地产债研究框架与案例分析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250024 地产债研究的起点：以房企可持续性为核心 5 HYPERLINK l _TOC_250023 如何评价可持续性：历史财务可持续+未来经营可持续 6 HYPERLINK l _TOC_250022 历史报表可持续 6 HYPERLINK l _TOC_250021 资产可持续 6 HYPERLINK l _TOC_250020 存货 6 HYPERLINK l _TOC_250019 固定资产和投资性房地产 10 HYPERLINK l _TOC_250018 广义负债可持续 12 HYPERLINK l _TOC_250017 债务结构

2、12 HYPERLINK l _TOC_250016 偿债能力 13 HYPERLINK l _TOC_250015 表外不确定性 14 HYPERLINK l _TOC_250014 未来经营可持续 16 HYPERLINK l _TOC_250013 资产可持续 16 HYPERLINK l _TOC_250012 2.2.1.1. 拿地 16 HYPERLINK l _TOC_250011 2.2.1.2. 资产出售 18 HYPERLINK l _TOC_250010 2.2.1.3. 销售 18 HYPERLINK l _TOC_250009 2.2.1.4. 回款率 19 HYPE

3、RLINK l _TOC_250008 广义负债可持续 19 HYPERLINK l _TOC_250007 融资渠道 19 HYPERLINK l _TOC_250006 融资成本 20 HYPERLINK l _TOC_250005 融资期限结构 20 HYPERLINK l _TOC_250004 公司治理可持续 21 HYPERLINK l _TOC_250003 控股结构 21 HYPERLINK l _TOC_250002 高层变动 21 HYPERLINK l _TOC_250001 多元化 22 HYPERLINK l _TOC_250000 案例分析：地产债的信用风险与边际收

4、益 22图表目录图 1：地产债研究以房企可持续性为核心 5图 2：房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关（%，BP） 6图 3：房企存货占比远高于其他行业（%） 7图 4：2019 年样本房企存量土储的城市能级分布（%） 7图 5：2019 年样本房企的项目集中度（%） 8图 6：万科存量土储分布比较分散（%） 8图 7：滨江存量土储主要集中在杭州（%） 8图 8：2019 年样本房企的静态利润空间（元/平米） 9图 9：2019 年样本房企的拿地强度（%） 10图 10：商业地产分析指标汇总 10图 11：商业布局力度较大的房企（%） 11图 12：2019 年样本房企商业项目的

5、区域分布（按建筑面积，%） 11图 13：2019 年样本房企的债务结构（%） 12图 14：2019 年样本房企的有息负债抵质押率（%） 13图 15：2019 年样本房企的债务期限结构（%） 13图 16：2019 年样本房企的现金短债比（倍） 14图 17：2019 年样本房企的净负债率（%） 14图 18：2019 年样本房企的少数股东权益占比（%） 15图 19：2019 年样本房企的长期股权投资、其他应收款占比（%） 15图 20：2019 年样本房企的少数股东权益占比（%） 15图 21：2019 年样本房企长期股权投资占比与其他应收款占比（%） 15图 22：2019 年样本房

6、企的对外担保余额/净资产（%） 16图 23：评价未来经营可持续的不同维度 16图 24：样本房企新增土储的城市能级变化（%） 17图 25：样本房企新增土储TOP1 城市集中度变化（%） 17图 26：样本房企新增土储TOP3 城市集中度变化（%） 17图 27：样本房企拿地强度对比（%） 18图 28：样本房企 1-7 月累计销售增速对比（%） 19图 29：样本房企销售目标完成率对比（%） 19图 30：2019 年样本房企销售回款率对比（%） 19图 31：样本房企 ABS 发行规模变化（亿元，%） 20图 32：样本房企境内发债成本变化（%，BP） 20图 33：样本房企短期有息负债

7、占比变化（%） 21图 34：金科集团最新控股结构（截止 2020 年 7 月 8 日） 21图 35：在历史报表可持续和未来经营可持续的框架下，可以把房企分为四种主要类型 23表 1：违约房企历史报表可持续性普遍较差 5表 2：样本房企项目周期 8表 3：样本房企商业地产相关指标汇总 11表 4：华侨城 2020 年资产出售情况一览 18表 5：宝龙地产现任高管成员一览 21表 6：碧桂园历年离职高管一览 22表 7：2019 年以来先后 13 家地产企业所属物业公司成功上市 22表 8：利率债型房企案例分析 23表 9：价值挖掘型房企案例分析 24表 10：关注型房企案例分析 24表 11

8、：规避型房企案例分析 25地产债研究的起点：以房企可持续性为核心投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债研究要以研究房企的可持续性为核心。根据房企历史经营结果和未来经营变化的不同，可以把房企可持续性分为“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企经营思路与该种思路能否可持续进行评估，进而对房企的信用风险做出评价。“未来经营可持续”研究是在“历史报表可持续”研究的基础上，进一步研究房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做

