地产债择券系列（四）：商业地产怎么看

1、入+酒店收入规模稳居榜首，新鸿基地产和红星美凯龙次之，各企业商业地产规模差距悬殊，位于龙头地位的商业地产企业大多已在行业内深耕多年，与合作伙伴形成了长期稳定的合作关系，其经营风险也较为可控。区域布局：与出租率和租金水平密切相关。不同能级城市的商业物业出租率与租金水平存在较大差异，我们认为以一二线城市布局为主的自持物业运营商如中国国贸、金融街、金茂、陆家嘴等房企资产资质更优，出租率与租金水平表现也更好。自持物业模式财务报表四大关注点：盈利稳定性、公允价值变动、核心资产抵押情况、收入支出匹配度由于自持物业运营与回款周期均较长，因此盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要。1）横向比较维度，我们建议将企

2、业的盈利能力与费用控制能力相结合。我们建议关注费用控制能力较弱+ROIC 相对较低的房企（如世博发展、开元旅业等），此类房企短期内盈利空间较为有限，项目回报率相对更难保证；2）纵向比较角度，我们用企业（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入的变动刻画企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业营业利润的扰动作用。大部分房企盈利能力保持较为稳定，但兆泰集团、陆家嘴、世博发展等房企盈利能力波动相对较大。关注公允价值计量模式对于企业净利润构成的扰动。以 X 房企为例，2016-2019Q3 净利润分别为 46.7 亿元/61.8 亿元/39.0 亿元，而近 3 期公允价值变动损益分别为 21.

3、3 亿元/37.4 亿元/15.2 亿元，分别占净利润的 45.6%/60.5%/39%。若公允价值变动波动过大，需要关注相关物业公允价值变动的合理性，是否存在通过公允价值变动计量模式操纵利润的可能性。关注核心资产抵押情况与债务偿还能力。商业物业自身的价值及对外抵押情况是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一，因此需重点关注房企资产抵押/受限情况。样本房企中，月星集团、中粮置业、星河置业等房企资产抵押率均相对较高，需重点关注企业资产的变现能力；此外建议关注大连亿达、协信远创等货币资金短债覆盖倍数较低、全部债务/EBITDA 比例较高的房企后续偿债压力。关注经营收入与投资支出的匹配程度。由于自持

4、商业物业前期投入大，培育期相对较长，资金回报稳定但回款周期相对较长，因此若企业投资过于激进，可能面临投资支出压力大与回款速度较慢双重压力下的现金流压力。我们用经营性净现金流与投资性净现金流的匹配情况大致刻画企业投资压力，样本房企中仅有中国国贸、中国金茂、南国置业三家房企 2016-2018 年经营性净现金流+投资性净现金流为正，而金融街、卓越商业 2018 年经营性净现金流+投资性净现金流净流出额均超过 100 亿元。风险提示疫情进展难以预测，疫情期间房企销售回款不及预期。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺 5 HYPERLINK

5、l _TOC_250012 商业地产投资额持续走高，影响力日益扩大 5 HYPERLINK l _TOC_250011 出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起 7 HYPERLINK l _TOC_250010 怎么看零售物业、写字楼、酒店三大商业地产板块？ 10 HYPERLINK l _TOC_250009 零售物业供给过剩，受电商冲击明显 10 HYPERLINK l _TOC_250008 写字楼:空置率和租金水平均存在显著城市分化 12高星级酒店租金出租率双高，酒店房价增长空间有限 14 HYPERLINK l _TOC_250007 自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收

6、入两大核心指标 18 HYPERLINK l _TOC_250006 典型的自持物业运营商有哪些？ 18 HYPERLINK l _TOC_250005 规模优势是自持物业运营商的核心竞争力 19区域布局：关注出租率和租金水平 21 HYPERLINK l _TOC_250004 自持物业房企的财务报表有哪些需要关注的地方？ 23 HYPERLINK l _TOC_250003 商业地产盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要 23 HYPERLINK l _TOC_250002 关注核心资产抵押情况与债务偿还能力 26 HYPERLINK l _TOC_250001 关注经营收入与投资支出的匹配

7、程度 27 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29图表目录图 1：我国住宅商品房销售额走势（单位：万亿元） 5图 2：我国住宅商品房销售面积（单位：亿平方米） 5图 3：我国城市人均住宅建筑面积走势（单位：平方米） 6图 4：商业地产投资额及其占比年度走势（单位：亿元） 7图 5：各类房地产开发投资完成额累计同比（单位：%） 7图 6：轻资产运营模式加速了万达广场全国布局的步伐 9图 7：线下零售受电商冲击明显，线上零售份额不断增长（单位：%） 11图 8：一线城市优质零售物业空置率（单位：%） 11图 9：一线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天） 11图

