非银金融行业券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测

1、益率改善，建议关注东方证券等。风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化；中长期制度改革推进低于预期。内容目录一、流动驱动风险偏好提升，利好板块估值提升 .- 5 -复盘来看，流动性宽松利好券商行情 . - 5 -2020 年流动性渐进宽松利好市场风险偏好提升. - 6 -二、券商经营环境变化，推动券商业务转型发展.- 8 -2.1 券商经营环境的大变化 . - 8 -2.2 大资管框架下，关注财富管理投顾模式转型发展. - 10 -现代化投资银行成为券商商业模式核心，龙头竞争力持续提升 . - 11 -场内外衍生品丰富度提升为券商资金类业务带来发展机遇. - 14 -三、券商业绩分拆

2、测算：具备向上弹性.- 15 - 3.1 经纪、两融等业务测算：仍具备一定弹性. - 15 -3.2 投行业务测算：规模存在提升空间. - 17 -3.3 自营业务测算：提升投资类业务管理能力. - 18 -3.4 总结：2020 年券商收入和利润测算 . - 19 -四、投资建议.- 20 -把握市场+政策机遇，板块受益于投资者风险偏好提升，关注三类标的. - 22 -风险提示.- 23 -图表目录图表 1：货币政策对股市影响路径 . - 5 -图表 2：2008 年下半年多政策改善市场环境. - 5 -图表 3：流动性宽松带动市场交易活跃度提升. - 6 -图表 4：2019 年 11 月

3、至今十年期国债收益率趋势下行. - 6 -图表 5：市场融资融券余额以及转融通融资余额 . - 7 -图表 6：外资持股 A 股市值占比 . - 7 -图表 7：政策宽、严对券商走势影响显著. - 8 -图表 8：股权承销规模显著回升（月度，亿元），同比（%） . - 9 -图表 9：市场并购重组家数与规模-亿元 . - 9 -图表 10：行业收入结构（2012-2019） . - 9 -图表 11：重资产收入占比逐步提升. - 9 -图表 12：龙头券商经纪业务净收入占营收比例（亿元）-2019H . - 10 -图表 13：中金 50 架构. - 10 -图表 14：资管大集合转公募产品情

4、况.- 11 -图表 15：券商另类、私募股权子公司情况-亿元，%-2019H . - 12 -图表 16：中小板、创业板增发实施发行数量、规模预计存在较大改善 . - 12 -图表 17：增发规模与收入存在提升空间 . - 12 -图表 18：龙头投行股、债承销市占率情况. - 13 -图表 19：券商期权业务做市资格一览. - 14 -图表 20：场外期权名义本金市占率. - 14 -图表 21：龙头券商经纪、两融业务市占率相对稳定. - 15 -图表 22：券商经纪、两融业务具备一定弹性 . - 16 -图表 23：行业经纪、资管、信用业务盈利预测. - 17 -图表 24：增发+并购重

5、组收入存在提升空间. - 18 -图表 25：行业投行业务盈利预测. - 18 -图表 26：行业投资业务盈利预测. - 19 -图表 27：行业盈利预测 . - 19 -图表 28：行业盈利预测核心假设. - 20 -图表 29：市场成交额 V.S.券商指数走势 . - 21 -图表 30：大、小券商估值情况. - 21 -图表 31：券商板块基金持仓情况. - 21 -图表 32：经纪业务净收入+两融业务收入占营收比例排名-2019H . - 22 -图表 33：再融资中小募资承销规模、数量排名-2019A . - 23 -图表 34：上市券商投资收益率-2019H . - 23 -核心结

6、论：券商板块估值与流动性、监管周期、市场风格关联度较高，目前时点，流动性渐进宽松、资本市场一、二级改革加码、成交额改善同时创业板活跃度提升，券商有望首先受益于流动性宽松+市场风险偏好提升，显现 beta 效应，多重改革下商业模式迎来转型机遇，成交额提升带动基本面改善，自营、经纪、两融业务具备弹性，板块具备补涨空间！一、流动驱动风险偏好提升，利好板块估值提升复盘来看，流动性宽松利好券商行情实体经济货币政策股市图表 1：货币政策对股市影响路径来源：中泰证券研究所2008-2009 年，货币政策宽松+“四万亿”提升市场活跃度。2008 年 9月 15 日货币政策由紧缩转为宽松，对金融体系的货币供应量

7、产生方向性影响，宽货币带来宏观流动性的扩张，从而传导至微观市场金融一部分的股票市场资金供给增加，同时“四万亿”带动经济逐步进入复苏阶段，市场修复了对经济的信心，活跃度提升，申万券商板块自 08 年 11月随市场触底反弹，至2009 年8 月，相对上证综指，实现超额收益44%。图表 2：2008 年下半年多政策改善市场环境9.15货币宽松央行定向降准，自 9.15 央行在第四季度持续降准降息九次9.18增量资金入市汇金在二级市场买入工中建三大行股票国资委表态支持央企回购和增持上市公司股票印花税改单边征收财政部宣布从 9 月 19 日起，印花税从双边征收改为单边征收（限于证券出让方），税率维持千分