9、出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。图 1：地产债研究以房企可持续性为核心资料来源：安信证券研究中心整理从已违约的 6 家房企看，它们在历史经营方面都存在明显瑕疵，各种重大缺陷在较大程度上损伤了这些房企的“历史报表可持续性”。（1）资产可持续方面，违约房企存货质量普遍较差。如华业资本通州项目占比较高，环京区域限购导致销售受阻；中弘股份海南项目占比较高，受限购和环保政策影响，项目开发受阻；银亿股份土储集中于沈阳、象山等弱二线或三四线城市；国购投资项目集中于合肥，受 2017 年前后调控收紧影响较大；泰禾 2016-2017激进拿地，项目定位以高端为主，周转偏慢

10、，同时大体量的文旅项目占比较高。（2）广义负债可持续方面，违约房企普遍存在债务结构短期化、杠杆偏高、短期偿债能力持续弱化等问题。6 家违约房企净负债率 2012 年以来多数年份在 100%以上，个别房企常年高于 200%，多数违约房企现金短债比在违约前 2-3 年都持续低于 1。表 1：违约房企历史报表可持续性普遍较差公司简称首次违约时间违约金额（ 亿元）历史报表可持续性资产可持续性广义负债可持续性（1）存货：通州项目占比较高，受调控影响销售受（1）债务结构：短长期有息负债比 2018 年起高于华业资本2018-10-1543.3阻；（2）其他：收购大量医疗资产。行业中位；（2）偿债能力：现金

11、短债比 2017 年来持续低于 1；净负债率多数年份高于 100%。（1）存货：海南项目占比较高，受调控政策影响较（1）债务结构：非标融资占比高；（2）偿债能力：中弘股份2018-10-1838.2大；北京项目受商住限购影响销售停滞。文旅、商住项目占比高。现金短债比 2013 年起持续低于 1；净负债率 2013年起持续高于 100%。银亿股份2018-12-2418.0国购投资2019-02-0147.9新华联2020-03-0665.1泰禾集团2020-07-06104.2资料来源：公司公告等，安信证券研究中心（1）存货：土储集中于沈阳、象山等弱二线或三四线城市；（2）其他：收购大量汽车资

12、产。（1）存货：项目集中合肥（受 2017 年前后合肥调控收紧影响较大）；（2）投资性房地产和固定资产：商业项目较多、出租率等运营指标偏弱；（3）其他：收购化肥资产。（1）存货：文旅类大型项目较多；（2）投资性房地产固定资产：近年加大商业投资力度，酒店自持为主。存货：2016-2017 激进拿地，项目定位以高端为主，周转偏慢；大体量文旅项目占比高（漳州）；投资性房地产固定资产：自持商业逐年增多。（1）债务结构：短长期有息负债比 2016 年起高于行业中位；（2）偿债能力：现金短债比 2013 年来持续低于 1；净负债率多数年份高于 100%。债务结构：短长期有息负债比 2018 年陡升；偿债能

13、力：现金短债比 2013 年来持续低于 1；净负债率 2013 年起持续高于 100%。（1）债务结构：短长期有息负债比 2018 年起持续高于行业中位；（2）偿债能力：现金短债比 2018年来持续低于 1；净负债率 2013 年起持续高于 100%。（1）债务结构：非标占比偏高；2018 年起短长期有息负债比陡升；（2）偿债能力：现金短债比 2013年来持续低于 1；净负债率 2013 年起持续高于 100%。备注：违约债券金额为首次违约时全部存续债余额。影响房企“未来经营可持续”的因素较多。从拿地的区域分布看，2019 年房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关，如 2019 年

14、融创、时代、禹洲、旭辉、雅居乐、融信等新增一二线土储占比明显提升，其债券的二级市场收益率也明显下行。图 2：房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关（ %，BP）Y:2019 年新增土储一二线占比相比 2018 年提升CELLRANGECELLR CELLRANGEANGECELLRANCGEELLRAN CELLRANGEGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANCGEELLR ANGECELLRANGEX:2019 年存续公募债平均收益率变动 CELLRANGE CELLRANGCEELLRANGCEELLRANGECELLRAN

15、GE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-400-300-200-1000100200300资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：纵坐标与横坐标交叉点取 3 年国开 2019 年到期收益率变动幅度-32.7BP;多数房企位于二、四象限，第三象限房企以国企为主，与 2019 年市场对国企偏好较高有关。如何评价可持续性：历史财务可持续+未来经营可持续历史报表可持续资产可持续存货存货是房企最重要的资产。地产行业存货占总资产比例远高于其他

16、行业，2019 年 TOP100房企存货占总资产比例接近 50%，其中正商地产、北大资源、三盛集团、大名城、石榴集团等房企存货占总资产比例均在 70%以上。图 3：房企存货占比远高于其他行业（%）60%50%40%30%20%10%0%存货/总资产（整体法，2019）房 龙 大 中 小 综 建 纺 国 建 农 食 机 商 有 轻 医 家 钢 电 计 电 化 汽 通 休 交 传 采 公地 头 型 型 型 合 筑 织 防 筑 林 品 械 业 色 工 药 用 铁 子 算 气 工 车 信 闲 通 媒 掘 用产 房 房 房 房企 企 企 企装 服 军 材 牧 饮 设 贸 金 制 生 电机 设饰 装 工

