价下跌有望成为航司股价催化剂

32、。油价和估值已在底部航空供给或有实质性收缩，油价已创历史新低，估值已位于历史底部，性价比较高。供给端，运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性支出减少和 B737Max 复飞时间不确定而放缓。需求端，随着国内疫情的控制和海外疫情的逐渐见顶，居民出行需求有望在三季度旺季开始回暖。当前油价已创历史新低，航空板块估值已经位于历史底部，性价比较高，建议重点关注以下标的：中国国航：具备优质时刻资源，在主基地的份额有望进一步提升。公司具备一流的品牌认知度，优质的时刻资源和航线结构，以及高质量的客户基础。北京大兴机场投产后，公司将持续集中资源和精力，深耕首都机场，在主基地的市场份额有望进一步提升。201

33、9 年，公司在北京枢纽新开和加密了多条国际和国内航线，主基地航班规模不断扩大，枢纽商业价值稳步提升。公司将持续成本管控和机队优化，未来有望继续保持行业领先的成本优势。同时，公司将不断调整优化债务结构，减少汇率波动对业绩的影响。公司当前 PB 为 1.1 倍， EV/EBITDA 为 6.1 倍，均已接近历史最低位，建议重点关注。南方航空：着力打造“广州-北京”双枢纽，航线结构有望优化。公司全力打造“广州-北京”双枢纽布局，以北京大兴机场投产为契机，着力提升北京地区的市场份额，优化整体航线结构。2018 年 11 月，公司宣布退出天合联盟之后，不断加强与英航、美航、阿联酋航、卡塔尔航等国际主流航

34、司的合作，创立南航优享品牌，稳步推进国际化。公司近年来致力于不断提高成本管控水平，同时加强对油价、汇率、利率的风险管控。公司当前PB 为 1.0 倍，EV/EBITDA 为 7.4 倍，均已接近历史最低位，建议重点关注。东方航空：上海枢纽地位稳固，与吉祥实现交叉持股，有望优化市场格局。公司把握北京大兴机场投产契机，开启“两市四场”双核心枢纽运营，围绕上海、北京双核心枢纽，以及昆明、西安双区域枢纽，不断优化航线网络布局，巩固市场份额，未来有望持续受益于长三角一体化和京津冀协同发展等国家战略。公司将坚持成本端的精细化管理，持续优化机队结构。公司与吉祥航空实现交叉持股，上海地区市场格局有望进一步优化。公司当前 PB 为 1.0 倍，EV/EBITDA 为 7.0 倍，均已接近历史最低位，建议重点关注。春秋航空：国内低成本航空业龙头，中长期成长性显著。目前国内低成本航空市场份额约为 12%，与全球低成本航空