8、之一不变10.5扩宽融资渠道证监会宣布将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作10.19证监会发布上市公司可交换公司债券试行规定10.12扩大内需十七届三中全会提出扩大内需11.5国务院常务会议提出 4 万亿工程建设计划来源：公开资料，中泰证券研究所2014-2015 年，降息周期+“新国九条”+两融快速发展，风险偏好提升助力牛市行情。与 2008 年类似，12-13 年宏观经济增幅放缓，政策转向边际宽松，2014 年 11 月起央行进行 6 次降息，货币政策呈现全面宽松，14 年 5 月“新国九条”带来资本市场改革预期，11 月沪港通开通为市场带来增量资金，流动性改善提升市场活跃度，与

9、2008 年相比本轮新增杠杆资金推动，两融业务运行 4 年，进入快速发展期，14 年 8 月突破5000 亿，后随流动性宽松 12 月突破万亿，市场风险偏好提升，助力牛市行情发酵，申万券商板块14 年11 月-15 年7 月初，实现区间涨幅106%，相比上证综指实现超额收益 46%。图表 3：流动性宽松带动市场交易活跃度提升400,0008350,0007300,0006250,0005200,0004150,0003100,000250,00012007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月200

10、8年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月2013年1月2013年3月2013年5月2013年7月2013年9月2013年11月2014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月20

11、15年9月2015年11月00一年期贷款基准利率市场成交额(亿元)沪深两融余额(亿元)来源：wind，中泰证券研究所2020 年流动性渐进宽松利好市场风险偏好提升货币政策渐进宽松，驱动市场活跃度提升。疫情之后，货币政策以稳定预期为主，采取短期流动性释放+定向结构性货币政策工具的组合维系流动性的合理充裕，后续有望通过量增价降方式，合理引导预期，我们预计，上半年会是渐进性、持续性的宽松货币环境，流动性驱动市场活跃度提升。图表 4：2019 年 11 月至今十年期国债收益率趋势下行中债国债到期收益率:10年3.403.303.203.103.002.902.802.702.602019-11-012

12、019-11-062019-11-112019-11-142019-11-192019-11-222019-11-272019-12-022019-12-052019-12-102019-12-132019-12-182019-12-232019-12-262019-12-312020-01-062020-01-092020-01-142020-01-172020-01-212020-02-032020-02-062020-02-112.50来源：wind，中泰证券研究所金融市场杠杆保持合理水平，对冲工具丰富度提升。2019 年，防范化解金融风险攻坚战取得阶段性成果，日前 2020 年证监会系

13、统工作会议提出，以防风险强监管为抓手，持续优化市场生态，随着多层次资本市场建设与对外开放推进，科创板转融通、场内衍生品等涉及杠杆业务有望持续合规发展。图表 5：市场融资融券余额以及转融通融资余额25,000融资融券余额转融通余额1,40020,00015,00010,0005,0001,2001,0008006004002002012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08201

14、8-122019-042019-082019-1200来源：wind，中泰证券研究所长期资金入市，推动 A 股市场化程度提升。外资、长期资金逐步布局以资金逐步推动A 股市场化程度提升，同时增量资金或带动交易环境、对冲工具丰富度优化，正反馈下深化改革可期；图表 6：外资持股 A 股市值占比外资持股市值（亿元）外资持股比例25,00020,00015,00010,0005,0000 来源：央行，wind，中泰证券研究所4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%二、券商经营环境变化，推动券商业务转型发展券商经营环境的大变化监管周期与券商业务紧密相关。政

15、策对市场及券商的影响高度一致，以史为谏，从 2000 至今，市场及券商目前处于第 3 轮政策周期，20181018政策底已确定，2019 年以资本市场深化改革为主线，科创板试点注册制、并购重组、证券法修订等政策落地，2020 年 2 月再融资新规落地，业务迎来发展新机遇。图表 7：政策宽、严对券商走势影响显著160002001-2005.04市场：国有股减持政策，市场全流通预期2005.05-2008.102008.11-2010.22010.02-2015.42015.05-2018.10.18市场：四万亿货币宽松效应显现，政府换届，探底“影子银行2018.10-至今券商：客户资金第三方存管

16、，出现证券公司破产市场：股权分置改革,改善市场机制环境券商：认沽、认购权证诞生市场：全球金融危机蔓延券商：2010年融资融券、2012年资产管理通道业务2013年股票质押业务，重资产、高杠杆、表外业务蓬勃发展市场：防风险、去杠杆，价值投资券商：权证创设暂停券商：纠查场外配资、投资者适当性监管、再融资新 规、资管新规、股票质押新规、场外期权交易商审批市场：科创板试点注册制、并购重 组、再融资改革券商：多政策合力缓解股票质押风 险；14000120001000080006000400020002002-03-042002-09-042003-03-042003-09-042004-03-04200