17、料 渔 料 备 易 属 造 物 器备服 运事务 输业资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：房地产行业样本为 2019 年销售排名前 100 且有公开财务数据的房企，共 86 家；TOP10 为龙头房企，TOP10-20为大型房企，TOP20-50 为中型房企，TOP50-100 为小型房企，下同；其他行业为 A 股上市公司。如何分析房企存货质量？一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度。项目分布项目分布（城市能级、城市圈、城市、城市内部等）是影响房企存货质量最重要的因素。一二线城市和主要城市圈内的三四线城市具有更好的人口产业支持，缺乏人口产业支撑的非核心城

18、市项目可能会面临较大的去化压力。图 4：2019 年样本房企存量土储的城市能级分布（%）100%一二线城市占比三四线城市占比20% 21% 23% 23% 23% 25%28%30% 31%34%45% 46%57% 57%48%80%60%40%20%0%金龙旭华花阳地湖辉侨样光城年城万 金 合科 科 景泰富禹宝格佳新富洲龙力兆城力业资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注： 部分土储位于非大陆地区，富力一二线、三四线城市土储占比之和小于 1。项目集中度在“一城一策”、“因城施策”背景下，项目集中度过高容易受到单个城市政策调控或市场景气度变化的影响，分散布局有利于对冲调控风险。样本房企中，滨

19、江、合景等房企的土储分布较为集中，万科、新城等房企的土储分布较为分散。图 5：2019 年样本房企的项目集中度（%）杭州广郑长州州沙固安廊坊重庆宁合泉波肥州西安成都沈阳重常西庆州安90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%TOP1占比TOP3占比TOP5占比滨合融金华荣龙宝禹中阳华金旭新万江景信茂夏盛湖龙洲骏光侨地辉城科泰幸城城富福资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 6：万科存量土储分布比较分散（%）图 7：滨江存量土储主要集中在杭州（%）存量土储占比5%4%4%3% 3% 3% 3%3% 3% 3% 3% 3% 3%3%2% 2% 2%5%4%3%2%西 成 重 北 佛

20、贵 杭 沈 天 长 郑 武 昆 广 东 太 深安 都 庆 京 山 阳 州 阳 津 春 州 汉 明 州 莞 原 圳60%50%40%30%20%10%0%存量土储占比48%14%10%7%6%5% 4%3%2% 2%杭州 嘉兴 金华 温州 湖州 台州 深圳 南通 上饶 上海资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心项目周转融资收紧下，销售和周转的重要性提升，周转速度对房企越来越来越重要。周转能力可以通过项目开发周期进行评价。通常来说，房企周转偏慢的可能原因有：项目体量较大；旧改、高端住宅等长周期项目较多；经营管理效率不高等。由于不同房企在经营风格上存在较大差异，不能

21、绝对地说周转周期较长就一定意味着风险，但我们可以以周转速度为视角，深度剖析导致房企周转偏慢的具体原因，进而对房企的经营能力做出评价。房企平均项目周期（年） 口径平均项目体量（万方） 新湖9.6开工时间到预计竣工时间13.4绿地控股4.8开工日期到预计竣工日期33.1中南建设4.5开工时间到预计竣工时间18.9首开股份4.2开工时间到预计竣工时间42.2华发股份4.0开工时间到预计竣工时间17.8荣盛发展3.8最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间25.6保利地产3.6开工时间到预计竣工时间37.2表 2：样本房企项目周期招商蛇口3.3开工时间到预计下批竣工时间21.0金地集团3.2开工时间到预

22、计下批竣工时间27.1滨江集团2.9开工时间到预计竣工时间13.4泰禾集团2.8开工时间到预计竣工时间25.1阳光城2.7开工时间/预计开工时间到批次竣工时间20.7华夏幸福2.5（计划）开工时间到预计首批竣工时间33.1新城控股2.3开工时间到预计最新一期竣工时间32.1万科 A2.1最近一期开工时间到预计下批竣工时间25.3中位数3.6-25.6资料来源：公司公告，安信证券研究中心静态利润空间低成本拿地对房企来说十分重要，若房企土地获取成本过高或/且项目所在城市限价严格，则会对项目的静态利润空间产生负面影响，削弱存货质量。若房企静态利润空间较低，则需进一步深究房企项目是否存在滞销、项目定位

23、是否较为低端、房企是否“地王”较多、房企是否过快向高能级城市扩张等问题。图 8：2019 年样本房企的静态利润空间（元/平米）2019年平均销售均价-2019年存量土储平均楼面价存量土储平均楼面价2019年平均销售均价2500020000150001000050000融绿宝世佳信城龙茂兆业龙正龙湖荣光新禹中富阳城州国力光国 恒 城际大资料来源：WIND，安信证券研究中心拿地强度拿地强度（拿地金额/签约金额）是反映房企拿地激进程度的重要指标。拿地强度过大可能会导致房企现金流紧张，拿地强度过小则可能导致房企未来可供开发土地不足。因此，保持合理的拿地强度对房企来说十分重要，2019 年样本房企的拿地

