房地产投资分析（第四版）第01章房地产投资分析中的基本问题

1、第一章 房地产投资分析中的基本问题房地产投资概述房地产投资分析概述房地产投资分析中常用的基本概念小结第一节 房地产投资概述 一、房地产投资的含义 投资是指以一定资源投入某项计划，以获取所期望的报酬。这里的资源既可以是资金，也可以是土地、人力、技术、管理经验或其他资源。所以“投资”一词从广义上来说，既用来指特种资金，又用来指特定的经济活动。第一节 房地产投资概述 房地产投资是指经济主体以获得未来的房地产资产增值或收益为目的，预先垫付一定数量的货币与实物，直接或间接地从事或参与房地产的开发与经营活动的经济行为。 房地产投资的对象包括房地产资产和房地产资产权益。前者拥有的是实物资产，进行的是直接投资

2、；后者拥有的是权益资产，进行的是间接投资。 第一节 房地产投资概述二、房地产投资的类型 （一）从房地产投资形式来说，房地产投资分为直接投资和间接投资两类。 1、直接投资 房地产直接投资是指投资者直接参与房地产开发或购买房地产的过程并参与有关的管理工作，包括从购地开始的开发投资和物业建成后的置业投资两种形式。第一节 房地产投资概述（1）房地产开发投资 房地产开发投资是指投资者从购买土地使用权开始，经过项目策划、规划设计和施工建设等过程获得房地产商品，然后将其推向市场，转让给新的投资者或使用者，并通过转让过程收回投资、实现开发商收益目标的投资活动。 房地产开发投资通常属于中短期投资，它形成了房地产

3、市场上的增量供给。开发投资的目的主要是赚取开发利润，风险较大但回报也比较丰厚。房地产开发投资者将建成后的房地产用于出租（如写字楼、公寓、别墅、货仓等）或经营（如商场、酒店等）时，短期开发投资就转变成了长期置业投资。第一节 房地产投资概述（2）房地产置业投资 房地产置业投资是购置物业以满足自身生活居住或出租经营需要，并在不愿意持有该物业时可以获取转售收益的一种投资活动。置业投资的对象可以是开发后新建成的物业（市场上的增量房地产），也可以是房地产市场上的二手房（市场上的存量房地产）。 置业投资一般从长期投资的角度出发，可获得保值、增值、收益和消费四个方面的利益。 第一节 房地产投资概述 2、间接投

4、资 房地产间接投资主要是指将资金投入与房地产相关的权益或证券市场的行为。房地产的间接投资者不需直接参与有关投资管理工作。具体投资形式包括：购买房地产开发投资企业的债券、股票；购买房地产投资信托基金（REITs）和房地产抵押贷款证券等。第一节 房地产投资概述 （二）从房地产投资的用途来说，房地产投资可分为住宅房地产投资、商业房地产投资、工业房地产投资、酒店和休闲娱乐设施投资等。 1、住宅房地产投资 住宅包括公共住房和商品住房。其投资主要表现为开发投资，将建成后的住宅出售给购买者，而购买者大多是以满足自用为目的。投资于住宅房地产，既可直接出售，也可进行租赁经营。第一节 房地产投资概述 2、商业房地

5、产投资 商业房地产也称经营性物业、收益性物业或投资性物业，是指能出租经营、为投资者带来经济性现金流收入的房地产。投资对象包括零售商业用房、写字楼和出租公寓等。 3、工业房地产投资 工业房地产是指为人类生产活动提供空间的房地产，包括工业厂房、仓储用房、高新技术产业用房、研究与发展用房行装。工业房地产投资既有开发出售市场，也有开发持有出租市场。用于出租经营的工业房地产常出现在工业开发区、工业园区、科技园区和高新技术产业园区。第一节 房地产投资概述 4、酒店和休闲娱乐设施投资 酒店和休闲娱乐设施是为人们的商务或公务旅行、会议、旅游、休闲、康体娱乐活动提供入住空间的建筑，包括酒店、休闲度假中心、康体中