8、10：核心二线城市优质零售物业空置率（单位：%） 12图 11：核心二线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天） 12图 12：核心城市优质零售物业新增供应总量（单位：万平方米） 12图 13：核心城市优质零售物业新增供应量走势（万平方米） 12图 14：一线城市优质写字楼空置率（单位：%） 13图 15：一线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月） 13图 16：核心二线城市优质写字楼空置率（单位：%） 13图 17：核心二线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月） 13图 18：核心城市优质写字楼新增供应总量（单位：万平方米） 14图 19：核心城市优质写字楼新增供应量走势（万

9、平方米） 14图 20：国内旅游收入总计年度走势（单位：亿元） 15图 21：国内旅游人均花费及出游率（单位：元，%） 15图 22：中美酒店均价占人均收入比重对比 15图 23：住宿业床位及客房供应量（单位：万张，万间） 15图 24：星级饭店平均出租率（单位：%） 16图 25：星级饭店平均房价（单位：元/间/日） 16图 26：一线城市星级饭店平均出租率（单位：%） 16图 27：一线城市星级饭店平均房价（单位：元/间/日） 16图 28：核心二线城市星级饭店平均出租率（单位：%） 17图 29：核心二线城市星级饭店平均房价（单位：元/间/日） 17图 30：样本房企 ROIC 与费用控

10、制能力坐标系 24图 31：样本房企（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入 2016-2018 年变动 25图 32：X 房企近三期公允价值变动收益对净利润的影响较为明显 25图 33：截至 2018 年主流商业地产运营商资产受限情况 26图 34：截至 2018 年主流商业地产运营商偿债能力 27图 35：2016-2018 年样本房企经营性+投资性净现金流情况（单位：亿元） 28表 1：商业地产不同经营模式优劣 8表 2：万达商业推广轻资产运营模式后财务指标改善 9表 3：核心城市各业态主要指标一览（单位：%，元/平方米/天，元/平方米/月，元/间/日，万平方米） 17表 4：典型商业地

11、产企业样本一览（单位：%） 18表 5：典型商业地产企业规模（单位：亿元） 20表 6：典型商业地产企业区域布局 22表 7：北京商业物业 A 和上海商业物业 B 部分自持物业平均租金（单位：元/平方米*月） 22表 8：北京商业物业 A 和上海商业物业 B 部分自持物业出租率（单位：%） 23表 9：典型商业地产企业主要财务指标一览 28房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺商业地产投资额持续走高，影响力日益扩大住宅商品房市场高速发展时代已经结束，房地产行业步入“白银时代”。过去 20 余年间楼市迅猛发展，全国住宅商品房销售额和销售面积持续增长，截至 2019 年底，我国住宅商品房销售额为

12、13.94 万亿元，销售面积达 15 亿平方米，但销售增速自 2016 年以来逐渐下滑，至 2019 年末销售面积同比增速已逼近 0%。图 1：我国住宅商品房销售额走势（单位：万亿元）图 2：我国住宅商品房销售面积（单位：亿平方米）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所我国人均住房面积逐渐接近发达国家水平，住宅市场增量空间逐渐萎缩，房企急需寻找新的业务增长点。从需求端来看，截至 2018 年全国城镇居民人均住房建筑面积达 39 ，较 1978 年提升 32m2，已逐步向发达国家靠拢，住房短缺的情况得到极大改善，居民购房需求也由首套房向改善型住房转移。在这种背景下，

13、尽管目前住宅销售仍为地产企业的主要收入来源，但面对未来住宅市场容量的萎缩，众多房企积极寻找新的具备潜力的运营模式，以培养稳定的现金流入业务，商业地产投资应运而生。图 3：我国城市人均住宅建筑面积走势（单位：平方米）资料来源：Wind，华西证券研究所商业地产，指作为商业用途的地产，它区别于以居住功能为主的住宅房地产，以工业生产功能为主的工业地产，从形式上看，商业地产通常用于零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲等，其经营模式和用途均区别于普通住宅、公寓、别墅等房地产形式。自 2000 年以来，国内经济迅猛增长，城镇化进程不断加快，在此背景下房地产行业持续繁荣，同时也迎来了商业地产发展的快速增长期。本

14、文统计了 2000 年以来办公楼投资额及商业营业用房投资额情况，数据显示，2000 年-2008 年商业地产投资额稳步增长，并自 2009 年起进入快速发展阶段，商业地产投资额占整个地产行业投资额比例从15.34%（2009 年）增长至 21.81%（2016 年），在此期间，商业营业用房和办公楼投资增速始终高于住宅投资增速，至 2016 年商业地产年度投资额高达 2.24 万亿元，商业地产得到了空前的发展；进入 2017 年，我国商业地产供给达到高峰，阶段性供给过剩导致投资增速放缓，商业营业用房和办公楼投资增速开始转负，与住宅投资增速形成明显分化。图 4：商业地产投资额及其占比年度走势（单位

15、：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所图 5：各类房地产开发投资完成额累计同比（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起从商业地产的经营模式上看，主要包括出售和出租两大类别。出售即通过销售商铺获得利润，是房地产行业的原始模式，类似于住宅开发，但由于商业地产具有总价高、投资回收期长等特点，有购买能力的投资者相对较少，而即使有能力购买的投资者对于此类开发风险较高的项目购买意愿也相对较低，因此出租模式逐渐出现；出租指把物业建成后形成独立产权，通过商铺租金及增值效益获得利润，由于出租模式下现金流较为稳定，因此该模式出现后得到广泛青睐。出售和出租两种模式各