24、强度中位数为 39%。图 9：2019 年样本房企的拿地强度（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%拿地强度宝 世 中 金 禹 金 时 滨 龙 首 旭 雅 佳 大 万 蓝 绿 合 阳 碧 中 荣 融 中 新 华 绿龙 茂 骏 地 洲 科 代 江 湖 创 辉 居 兆 悦 科 光 城 景 光 桂 南 盛 信 国 城 夏 地A地 房 集 集 地 股 中 集 集 置 控 乐 业 城发 中 泰 城 园 建 发 中 恒 发 幸 控产 地 团 团 产 份 国 团 团 业 股 集 集展 国 富设 展 国 大 展 福 股产 控控股股集 团 团集团团资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：拿地

25、强度=拿地金额/签约金额固定资产和投资性房地产随着地产开发业务竞争越来越激烈，越来越多房企加大了商业布局，固定资产投资和投资性房地产规模不断扩张。我们可以通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。图 10：商业地产分析指标汇总资料来源：WIND，安信证券研究中心整理商业布局力度可用(投资性房地产+固定资产)/总资产近似反映房企在自持商业项目上的布局力度，在投资性房地产采用公允价值计量的房企中，万达、卓越和宝龙的(投资性房地产+固定资产)/总资产均超过 30%，华润和龙湖的(投资性房地产+固定资产)/总资产在 20%左右，中海、富力、合景泰富、世茂、新城的商业布局力

26、度也较高。在投资性房地产采用成本法计量的房企中，大悦城和招商蛇口商业布局力度较强，(投资性房地产+固定资产)/总资产均在 15%以上。图 11：商业布局力度较大的房企（%）固定资产/总资产投房/总资产成本法计价大招悦商城蛇口泰 龙 中 佳 融禾 光 国 源 创业 集 地 金 集 中集 团 产 茂 团 国团集产团发展控股地业产地团外产富泰房地海商地置集新佳城兆卓宝华龙中富合世越龙润湖国力景茂万达商管60%40%20%0%公允价值计价80%资料来源：WIND, 安信证券研究中心商业项目区域布局从城市能级来看，新城、宝龙的三四线商业项目占比较高，三四线商业项目按建筑面积分别占 69.7%、42.3%

27、；绿地、龙湖、首创、阳光城的商业项目以二线城市为主，二线商业项目按建筑面积分别占 58.6%、70.9%、67.7%、67.3%；泰禾、金茂、大悦城、远洋的商业项目以一线城市为主，一线城市商业项目按建筑面积分别占 42.5%、48.9%、55.5%、75.8%。值得注意的是，商业项目不同于住宅项目，商业项目对“地段”的要求更高，区域分布只能对商业项目进行大轮廓勾勒，真实经营情况还需要更加细致地分析。图 12：2019 年样本房企商业项目的区域分布（按建筑面积，%）100%80%60%40%20%0%一线二线三四线16%3%8%0%3%7%25%0%24%48%38%70%67%59%71%68

28、%32%76%30%42%49%55%12%25%26%25%33%46%42%新宝绿城龙地龙首阳泰金大远湖创光禾茂悦洋置城城业资料来源：公司公告，安信证券研究中心经营指标租金收入、出租率、租金增长率等经营指标是衡量商业项目质量的重要指标。龙湖、万达、大悦城、华润等各项指标表现较好，出租率均在 90%以上，租金增长率也相对较高。房企租费收益率出租率平均租费收入（元/平/月） 租金增长率龙湖-商 98.5%/公寓 77.4%-44.60%万达8.20%99.30%111.3-大悦城-95.30%-华润6.70%94.90%-23.40%表 3：样本房企商业地产相关指标汇总中海-90%+-26.9

29、0%新城6.00%99.20%95.1-宝龙5.50%89.40%7533.30%卓越-89.40%277.2-招商蛇口-84.00%88.415.40%阳光城-80.00%-74.50%泰禾-56.20%-23.60%富力-9.70%绿地-24.80%世茂-26.20%金地-13.30%旭辉-104.90%金茂4.60%-152.5-远洋-8.50%龙光-15.90%首开5.80%-合景泰富-51.00%佳兆业3.90%-26.00%资料来源：公司公告，安信证券研究中心广义负债可持续债务结构融资来源房企融资方式主要包括银行贷款、债券融资、股权融资以及非标融资等。银行贷款成本最低，若非标融资占

30、比较高，则房企综合融资成本通常会偏高，融资渠道脆弱性也可能更高。银行贷款占比 海外债券占比 境内债券占比 非标融资占比 永续债占比 综合融资成本（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%12%10%8%6%4%图 13：2019 年样本房企的债务结构（%）20%10%2%0%滨旭华万宝荣雅中阳合金正中新恒佳华建0%江辉侨科龙盛居梁光景茂荣骏城大兆夏业城乐城泰富业幸福地产资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：合景泰富、佳兆业综合融资成本为计算值（含资本化的利息支出/有息负债），其余为房企披露。增信结构有息负债抵质押率较低反映了资金融出方对房企信用资质的评价较高，同时也意味着房

