重估与分化A股二元结构下的策略与应对

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250033 一、A 股的二元结构 7 HYPERLINK l _TOC_250032 1、 经济的二元结构 7 HYPERLINK l _TOC_250031 2、 A 股的二元结构 12 HYPERLINK l _TOC_250030 二、二元结构 A 股的投资原理 16 HYPERLINK l _TOC_250029 1、 A 股投资的第一定律与当前估值的隐含预期 16 HYPERLINK l _TOC_250028 2、 A 股投资的第二定律：货币无限扩张原理 20 HYPERLINK l _TOC_250027 三

2、、下半年四大周期运行的位置 26 HYPERLINK l _TOC_250026 1、 金融周期：信用扩张周期 26 HYPERLINK l _TOC_250025 2、 投资周期：触底反弹，全年有望在基建带领下转正 27 HYPERLINK l _TOC_250024 3、 通胀周期：工业品价格触底回升，CPI 持续回落 29 HYPERLINK l _TOC_250023 4、 科技周期：新基建和电动智能汽车贡献新的增量 30 HYPERLINK l _TOC_250022 四、传统资产重估 VS 新兴资产泡沫化路径与选择 31 HYPERLINK l _TOC_250021 五、货币政策

3、与社融展望 34 HYPERLINK l _TOC_250020 1、货币政策展望 34 HYPERLINK l _TOC_250019 2、下半年社融怎么走？ 37 HYPERLINK l _TOC_250018 六、下半年资金需求明显增加股市流动性回顾与展望 41 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 资金供给端：公募基金发行扩张 41 HYPERLINK l _TOC_250016 2、 资金需求端：注册制改革及再融资新规带动需求端回暖 49 HYPERLINK l _TOC_250015 七、盈利展望平稳修复，逐季好转 55 HYPERLINK l _TOC_25001

4、4 1、 业绩测算：2020 年全A/非金融-1.1%/-6.7% 55 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 盈利韧性：ROE 缓慢抬升 56 HYPERLINK l _TOC_250012 3、 行业竞争力：ROE 与涨跌幅的对比 59 HYPERLINK l _TOC_250011 4、 现金流：筹资现金流好转后的两种模式 62 HYPERLINK l _TOC_250010 5、 大类行业盈利趋势判断：基于中观景气 65 HYPERLINK l _TOC_250009 6、 行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓 69 HYPERLINK l _TOC_250008

5、 7、 可关注细分领域：业绩向好且景气向上 71 HYPERLINK l _TOC_250007 八、主题和产业趋势展望三大主线 77 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 2020 年上半年主题行情回顾 77 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 2020 年下半年主题和产业趋势展望 78 HYPERLINK l _TOC_250004 九、估值展望低估值板块具备修复空间 94 HYPERLINK l _TOC_250003 1、 整体估值：已修复至均值附近 94 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 行业比较：低估值板块具备提升空间 96 H

6、YPERLINK l _TOC_250001 3、 中美对比：估值结构有待优化 97 HYPERLINK l _TOC_250000 十、总结：重估与分化 101图表目录图 1：改革开放后我国经济经历的三阶段 7图 2：三大投资均不同程度下滑 8图 3：基建投资规模 8图 4：商品房销售与库存 9图 5：房屋开工与销售面积 9图 6：制造业投资完成额触底回升 9图 7：新兴领域是主要的融资需求方向 9图 8：新兴领域投资增速继续保持一定规模 10图 9：大部分工业品过五年复合产量增速都在 5%以下 10图 10：2011 年开始投资对经济的拉动明显下一个台阶 11图 11：2011 年之后第二

7、产业对经济的拉动下一个台阶 11图 12：交通、批零、住宿餐饮和科技领域 GDP 增速相对稳定 11图 13：中国经济二元结构 12图 14：新兴消费的四大领域 12图 15：新兴行业与传统行业市值（数据截止 2020.5.23） 13图 16：新兴行业与传统行业收入及增速 14图 17：70%的成交额发生在新兴行业 14图 18：新兴行业与传统行业估值 PE(TTM) 15图 19：新兴行业与传统行业估值 PB 15图 20：传统行业（非金融）和新兴行业的自由现金流（用经营性现金流减资本开支计算） 17图 21：欧美日 M2 与 GDP 增速 21图 22：中国过去 20 年 M2 与 GD