16、具优劣，出售模式下企业资金能够得到快速回笼，为企业开发经营积累资本，但同为出售模式，商业地产的周转率往往低于住宅；出租模式下企业拥有独立产权和经营权，商业物业的经营质量有所保证，可以获得长期收入，现金流较为稳定，但该模式下初期投入需要雄厚的资金和足够的运营能力且资金回笼较慢，开发过程中容易出现资金链断裂问题。另外，在商业地产过度开发、竞争日益激烈的当下，经营管理水平成为地产业发展 的重要支撑，在这一背景下，委托运营开始出现，委托运营即商业地产的轻资产模式， 物业所有者将物业委托给具备管理能力的专业团队运营，该模式下投资人和管理者分离，双方各取所长，极大地提高了资源整合的效率，对于轻资产输出方而

17、言，借助业主的物业实现经营价值，自有资金需求较少，对业主所有者而言，优质的管理团队使物业运营得到保障。表 1：商业地产不同经营模式优劣经营模式优势不足典型企业出售资金回笼快周转较住宅慢南国置业自持出租现金流稳定经营质量高自有资金需求少资金回笼慢前期投资高中国国贸轻资产运营管理效率高目前市场不够成熟万达商业资料来源：Wind，华西证券研究所目前的商业地产企业中，万达商业的轻资产运营模式较为典型。万达商业力推轻资 产模式始于 2015 年，目的是使万达由商业物业开发商和经营商升级为商业服务提供商，由以商业物业开发为主的企业转型为服务业为主的企业。该模式主要利用万达商业在商业地产开发运营领域积累的丰

18、富经验、强大的资源整合能力及巨大的品牌效应，通过吸 引第三方投资者及社会资金投资万达广场单体购物中心项目，万达则提供拿地、规划、 设计、开发、招商、运营、品牌等全方位的服务，并与投资者按约定比例分享运营收益。轻资产模式的推出对万达商业意义重大。图 6：轻资产运营模式加速了万达广场全国布局的步伐资料来源：Wind，华西证券研究所轻资产运营模式对万达集团的商业物业运营板块发展影响深远。轻资产模式丰富了万达的经营模式，万达商业的管理面积及市场占有率迅速提升，此后万达商业将“轻重并举”，实现长期稳定发展；此外轻资产模式下，企业收入源于租金分成，免受地产市场波动因素的影响，现金流更加稳定；更重要的是，在

19、轻资产模式下，企业以极少的自有资金投入赚取可观的收益，资金压力得到缓解，有效降低了企业的负债水平，同时净利率大幅提升。根据万达商业披露的 2019 年三季报数据显示，万达商业资产负债率为 55.08%，远低于行业中位数 72.05%；净利率为 37.74%，而行业中位数仅为 11.72%。表 2：万达商业推广轻资产运营模式后财务指标改善37.7455.086050.522019Q329.8457.586241.31201816.2264.766891.05201725.3270.267511.46201622.7970.936395.6201521.9172.515642.932014年度总资

20、产（亿元）资产负债率（%）净利率（%）资料来源：Wind，华西证券研究所但轻资产模式的实施也面临一定阻力，物业所有权和管理权分离的情况下，双方合作的稳定性、收益分配问题、责任分担问题都亟待解决，目前这一模式在国内市场的发展还不够成熟，业务规模无法实现较快增长。总体而言，出租模式下企业现金流更为稳定，盈利能力和经营质量均优于出售模式，但出租模式通常需要 2-3 年培育期，资金回笼较慢；出售模式虽然资金回笼快，却面临 长期回报率低的问题；轻资产模式下，企业可以凭借多元化的资金来源获取充足的投资 资本，降低对物业销售的依赖，发挥自身在商业物业运营管理方面的优势，营造规模效 益，随着城镇化的发展，部分

21、城市对优质商业物业的需求不断增长，而现存的优质商业 物业却极度匮乏，轻资产模式有望在商业地产行业引领新的潮流。综上，在评估商业地 产企业的信用资质时，其经营模式及其优劣还需具体分析。怎么看零售物业、写字楼、酒店三大商业地产板块？零售物业供给过剩，受电商冲击明显零售物业即作为零售、批发、餐饮、娱乐等用途的地产形式，是购物中心、大卖场、商业街、主题商场等的统称，零售业态不仅满足了地产开发商在规模和效益上的追求，也是提升城市档次和市民生活品质的重要标志。根据上述商业营业用房投资统计数据来看，我国零售物业在 2016 年进入行业过剩阶段，2017 年商业营业用房投资增速开始转 负；另外，以京东、阿里为