31、企具有较强的资产抵押融资潜力。图 14：2019 年样本房企的有息负债抵质押率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有息负债抵质押率90%80%80%76%76%73%72%66%63%63%58%53%50%48%40%36%26%23%14%10% 8% 8% 7%中 禹 宝 新骏 洲 龙 城发展恒 金 荣 合大 科 盛 景发 泰展 富滨 绿 富 雅 正江 地 力 居 荣乐旭 阳 碧辉 光 桂城 园华 建 中 首夏 业 国 创幸金 置福茂 业华 万 金侨 科 地城资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：富力、碧桂园数据为 2018 年，万科、金地等房企数

32、据较低，主要原因可能是这些房企存在较大体量的开发贷信用贷款。期限结构短期有息负债占比较高意味着房企面临较大的债务偿还压力，还可能在一定程度上反映了房企在获取中长期融资方面存在瑕疵。图 15：2019 年样本房企的债务期限结构（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%短期有息负债占比长期有息负债占比中荣当恒新奥龙建绿雅金万时正金滨华富碧花绿华融中阳世金合宝佳禹首旭美格龙梁盛代大城园光业地居地科代荣科江夏力桂样城侨信骏光茂茂景龙兆洲创辉的力湖发置发乐中幸园年中城中城集泰业置集置地展业展国福国国团富业团业产资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：长期有息负债中含永续债

33、偿债能力短期偿债能力现金短债比是衡量房企短期偿债能力的重要指标。现金短债比较大表明房企短期偿债能力较强。2019 年末，龙头、大型、中型、小型样本房企现金短债比中位数分别为 1.44 倍、1.29倍、1.15 倍、1.33 倍。图 16：2019 年样本房企的现金短债比（倍）现金短债比 现金短债比中位数TOP10TOP10-20TOP20-50TOP50-100543210碧万恒融绿新世华绿龙金阳旭金金富中荣远奥融建佳龙美雅滨正时合越宝宝路中禹红首朗当花景桂科大创地城茂润城湖地光辉科茂力梁盛洋园信业兆光的居江荣代景秀龙龙劲骏洲星创诗代样瑞园城业乐泰美年富凯龙资料来源：WIND，安信证券研究中心

34、长期偿债能力剔除预收账款后的资产负债率和净负债率是衡量房企长期偿债能力的重要指标。2019 年末，龙头、大型、中型、小型样本房企净负债率中位数分别为 55%、83%、80%、84%。图 17：2019 年样本房企的净负债率（%）净负债率 净负债率中位数TOP10TOP10-20TOP20-50TOP50-100200%100%0%碧万恒融绿新世华绿龙金阳旭金金富中荣远奥融建佳龙美雅滨正时合越宝宝路中禹首朗当花景桂科大创地城茂润城湖地光辉科茂力梁盛洋园信业兆光的居江荣代景秀龙龙劲骏洲创诗代样瑞园城业乐泰年富资料来源：公司公告，安信证券研究中心表外不确定性合作开发与明股实债在拿地门槛提高、市场集中

35、度加速提升的背景下，合作开发是房企的经营模式之一， 体现为少数股东权益、其他应收款等科目不断膨胀。如果合作项目并表，合作方的权益体现为少数股东权益，如果项目不并表，房企投入的资金体现在长期股权投资和其他应收款中。图 18：2019 年样本房企的少数股东权益占比（%）图 19：2019 年样本房企的长期股权投资、其他应收款占比（%）40%少数股东权益/所有者权益12%其他应收款占比长期股权投资占比（右轴）5%30%20%10%4%8%3%6%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194%2%2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

36、19资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心合作开发容易产生“明股实债”问题，从而使得房企以合作方权益形式存在的负债不易辨别。一般而言，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高的房企可能存在较大体量的合作开发。图 20：2019 年样本房企的少数股东权益占比（%）图 21：2019 年样本房企长期股权投资占比与其他应收款占比（%）少数股东权益占比长期股权投资占比其他应收款占比60%59%59%58%57%54%52%47%47%45%44%42%42%42%41%39%37%34%30%30%28%28% 恒大中骏世茂金科奥园绿地富力 正荣融信 雅居乐当

37、代 荣盛 新城 龙湖 华侨城宝龙龙光 首创美的 阳光城万科 滨江 碧桂园绿城 中梁金茂禹洲金地4.2%5.5%6.8%7.0%7.3%7.5%4.2%5.5%6.8%7%7.5%8%8%8.1%8.9%9.6%9.7%9.8%11.4%12.2%12.4%13.6%14.1%15.6%15.8%17.6%17.6%19.7%4%7%5%4%2%2%3%3%3%5%4%1%4%2%4%3%8%3%4%5%8%2%3%5%4%6%6%11%0%20%40%60%80%时代中国23.2%6%旭辉25.3%7%资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心对外担保房企对外担保