6、心等。 5.特殊物业投资 特殊物业是指物业空间内的经营活动需要得到政府特殊许可的房地产，包括高尔夫球场、汽车加油站、飞机场、车站、码头、高速公路、桥梁、隧道等。多属长期投资。第一节 房地产投资概述（三）从房地产投资经营方式来说，房地产投资分为出售型房地产项目投资、出租型房地产项目投资和混合型房地产项目投资。 1、出售型房地产项目投资 这类房地产项目以预售或开发完成后出售的方式得到收入、回收开发资金、获取开发收益，以达到盈利的目的。 2、出租型房地产项目 这类房地产项目以预租或开发完成后出租的方式得到收入、回收开发资金、获取开发收益，以达到盈利的目的。第一节 房地产投资概述 3、混合型房地产项目

7、投资 这类房地产项目以预售、预租或开发完成后出售、出租、自营的各种组合方式得到收入，回收开发资金、获取开发收益，以达到盈利的目的。 本书在讲述房地产投资分析时，经常会使用到上述各类划分。具体使用哪一种划分方法，要看研究内容的需要。第一节 房地产投资概述三、房地产投资的目的 房地产投资的目的，就是为了通过开发和经营等过程获取未来收益，使其财富最大化。这些未来的收益具体包括：现金流量收益、避税收益、销售收益等。第一节 房地产投资概述 （一）现金流量收益 现金流量收益一般是拥有房地产的投资者因为经营或出租房地产而获取的经营、租金收入中扣除各种支出后的余额。 房地产投资现金流量的大小主要取决于以下的三

8、个因素。 其一，房地产租金总额。 其二，房地产的总营运费用。 其三，投资借款的偿还方式和数额。 第一节 房地产投资概述典型的税前和税后现金流量的计算模型： 1.第1年现金流量分析（注意，现金流量的计算以年为单位）： 潜在毛租金收入（可出租的面积月租金水平12个月）空置或租金损失其他收入= 实际总收入经营费用= 净经营收入年还本付息额= 税前现金流量所得税= 税后现金流量第一节 房地产投资概述2、多年现金流量分析 一些小项目的购买投资只使用第1年的分析，而较大房地产的投资者通常坚持一种多年的分析。在那里，现金流量是为投资者估计持有时间的每一年设计的。典型的多年的分析时期是5年、10年、15年或2

9、0年。 第一节 房地产投资概述 （二）避税收益 拥有房地产时的避税收入，是指因提取房地产折旧而降低纳税基数给投资者带来的收益。它是房地产投资者因拥有房地产而间接获得的收益。折旧和利息均可降低纳税基数。在有关政策和法规允许的范围内，加速折旧是扩大税收好处的基本途径之一。 以下所得税的两种计算方法，说明了避税收益如何来自于折旧和利息。第一节 房地产投资概述第一种计算方法： 净经营收入利息折旧 =应纳税收入所得税税率 =所得税第二种计算方法： 税前现金流量本金折旧 =应纳税收入所得税税率 =所得税 上述两种方法，虽然计算因素不同，但原理和计算结果是一致的。 这两种方法计算出来的所得税，如果是正数，则

10、构成了税收的支付，此时税后现金流量将小于税前现金流量；如果是负数，则构成了税收节约，此时税后现金流量将大于税前现金流量。第一节 房地产投资概述（三）销售收益 房地产投资的销售收益，指房地产销售收入减去房地产开发、经营成本之后的差额。它是房地产投资者在卖出房地产时得到的房地产投资收益。在所有的房地产投资收益中，销售收益是最大的。销售收益既可以来自于房地产开发投资，也可以来自房地产置业投资。 对于房地产开发投资者来说，其投资的主要目的是获取销售开发利润，此时，销售收益就变成了销售利润。第一节 房地产投资概述 对于房地产置业投资者来说，投资的主要目的是为了获取现金流量收益，也就是将投资购入的物业出租