17、4-09-042005-03-042005-09-042006-03-042006-09-042007-03-042007-09-042008-03-042008-09-042009-03-042009-09-042010-03-042010-09-042011-03-042011-09-042012-03-042012-09-042013-03-042013-09-042014-03-042014-09-042015-03-042015-09-042016-03-042016-09-042017-03-042017-09-042018-03-042018-09-042019-03-04201

18、9-09-040沪深300申万证券II来源：wind，中泰证券研究所“强改革带动”券商资本中介功能强化。与过去单纯政策“刺激”不同，18 年 11 月以来，“强改革”+对外开放新高度，A 股市场化程度在投资者结构、上市规则、信披规则等方面持续优化，券商资本中介功能强化，业务迎来发展机遇。图表 8：股权承销规模显著回升（月度，亿元），同比（%）图表 9：市场并购重组家数与规模-亿元IPO再融资权益类融资同比金额（亿元）同比（%）环比（%）2500020000150001000050000200%150%100%50%0%-50%2013H2013A2014H2014A2015H2015A2016

19、H2016A2017H2017A2018H2018A2019H2019-100%2500020000150001000050000250%200%150%100%50%0%-50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-100%来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所业务结构逐渐重资产化，以现代化投行为中心，带动资本业回报提升。 2012-2014、2016 年至今行业重资产

20、业务收入占比呈提升状态，截止 2019A，占比 47%，超过轻资产业务，目前行业佣金率维持在万 3 左右，相比 2015 年下滑 40%，以二级市场投资、直投、另类为主的自营投资成为券商行业弹性主要来源，随着衍生品市场丰富度提升，现代化投行客户对冲需求有望进一步提升投资类业务ROE，同时两融业务与市场紧密相关，利差相对稳定，具备规模效应，资本业务回报具备提升空间。图表 10：行业收入结构（2012-2019）图表 11：重资产收入占比逐步提升100%80%60%40%20%0%-20%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

21、经纪投行资管信用自营其他ROE-右轴70%60%50%40%30%20%10%0%47%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019A轻资产业务重资产业务来源：中证协，中泰证券研究所来源：中证协，中泰证券研究所模式转型增强 alpha 收益。投行业务受益于注册制、再融资、并购重组新规发力；应对传统业务交易佣金率下滑以及资管新规，行业在大资管框架下探索转型发展，参照欧美投顾“买方”转型、财富与资管协同经验，业务收入有望逐步由佣金向管理费过渡；衍生品类业务对冲工具的丰富为投资类业务风险分散提供更优化的环境，与大资管业务管理费类似，基于期权等产品销售费率同样具备规模

22、效应，中长期来看具有优势的龙头券商业绩 alpha 属性有望增强。大资管框架下，关注财富管理投顾模式转型发展大资管框架下，券商财富管理转型聚焦产品丰富度提升，关注投顾模式转型。大资管框架下，券商财富管理业务面临更多竞争，从 2019H 龙头经纪业务收入结构来看，经纪业务代销金融产品业务收入占比仍然较低，相比欧美市场，券商账户委托管理方式、投顾模式存在差异，目前行业财管转型聚焦代销产品丰富度提升，同时探索卖方（佣金）向买方（管理费）模式转型发展。1）典型代表华泰证券：金融科技带动，通过搭建 CRM 系统实现客户分层差异化服务，借鉴 AssetMark 实现投顾平台化，产品体系不断丰富，2019H

23、 实现金融产品销售规模 1600 亿，同比+20%； 2）典型代表中金公司：通过并购中投证券获取客户，以及深度开发自有高净值客户，2014 年至 2019 年 6 月末其客户数量和账户资产规模分别复合增长 30.7%、27.6%，财富管理由卖方模式转向买方模式，设置首席投资官（CIO）职能，推出中金财富中国 50 专户服务，中国 50 专户服务没有双重收费，均为机构批发费率，与客户利益一致共赢发展。图表 12：龙头券商经纪业务净收入占营收比例（亿元）-2019H图表 13：中金 50 架构中信证券 华泰证券 国泰君安 海通证券 广发证券证券经纪16.87% 19.35% 21.13% 9.93

24、%18.17%业务占比代理买卖证券业务13.82% 16.66% 18.84% 8.13%15.55%占比代销金融产品业务1.44%0.70%0.48%0.13%0.60%占比来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所海外投顾模式买方转型对国内财富管理业务发展具备借鉴意义。取消固定佣金制、利率市场化、金融产品创新、养老金入市等多种因素的叠加促使美国的资管行业从上世纪 80 年代进入了“卖方”投顾向“买方”投顾模式的转变，相比“卖方”投资顾问主要从产品销售中赚取基于规模的申购、赎回以及返佣收入，渠道成本反映在基金费率当中，“买方”投资顾问赚取投资顾问费用，以客户资产管理规模为基

