贵州城投债如何选

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 1、贵州省总体概况 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009 3、人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 4、贵州城投梳理及投资建议 13 HYPERLINK l _TOC_250007 贵州各地级市估值情况 13 HYPERLINK l _TOC_250006 省本级 14 HYPERLINK l _TOC_250005 贵阳市 14 HYPERLINK

2、 l _TOC_250004 遵义市 18毕节市 21黔南布依族苗族自治州 23黔西南布依族苗族自治州 25六盘水市 28铜仁市 30黔东南苗族侗族自治州 32 HYPERLINK l _TOC_250003 安顺市 34 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议 36 HYPERLINK l _TOC_250001 5、贵州城投打分模型及结果 37 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 38图表目录图表 1：2019 年全国各地区GDP 及增速情况（亿元） 4图表 2：2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元） 5图表 3：2019

3、 年全国各地区经调整债务率及广义债务率情况 6图表 4：2019 年贵州省各地级市经济财政指标情况（亿元） 7图表 5：2019 年贵州省各地级市经调整债务率及广义债务率情况（亿元） 7图表 6：2019 年贵州省各地级市金融资源分布情况 8图表 7：2019 年贵州省各地级市文旅资源分布情况 8图表 8：2019 贵州省各地级市公路总里程和公路密度（km，1/km） 9图表 9：2019 贵州省各地级市高速公路里程及公路占比（km、1/km） 9图表 10：2019 年贵州省各地级市常住人口增速及人均可支配收入（元/人） 10图表 11：2019 年贵州神各地级市住宅土地成交面积及均价（万平

4、方米，元/平方米） 10图表 12：2019 年贵州省各地级市工业企业结构情况 12图表 13：2019 贵州省各地级市规模以上工业增加值及增速（亿元） 12图表 14：贵州省各地级市 2019 年三产占比情况 13图表 15：贵州省各地级市平均估值情况（%） 13图表 16：贵州省省本级平台分布情况 14图表 17：2015 年以来贵阳市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元，%） 15图表 18：贵阳市平台分布情况 16图表 19：2015 年以来遵义市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元，%） 19图表 20：遵义市平台分布情况 19图表 21：2015 年以来毕节城投净融资额及私募债

5、发行占比情况（亿元，%） 22图表 22：毕节市平台分布情况 22图表 23：2015 年以来黔南州城投净融资额及私募债发行占比情况 24图表 24：黔南州平台分布情况 24图表 25：2015 年以来黔西南州城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 26图表 26：黔西南州平台分布情况 26图表 27：2015 年以来六盘水市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿，%） 28图表 28：六盘水市平台结构图 29图表 29：2015 年以来铜仁市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿，%） 31图表 30：铜仁市平台分布情况 31图表 31：2015 年以来黔东南州城投净融资额及私募债发行占比情况

6、（亿元） 32图表 32：2015 年以来黔东南州城投净融资额及私募债发行占比情况 33图表 33：2015 年以来安顺市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 34图表 34：安顺市平台分布图 35图表 35：贵州省城投平台打分排序前 15 名（亿元） 381、贵州省总体概况本文第一部分将介绍贵州省总体经济财政状况，随后从当下实力与未来潜力两个角度衡量贵州省各地级市的政府资质。最后详尽梳理各地级市城投平台并给出打分结果。贵州省位于中国西南内陆腹地，北接四川和重庆、东毗湖南、南邻广西、西连云南，地跨长江和珠江两大水系，是西南地区的重要经济走廊和交通枢纽，也是长江经济带的重要组成部分，素有“八

7、山一水一分田”之称。2016 年 2 月，贵州省成为全国首个国家级大数据综合试验区，同年 8 月入选国家内陆开放型经济试验区。贵州省下辖 9 个地级行政区（其中 6 个地级市，3 个自治州），51 个县，11 个自治县，9 个县级市，16 个市辖区，1 个特区。经济方面，贵州省整体经济实力仍然较弱，但经济增长迅速。2019 年，贵州省实现 GDP 16769.34 亿元，位于全国第 22；人均 GDP 为 46433 元/人，低于全国平均水平；GDP增速达 8.3%，高于全国平均水平（6.1%），连续三年位居全国第 1。图表 1：2019 年全国各地区GDP 及增速情况（亿元）120,0001

8、00,00080,00060,00040,00020,0000GDPGDP增速9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%广江山浙河四湖福湖上安北河陕辽江重云广内山贵天黑新吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽京北西宁西庆南西蒙西州津龙疆林肃南夏海藏省省省省省省省省省市省市省省省省市省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，&古省省市江省省省省省财政方面，贵州省近年来财政收入结构较为稳健，财政规模持续增长，但增速略有下降。 2019 年，贵州省实现一般公共预算收入 1767.36 亿元，在全国位列第 23，增速为 2.3%，较上年下降 4.7 个百分点，其中税收收入下滑，在一般公共预算收入中占

9、比为 68.12%，同比下降 4.9%，主要是受增值税深化改革及小微企业普惠性税收减免政策等影响，税收质量处于中等偏下水平；非税收入同比增长 22.3%，其中国有资本经营预算收入增幅较大，但由于规模较小，对整体财政影响有限。考虑一般公共预算支出后，财政自给率为 29.85%，位于全国第 24，自给率较低，财政平衡对上级政府支持和债务收入的依赖程度较高。图表 2：2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元）14000120001000080006000400020000一般公共预算收入一般公共预算收入增速（右轴）税收占比（右轴）广江上浙山北河河四湖安福湖辽江天山陕重云内广贵