22、代表的线上零售企业迅猛发展，大数据、云计算等技术手段 的出现引发了零售业的新一轮革命，传统零售模式面临前所未有的冲击。2010 年以来，全国百家大型零售企业零售额增速持续下滑，线下零售需求增速放缓，与此同时，线 上零售的扩张步伐显著加快，网络零售社会消费品零售额占比从 2.9%（2010 年）增至 19.59%（2017 年），在电商的冲击之下，实体商业面临日益严峻的挑战。图 7：线下零售受电商冲击明显，线上零售份额不断增长（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所从零售物业的空置率来看，北京近年来零售物业空置率整体平稳，在 5%的水平上小幅波动，武汉近年来零售物业空置率明显回升，自 20

23、17 年 2.4%的低位增至目前 4.7%，其余各城市零售物业空置率整体稳中有降；另外，天津、沈阳和重庆优质物业空置率维持相对高位，截至 2019 年三季度末，天津、沈阳和重庆优质物业空置率分别为 11.9%、10.5%和 9.8%，远高于其他各城市空置率；从零售物业的租金水平来看，自 2014 年三季度起至 2014 年末，几乎各城市租金水平均出现较大幅度下滑，自 2015年起，北京、南京和宁波地区零售物业租金水平相对平稳，其余城市租金水平呈下滑趋势，从租金的绝对水平来看，北京、上海和广州的零售物业租金均在 30 元/平方米/天以上，显著高于其他城市，各城市租金分化依然存在。图 8：一线城市

24、优质零售物业空置率（单位：%）图 9：一线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 11：核心二线城市优质零售物业首层租金（单位：元图 10：核心二线城市优质零售物业空置率（单位：%） /平方米/天）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所从供应量来看，一线城市中深圳供应总量位居榜首且近年来规模不减，供给较大或对于深圳零售物业租金水平有一定影响；二线城市中重庆、武汉和杭州供应规模较大，与之对应的是，武汉和重庆零售物业租金水平在二线城市中维持低位，杭州零售物业租金在 2016 年及以前曾领先

25、于其他二线城市，但自 2017 年起杭州零售物业新增供给量剧增，与此同时，杭州零售物业首层租金水平呈现断崖式下降。因此整体来看，零售物业供给对于租金亦有明显影响；此外，重庆优质零售物业新增供应规模较大，同时面临空置率高、租金水平低的困境，该地区零售物业供给较为过剩。图 12：核心城市优质零售物业新增供应总量（单位：万 图 13：核心城市优质零售物业新增供应量走势（万平方平方米）米）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所写字楼:空置率和租金水平均存在显著城市分化写字楼指专业办公用楼，多分布于城市商务区，金融、IT 和服务行业是需求的主要来源。各城市空置率差异较大，北

26、京和广州两座一线城市和区位较好的南京写字楼空置率较低，广州目前空置率仅为 4.9%，而重庆、武汉、天津等地写字楼空置率较高，空置率均在 30%以上，其中，天津写字楼空置率高达 44.1%，需关注各城市写字楼空置率分化带来的经营风险差异；从写字楼空置率的走势来看，上海、天津、青岛和武汉写字楼空置率持续走高，而广州、沈阳、重庆和成都写字楼空置率有所下降。从租金水平来看，北京、上海租金水平占据绝对高位，北京优质写字楼租金高达 426.5 元/平方米/月，深圳、广州租金水平次之但近年来不断提高，其他城市租金水平则相对较低，大部分处于 70-120 元/平方米/月区间且呈现平稳的态势。整体来看，一线城市

27、优质写字楼具有空置率低、租金水平高的双重优势，以北京和上海最为典型，因而当地商业地产企业的资产质量相对较高；而重庆、武汉等地写字楼空置率较高、租金水平较低，市场景气度不高，在分析当地商业地产企业的信用资质时，其经营风险值得谨慎考量。图 14：一线城市优质写字楼空置率（单位：%）图 15：一线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 17：核心二线城市优质写字楼租金（单位：元/平方图 16：核心二线城市优质写字楼空置率（单位：%）米/月）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所从供给角度来看，一线

28、城市中深圳和上海新增供应量远超广州和北京，两地优 质写字楼空置率自 2017 年末起显著走高，与广州和北京形成较大分化，但其租金水 平并未呈现显著下滑，且两地经济发展态势向好，写字楼供需尚未出现明显失衡。 二线城市中成都、重庆、武汉和天津优质写字楼新增供应量显著高于其他二线城市，其中天津和武汉近年来写字楼空置率不断提高，重庆和成都写字楼空置率虽有所下 降但仍维持高位，此外，重庆和成都优质写字楼租金也始终维持在较低水平。整体 来看，重庆和成都两地优质写字楼呈现供给过剩状态，未来写字楼运营存在较大改 善空间。图 18：核心城市优质写字楼新增供应总量（单位：万平 图 19：核心城市优质写字楼新增供应