11、给最终的使用者，获取较为稳定的经常性收入。这种投资具有的另一个特点是，在投资者不愿意继续持有该项置业投资时，可以将其转售给另外的置业投资者，转售价格扣除相应的销售税金和交易成本后就是销售收益。 两种情况下的销售收益都是卖掉房地产所获得的收入，减除纳税和有关成本后的余额。第一节 房地产投资概述 开发项目的净销售利润（税后销售利润）= 销售收入总成本费用销售税金及附加土地增值税所得税 = 利润总额（或税前利润）所得税其中：所得税的计算公式为: 所得税=利润总额所得税税率 置业投资项目的净转售收益= 转售收入销售税金及附加交易成本所得税其中：所得税的计算公式为： 所得税=销售收入购置成本（含装修成本

12、）已折旧部分销售税金及附加交易成本所得税税率第一节 房地产投资概述四、房地产投资的特性 房地产投资，由于其商品的特殊性，存在着不同于其它投资类型的特点。（一）投资区位的选择非常重要（二）适于进行长期投资（三）房地产的异质性导致投资价值难以判断 （四）易受政策影响（五）依赖专业管理（六）投资收益易受周边环境变化的影响（七）房地产投资额巨大，风险也高（八）房地产投资的变现性差 （九）房地产投资具有一定的保值与增值性 认识和掌握这些特点，对我们进行房地产投资决策分析是十分重要的。第二节 房地产投资分析概述一、为什么要进行房地产投资分析 投资的收益需要预测；收益获得的时间不同需要校正；收益的置信程度即

13、风险需要考虑；面临多种投资机会但资源有限。 上述原因要求我们必须通过房地产投资分析才能做出正确决策。第二节 房地产投资分析概述 二、房地产投资分析的任务（一）为投资者提供投资方向（二）为投资者提供运作方式（三）为投资者预测投资效益（四）为投资者描述风险及提供避险方法 房地产投资分析的最终目的，是使房地产投资项目在既定的目标和既定的资源条件下，选择最佳方案以获取最好的经济效益。 第二节 房地产投资分析概述三、房地产投资分析的内容 （一）市场分析 房地产投资项目在投资决策确定之前，调查市场情况、项目背景资料，辨识投资风险，选择投资机会的过程，称为房地产投资项目的市场分析。市场分析包括对房地产市场的

14、调查与预测。 第二节 房地产投资分析概述 （二）区位条件分析 在很多情况下，房地产销售价格和租金水平主要是由其区位因素决定的，对某一区位的需求越大，该区位单位面积的租金和价格水平就越高。所以区位条件的好坏对房地产投资项目的利润和收益有着重要的影响。 某一具体的城市地块常在很大程度上受这一城市区域内的经济、社会和政治力量的影响。 对投资项目构成影响的区位条件还包括该项目具体地点的自然和法律特征。第二节 房地产投资分析概述 （三）基础数据估算分析 包括许多定量的调查或预测结果，如项目的投资、成本与费用、各项税金和利润、租售价格、资金的筹措、可获得的融资额以及进度的安排等，这些数据如果不够准确（当然

15、是相对的），那么后面据此分析所得出的结论就是可商榷的。第二节 房地产投资分析概述 （四）财务分析 财务分析是对项目的盈利能力、清偿能力、资金平衡能力等进行的分析，从而得出财务上是否可行的结论。第二节 房地产投资分析概述 （五）不确定性分析 在房地产投资项目的经济分析中，运用了大量的技术经济数据，如销售单价、成本、收益、贷款、利率、工期等。由于这些数据都是投资分析人员根据资料对未来的可能性作出的某种估计，所以分析中必然带有某种不确定性。 通过临界点分析、敏感性分析对这些不确定性因素进行分析，以揭示项目所能达到的盈利水平和面临的风险。第二节 房地产投资分析概述 （六）风险分析 前述的不确定性分析无