10、新黑吉甘海宁青西东苏海江东京南北川北徽建南宁西津西西庆南蒙西州疆龙林肃南夏海藏100%80%60%40%20%0%-20%省省市省省市省省省省省省省省省市省省市省古省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，&江省省省省省贵州省债务情况如何？2019 年，贵州省地方政府债务余额为 9673.38 亿元，债务规模仅次于江苏省、山东省、浙江省、广东省、四川省和湖南省，位列全国第 7，高于平均水平。从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：全国狭义债务率超过 400%的省份有 12 个，其中贵州省高达 724.9%，位居全国首位，同样高于位于西南地区的重庆市（648.2%

11、）和四川省（613.5%），以及华东地区的江苏省（625.5%），这些地区债务率位列全国前四，均超过 600%。北京市和上海市分别为 187.5%和 47.7%，均在 200%以下。海南省债务率为全国最低，仅为 12.0%。总体来看，贵州省狭义债务率在全国处于最高水平，整体债务风险高，债务负担重。虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务率，广义债务率和狭义债务率排名总体趋势大致相同，全

12、国广义债务率超过 400%的省份有 11 个，其中贵州省依然以 646.4%位居全国第 1，远超全国平均水平，甘肃省（598.3%）、云南省（532.5%）和青海省（528.1%）均超过 500%。虽然贵州省债务率位列全国最高，但贵州省经济增速同样位于全国首位，综合考虑经济增速和债务水平，较高的经济增速意味着整体经济能够产生较高的现金流，即使债务规模加大，偿付压力也不会很突出，因此要使贵州省长期债务风险得到化解，持续的经济增长依然是最重要的基础。图表 3：2019 年全国各地区经调整债务率及广义债务率情况800%700%600%500%400%300%200%100%0%2019经调整债务率2

13、019广义债务率（右轴）贵重江四甘天云湖湖陕江浙吉安广山河福青新宁西北黑河辽内山广上海州庆苏川肃津南南北西西江林徽西东南建海疆夏藏京龙北宁蒙西东海南700%600%500%400%300%200%100%0%省市省省省市省省省省省省省省省省省省市江省省古省省市省省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，&2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？从经济总量来看，贵阳市和遵义市经济实力稳居省内前二，2019 年 GDP 总量达分别为 4039.60 亿元 3483.22 亿元，二者合计占贵州省经济总量的 44.8%，相较其他地级市优势明显。毕节市和黔南州整体经济实力相对较强

14、，2019 年经济总量均在 1500 亿以上。黔西南州、六盘水市、铜仁市和黔东南州经济实力较为相近，2019 年GDP 总量均在 1100亿和 1300 亿之间；安顺市 2019 年GDP 总量仅为 923.94 亿元，位列全省最后一名。GDP 增速方面，2019 年贵州省各地级市GDP 增长较上年普遍有所放缓，黔西南州增速表现突出，2019 年 GDP 增速以 9.8%位居全省第一，遵义市以 9.7%的增速紧随其后。此外，铜仁市、黔东南州、安顺市和毕节市 GDP 增速也均在 8%及以上。黔南州、六盘水市和贵阳市 GDP 增速在省内相对较低，但均维持在 7.4%以上，高于全国平均水平。一般公共

15、预算方面，贵阳市和遵义市实力远高于其他地级市，2019 年分别实现一般公共预算收入 417.26 亿元和 254.45 亿元，毕节市、黔南州、黔西南州和六盘水市也相对较强，均在 100-130 亿之间。安顺市、铜仁市和黔东南州财政实力较弱，一般公共预算 收入不足70 亿元。一般公共预算收入增速方面，2019 年贵州省各地级市增速显著下降， 贵阳市、遵义市和毕节市 2019 一般公共预算收入增速排名前三位，分别为 1.40%、0.90%和 0.11%；其余各市一般公共预算收入增速均为负值，其中安顺市和六盘水市降幅最大，分别为-16.39%和-24.60%。从税收收入占一般公共预算收入的比重来看，

16、遵义市、贵阳市、铜仁市和毕节市财政收入质量较高，税收占比均在 70%以上，其余各地级市财政质量相对偏低。图表 4：2019 年贵州省各地级市经济财政指标情况（亿元）2019GDP一般公共政府性基地级市2019GDPGDP(元/预算收入税收收入般公共预算收增速预算收入金收入人)增速入贵阳市4039.607.40%81995417.261.40%317.3876.06%514.88遵义市3483.229.70%55411254.450.90%208.2281.83%314.92毕节市1901.368.00%28378130.250.11%94.0672.21%153.66黔南州1518.047.9

17、0%46048110.65-7.60%70.7463.93%170.95黔西南州1272.809.80%44212109.69-6.96%66.9361.02%192.27六盘水市1265.977.50%43003106.81-24.60%70.3465.86%93.90铜仁市1175.008.50%3929863.55-8.20%46.0872.51%99.62黔东南州1123.048.40%3167860.73-8.50%42.2069.49%0.00安顺市923.948.10%3917764.65-16.39%41.0563.49%85.942019 人均一般公共税收收入/一资料来源：财