29、量走势（万平方方米）米）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所高星级酒店租金出租率双高，酒店房价增长空间有限酒店运营与宏观经济环境、居民消费水平、商旅业发展等因素息息相关。近年来我国经济快速发展，人民消费水平不断提高，旅游行业景气度持续攀升。数据显示，我国国内旅游收入稳步增长，截至 2018 年底，我国国内旅游收入高达 51278.3亿元，约为 2000 年旅游收入的 16 倍；与此同时，人均旅游花费也从 2000 年的426.6 元增至 2017 年的 913 元，18 年间人均旅游花费翻了一番；另外，出游率自2008 年来不断提高，出游率指居民出游人次数占人口

30、总数的比重，2008 年出游率为%，2017 年出游率增至 361.6%，居民旅游热情日益高涨。图 20：国内旅游收入总计年度走势（单位：亿元）图 21：国内旅游人均花费及出游率（单位：元，%）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所酒店房价增速缓慢，或因前期我国酒店定价相对较高。我国酒店平均价格从 2014 年 327.5 元/间/晚升至 2019 年 353.1 元/间/晚，增幅仅为 7.82%。本文统计了美国核心城市酒店均价，将中美两国各年度酒店均价占本国居民人均收入比重进行对比，数据显示，中国酒店均价与人均收入比始终显著高于美国，相较于美国，国内酒店定价普遍

31、偏高，尽管我国酒店均价与人均收入比近年来逐渐下行，但目前依然明显高过美国酒店价格水平，未来酒店房价上升幅度或有限；另外，从酒店行业供给来看，近年来酒店床位数及客房数持续走高，平均出租率在 2014 年-2017 年不 断提高，新增供给得到迅速消化，但自 2018 以来平均出租率出现回落，供给过剩现 象初显，定价偏高和供给走高两重因素或为我国酒店房价增长较为缓慢的背后推手。图 22：中美酒店均价占人均收入比重对比图 23：住宿业床位及客房供应量（单位：万张，万间）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所分星级来看，五星级酒店出租率、房价双高，而三星及以下中低端酒店竞争

32、较 为激烈，房价和出租率均较为低迷。整体而言，国内酒店趋向高端化、个性化发展 已经成为趋势，过多布局于中低端酒店的商业地产企业面临的经营阻力将不断提高。图 24：星级饭店平均出租率（单位：%）图 25：星级饭店平均房价（单位：元/间/日）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所不同城市酒店景气程度存在显著差异。从出租率来看，北京、上海、广州、深圳四座一线城市和南京出租率显著高于其他核心城市，南京 2019 年星级饭店平均出租率为 68.55%，而天津、重庆、大连等地平均出租率仅为 50%有余。纵向来看，除重庆近年来酒店出租率有所下降外，各城市酒店平均出租率整体呈增长

33、趋势；从平均房价来看，上海酒店平均房价遥遥领先，2019 年上海星级饭店平均房价达 731元/间/日，北京、广州、深圳次之但显著高于其他二线城市，核心城市中沈阳平均房价最低，仅为 296 元/间/日；一线城市和南京的酒店房价近年来增长明显，其他城市则保持相对稳定。整体来看，来自一线城市和南京的高星级酒店表现较佳，出租率和客房价格均更为理想。图 26：一线城市星级饭店平均出租率（单位：%）图 27：一线城市星级饭店平均房价（单位：元/间/日）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所图 28： 核心二线城市星级饭店平均出租率（单 图 29：核心二线城市星级饭店平均房价（

34、单位：元/间/位：%）日）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所我们对核心城市零售物业、写字楼和酒店主要指标进行了汇总，从而衡量各大重要城市商业物业发展景气度，其中空置率和租金水平为各城市 2019 年三季度末统计数据，箭头指向为 2019 年相较 2018 年该指标的变动方向，供给为各城市 2014-2019 年总供应量。数据显示，核心城市商业地产景气度存在明显分化：一线城市与二线城市分化明显，北京、上海、广州、深圳四地零售物业和写字楼供给规模处于中高水平，但租金水平和出租率依旧维持高位，一线城市商业地产需求未减，而二线城市供给规模普遍略低，租金水平却仍显著低于

35、一线城市，空置率普遍高于一线城市；二线城市内部景气度也存在差异，位于东部沿海的南京、杭州等地商业地产景气度优于中西部及东北部城市，位于东北部的沈阳和大连供给规模较小，但租金水平和出租率却不够理想，而位于中西部的重庆、成都等地供给规模较高，空置率亦处高位，租金水平显著低于其他二线城市，存在一定程度的供给过剩现象。表 3：核心城市各业态主要指标一览（单位：%，元/平方米/天，元/平方米/月，元/间/日，万平方米）城市零售物业写字楼酒店空置率租金水平供给空置率租金水平供给出租率租金水平北京5.337.6315.410.9426.5237.366.6553.7上海8.435.2-19.5293.860

36、7.964.9730.9 广州5.831.8213.84.9168.8239.364.3489.9 深圳4.021.9381.619.1204.5636.763.2529.2 南京4.119.5138.211.4124.454.468.6437.8 杭州1.922.9210.418.3119.4133.062.1422.9 宁波1.323.370.717.269.880.653.3400.9 青岛5.916.5121.927.390.0110.859.0403.0 大连4.914.5-17.594.129.251.7378.8 成都4.912.522.483.9425.160.7436.2 天