16、法对投资者所承担的风险做定量估计，它只能起到定性说明的作用。而风险分析可以根据各种变量的概率分布，来推求一个项目在风险条件下获利的可能性大小。这种可能性描述了房地产项目在特定收益状态下的风险程度，进而为投资者决策提供可靠依据。第二节 房地产投资分析概述 （七）决策分析（即方案比选分析） 某些时候，投资者需要从各种投资方案中选择一个或几个投资方案，用于投资活动。当投资者资源有限的时候，就需要对投资方案再进行比选。 至此，一项完整的房地产投资分析过程才算完结。第二节 房地产投资分析概述四、房地产投资项目的可行性分析与投资分析的不同 （一）二者的含义 可行性分析也叫可行性研究，它是在投资决策前，对项

17、目在技术上、财务上、法律上的可行性进行论证、研究、评价的分析过程。 房地产投资分析，是指在房地产投资活动的前期，投资者运用自己及投资分析人员的知识与能力，全面地调查投资项目的各方制约因素，对所有可能的投资方案进行比较论证，从中选择最佳方案并保证投资有较高收益水平的分析活动。第二节 房地产投资分析概述（二）可行性分析的步骤 可行性分析是一个重复和持续的过程，它通常包括以下十个步骤：（1）判断某个位置的物理和法律的特点；（2）进行市场研究，主要是对拟投资项目的市场供需情况、市场价格问题、竞争情况的调查分析；（3）规划研究和进度安排；（4）估算开发、购置或改建的成本；（5）估算借贷资金的成本和可获得

18、的借款额；第二节 房地产投资分析概述（6）项目的销售收入、收益及税金估算； （7）编制现金流量计划表；（8）项目经济效益评价（是指通过盈亏平衡分析、敏感性分析和概率分析等，对项目不确定因素的估算及评价）；（9）项目社会及环境效益评价；（10）得出结论，即对项目的可行性作出结论，对研究过程中发现的问题提出解决办法。第二节 房地产投资分析概述（三）二者的区别 我们说一个方案可行，并不是说这一方案就一定是合适的。有时几个方案可能都是可行的，甚至都很具有吸引力。可行性分析仅仅是投资分析的一个起点，回答的只是投资者能做什么，而不是应该做什么的问题。后者应该由投资分析来解决。 面对市场上众多的投资机会，通

19、过可行性分析，可能会找出多个可行方案。而由于资源有限，投资分析将帮助投资者在多个可行方案中，通过收益、时间、风险的排序找出一个方案作为投资者的最后选择。也就是说，房地产投资分析关心的是从多个预选方案中选择最适合投资者目的的一个方案。 可行性分析是投资分析中的一个重要阶段，它是进行项目投资分析的前提和基础。第二节 房地产投资分析概述（四）可行性分析应该注意的问题1.防止先入为主的可行性分析2.选好可行性分析的主角3.投资决策的结论首先取决于市场分析的结果4.必要时，在进行正式可行性分析之前，可做预分析或初步可行性分析 第三节 房地产投资分析中常用的基本概念一、关于投资价值 一个开发项目的投资价值

20、在于开发完成后的价值大于其投入的成本费用，并在一定的利润水平之上；一个置业项目的投资价值在于其持有期内各年净现金流量的现值大于其投入的初始现金支出。 不同的投资者对同一个项目的投资价值认识不同。这取决于很多因素。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 1交易价格 通常交易价格是指实际交易过程中发生的历史价格，即实际发生的成交价，是由买卖双方通过议价过程决定的。2.最可能销售价格 最可能销售价格是对未来交易中成交价的一种可能性估计。它是指现行的市场条件下，按照目前某一物业的销售条件，在合理的时间范围内，对该类物业未来交易价格所作的预测。买卖双方对同一房地产的最可能销售价格的预测结果可能是不一致的