18、政预决算报告，&各区域债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：贵州省债务率超过 700%的地级市有 5 个，其中安顺市债务率为 891.27%，在各地级市中排名第一，债务压力凸显，遵义市（878.21%）、六盘水市（850.46%）、贵阳市（802.80%）和黔东南（754.25%）债务率也属于较高水平。其他地级市狭义债务率均在500%以下，债务负担相对较轻；其中黔西南州2019 狭义债务率为最低，为337.70%。广义债务率方面，黔东南州、六盘水市和铜仁市系地方债务余额规模较大，或政府性基金收入较低的缘故，广义债务率较狭义债务率排名有所上升。总体来看，黔

19、东南州虽然存量城投有息债务较低，但因一般公共预算收入排位最末且没有政府性基金收入，广义债务率高居第一位（1584.38%），类似的地级市还有安顺市（694.04%）和铜仁市（569.11%），分别排位第 3 和第 6。图表 5：2019 年贵州省各地级市经调整债务率及广义债务率情况（亿元）收入余额有息债务贵阳市417.26514.882188.843349.78802.80%594.18%遵义市254.45314.921445.572234.60878.21%646.36%毕节市130.25153.66926.10611.25469.29%541.48%黔南州110.65170.95880.0

20、1481.54435.19%483.50%黔西南州 109.69192.27493.37370.42337.70%286.06%六盘水市106.8193.90571.66908.37850.46%737.40%铜仁市63.5599.62682.60246.02387.13%569.11%黔东南州60.730.00504.14458.05754.25%1584.38%安顺市64.6585.94468.95576.19891.27%694.04%地级市一般公共预算政府性基金收入地方政府债务2019 发债城投狭义债务率广义债务率资料来源：wind，财政预决算报告，&资源禀赋的内涵较为丰富，我们从带动

21、当地经济发展或对城投债务缓释有明显积极作用的角度展开。1）金融资源。较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。我们用金融机构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。从总量上来看，贵阳金融机构人民币各项贷款余额最高，以 14057.59 亿元的余额占全省 49.44%。第二名的遵义市占比为 13.73%。其他地级市金融机构贷款余额较为相近，均在 1000 亿到 2000 亿之间，最后两名分别为黔西南州（1376.03 亿元）和安顺市（1077.4 亿元）。从发债城投有息债务/金融机构贷款余额的维度来看，铜仁市的金融资源最为充足，为 16.57%；六盘水市

22、、安顺市和遵义市的比例均高于 50%，金融资源相对匮乏。图表 6：2019 年贵州省各地级市金融资源分布情况16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000金融机构贷款余额（亿元）城投有息债务/贷款余额（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%贵遵毕黔阳义节南市市市州铜黔六黔安仁东盘西顺市南水南市州市州资料来源：统计公报，&文化与旅游资源。优质的文旅资源依托当地自然或人文禀赋发展而来，文旅产业链涉及到景区运营、酒店餐饮、周边商业圈等板块，是地方经济增长的重要来源，文旅资源的数量与质量，更是文旅类平台信用资质评价的核心变量。贵州省文化旅游资源

23、较为丰富，根据贵州省 2019 年A 级旅游景区名单，全省共有 5A 级旅游景区 6 座和 4A 级旅游景区 121 座，但区域分化具较为明显。其中，在安顺市 5A 级旅游景区 2 个，贵阳市、铜仁市、黔南州和毕节市各有 1 个 5A 级景区。遵义市 4A 级旅游景区 26 个，占比超过全省 20%；贵阳市和黔南州各有 4A 级景区 20 座和 15 座，占比均在 10%以上，旅游资源较为丰富；其他地级市 4A 级景区数量差异较小，均在 5-10 座之间。图表 7：2019 年贵州省各地级市文旅资源分布情况5A级景区4A级景区302520151050资料来源：2019 年贵州省A 级旅游景区名

24、录，&交通资源。交通资源始终是一个地区经济发展的先行因素，良好的航空、陆运、水运资源对当地产业发展和人口集聚有明显的带动作用。航空运输地区辐射范围大，难以辨别地级市之间的差异性，故我们重点分析贵州省各市陆运资源分布情况。陆运方面，我们采用公路里程数/区域面积来衡量地区公路密度，用高速公路里程/公路里程数来衡量地区公路质量。从公路密度来看，贵州省公路密度较高，除黔东南州（0.98）和黔南州（0.79）外，均在1.0 以上。具体来看六盘水市公路密度以 1.5 位居全省第一，安顺市（1.49）和铜仁市（1.45）均达到 1.4 以上，处于较高水平；三个自治州公路密度相对较低，位列全省后三名，其中黔西

25、南州公路密度为 1.06、黔东南州和黔南州均在 1 以下。从公路质量角度看，贵阳市和黔南州高速公路密度领先其他地级市，其中，省会贵阳市高速里程占比最高，为 6.21%，黔南州次之为 5.33%。六盘水市（2.38%）和铜仁市（2.46%）排名倒数两位，均低于 3%；其他地级市高速公路占比较为均衡，均在 3%到 3.4%之间。图表 8：2019 贵州省各地级市公路总里程和公路密度（km，1/km）图表 9：2019 贵州省各地级市高速公路里程及公路占比（km、1/km）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000公路总里程公路密度1.