38、（不含对子公司担保和按揭担保）反映代偿风险，通常也在一定程度上反映了非并表项目有息负债规模。房企一般按出资比例对项目公司有息负债进行担保，对外担保比率（对外担保余额/净资产）越高，非并表项目的债务负担可能越重。图 22：2019 年样本房企的对外担保余额/净资产（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%对外担保余额/净资产（不含永续债）80% 77%43%33%29% 26%22% 19%10%8%7%6%5%3%2% 2% 1%建 合碧新奥时龙业 景桂城园代光泰园中富国花 绿 融 恒 富 华 宝样 地 信 大 力 侨 龙年城华金万夏地科幸福资料来源：公司公告，安信证券研

39、究中心未来经营可持续关于房企未来经营可持续，我们主要从三个方面进行评价，即：资产可持续、广义负债可持续、公司治理可持续。具体而言，资产可持续包括拿地、资产出售、销售、回款等 4 个维度；广义负债可持续包括融资渠道、融资成本、融资期限结构等 3 个维度；公司治理可持续的关注重点在于控股结构、高层变动、多元化等。图 23：评价未来经营可持续的不同维度资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理资产可持续拿地新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素。跟踪 2020 年以来主流房企新增土储情况可以发现：从城市能级分布看，建业和佳兆业等房企下沉相对明显，其中建业三四线拿地占比相比去年大幅上升，华

40、夏幸福、富力和奥园三四线拿地占比分别则较去年分别下降 48、40 和 35 个百分点。图 24：样本房企新增土储的城市能级变化（%）三四线拿地占比:2019年三四线拿地占比:2020年1-7月占比变化:2020年-2019年(右轴)100%80%60%40%20%0%建业地产万佳荣科兆盛地业发产展融绿龙滨信城湖江中中地集国国产团金金奥富科地园力集集集地团团团产60%40%20%0%-20%-40%-60%华夏幸福资料来源：WIND，中指院，安信证券研究中心从集中度看，样本房企中，融信拿地集中度明显上升，TOP1 和 TPO3 城市集中度分别较去年提高 36.4 和 33.1 个百分点；建业拿地

41、集中度明显下降，TOP1 和 TOP3 城市集中度分别较去年降低 26 和 3.9 个百分点。图 25：样本房企新增土储 TOP1 城市集中度变化（%）图 26：样本房企新增土储 TOP3 城市集中度变化（%） 100%80%60%40%20%0%TOP1城市占比:2019年 TOP1城市占比:2020年H1TOP1城市占比:2020-2019(右轴)40%20%0%-20%-40%100%80%60%40%20%0%TOP3城市占比:2019年 TOP3城市占比:2020年H1TOP3城市占比:2020-2019(右轴)40%30%20%10%0%-10%建 佳 奥业 兆 园地 业 集产团万

42、 荣 绿 金 华科 盛 城 科 夏地 发 中 集 幸产 展 国 团 福金 龙 滨 融地 湖 江 信集 地 集 中团 产 团 国建 滨 万 佳业 江 科 兆地 集 地 业产 团 产金 奥 龙 荣 华 金 绿 融科 园 湖 盛 夏 地 城 信集 集 地 发 幸 集 中 中团 团 产 展 福 团 国 国 资料来源：WIND，中指院，安信证券研究中心资料来源：WIND，中指院，安信证券研究中心从拿地强度看，1-7 月样本房企拿地强度的中位数为 49%，其中万科和碧桂园拿地强度较低，华夏幸福、金科集团、时代中国拿地强度都超过 50%。图 27：样本房企拿地强度对比（%）60%50%40%30%20%10

43、%49%50%51%51%53%37%39%43%44%22%16%0%拿地强度(2020年1-7月)万 碧 禹 融 荣科 桂 洲 信 盛地 园 地 中 发产产 国 展金龙新地湖城集地发团产展华金时夏科代幸集中福团国资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：拿地强度=拿地金额/签约金额资产出售融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产。以华侨城为例，2019 年累计 19 次挂牌转让旗下子公司股权（其中公布转让底价的 15 项涉及金额192 亿元），2020 年已累计 5 次挂牌转让子公司股权，底价合计 20.5 亿元。表 4：华侨城 2020 年资产出售情况一览

44、序号公告日期项目公司转让标的相关地块土地位臵占地面积（ ）受让方对价（万元）12020/7/3122020/7/2932020/3/1142020/1/3152020/1/15潮州华侨城实业有限公司51%股权及5455.947 万元债权-拟转让6,873.00太原侨辰臵业有限公司60%股权及 8.03 亿元债权-万达地产集团有限公司96,300.00昆明万澜房地产开发有限公司诚泰财产保险股50%股权及 13.3 亿元债权6 宗住宅用地昆明西北新城246,800.00拟转让17,300.00芯鑫融资租份有限公司5%股权-赁有限责任公司27,360.00深圳市保润房地产开发有限公司资料来源：安信证