21、。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 3市场价格 市场价格是评估人员常用的术语，是指在一个具备公平销售所需要的一切条件下的竞争开放市场中，某一物业公开销售时的最可能价格。 4交易区间 卖方在出售物业时将为该物业的交易价格设置一个较低的价格下限，而买方则将为此设置一个较高的价格上限，实际成交价格将总是落在这两个极限之间，这就是交易区间。 如果一个交易要成功，买方所认为的投资价值必须大于卖方 。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 5投资价值 投资价值是预期的未来收益的价值，它是潜在购买者愿意为某一物业支付的最高价格，或者是潜在卖方愿意接受的最低价格。也可以理解为，该价值是根据项目所能产生的

22、税后现金流量和投资者所能接受的最低收益率，计算所得到的投资者购置该资产所支付的最大款额。 但某一特定物业的投资价值对于不同的投资者而言，结论不是唯一的。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 6投资价值与市场价值的不同 市场价值是客观的、非个人的价值，而投资价值是建立在主观的、个人的因素基础上的价值。在某一时点，市场价值是唯一的，而投资价值因投资者不同而不同。 投资价值与市场价值的评估方法可能相同，但其中参数选取的立场可能不同。 投资者评估的物业的投资价值，或者说消费者对物业的评价，大于或等于该物业的市场价格，是其投资行为或交易能够实现的基本条件。 就投资价值与市场价值相对而言，投资价值常为房

23、地产投资分析人员使用；市场价值（或市场价格）常为房地产评估人员使用。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 二、关于现金流量1.现金流量的相关概念资金的收入称为现金流入，相应的数额称为现金流入量。现金流入量具体是指由于投资项目实施而引起的资金收入的增加或资金支出的减少。资金的支出称为现金流出，相应的数额称为现金流出量。现金流出量具体是指由于投资项目实施而引起的资金支出的增加或资金收入的减少。 净现金流量=现金流入量现金流出量 第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 2.开发后出售房地产项目时的现金流量 项目的净现金流量（即税前现金流量或利润总额）是项目销售收入扣除总投资（或总成本费用）、贷款本

24、息偿还、经营税金及附加、土地增值税之后的余额。3开发后持有房地产项目时的现金流量 这种时候的净现金流量主要与净租金收入或净经营收入有关，同时考虑每年还本付息因素。在持有期或经营期结束后，可能会有转售收益或固定资产余值回收，这些也构成了其现金流量的一部分。 第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 4置业投资项目的现金流量 置业投资的现金流量通常是由两部分构成：一部分是持有期间内物业每年的净现金流量（可以计算税前的，也可以计算税后的，根据需要来决定）；另一部分是持有期末物业的净转售收益（即剔除了交易成本及相关税收后的现金流量）。 开发后持有房地产项目时的现金流量和置业投资项目的现金流量，在计算时可

25、以分为三步：第1年现金流量分析、多年现金流量分析、持有期末转售物业时的现金流量分析。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念三、关于投资与成本 （一）广义投资与成本的概念 1、投资 广义的投资是指人们的一种有目的的经济行为，即以一定的资源投入某项计划，以获取所期望的报酬。 2、成本 成本是指人们为达成一事或取得一物所必须付出或已经付出的代价。 房地产投资分析中使用的成本概念与企业财务会计中使用的成本概念不完全相同。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 （二）房地产投资分析中的投资与成本 房地产开发经营活动中的投资与成本，与一般工业生产活动有较大的差异。 对于“开发出售”模式下的房地产开发项目而

26、言，开发建设投资基本上都一次性地转移到房地产产品成本中去了，房地产开发建设投资基本等于总成本费用。 对于“开发持有出租出售”模式下的房地产开发项目而言，开发商所投入的开发建设投资在开发项目竣工投入使用后转为固定资产投资，接下来的出租经营活动又会产生经营成本和运营费用，并通过房地产出租收入得以收回。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 对于房地产置业投资项目而言，也有两种经营方式：一种是“购买更新改造出售”模式，它的投资与成本特点与“开发出售”模式相似；另一种是“购买持有出租”或“购买装修改造持有出租出售”模式，其投资与成本的特点与“开发持有出租出售”模式相似。第三节 房地产投资分析中常用的基