26、61.41.21.00.80.60.40.21,4001,2001,0008006004002000高速公路里数高速公路里程/公路里数7%6%5%4%3%2%1%0%0六 安 铜 遵盘 顺 仁 义水 市 市 市市贵 毕 黔 黔 黔阳 节 西 东 南市 市 南 南 州州 洲0.0贵 黔 黔 遵阳 南 东 义市 州 南 市州安黔毕铜六顺西节仁盘市南市市水州市 资料来源：贵州省 2019 年统计年鉴，&资料来源：贵州省 2019 年统计年鉴，&3、人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？除了关注区域的当下实力之外，未来的发展潜力与持续性也是关注的要点，我们从以下三个维度进行衡量:1）人口及

27、收入。人口的增长情况既反映了一个地区的综合吸引能力，人口提供的劳动供给与收入带来的消费支出，是经济长期增长的主要动力来源。我们用常住人口增长率与人均可支配收入来衡量。2）土地收入。土地收入既是一个地方政府财政收入的重要来源，客观上也能反映出地区招商引资实力和对外来人口的吸引程度。3）产业布局。不同区域的产业布局和定位有所差异，产业结构的合理性与稳定性影响税收的可持续性，同时如果一家城投的业务属于当地重点支柱产业，那政府主观上可能更为重视，例如旅游业比重较高地区的文旅类平台。人口角度，从总体上看贵阳、遵义、六盘水、铜仁、毕节、安顺、黔东南州和黔西南州之间差异明显但也有例外。具体来看，贵阳市（1.

28、91%）增速最高，位列全省第一位；黔西南州（1.03%）位居第二，表现亮眼，表明地区综合吸引能力较高；黔南州以 0.71%的增速位居第三；紧随其后的是铜仁市、六盘水市和安顺市，皆为 0.50%，均在 0.5%以上，整体表现不俗；黔东南州（0.42%）、遵义（0.39%）和毕节（0.36%）则增速相对较低，均在 0.5%以下。收入角度，除贵阳市外，贵州省各地级市人均可支配收入差异较小。贵阳市人均可支配收入最高，为 3.8 万元；遵义市以 3.5 万元位居第二。其他地级市人均可支配收入均在3.2 万元至 3.4 万元之间波动，其中黔南州为 3.4 万元，相对较高，安顺市和铜仁市人均可支配收入为 3

29、.2 万元，为全省最低。图表 10：2019 年贵州省各地级市常住人口增速及人均可支配收入（元/人）40000380003600034000320003000028000人均可支配收入常住人口复合增速2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%贵遵黔阳义南市市州黔 六 黔 毕 安 同西 盘 东 节 顺 仁南 水 南 市 市 市州 市 州资料来源：贵州省统计年鉴，贵州省人口主要数据公报，&注：常住人口均采用 2017-2019 年复合增速土地市场方面，从住宅土地成交均价角度看，贵阳市相对较高且明显与省内其他地级市和自治州拉开差距，2019 年住宅土地平均成交均价为

30、5505 元/平方米，省内其他地区成交均价均在 2600 元/平方米以下；其中，遵义市和铜仁市相对较高，2019 年住宅土地成交均价分别为 2574 元/平方米和 2117 元/平方米，其余地区均不足 2000 元/平方米；黔南州 2019 年住宅土地平均成交均价最低，为 1425 元/平方米。从住宅土地成交面积角度看，遵义、贵阳、黔南州和毕节 2019 年住宅土地成交面积均超过 600 万平方米，其中遵义市成交面积为 1005 万平方米，远高于其他地区；黔东南州、铜仁和安顺三个地区则均不足 200 万平方米。图表 11：2019 年贵州神各地级市住宅土地成交面积及均价（万平方米，元/平方米）

31、1,2001,0008006004002000成交面积成交均价（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000遵贵黔义阳南州毕黔六节西盘南水州黔铜安东仁顺南州资料来源：国信房地产信息网，&产业结构有两层含义，1）三产占比情况，一般认为二三产业占比较高的地级市税收基础更好。2）具体的工业结构，一般认为工业企业中高技术产业占比高的地级市发展更具持续性，财政收入质量更好，而高耗能产业占比高的地级市则可能面临较大转型升级压力。我们用规上高技术工业企业总资产/规上工业企业总资产来衡量高技术占比，用规上工业企业单位能源消耗来衡量一个地级市中高耗能工业的占比情况。具体的工业结构方面：1

32、）贵阳市 2019 年规模以上工业增加值 934 亿元，其规模以上工业企业能源消耗为 0.81 吨标准煤/万元，且高技术占比达 18.71%，高于大部分地级市，工业基础良好。具体来看贵阳市工业产业以磷煤化工业、航空制造业、生物医药业、装备制造业、材料产业、烟酒业、旅游业业等为主，同时着力发展电子信息业、高端制造业、新材料业、数字产业、健康医药产业、高技术服务业、软件和信息技术服务业等新兴产业。遵义市工业基础良好，2019 年规模以上工业增加值为 1336 亿元，高技术占比 1.82%，主要以航空制造业、新材料业、烟酒业、红色旅游业、快递物流业、煤炭产业、食品加工业、电力、热力生产和供应业等产业