25、准进行收费，买方投顾与客户长期利益绑定，更有动力根据客户的需求匹配适合的金融产品，通过客户教育来管理客户预期和引导客户行为，实现资产保值增值，通过多元服务提升综合费率，目前我国财富管理市场银行、券商、独立三方基金销售公司多处于“卖方”投顾模式，借鉴海外经验，“买方”投顾转型有望带来财富管理模式的升级，2019 年 10 月，证监会启动首批基金投顾业务试点，据证券时报报道，截止目前共有 5 家公募基金、3 家独立销售机构、3 家银行以及中金公司、银河证券、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券 7 家券商获得相关资格，据上海证券报报道，本次试点具备两大特点，投顾收费与客户净资产规模绑定

26、、基金投顾可以接受全权委托，我们认为，从客户服务模式转化、业务费率提升、客户资产委托管理等方面均为券商财富业务带来较大机遇。资管业务集合转公募业务，与财富管理展开协作。2019 年 8 月起，券商资管业务大集合产品正式进入转型落地期，截止目前，中信、国君、东方、广发、中金共计 9 只产品获批成立，中信证券将于 3 月 4 日推出第三只公募化改造产品“中信证券臻选价值成长混合型集合资产管理计划”，就目前情况来看，认购起点降低，资管业务规模或迎来改善，认购起点可降低至 100 元，可公开宣传，有助于财富管理业务产品丰富度提升；同时中信、国君、东方、广发产品通过天天基金等线上平台销售，中信新产品引入

27、招行作为销售渠道，资管规模有望稳步过渡；图表 14：资管大集合转公募产品情况成立日期公司名基金名托管人管理费率投资起点2019年10月8日获批中金公司中金恒瑞债券型集合资产管理计划-2019/10/31广发资管广发资管乾利债券中国银行管理费0.6%，A 100元2019/10/22中信证券中信证券红利价值一年持有混合型集合资产管理计划中信银行A 管理费0.6%，8%年化收益以上部分收取业绩报酬20%; C 管理费1%，6%年化收益以上部分收取业绩报酬20%;-2019/11/12广发资管广发资管消费精选灵活配置混合广发银行管理费1.2%100元2019/10/9东方证券东方红启元三年持有混合基

28、金工商银行管理费0.8%；6%年化收益以上部分收取业绩报酬20%。1000元2019/9/25国泰君安国泰君安君得盛债券型集合资产管理计划浦发银行管理费0.7%1000元2019/8/29国泰君安国泰君安君得明混合型集合资产管理计划光大银行管理费1.0%当8R12，对超过8%的收益部分提取10%的业绩报酬；当12%R，对超过12%的收益部分提取20%的业绩报酬，超过8%但不超过12%的收益部分提取10%的业绩报酬；10万2019/8/22中信证券中信证券六个月滚动持有债券型集合资产管理计划中信银行管理费0.3%A 100元C 1000万来源：wind，天天基金，公开资料整理，中泰证券研究所现代

29、化投资银行成为券商商业模式核心，龙头竞争力持续提升现代化投资银行成为专业化发展核心竞争力。随着我国资本市场改革+对外开放的逐步深化，市场化程度的逐步提升将带来投行业务发展机遇，投行业务专业化程度加深，注册制+机构询价机制，风险定价能力考验中介机构“内功”。同时参考欧美投行业务发展规律，在市场化环境下，投行业务与直接投资业务（PE、跟投等）、机构客户业务（经纪、资管业务作为流量入口）以及资本中介类业务（投行业务作为其流量入口之一）协同重要性进一步提升，作为客户关系网络的核心，大投行合作机制有望提升券商总体资源调配能力，增强核心竞争力。注册制考验的是一二级市场联动的产业孵化能力。2019 年科创板

30、试点注册制平稳运行，根据 wind 发行日统计，全年实现 IPO 年承销 2520 亿，同比+84%，为 2014 年重启后年度最高水平，IPO 审核通过率 88%，接近 2016 年前水平，科创板成功注册（含已发行）83 家，具备产业孵化能力的龙头券商具备相对优势，创业板注册制改革预期下，配套并购重组、再融资政策优化，产业孵化能力重要性将进一步提升，现代化投资银行产业链逐步完善。图表 15：券商另类、私募股权子公司情况-亿元，%-2019H上市券商中金公司中信证券国泰君安华泰证券海通证券广发证券招商证券申万宏源中国银河国信证券中信建投东方证券方正证券光大证券财通证券兴业证券东兴证券长江证券南