37、津11.917.1116.644.1114.3224.951.6390.6 武汉4.710.3286.733.695.0253.862.4444.6 沈阳10.514.1120.027.176.3140.857.6296.0 重庆9.812.9420.030.279.4300.952.2348.3 资料来源：Wind，华西证券研究所自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两大核心指标典型的自持物业运营商有哪些？本文根据申万行业分类，对房地产企业进行筛选。本文着重考察以出租模式为主的地产企业，以租赁和酒店收入之和占主营业务收入比重是否超过 10%为衡量标准筛选自持物业运营商，商业地产的销

38、售金额暂不纳入考量；另外，星河实业、居然之家和红星美凯龙等企业虽不属于房地产行业，但其主营业务本质属于商业地产经营范畴，亦作为本文考察样本；而对于金融街、卓越商业等企业，虽然收入以销售为主，租赁收入占比不高，但其商业地产业务与住宅业务联动性较强，同样纳入样本范围，得到以下 30 家典型商业地产企业样本，本文将从经营和财务两个维度对以下企业潜在的信用风险进行分析和评估。表 4：典型商业地产企业样本一览（单位：%）企业 租赁收入占比 酒店收入占比 行业 主要业态 中国国贸 79.12 20.88 房地产 零售、写字楼、酒店 兆泰集团 82.80 13.00 房地产 零售、写字楼、酒店 星河实业 6

39、9.50 26.20 综合 零售、写字楼、酒店 中国金茂 20.60 71.40 房地产 写字楼、酒店 凯华 88.80 - 房地产 写字楼、酒店 恒隆地产 87.00 - 房地产 零售、写字楼 居然之家 83.96 - 商业贸易 零售 长峰集团 56.80 25.20 综合 零售、写字楼、酒店 红星美凯龙 79.67 - 商业贸易 零售 帝泰发展 71.60 - 房地产 零售 世纪城 66.60 - 房地产 零售、写字楼 九龙仓 61.33 2.20 综合 零售、写字楼、酒店 玉渊潭 - 61.40 综合 写字楼、酒店 海宁皮城 58.10 1.90 商业贸易 零售 月星集团 51.30 3

40、.20 商业贸易 零售 大悦城 44.00 9.00 房地产 零售 世博发展 51.50 - 房地产 零售 中粮置业 51.30 - 房地产 零售、写字楼 开元旅业 6.80 34.90 休闲服务 酒店 万达商业 28.40 1.38 房地产 零售、酒店 新鸿基地产 24.14 5.61 房地产 零售、写字楼 北辰实业 - 14.70 房地产 写字楼、酒店 陆家嘴 13.50 0.60 综合 零售、写字楼 富力地产 1.87 9.14 房地产 零售、酒店 南国置业 8.70 1.30 房地产 零售 宝龙实业 5.70 3.10 房地产 零售、写字楼、酒店 金融街 7.87 - 房地产 零售、写

41、字楼 大连亿达 6.20 - 房地产 写字楼 卓越商业 4.30 - 房地产 零售 协信远创 3.30 - 房地产 零售、写字楼 资料来源：Wind，华西证券研究所规模优势是自持物业运营商的核心竞争力对于自持物业运营商而言，前期投入大、回款周期慢、培育期长是影响企业前期生存发展的核心变量，因此较为成熟的自持物业运营商，依靠可观的运营规模和成熟的运营机制，可以通过较大规模的租金收入对冲单个项目回款周期较慢的问题；而对于仍处于初期发展阶段的商业物业运营商来说，其自持物业板块业务现金流往往要依托公司其他业务的现金流流入进行补充，且一旦项目培育进度不及预期，可能出现前期投入无法收回的风险。因此整体而言

42、，规模优势是自持物业运营商的核心竞争力。我们通过租金收入+酒店收入衡量房企自持商业物业的经营规模。从租金收入来看，万达商业、红星美凯龙和新鸿基地产位居前三，从酒店收入来看，富力地产、北辰实业和新鸿基地产位居前三。综合而言，万达商业地产规模稳居榜首，新鸿基地产和红星美凯龙次之，各企业商业地产规模差距悬殊，位于龙头地位的商业地产企业大多已在行业内深耕多年，与合作伙伴形成了长期稳定的合作关系，其经营风险也较为可控。表 5：典型商业地产企业规模（单位：亿元）企业总资产（亿元）租金收入（亿元）酒店收入（亿元）租金及酒店收入（亿元）万达商业新鸿基地产62413039415317117725923红星美凯龙

43、11091130113居然之家47385085恒隆地产富力地产1865820828136621170大悦城98936743陆家嘴143434236中国国贸11122729长峰集团69520929九龙仓227324528北辰实业开元旅业中国金茂9191530262126252240517中粮置业41122022金融街玉渊潭14851701718601515宝龙实业117910515月星集团32113114星河实业3729312兆泰集团27810212凯华23510010海宁皮城11010010卓越商业1452808帝泰发展149707世纪城182505大连亿达436505南国置业240414世博