33、为主，同时着力发展医药制造业、先进装备制造业、电子信息产业等新兴产业。六盘水市矿产资源丰富，华南第一大煤田“六盘水”煤田覆盖市内六枝、盘县和水城三个中心及附近区县。六盘水煤田为晚二叠世近海型煤系，以气煤和无烟煤居多；水城六枝盘县一带倾角由陡向缓变化，现有矿井大部为高瓦斯矿井，开采危险系数较高。2019 六盘水市年规模以上工业增加值为 657 亿元，高技术占比为 0.97%，主要发展纺织业、农产品加工业、旅游业、现代物流业、物联网业、新材料业、新型能源化工、装备制造业等新兴产业。安顺市 2019 年高技术占比高达 27.69%，位居省内地级市第一，主要发展能源产业、医药产业、化工产业、汽车制造产

34、业、食品产业、航空制造产业、装备产业、电子产业等。毕节市 2019 年规模以上工业企业能源消耗 0.60 吨标准煤/万元，其工业产业以煤炭产业、烟酒业、现代服务业等，同时着力发展新型能源化工、先进装备制造、大数据电子信息、新型建材等新兴产业。铜仁市 2019 年规模以上工业增加值达 182 亿元，高技术占比为 3.64%，其工业产业以水产业、烟草制品类、石材产业、大健康产业、农产品加工产业、装备制造产业等为主，同时着力发展新型功能材料产业、锰产业、铁合金行业、新能源新材料产业、大数据产业等新兴产业。黔东南苗族侗族自治州 2019 年规模以上工业企业能源消耗 1.03 吨标准煤/万元，主要发展电

35、力、热力生产和供应业、非金属矿物质制品业、有色金属冶炼和压延加工业、旅游业、现代化工业、电子信息业等。黔南布依族苗族自治州主要发展基础能源、烟酒业、健康又要、造纸和纸制品业、视频制造业、现代化工业、清洁高效电力业等。黔西南布依族苗族自治州主要发展煤炭产业、汽车零部件工业产业链、旅游业、电子信息业、大数据产业等图表 12：2019 年贵州省各地级市工业企业结构情况30%25%20%15%10%5%0%高技术占比规模以上工业企业能源消耗（吨标准煤/万元）安顺市贵阳市铜仁市遵义市六盘水市毕节市黔东南州1.210.80.60.40.20资料来源：各地级市统计年鉴，Wind，&注：1）部分地级市缺少 2

36、019 年统计年鉴，因此使用 2018 统计年鉴（数据截至 2017 年）；2）部分地级市未披露统计年鉴，因此未做统计。图表 13：2019 贵州省各地级市规模以上工业增加值及增速（亿元）1,6001,4001,2001,0008006004002000规模以上工业增加值增长率（右轴）14%12%10%8%6%4%2%0%遵贵六铜义阳盘仁市市水市市安 毕 黔 黔 黔顺 节 东 南 西市 市 南 州 南州州资料来源：各地级市统计年鉴，&注：部分地级市缺少规模以上工业增加值数据产业结构与税收的规模及可持续性息息相关，贵州省地级市整体财政收入质量整体较好，除安顺市、黔西南布依族苗族自治州、黔南布依族

37、苗族自治州外，2019 年各地级市税收 规模在一般公共预算收入中占比均在 65%以上，各地级市二三产业占比较高，贵阳市、安顺市、铜仁市和黔东南苗族侗族自治州第三产业占比均在 50%以上。其中，黔东南苗 族侗族自治州第三产业占比最高，为 62.20%，贵阳市次之，为 58.96%。贵阳市 2019年税收规模最大，在一般公共预算中占比高，分别为 317.38 亿元和 76.06%，财政收入质量好且稳定性高。黔西南布依族苗族自治州、安顺市、黔南布依族苗族自治州税收占比均在 65%以下，其中黔南布依族苗族自治州为 63.93%，安顺市为 63.49%，黔西南布依族苗族自治州为 61.02%，在贵州省各

38、地级市中排名最低。图表 14：贵州省各地级市 2019 年三产占比情况100%第一产业第二产业第三产业80%60%40%20%0%黔东南州 贵阳市 铜仁市 安顺市 毕节市 黔南州 黔西南州 遵义市 六盘水市资料来源：各地级市统计年鉴，&4、贵州城投梳理及投资建议4.1 贵州各地级市估值情况从地级市整体估值来看，安顺市估值最高，为 8.30%，此外黔东南苗族侗族自治州、贵 阳市、黔西南布依族苗族自治州平均估值也位于7.5%以上。铜仁市估值最低，仅为6.55%。遵义市、六盘水市、毕节市和黔南布依族苗族自治州估值处于 7.1%-7.5%之间。此外我们还以纵坐标为平均估值，横坐标为平均行权剩余期限，用

39、不同颜色代表不同评级，展示了湖北省所有城投当前估值情况。图表 15：贵州省各地级市平均估值情况（%）地级市1 年以内1-3年3年以上私募1 年以内1-3 年3年以上公募1 年以内1-3 年3 年以上整体安顺市7.997.94-7.96-8.548.848.807.998.038.848.30黔东南州7.577.767.627.694.618.389.538.606.098.028.998.20贵阳市 8.588.227.358.328.847.746.697.228.638.096.737.82黔西南州5.847.898.477.56-7.047.897.665.847.578.017.61遵