31、京证券华西证券西部证券浙商证券国元证券西南证券国金证券东吴证券华安证券第一创业山西证券中原证券太平洋 国海证券东北证券天风证券长城证券华林证券红塔证券另类投资子公司中金浦成投资有限公司中信证券投资有限公司国泰君安证裕投资有限公司华泰创新投资有限公司海通创新证券投资有限公司广发乾和投资有限公司 招商证券投资有限公司申银万国创新证券投资有限公司银河源汇投资有限公司国信资本有限责任公司中信建投投资有限公司上海东方证券创新投资有限公司方正证券投资有限公司光大富尊投资有限公司 浙江财通创新投资有限公司兴证投资管理有限公司东兴证券投资有限公司长江证券创新投资（湖北）有限公司南京蓝天投资有限公司华西银峰投资

32、有限责任公司 西部证券投资（西安）有限公司-国元创新投资有限公司西证创新投资有限公司国金创新投资有限公司东吴创新资本管理有限责任公司华富瑞兴投资管理有限公司深圳第一创业创新资本管理有限公司山证创新投资有限公司中州蓝海投资管理有限公司太证非凡投资有限公司-东证融达投资有限公司 天风创新投资股份有限公司 深圳市长城证券投资有限公司华林创新投资有限公司红正均方投资有限公司私募股权子公司 中金资本运营有限公司金石投资有限公司国泰君安创新投资有限公司华泰紫金投资有限责任公司海通开元投资有限公司广发信德投资管理有限公司招商致远资本投资有限公司申银万国投资有限公司-国信弘盛创业投资有限公司中信建投资本管理有

33、限公司上海东方证券资本投资有限公司方正和生投资有限责任公司光大资本投资有限公司 浙江财通资本投资有限公司兴证创新资本管理有限公司东兴资本投资管理有限公司长江成长资本投资有限公司南京巨石创业投资有限公司华西金智投资有限责任公司西部优势资本投资有限公司浙江浙商资本管理有限公司国元股权投资有限公司西证股权投资有限公司国金鼎兴投资有限公司东吴创业投资有限公司华富嘉业投资管理有限公司第一创业投资管理有限公司龙华启富投资有限责任公司中鼎开源创业投资管理有限公司太证资本管理有限责任公司国海创新资本投资管理有限公司东证融通投资管理有限公司天风天睿投资有限公司深圳市长城长富投资管理有限公司华林资本投资有限公司红

34、证利德资本管理有限公司另类+私募营收占比8.22.510.75.85.55.30.40.92.4-0.6 4.22.10.02.23.25.00.01.13.1-1.9 0.411.45.82.60.06.37.20.011.22.76.10.13.40.10.33.3另类+私募净利润占比19.62.720.313.99.98.50.71.53.7-0.314.83.8-24.23.010.47.20.01.56.1-8.31.336.913.63.26.112.636.60.041.83.612.41.2-1.4-1.3-0.14.6相比18A占比增长13.71.121.218.31.09.

35、0-0.9 0.3-4.0-1.2-39.2 0.71478.2-6.1-62.0 5.70.2-3.613.9-0.4 21.2-0.6-0.3 7.5-17.3 4.3-170.8-2.2-28.4-14.2-7.2-2.0-0.1 2.0来源：wind，中泰证券研究所跟投机制将承销商的利益和项目捆绑，打造私募股权+投行产业链运作模式。根据清科统计，2019 年 1-11 月，私募股权募资方面国资渗透率进一步提升，政府引导基金成为重要募资方向，投资方面科创企业布局加速，占总体投资比例提升至 62%，退出方面 IPO 退出占比 51%，创 7年新高；随着科创板跟投机制确立，中介机构利益与项目

36、捆绑，券商产业投资需进一步强化，自 2017 年规范化管理以来，行业多数券商具备 “双子公司”，可使用自有资金、社会化募资进行一级市场产业链布局， 2019 年另类投资子公司参与投行科创板项目跟投实现浮盈，我们认为，券商一级市场产业链前端布局仍有较大空间，资本+投行产业链运作模式有望发力。目前国君等成立母基金，聚焦“先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业”五大产业领域进行重点布局。图表 16：中小板、创业板增发实施发行数量、规模预图表 17：增发规模与收入存在提升空间计存在较大改善创业板规模（亿元）主板规模（亿元）12000主板家数中小企业板家数40010,000

37、87%75%80%7723.03100003508,0006631.2660%3006,00051%80002503917.8440%4,000600040002001502,0002164.8240%1320.40 20%9%318.995%10000%2000502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019增发作为主承销商增发作为财务顾问00增发占再融资规模比例201420152016201720182019增发收入占投行净收入比例中小企业板规模（亿元）创业板家数12,00010886.48100%来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所（投行业

38、务净收入 2019 为 Q3 数据）再融资考验的是投行持续服务能力，关注中小企业增发政策机遇。自 2014 年创业板再融资放开，投行定增业务进入快速增长阶段，2016 年 9 月，重大资产重组规则修订，取消配套融资，2017 年 2 月定增新规发布，时间间隔提升至 18 个月，5 月减持新规适用范围扩大至定向增发股东，多重因素影响下 2017 年定增规模同比-44%，2018 年受资本市场波动影响，再融资市场大幅回落，增发规模同比-23%，根据 wind 数据， 2019 年增发规模同比-65%，2020 年 2 月再融资相关政策落地，其中创业板再融资条件放松，不再需要连续两年盈利，资产负债率