44、发展集团101303协信远创825303 资料来源：Wind，华西证券研究所3.3.区域布局：关注出租率和租金水平我国商业地产的业态类型以零售、写字楼和酒店为主，其需求受到经济发展状况、居民消费水平和人口构成等因素的重要影响，上述因素往往存在地域分化，不同区域的经济景气度和人口密集度差异较大，因而商业地产的区域布局也是影响其信用资质的关键因素。样本商业地产企业区域布局大致可分为几类：一线城市核心地标为主：包括中国国贸、金融街、中国金茂和陆家嘴。此类公司现有自持物业主要位于北京、上海的成熟核心区，拥有极佳的区位条件和商务配套，核心优质资产加之完备的业态结构和丰富的运营经验，其出租率和租金水平均远

45、高于其他区域，此类自持物业运营商信用资质通常相对较高。以一、二线城市布局为主的企业：包括新鸿基地产、中粮置业、大悦城、宝龙实业等。此类企业区位优势虽不如一线核心区域，但整体来看一、二线城市经济活跃、人口密集，可为企业物业需求提供强有力的支撑，租金水平和出租率也较为理想。另外，一、二线城市内部仍有分化，如同为二线城市的南京和重庆商业地产景气度却存在显著差异，重点布局一线城市及分布于东部沿海的二线城市资产质量更佳。以二、三线城市布局为主的企业：包括大连亿达、南国置业、海宁皮城、开元旅业等。此类企业自持物业整体出租率和租金水平相对低于布局一线城市的企业，资产资质亦相对较弱。全国性布局的企业：包括红星

46、美凯龙、居然之家、万达商业等。此类企业商业地产业务布局较广，以红星美凯龙为例，截至 2019 年 6 月末，红星美凯龙已在 29 个省份200 个城市经营了 315 家商场，总经营面积约 1996.69 万平米，这在一定程度上提高了公司的抗风险能力和消费规模增长空间，但部分项目及土地储备位于三、四线城市，目前我国人口正处于向一二线城市及周边区域聚焦阶段，三四线城市自持物业的租金收入长期来看或面临一定程度下滑风险。表 6：典型商业地产企业区域布局区域布局企业名称一线核心区中国国贸、金融街、中国金茂、陆家嘴一线城市一、二线城市新鸿基地产、恒隆地产、兆泰集团、玉渊潭、中粮置业、北辰实业、帝泰发展、世

47、博发展、凯华、星河实业、卓越商业长峰集团、世纪城、九龙仓、大悦城、月星集团、宝龙实业、协信远创二线城市大连亿达、南国置业二、三线城市海宁皮城、开元旅业全国均有布局红星美凯龙、居然之家、万达商业、富力地产资料来源：Wind，华西证券研究所关注租金水平、出租率两大核心指标。出租率是物业运营质量的基础反映，出租率高意味着下游需求旺盛，商业地产较为优质；租金水平受到出租率、区域景气度等多重因素影响，更能综合反映物业的运营质量。整体来看，租金收入与城市能级的相关度更为显著，而出租率与城市能级的相关度相对较低。以下表为例，A 类商业物业布局于北京、上海、天津等地的核心商铺平均租金居高不下，其中位于北京的西

48、单商铺近三年平均租金超过 1000 元/平方米*月，而 B 类商业物业布局在二线城市的众多商铺平均租金则不足 100 元/平方米*月，租金水平差异悬殊；但 A 类与 B 类商业物业的出租率却为呈现出明显差异。整体来说，位于一线城市及二线城市核心区域的商业物业租金水平较高，现金流相对稳定，资产保值率高，运营质量优于其他二线城市和三、四线城市；而能级相对较低城市商业物业本身租金水平相对较低，若出租率不理想，则需关注项目回报率是否能够达到预期。表 7：北京商业物业 A 和上海商业物业 B 部分自持物业平均租金（单位：元/平方米*月）平均租金201620172018西单商铺 A1 1092 1131

49、1072 朝阳商铺 A2 378 461 464 天津商铺 A3 322 357 381 上海商铺 A4 309 335 343 杭州商铺 B1 - 98 105 福建商铺 B2 - 43 51 青岛商铺 B3 - 23 29 重庆商铺 B4 - 19 19 资料来源：Wind，华西证券研究所表 8：北京商业物业 A 和上海商业物业 B 部分自持物业出租率（单位：%）出租率20172018西单商铺 A1 97 98 朝阳商铺 A2 92 94 天津商铺 A3 97 98 上海商铺 A4 94 95 杭州商铺 B1 100 100 福建商铺 B2 95 96 青岛商铺 B3 89 92 重庆商铺