40、义市 7.097.538.347.42-7.367.627.557.097.517.767.44六盘水市7.057.798.167.58-6.477.767.337.057.137.787.42毕节市 6.767.6911.047.774.986.297.547.066.326.997.897.31黔南州 6.897.628.347.37-4.738.116.846.896.388.157.12铜仁市 5.706.417.986.65-5.996.966.315.706.247.646.55资料来源：Wind，&省本级贵州省地处中国西南腹地，2019 年贵州省实现 GDP 16769.34 亿

41、元，一般公共预算 1767.36 亿元。平台层面，贵州省目前有 5 家省级平台，分别为贵州高速公路集团有限公司（以下简称“贵州高速公路”）、贵州省水利投资(集团)有限责任公司（以下简称“贵州水利”）、贵州交通建设集团有限公司（以下简称“贵州交通”）、贵州铁路投资集团有限责任公司（以下简称“贵州铁路”）和贵州高速投资集团有限公司（以下简称“贵州高速”）。图表 16：贵州省省本级平台分布情况资料来源：Wind，&贵州高速公路主要负责贵州省的交通建设运营业务，营业收入主要来自于车辆通行费、建材销售和工程收入，2019 年度三者合计占比约为 86.94%。贵州高速公路现有 14 只存量城投债，其中 1

42、 年以内的平均估值为 2.99%，1-3 年的平均估值为 3.61%。贵州水利主要负责贵州省基础设施建设以及公共事业业务，营业收入主要来自于工程施工及安装工程、水务业务、物资销售及发电业务，2019 年四者合计占比约为 86.1%。贵州水利现有 4 只存量城投债，其中 1 年以内的平均估值为 3.02%，1-3 年的平均估值为4.54%，剩余期限 3 年以上的平均估值为 4.54%。贵州交通主要负责贵州省基础设施建设业务，营业收入主要来自建筑施工，2019 年建筑施工业务收入占公司营业总收入的 90.08。贵州交通现有 7 只存量城投债，其中 1 年以内的平均估值为 3.05%,1-3 年的平

43、均估值为 3.77%，剩余期限 3 年以上的平均估值为4.62%。贵州铁路主要负责贵州省交通建设运营业务，营业收入主要来自贸易业务，2019 年贸易业务占比约为 94.47。贵州铁路现有 14 只存量城投债，其中 1 年以内的平均估值为 3.75%，1-3 年的平均估值为 3.80%，剩余期限 3 年以上的平均估值为 4.42%。贵州高速主要负责贵州省交通建设运营业务，营业收入主要来自销售商品、商品房销售、车辆通行费以及油品销售，2019 年度四者合计占比约为 92.29%。贵州高速现有 1 只 1年以内的存量城投债，估值为 5.52%。贵阳市贵阳市作为贵州省会，是国务院批复确定的中国西南地区

44、重要的区域创新中心、中国重要的生态休闲度假旅游城市。贵阳市以现代服务业、互联网大数据、电力工业等为支柱产业，贵阳市经济财政实力在贵州优势明显，2019 年，贵阳市地区生产总值达 4039.60亿元，增长 7.4%。一般公共预算收入 411.34 亿元。目前贵阳市下辖 6 区 3 县以及 1 个代管县级市，其中有存量城投债的区县及代管县级市有 7 个，分别是乌当区、观山湖区、云岩区、白云区、清镇市、息烽县、南明区。城投再融资方面，贵阳市净融资额在 2016 年达到高峰 428.4 亿元，之后呈现下降趋势，2018 年净融资额最低，为-59.9 亿元。截止 10 月 30 日贵阳市 2020 年城

45、投净融资额为121.32 亿元。从债券发行类型来看，贵阳市 2019 年私募债发行规模达到高峰 59.2%，总体来看近几年私募债发行占比波动较大，在 2018 年达到最低 5.8%。图表 17：2015 年以来贵阳市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元，%）5004003002001000-100净融资额（亿元）私募发行占比（）20152016201720182019202070%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，&平台层面，贵阳市共有 21 家平台，其中市级平台共有 4 家，国家级园区平台 7 家，区县级平台 10 家。其中市级平台分别为贵阳市投资控股集团有限公司

46、（以下简称“贵阳投控”）、贵阳市城市建设投资集团有限公司（以下简称“贵阳城投”）、贵阳铁路建设投资有限公司（以下简称“贵阳铁路建投”）和贵阳产业发展控股集团有限公司（以下简称“贵阳产发”）。图表 18：贵阳市平台分布情况资料来源：Wind，&贵阳市市级平台分工明确，其中贵阳投控主要负责贵阳市的基础设施建设业务。2019 年营业收入主要来自于房屋销售和工程代建，合计占比 83.23%。贵阳投控现有 3 只存量城投债，其中 1-3 年的有 2 只，平均估值为 5.5%；3 年以上的有 1 只，中债估值为 5.3%。贵阳城投是贵阳市最重要的基础设施建设主体。2019 年营业收入主要来自于工程代建，占