39、高于 45%以及前次募集资金使用完毕的硬性条件，叠加重组政策方面允许符合条件创业板企业重组，中小企业融资环境改善，对券商股权承销业务带来正向影响。图表 18：龙头投行股、债承销市占率情况机构简称募集资金 (亿元)首发 市场份额 ( )市占率同比募集资金 (亿元)再融资市场份额( )市占率同比募集资金 (亿元)债券承销市场份额 ( )市占率同比中金公司601.4624-3.01,227.80103.25,248.977.150.5中信证券453.08188.72,327.36182.29,109.4312.41-1.2中信建投164.247-3.81,085.719-5.38,323.7811.

40、340.7招商证券141.966-0.1300.8720.13,852.425.25-2.4广发证券89.6040.8181.541-1.61,873.762.55-0.3国泰君安68.3030.6995.9982.04,642.506.321.0华泰联合证券67.203-11.01,224.6410-3.0992.901.350.1海通证券34.781-0.4348.263-1.63,833.075.220.5合计市占率646152来源：wind，中泰证券研究所随着投行品牌化的建立和大型投行服务对象的下沉，传统投行集中度将继续提升。根据 wind 发行日统计，8 家龙头券商 2019 年 I

41、PO、再融资、债券承销合计市占率分别为 64%、61%、52%，相比 16 年提升 17%、 10%、9%，IPO 相比 2015、2018 年仍有 10%左右空间，再融资、债券趋势相对稳定，总体来看，龙头投行产业孵化+持续服务竞争力有望持续提升，行业集中度将进一步提升。场内外衍生品丰富度提升为券商资金类业务带来发展机遇场内期权扩容带来投资业务盈利模式转变机遇。根据期货年鉴，全球场内衍生品总成交量中，金融衍生品占比达到接近 80%，商品衍生品占比仅有 20%左右。而我国目前正相反，以成交金额和成交手数计，场内金融衍生品只占到 10%和 1%左右，场内金融衍生品丰富度存在提升需求，券商经纪、自营

42、业务均有望受益。2019 年初，股指期货第四次松绑，年 内沪深 300ETF 期权、股指期权上市，对券商而言，经纪、做市、IB 业务受益于产品丰富度提升带来佣金以及价差收入提升；同时对于券商自有资金投资，有望改变传统方向性投资盈利模式，通过标准化产品量化对冲策略平衡风险收益。图表 19：券商期权业务做市资格一览场内期权上证50ETF沪深300ETF-上交所沪深300ETF-深交所沪深300股指期权-中金所场外期权东方证券光大证券广发证券国泰君安国信证券海通证券华泰证券主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商东方证券光大证券广发证券国泰君安国信证券海通证券华泰证券主做市商主做市商

43、主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商东方证券光大证券广发证券国泰君安国信证券海通证券华泰证券主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商主做市商东方证券光大证券国泰君安国信证券海通证券华泰证券招商证券做市商做市商做市商做市商做市商做市商做市商中信证券中金公司国泰君安广发证券华泰证券招商证券中信建投一级交易商一级交易商一级交易商一级交易商一级交易商一级交易商一级交易商招商证券中泰证券中信证券长江证券西部证券主做市商主做市商主做市商一般做市商一般做市商招商证券中泰证券中信证券主做市商主做市商主做市商招商证券中泰证券中信证券主做市商主做市商主做市商中泰证券中信证券做市商做市商海通证券 长城证

44、券银河证券 方正证券申万宏源 国金证券东方证券 华安证券平安证券 兴业证券国信证券 东兴证券东吴证券 光大证券财通证券 华西证券浙商证券 南京证券二级交易商二级交易商二级交易商二级交易商二级交易商二级交易商二级交易商二级交易商二级交易商中信建投做市商中信建投申万宏源主做市商主做市商中信建投西部证券主做市商主做市商西部证券申万宏源做市商做市商长江证券一般做市商广发证券预备做市商申万宏源一般做市商长江证券预备做市商来源：中证协，中泰证券研究所图表 20：场外期权名义本金市占率场外衍生品市场券商参与规模有待发展，龙头集中度整体稳健。根据 wind 统计，相比银行间场外衍生品累计 136.5 万亿，券