45、券研究中心整理30%股权-拟转让56,800.00销售销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力。从 1-7 月累计销售增速看，样本房企中，禹州集团、中国金茂等业绩较好，首创臵业、富力等销售金额同比大幅下滑。从全年销售目标完成率（截止 7 月底）看，样本房企中位数为 50%，其中中国金茂、中国恒大、建业地产目标完成率都超过了 60%，富力仅为 41%。图 28：样本房企 1-7 月累计销售增速对比（%）图 29：样本房企销售目标完成率对比（%）60%40%20%0%-20%-40%1-7月累计销售增速禹 中 花 中 建 中 融 宝 时 合 龙 荣 阳 正 雅 奥 旭 当 富

46、首洲 国 样 国 业 骏 信 龙 代 景 湖 盛 光 荣 居 园 辉 代 力 创集 金 年 恒 地 集 中 地 中 泰 地 发 城 集 乐 集 集 置 地 置70%60%50%40%30%销售目标完成率(截止2020.7)62%61%61%55%54%54%51%51%50%50%49%47%46%46%46%45%45%43%42%41%中 中 建 雅 阳 禹 龙 中 正 花 时 融 荣 奥 首 旭 合 当 宝 富国 国 业 居 光 洲 湖 骏 荣 样 代 信 盛 园 创 辉 景 代 龙 力团 茂大 产 团 国 产 国 富 产 展团团 团 业 产 业金 恒 地 乐 城 集 地 集 集 年 中

47、 中 发 集 置 集 泰 置 地 地茂 大 产团 产 团 团国 国 展 团 业 团 富 业 产 产资料来源：WIND，中指院，安信证券研究中心资料来源：WIND，中指院，安信证券研究中心回款率销售不等于回款，回款是直接的现金流，回款率较低反映了房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映了部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。实践中，由于回款率官方数据较少，且披露频率较低，我们可以通过（经营活动现金流入+投资活动现金流入）/销售金额估算回款率。图 30：2019 年样本房企销售回款率对比（%）100%80%97.8%96.0%93.0%90.0%销售回款率89.0%87.0%79.3%78.0%75.0%7

48、4.6%60%40%20%0%中国金茂 碧桂园 保利地产旭辉控股远洋集团金科集团中海地产绿地控股世茂集团荣盛发展资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：数据均为公司年报披露口径。广义负债可持续融资渠道从融资渠道看，ABS 成为 2020 年房企的热门融资渠道之一。融资渠道的变化能够在一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化。图 31：样本房企 ABS 发行规模变化（亿元，%）180160140120100806040200ABN发行规模:2019H1ABN发行规模:2020H1同比变化(右轴)150%100%50%0%-50%-100%中新龙国城湖恒发集大展团华禹世

49、宝夏洲茂龙幸地集地福产团产碧绿美中正桂城的骏荣园中置集地国 业团产资料来源：WIND，安信证券研究中心融资成本融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价，融资成本过高意味着市场对房企的认可度较低，这会加大房企的资金支出压力和未来经营压力。从样本房企境内发债的加权平均成本看：在货币宽松背景下，2020 年 1-7 月房企境内发债成本普遍下降，但降幅存在明显分化，美的臵业、中骏集团等发债成本较 2019 年大幅下降 140BP 以上，华夏幸福、中国恒大的降幅不足 15BP。图 32：样本房企境内发债成本变化（%，BP）境内发债成本:2019年 境内发债成本:2020年 境内发债成本变化:2020-

50、2019(右轴)8%6%4%2%0%0-20-40-60-80-100-120-140-160-180美 中 绿 正 碧的 骏 城 荣 桂置 集 中 地 园业 团 国 产宝新世龙城茂地发集产展团禹龙中华洲湖国夏地集恒幸产团大福资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：房企发债统计截止 2020 年 7 月。融资期限结构从融资期限结构看，2020Q1 样本房企中，金科股份、绿地控股、中南建设、大悦城等短期有息负债占比较 2019 年末降幅均超过 3 个百分点，华夏幸福、金地集团短期有息负债占比明显上升。短期有息负债占比:2019短期有息负债占比:2020Q1占比变化:2020Q1-2019(右轴

51、)60%6%50%4%2%40%0%30%-2%20%-4%-6%10%-8%0%-10%图 33：样本房企短期有息负债占比变化（%）金科股份绿地控股中南建设 大悦城万科A 新城控股蓝光发展荣盛发展金地集团华夏幸福资料来源：WIND，安信证券研究中心公司治理可持续控股结构控股结构不仅可以反映房企的企业性质，过于复杂或分散的股权结构还可能在一定程度上增加房企经营的不确定性。以金科集团为例：2016 年起，融创陆续购入金科股份，截至 2020Q1 持有金科 29.35%股权，与第一大股东（黄红云及其一致行动人）29.99%非常接近，但从 2020 年 4 月起，融创陆续减持股权，目前持股不足 5%