47、比%。贵阳城投现有 5 只存量城投债，其中 1 年内的存量债有 1 只，中债估值为 5.3%，1-3 年的有 2 只，平均估值为 5.3%；3 年以上的有 2 只，平均估值为 5.4%。贵阳铁路建投是贵阳市基础设施建设的重要主体。2019 年营业收入主要来自于产品销售，占比 87.24%。贵阳铁路建投现有 3 只存量城投债，其中 1 年内的存量债有 1 只，中债估值为 5.2%，1-3 年的有 2 只，平均估值为 5.8%。贵阳产发是贵阳市基础设施建设和国有资本运营的重要主体。2019 年营业收入主要来自于工业制造与商品销售、工程施工与结算、供水板块、商业运营等业务，合计占比89.74%。贵阳

48、产发现有 3 只 1-3 年存量城投债，平均估值为 4.8%。国家级园区平台层面，贵阳市的国家级园区平台有 7 家，分别是贵州贵安建设集团有限公司（以下简称“贵州贵安建设”）、贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司（以下简称“贵阳经开区贵和投发”）、贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司（以下简称“贵州双龙航空开投”）、贵安新区开发投资有限公司（以下简称“贵安开投”）、贵阳高科控股集团有限公司（以下简称“贵阳高科”）、贵阳经济开发区城市建设投资(集团)有限公司（以下简称“贵阳经济开发区城投”）、贵安新区产业发展控股集团有限公司（以下简称“贵安新区产投”）。其中贵州贵安建设主要负责基础设施建设业

49、务。2019 年营业收入主要来自于工程施工收入，占比 99.16%，贵州贵安建设现有 1 只 1-3 年存量城投债，中债估值为 3.7%。贵阳经开区贵和投发主要负责基础设施建设和土地开发整理等业务。2019 年营业收入主要来自于工程开发，占比 88.19%，贵阳经开区贵和投发现有 1 只 3 年以上存量城投债，中债估值为 6.8%。贵州双龙航空开投主要负责土地开发整理、基础设施建设和国有资本运营等业务。2019年营业收入主要来自于商品销售、土地一级开发等业务，合计占比 80.83%，贵州双龙航空开投现有 4 只存量城投债，其中 1 年内的存量债有 3 只，平均估值为 6.7%，1-3 年的有

50、1 只，中债估值为 7.9%.贵安开投主要负责基础设施建设业务。2019 年营业收入主要来自于贸易收入安置房销售收入、房地产销售收入，合计占比 83.92%，贵安开投现有 19 只存量城投债，其中 1 年内的存量债有 7 只，平均估值为 11.2%，1-3 年的有 12 只，平均估值 11.5 为%。贵阳高科主要负责土地开发整理、基础设施建设等业务。2019 年营业收入主要来自于基础设施建设、销售商品、土地整理等业务，合计占比 81.55%，贵阳高科现有 2 只存量城投债，其中 1 年内的存量债有 1 只，中债估值为 5.6%；3 年以上的有 1 只，中债估值为 7.9%。贵阳经济开发区城投是

51、经开区唯一的基础设施建设和土地开发整理主体，2019 年营业收入主要来自于工程代建和土地一级开发，合计占比 97.04%，贵阳经济开发区城投现有 3只 3 年以上存量城投债，平均估值为 6.8%。贵安新区产投没有评级报告，现有 2 只 1-3 存量城投债，平均估值为 7.4%。区县级平台层面，乌当区有 2 家城投平台，分别为贵阳泉丰城市建设投资有限公司（以下简称“贵阳泉丰建投”）以及贵州乌当经济开发区建设投资开发有限公司（以下简称“贵州乌当建投”）。2019 年乌当区实现地区生产总值 162.17 亿元，同比增长 5.30%，一般公共预算收入为 14.49 亿元，经调债务率为 700.41%。

52、贵阳泉丰建投主要负责乌当区的基础设施建设和土地开发整理业务。公司营业收入主要来自于基础设施建设和棚改， 2019 年二者合计占比约为 87.30%。贵阳泉丰建投现有 4 只存量城投债，其中一年以内的平均估值为 7.44%，1-3 年的平均估值为 7.85%。贵州乌当建投主要负责乌当区市政基础设施建设和土地开发整理业务，且在乌当区处于领导地位。公司营业收入主要来自于基础设施建设和土地开发整理，2019 年二者合计占比约为 93%。贵州乌当建投现有1 只存量城投债，其中 1-3 年的平均估值为 7.44%。观山湖区有 2 家城投平台，分别为贵阳观山湖投资(集团)有限公司（以下简称“贵阳观山湖投”）

53、以及贵阳观城产业建设投资发展有限公司（以下简称“贵阳观城建投”）。2019年观山湖区实现地区生产总值 607.05 亿元，同比增长达到 10.7%，一般公共预算收入为 53.80 亿元，经调债务率 467.2%。贵阳观山湖投主要负责观山湖区的城市基础设施建设、土地开发整理和国有资本运营等业务，在观山湖区的城市基础设施建设行业中处于主导地位。公司营业收入主要来自于基础设施建设和国有资本运营，2019 年二者合计占比约为 97.53%。贵阳观山湖投现有 3 只存量城投债，其中 1-3 年的平均估值为 5.51%， 3 年以上的平均估值为 5.78%。贵阳观城建投主要负责观山湖区内的国有资本运营业务