45、商累计新增名义 本金 8772 亿，随着业务模式的多样化（比如同时融资和出借券源提高 资金使用效率的模式）和参与主体的扩大化，我们看好场外期权等业务 在收益增强和对冲上发挥更重要的作用。目前业务开展情况来看，2018 年 5 月规范化发展以来，名义本金市占率进一步集中，截止 19 年 9 月， CR5 场外期权名义本金市占率提升至 82%，预计后续龙头优势持续强化，中金、中信稳健发展，华泰等新增趋势良好，随着资管新规打破刚兑，银行等机构对冲需求有望提升，场外股指期权业务规模占比有望提升。120%100%80%中信+中金场外期权新增名义本金市占率CR5市占率87%78%82%60%40%20%2

46、017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月0%29%48%15%21%来源：中证协，中泰证券研究所三、券商业绩分拆测算：具备向上弹性经纪、两融等业务测算：仍具备一定弹性经纪两融业务龙头格局相对稳定。证券行业目前呈现业务多元化发展趋势，经纪业务依赖度逐步降低，截止2019，行业经纪业务收入占比22%，相比 2015 年下滑 25 个百分点。从收入拆分角度看，主要受佣金率下滑影响以及杠杆资金监管影响，截

47、止 2019，行业平均佣金率已降至万 2.9，但降幅持续趋缓，后续影响有望边际收窄。龙头券商业务规模市占率保持稳定，截止 2019H 经纪、两融业务市占率分别为 21%、28%，相比 2015 年变动较小。图表 21：龙头券商经纪、两融业务市占率相对稳定40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20122013201420152016201720182019H10.090%28%21.19%0.080%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%CR4经纪业务市占率CR5两融业务市

48、占率行业交易佣金率-右轴来源：公司公告，wind，中泰证券研究所（CR4 为中信、海通、华泰、广发，CR5 增加国君，此处受披露限制，排名不分先后）经纪、两融业务与市场交易密切相关，具备增长空间。我们基于量价分析逻辑，经纪业务净收入=股基交易额*佣金率，根据 wind，2019 年市场股基交易额同比+35%，佣金维持万分之三左右水平，我们悲观/中性/乐观假设下，预计 2020E 经纪业务净收入同比+15%/+35%/+54%；信用业务中两融利息收入=年均两融余额 *利息费率，我们通过中证协券商业务收入排名两融业务收入/年均余额估算利息费率，2016-2018 年实现小幅提升，预计 2019 年

49、趋势延续，通过假设融资类业务利润率、两融收入占融资类业务占比，估算两融费率在 8%左右，截止 2019 年末，两融余额回归万亿，在悲观/中性/乐观三种假设下，预计 2020E 两融业务收入同比+10%/+21%/+31%；经纪+两融业务收入增量合计占 2019A 行业营业收入比例为 5%-18%。图表 22：券商经纪、两融业务具备一定弹性单位（亿元）20152016201720182019E2020E-悲观 2020E-中性 2020E-乐观经纪业务净收入2690.961052.95820.92623.42787.63903.231066.911211.91总成交额2697418.111385

50、091.511209936.191002736.251358209.111589346.851839799.982048879.01佣金率0.0500.0380.0340.0310.0290.0280.0290.030两融融资类业务收入-证监会排名合计1139.71728.14707.20672.89709.58783.08855.69930.85两融余额11742.672169392.48618710262.647557.0410192.8510702.4911212.1411721.78利息率-年均余额估算10.46.97.27.68.07.58.08.5同比变动-红色字体为假设20162

51、01720182019E2020E-悲观 2020E-中性 2020E-乐观经纪业务净收入同比-49%-13%-17%35%15%35%54%成交额同比-49%-13%-17%35%17%35%51%佣金率同比-24%-11%-8%-7%-2%0%2%两融业务收入同比-36%-3%-5%5%10%21%31%两融余额同比0.0%-22.2%-9.4%34.9%5%10%15%两融利率同比-3.5%0.3%0.4%0.4%-0.5%0.0%0.5%注：由于目前未公布2019年行业细分项排名数据，两融业务收入为预测值来源：证监会、中证协、wind，中泰证券研究所（仅考虑经纪、两融对营收影响）大资管

52、及信用业务盈利预测：基于量价分析框架，我们对经纪、资管、信用业务收入在悲观/中性/乐观假设下做出如下预测：经纪（交易额*佣金率）：受益于承销额持续改善。日成交额连续破万亿，流动性驱动市场风险偏好提升，2020 年交易额改善幅度有望加大，我们通过市场流通市值*换手率方式预测市场股票成交额，同时假设基金与股票交易额占比，在悲观/中性/乐观假设下预计 2020年 日 均 股 基 交 易 分 别 为 6540/7570/8400 亿元 , 同比 +17%/+36%/+51%；交易佣金预计下滑趋势继续收窄，在悲观/中性/乐观假设下 2020 年净佣金率分别为万 2.8/万 2.9/万 3.0，同比-2%