50、 B4 98 95 资料来源：Wind，华西证券研究所自持物业房企的财务报表有哪些需要关注的地方？商业地产盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要相较于传统的住宅地产，出租型物业的特点在于回报周期长，但收入较为稳定， 稳定性也是出租型商业物业的核心竞争力。因此对于商业地产发债主体盈利能力的衡量，除了横向对比企业盈利指标外，纵向观察企业盈利能力的稳定性也至关重要。横向比较维度，我们建议将企业的盈利能力与费用控制能力相结合。之所以重点关注商业地产费用控制能力，原因在于出租型物业相较于传统的商品房出售业务，运营周 期较长，而期间主要刚性支出为销售费用和管理费用，三费控制能力会对企业利润空间 有长期影响。

51、从盈利能力看，中国国贸、居然之家和万达商业 2018 年 ROIC 位居前三，均达到 8%以上，高盈利能力使其稳居龙头地位，而世博发展和南国置业ROIC 不足 3%，其中南国置业 ROIC 相对较低与其近期业态转性，新业务正处于培育期有关；从费用控 制能力看，房企之间差异较为明显，其中陆家嘴、南国置业、卓越商业等房企 2018 年（销售费用+管理费用）/营业收入均不超过 5%，而帝泰发展、月星集团、玉渊潭等房企则超过 30%。我们建议关注费用控制能力较弱+ROIC 相对较低的房企（如世博发展、开元旅业等），此类房企短期内盈利空间较为有限，项目回报率相对更难保证。图 30：样本房企 ROIC 与

52、费用控制能力坐标系资料来源：Wind，华西证券研究所纵向比较角度，我们用企业（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入的变动刻画企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业营业利润的扰动作用。纵向来看，大部分房企盈利能力保持较为稳定，但兆泰集团、陆家嘴、世博发展等房企盈利能力波动相对较大。由于我们对于盈利能力的计算剔除了公允价值变动因素，理论上指标变动较为稳定，因此若盈利能力波动较大，需关注其内在原因，如资产处置产生收益/亏损、项目盈利能力短期恶化、融资成本短期内走高等因素。图 31：样本房企（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入 2016-2018 年变动资料来源：Wind，华西证券研

53、究所关注公允价值计量模式对于企业净利润构成的扰动。对于以出租为主要经营模式的商业地产企业而言，其拥有的零售物业、写字楼和酒店等用于赚取租金，属于投资性房地产范畴。对于投资性房地产，则需要重点关注计量方式对于企业盈利的影响，尤其是公允价值计量模式对于企业利润产生的扰动。以 X 房企为例，2016-2019Q3 净利润分别为 46.7 亿元/61.8 亿元/39.0 亿元，而近 3 期公允价值变动损益分别为 21.3 亿元/37.4亿元/15.2 亿元，分别占净利润的 45.6%/60.5%/39%。一方面，公允价值变动净收益并未形成实际现金流，对于企业短期偿债能力并无实质性提升作用；另一方面，若

54、公允价值变动波动过大，需要关注相关物业公允价值变动的合理性，是否存在通过公允价值变动计量模式操纵利润的可能性。图 32：X 房企近三期公允价值变动收益对净利润的影响较为明显资料来源：Wind，华西证券研究所关注核心资产抵押情况与债务偿还能力需要重点关注不同房企对于投资性房地产的抵押情况。自持物业运营商所持有的商 业物业是运营商的核心资产，具有较高的变现价值，一般通过投资性房地产科目体现， 而商业物业自身的价值及对外抵押情况则是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一。若自持物业抵押率过高，则需要关注企业通过抵押商业物业获取资金的能力；此外，房 企还可以通过抵押存货、股权质押等方式获取借款，因此也

55、需要关注其他类别资产的抵 押情况及货币资金受限情况。图 33：截至 2018 年主流商业地产运营商资产受限情况资料来源：Wind，华西证券研究所对于短期偿债能力，主要考量流动性较强的资产对短期负债的保障程度，本文采用货币资金/短期债务衡量，其中短期债务包括短期借款、应付票据、交易性金融负债和一年内到期的非流动负债；长期债务则依赖于企业经营利润的实现，因此本文选择全部债务/EBITDA 衡量企业的长期偿债能力，以估计以目前的经营状况偿还全部负债所需的时间。整体来看，以玉渊潭为例，货币资金对短期债务的保障倍数达到 6.625，使用经营利润偿还全部负债所需年限不足 1 年，偿债风险相对较小；而大连亿

56、达等企业货币资金无法覆盖短期债务，同时以经营利润偿还负债期限过长，长短期负债均面临较高的偿还压力。图 34：截至 2018 年主流商业地产运营商偿债能力资料来源：Wind，华西证券研究所关注经营收入与投资支出的匹配程度由于自持商业物业前期投入大，培育期相对较长，资金回报稳定但回款周期相对较长，因此若企业投资过于激进，可能面临投资支出压力大与回款速度较慢双重压力下的现金流压力。理论上，可以用企业年租金收入/自持物业计划投资额刻画未来企业的投资支出压力，但在实际计算过程中，由于单个项目可能为混合体（包含住宅、出售商业物业与自持物业），因此对于自持物业投资计划的拆分难度较大。因此，我们用经营性净现金流与投资性净现金流的匹配情况大