27、本概念四、关于财务杠杆 （一）抵押贷款 尽管各种房地产抵押贷款方式差别较大，但是关于房地产抵押贷款的研究，主要从两个方面展开，一个是抵押贷款还本付息额，一个是贷款余额。要想了解这两个重要因素，首先要计算的就是抵押贷款常数。 这里仅以固定利率抵押贷款为例，介绍抵押常数和贷款余额的计算方法。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念1.抵押常数(M) 在房地产抵押贷款的清偿过程中，为了简化计算，将每1元贷款的每月偿还额定义为抵押常数。其实质是已知年金现值（贷款总额）求解年金。 银行在贷款给投资者时，对于贷款条件的设定通常有两种情况，一种是给定年利率，要求按年等额偿还；另一种是给定年利率，要求按月等额偿

28、还。 第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 按年等额还本付息时，抵押常数为：式中：M抵押常数（年）；r年利率；n贷款年数 第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 按月等额还本付息时，抵押常数M为： （以月为单位） 式中：M抵押常数（月）；r/12月利率； n12贷款月数第三节 房地产投资分析中常用的基本概念2.抵押贷款还本付息额（A） 在较为常见的固定利率抵押贷款偿还方式下，世界各地均普遍采用等额还本付息法，也叫本息均摊法。我们仍以按月等额偿还本息为例来说明。 假定贷款总额为，每月付款额为A，贷款年数为，年利率为，复利次数为12，则月还本付息额的计算公式为：第三节 房地产投资分析中常用的基本

29、概念3.抵押贷款余额( P余 ) 假设一笔贷款按月等额还本付息，在固定利率抵押贷款中，假定贷款年限为n，按月付款，按月计复利，则有： 式中： P余t 年后的贷款余额；A每月付款额；r年利率； t已付款年数；n贷款年数；n-t剩余年数。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念4.本、息分期偿付的计算 当需要把每月或每年的本金和利息分开时，其计算步骤为：（1）已知贷款年限、贷款利率、贷款额度，可求出抵押常数；（2）已知了抵押常数和贷款额度，可求出每月付款额进而求出每年付款额；（3、已知了每年(月)付款额，可求出要求的某年(月)贷款余额）；（4）某年(月)偿还本金 = 上一年(月)贷款余额 该年(月)

30、贷款余额（5）某年(月)偿还利息 = 每年(月)付款额 该年(月)偿还本金。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 （二）财务杠杆 利用借贷资金扩大自有投资产出通常被称为财务杠杆。 资产回报率与贷款利率（或借贷成本）之间的差价称之为利差。高杠杆投资中，即使较小的有利利差也可能急剧扩大自有资本的收益率；一个小小的不利利差，也会带来自有资本的负收益率。这使我们认识到财务杠杆不是在所有情况下都可以为投资者带来收益。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念 （三）财务杠杆的作用 借贷资本与自有资本的比例越大，财务杠杆的作用程度越深。其作用有正向与负向两种。 1、财务杠杆的正向作用。当资产总回报率大过借贷

31、成本时，财务杠杆就是有利的。此时借款越多自有资本的收益率越大。 2、财务杠杆的负向作用。当资产总回报率小于借贷成本时，财务杠杆就是不利的。此时借款越多自有资本的收益率越低，直至带来财务风险。 而利用财务杠杆或抵押贷款的目的，就是为了发挥财务杠杆的正向作用，即利用他人的资金增加自己的投资收益。第三节 房地产投资分析中常用的基本概念（四）运用财务杠杆需了解的问题 投资者在利用杠杆原理时必然与金融部门打交道，因此，投资者必须熟悉部门及其贷款业务对投资者的影响。一般应懂得下述问题：（1）如何向银行还款。 （2）了解银行拥有的权利。 （3）注意把握银行利率的走势。 （4）了解融资贷款的有关手续。 （5）疏通多种融资渠道。 第三节 房