53、/0%/+2%；悲观/中性/乐观假设下预计 2020 年行业经纪业务净收入 903/1067/1212 亿元,同比+15%/+35%/+54%资管（资管业务规模*费率）：主动管理转型提升盈利能力。随着大集合、私募资管等大资管新规配套细则下发，券商资管向主动管理私募、公募产品转型路径日渐清晰，截止 2019Q3，中基协公布券商资管业务规模 11.51 万亿，同比-14%,根据 2019H1 细分数据，集合、定向占比分别为 15%、80%,定向业务占比同比下滑 2%，我们预计 2020 年整体规模仍承压，中性预计集合、定向业务规模增速分别为-10%/-5%，（悲观预计-15%/-10%,乐观预计-

54、5%/+5%）；资管转型进入攻坚阶段,主动管理改善费率情况，中性预计集合、定向业务费率分别为+10%/0% ，（ 悲观预计 0%/-5%, 乐观预计 +20%/+5%）;悲观/中性/乐观假设下预计 2020 年行业资管业务净收入 237/306/400 亿元,同比-14%/+11%/+45%。信用（资本中介业务平均余额*费率*利润率）：两融成为重点领域，与经纪业务形成共振。资本中介业务收入以两融+股票质押为主，根据中证协数据，2015-2018 年，两项业务占融资类业务收入比例维持在 95%以上，其中受 2016 年以来股质业务爆发式增长影响，截止 2018，两融与股质收入占比分别为 58%、

55、40%，相比 2015 年-24%、+26%，随着 2018 年股票质押风险逐步暴露，行业信用业务逐步回归两融为重心，2019 年业务余额同比+35%，2020 年预计在市场风险偏好提升下将持续提升，悲观/中性/乐观假设下预计两融余额同比+5%/+10%/15%，利息率稳定在 7.5%-8.5%区间；目前市场股票质押业务余额 8800 亿元，相比 2016 年下滑 40%，风险可控，悲观/中性/乐观假设下预计 2020 年规模同比-10%/-5%/0%，利息率稳定在 6.2%-7.2%区间；参考 2014-2016 年，市场行情有望带动信用业务利率提升，悲观/中性/乐观假设下预计 2020 年

56、行业利息业务净收入 513/529/761 亿元,同比+11%/+36%/+64%。图表 23：行业经纪、资管、信用业务盈利预测经纪20152016201720182019A2020E悲观2020E中性2020E乐观一、经纪（代理买卖证券业务净收入）2,6911,05382162378890310671212同比119%153%-50%-24%26%15%35%54%日均交易额110555677495941265566654175718432净佣金率0.050%0.038%0.034%0.031%0.029%0.028%0.029%0.030%资管20152016201720182019E20

57、20E悲观2020E中性2020E乐观三、资管（受托客户资产管理业务净收入）同比275121%2968%3105%275-11%2750%237-14%30611%40045%集合资产管理业务净收入76889596988397111定向资产管理业务净收入103118187154139124167229专项资产管理业务净收入5.356.460.140.070.000.000.000.00其他收入（基金管理业务等）占比33%28%9%9%14%13%14%15%信用20152016201720182019E2020E悲观2020E中性2020E乐观五、利息（利息净收入）同比591.2532%381

58、.79-35%348.09-9%215-38%464116%51311%62936%76164%融资类业务收入-中证协利润率139642%99538%111431%116918%1,10942%1,09647%1,21552%1,34057%两融业务收入-中证协1140728707673710783856931股票质押业务收入-中证协185232368464315275305336其他业务收入占比5%3%3%3%8%3%4%5%来源：中证协、wind，中泰证券研究所投行业务测算：规模存在提升空间增发+并购重组，带动承销与财务顾问收入改善。从增发承销收入来源来看，传统现金类增发以及重组配套现金融

59、资对应主承销商佣金收入，相比总规模而言，增发作为主承销商业务规模 2019 年为 1284 亿元，相比 2016 年增-88%，大于总规模 65%下滑幅度，对应 2019 年增发主承销商业务收入 15.5 亿，相 2016 年-76%，具备较大改善空间，我们考虑传统增发逐步恢复以及重组配套融资放开，悲观/中性/乐观假设下预计 2020E 并购重组业务交易金额同比+10%/20%/30%，考虑部分配套融资假设下对应增发作为主承销商业务规模 5300/7400/9500 亿元，同比大幅提升；费率方面，根据 wind 统计估算，2019 年增发承销费率约 1.2%，在规模提升之下，费率后续或面临下滑

60、，但增发费率显著高于再融资整体 0.22%费率，规模提升下带动再融资业务费率结构改善；我们预计，增发承销收入+财务顾问收入增量占 2019A 投行业务净收入比例为3%-12%。图表 24：增发+并购重组收入存在提升空间单位（亿元）20152016201720182019E2020E悲观2020E中性2020E乐观增发主承销收入6565281315254057增发作为主承销商规模（正常现金类以及772310886663431801284526573739481现金类配套融资）增发主承销费率0.85%0.59%0.42%0.42%1.20%0.48%0.54%0.60%并购重组财务顾问收入-中证协