54、。贵阳观城建投现有 2 只存量城投债，其中 1-3 年的平均估值为 6.43%，3 年以上的平均估值为 7.35%。云岩区有 1 家城投平台，为贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司（以下简称“贵阳云岩建投”）。2019 年，云岩区实现地区生产总值 809.03 亿元，增长 7.2%，一般公共预算收入为 33.71 亿元，经调债务率为 203.82%。贵阳云岩建投主要负责云岩区的基础设施建设和土地开发整理业务，并处于主导地位。公司营业收入主要来自于基础设施建设和土地开发整理，2019 年二者合计占比为 100%。贵阳云岩建投现有 1 只存量城投债，其中 3 年以上的平均估值为 5.9

55、4%。白云区有 2 家城投平台，分别为贵阳白云城市建设投资集团有限公司（以下简称“贵阳白云建投”）以及贵阳白云工业发展投资有限公司（以下简称“贵阳白云发投”）。2019年，云岩区实现地区生产总值 228.89 亿元，增长 9.0%，一般公共预算收入 33.71 亿元，经调债务率为 663.97%。贵阳白云建投是贵阳市白云区政府重点支持和打造的综合性国资公司，作为贵阳市白云区重大项目的投资、建设、管理、运营主体，主要负责承担市内城市基础设施建设和棚改业务。公司营业收入主要来自于基础设施建设和棚改，2019年二者合计占比为 99.82%。贵阳白云建投现有 3 只存量城投债，其中 3 年以上的平均估

56、值为 6.94%。贵阳白云发投主要负责白云区基础设施建设和棚改业务。公司主营业务收入主要来自基础设施建设和棚改，2019 年二者合计占比为 99.5%。贵阳白云发投现有 3 只存量城投债，其中一年以内的平均估值为 5.80%，3 年以上的平均估值为 7.30%。清镇市有 1 家城投平台，为清镇市城市建设投资有限公司（以下简称“清镇建投”）。2019年清镇市实现地区生产总值 263.4 亿元，增长 6.1%，一般公共预算收入为 17.81 亿元，经调债务率为 311.02%。清镇建投主要负责清镇市的基础设施和棚改业务。公司营业收入主要来自于基础设施建设和棚改，2019 年二者合计占比 98.92

57、%。清镇建投现有 1 只存量城投债，其中 3 年以上的平均估值为 6.55%。息烽县有 1 家城投平台，是息烽县城市建设投资有限公司（以下简称“息烽建投”）。2019年，息烽县实现地区生产总值 138.05 亿元，增长 2.60%，一般公共预算收入为 4.85 亿元，经调债务率为 1178.54%。息烽建投主要负责息烽县的基础设施建设业务，在股权划转、土地资产注入、财政补贴 和资本注入等方面得到政府的大力支持。公司主营业务收入来源为棚改，2019 年占比为 100%。息烽建投现有 1 只存量城投债，其中 3 年以上的平均估值为 7.83%。南明区有 1 家城投平台，是贵阳南明投资(集团)有限责

58、任公司（以下简称“贵阳南投”）。2019 年，南明区实现地区生产总值 820.59 亿元，增长 9.1%，一般公共预算收入为 28.44亿元，经调债务率为 312.57%。贵阳南投主要负责贵阳市南明区的基础设施建设、土地开发整理和棚改等业务。公司营业收入主要来自于土地一级整理开发和基础设施建设， 2019 年二者合计占比 98.43%。贵阳南投现有 1 只存量城投债，其中 1-3 年的平均估值为 7.06%。遵义市遵义市位于贵州省北部，是成渝黔中经济区走廊的核心区和主廊道。遵义市以航空制造业、新材料业、烟酒业、红色旅游业、快递物流业、煤炭产业、食品加工业、电力、热力生产和供应业等为支柱产业，同

59、时大力发展医药制造业、先进装备制造业、电子信息产业等新兴产业， 遵义市经济财政实力在贵州省处于上游水平， 2019 年实现GDP3483.32 亿元，一般公共预算收入 254.45 亿元。目前遵义市共辖 4 区 7 县，代管 2个县级市和 2 个自治县，其中有存量城投债的区县（或市）为仁怀市、播州区、红花岗区、赤水市和湄潭县。城投再融资方面，2018-2019 年遵义市净融资额出现明显上升，由 2018 年的-99.25 亿上升至 2019 年的 148.78 亿元，之后略有增减，但总体趋向平稳。截止 8 月 17 日，遵义市 2020 年城投净融资额为 53.67 亿元。从债券发行类型来看，

60、遵义市的私募债发行规模继 2015 年的 90.72%后，在 2020 年重新达到高峰 100%，总体来看近几年私募债发行占比维持在相对较高水平，除 2018 年占比相对较低（29.4%），其余年份占比均在35%以上。图表 19：2015 年以来遵义市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元，%）200150100500-50-100净融资额（亿元）私募发行占比（）201520162017201920202018120%100%80%60%40%20%-1500%资料来源：Wind，&平台层面，遵义市共有 21 家平台，其中市级平台共有 5 家，国家级园区平台 2 家，省级园区平台 1 家，区县