52、，金科股权重归稳定。图 34：金科集团最新控股结构（ 截止 2020 年 7 月 8 日）黄红云重庆市金科投资控股（集团）有限责任公司51.00%49.00%14.20%金科地产集团股份有限公司陶虹遐（黄红云前妻）黄红云及其一致行动人合计持股：25.18%黄红云10.98%11.00%100.00%45.00%45.00%车建兴常州市红星装饰城车建兴红星家具集团有限公司广东弘敏企业管理咨询有限公司100.00%资料来源：WIND，安信证券研究中心高层变动房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现。例如：2020 年 6 月陈德力离开新城控股加入宝龙地产担任联席

53、总裁，2017 年朱荣斌和吴建斌离开碧桂园先后加盟阳光城。序号姓名职务任职日期性别出生年份前任职公司1许华芳总裁-男1978创始人许健康之子，内部升迁2陈德力联席总裁2020-06-01男1974曾任大连万达副总裁、新城控股联席总裁（2020年 3 月离职）3廖明舜首席财务官2012-04-01男1964曾任福建省政府农办及福建大世界企业集团有表 5：宝龙地产现任高管成员一览限公司财务总监4华立冲执行副总裁-男1972曾任上海万科助理总经理、南京万科总经理、华夏幸福地产集团分管副总裁、中崇地产集团常务副总裁.资料来源：WIND，安信证券研究中心表 6：碧桂园历年离职高管一览序号姓名职务任职日期

54、离职日期性别出生年份离职去向1刘宁部门总经理、副总裁-2020-03-27男1968不详2陈斌副总裁2015-05-312020-03-27男1970不详3梁国坤副总裁、执行董事-2019-10-18男1958不详4谢树太执行董事2013-05-292018-03-02男1965不详光城执行董事长5朱荣斌联席总裁2013-05-29 2017-06-01男19732017 年 7 月起任阳6吴建斌首席财务官、执行董事 2014-04-30 2017-04-01男19632017 年 11 月起任阳光城执行副总裁.资料来源：WIND，安信证券研究中心多元化近年来，多家房企不断尝试新业务，开启多元

55、化布局。房企创新领域的细分产业存在多种业态或门类，主要涉及长租公寓、特色小镇、物流地产、新零售等。2019 年以来，先后有 13家房企将物业板块拆分后独立上市，中骏集团加速推行以地产开发为主体+以新零售购物中心和长租公寓为两翼的核心业务发展模式，此外还有恒大布局“新能源”等。表 7：2019 年以来先后 13 家地产企业所属物业公司成功上市代码上市物业公司上市日期相关地产公司3316.HK滨江服务2019-03-15滨江集团3662.HK奥园健康2019-03-18奥园集团6093.HK和泓服务2019-07-12和泓臵地1895.HK鑫苑服务2019-10-11鑫苑臵业2606.HK蓝光嘉宝

56、服务2019-10-18蓝光发展1922.HK银城生活服务2019-11-06银城国际控股6049.HK保利物业2019-12-19保利发展9928.HK时代邻里2019-12-19时代中国9909.HK宝龙商业2019-12-30宝龙地产9983.HK建业新生活2020-05-15建业地产1502.HK金融街物业2020-07-06金融街控股1971.HK弘阳服务2020-07-07弘阳集团6958.HK正荣服务2020-07-10正荣地产资料来源：WIND，安信证券研究中心案例分析：地产债的信用风险与边际收益从历史报表可持续和未来经营可持续的框架看，可将房企划分利率债型、价值挖掘型、关注型

57、和规避型四类。图 35：在历史报表可持续和未来经营可持续的框架下，可以把房企分为四种主要类型资料来源：安信证券研究中心整理利率债型房企同时具备较高的历史报表可持续性和未来经营可持续性。这类房企过往发展步伐稳健，经营数据反映出的边际变化也向好，债券信用风险较小，市场认可度较高。以某两家龙头房企为例，2018 年财务报表显示出较高的报表可持续性：项目集中于高能级城市，净负债率均在 60%以下、现金短债比均高于 1.5，融资结构中非标占比较低、有息负债抵质押率和融资成本明显低于行业中位数；2019 年拿地强度小幅下行、新增土储仍集中于一二线，销售目标完成率多高于行业中位数，融资成本处于下行区间。指标

58、时间公司A1A2土储一二线占比67.8%88.9%拿地强度41.9%57.8%净负债率30.3%52.9%剔预资产负债率（分子剔除）51.6%49.8%历史报表可 2018现金短债比191.3%383.9%持续年短长期有息负债比54.7%10.9%广义负债可持续非标占比24.9%0.0%有息负债抵质押率8.8%34.4%综合融资成本5.3%4.6%少数股东权益占比33.9%42.0%资产可持续新增土储一二线占比变动6.4%-9.4%拿地强度变动-5.0%-13.6%表 8：利率债型房企案例分析资产可持续未来经营可持续广义负债可持续2019年销售目标完成率-110.2%综合融资成本变动-29bp-1bp短长期有息负债占比变动+2.6%-0.3%有息负债抵质押率变动-1.1%-资料来源：WIND，安信证券研究中心价值挖掘型房企通常是在历史报表可持续性方面存在瑕疵，但在未来经