8、P 增速 21图 23：A 股新兴行业的估值在 2009 年之后大部分之后介于 2040 倍之间 22图 24：YHHMG 与 FAAMG 平均复合收益率走势较一致 24图 25： 2009 年以来 YHHMG 与 FAAMG 平均 PB 24图 26：新兴领域过去五年复合增长 25图 27：新兴领域估值 25图 28：超额流动性与新增社融同比增速 26图 29：社融增量增速与工业企业盈利 27图 30：超额流动性与社融增速差值有望转负，造成利率上行 27图 31：基建项目审批情况 28图 32：100 大城市工业用地面积增速转正 29图 33：房屋施工面积仍保持正增长，地产投资完成额全年转正

9、概率加大 29图 34：根据招商债券团队预测，CPI 同比增速下半年将会明显回落 30图 35：科技仍在上行周期 30图 36：未来科技领域创新趋势较为确定的方向 31图 37：一线城市房地产累计回报 33图 38：过去三年，地产投资收益率大幅下滑 33图 39：主动偏股型基金的三年滚动回报在去年下半年开始超过一线城市房价回报 33图 40：横向对比全球，中国 10 年期国债收益率具有相对优势 34图 41：政策利率连续下调引导货币市场利率明显下行 35图 42：近期央行流动性投放有所收敛 35图 43：今年以来各重要会议对财政政策和货币政策的定调 35图 44：M2、社融与 GDP 36图

10、45：中长期融资回升，企业和政府为加杠杆主要部门 36图 46：本轮降息周期中贷款利率随之下行 36图 47：CPI 触顶回落，PPI 持续通缩 37图 48：2020 年 34 月社融数据连超预期 37图 49：3 月以来基建审批项目总投资金额明显回升 38图 50：基建项目带动融资需求 38图 51：前两年已售期房施工对建安工程具有支撑作用 38图 52：土地购置费增速下半年有望继续上行 38图 53：工业企业用地面积增速同比回正并继续走高 39图 54：企业股票融资与贷款融资再度迎来共振向上的机会 39图 55：2020 年 IPO 发行继续回暖（截至 2020/5/21） 40图 56

11、：2020 年上市公司积极公布定增预案 40图 57：从超额流动性的领袖先作用来看，新增有望继续保持高增长 40图 58：公募基金发行在年初快速走高 41图 59：基金仓位处历史高位，规模创 2016 年来的新高 41图 60： 私募证券投资基金管理规模企稳回升 42图 61：私募证券基金仓位总体处于较高水平 42图 62：银行非保本理财产品规模自 2019 年下半年回升 43图 63：理财子公司发行大量理财产品 43图 64：利率大幅下行环境下，理财产品收益率降幅有限 44图 65：银行同业理财规模持续压缩 44图 66：净值型理财产品发行数量保持较高水平 44图 67：投资股票的资金信托规

12、模小幅下降 45图 68：2020 年信托产品到期及其股票投资规模有所扩大 45图 69：保险资金运用余额及权益投资比例 46图 70：全国社保基金规模 47图 71：企业年金规模及收益率 47图 72：境外资金持股规模及占比 48图 73：北上资金净流入规模 48图 74：融资余额与融资净买入 48图 75：2020 年以来回购规模有所回落 49图 76：2020 年 IPO 发行较 2019 年继续小幅回暖（以发行日期为参考） 50图 77：2020 年上市公司积极公布定增预案 50图 78：增发实施规模或在下半年有明显提升 50图 79：限售解禁的板块分布 51图 80：限售解禁规模类型

13、分布 51图 81：各月重要股东减持规模 52图 82：A 股上市公司净利润累计增速历史值及预测值 55图 83：2020Q1 全部 A 股和非金融A 股ROE（TTM）快速下滑 57图 84：下半年销售净利率将会出现明显改善 57图 85：上市公司毛利率存在向上改善的空间 57图 86：未来非金融企业总资产周转率将修复 58图 87：下半年收入端走强将会带动资产周转率改善 58图 88：Q1 非金融企业杠杆率略有下降，未来可能上升 59图 89：在建工程和固定资产累计同比增速相对稳定 59图 90：一级行业过去两年涨跌幅 60图 91：一级行业ROE 改善程度和盈利稳定性 60图 92：资源

14、品二级行业过去两年涨跌幅 60图 93：资源品二级行业 ROE 改善程度和盈利稳定性 60图 94：中游制造二级行业过去两年涨跌幅 61图 95：中游制造二级行业ROE 改善程度和盈利稳定性 61图 96：消费服务二级行业过去两年涨跌幅 61图 97：消费服务二级行业ROE 改善程度和盈利稳定性 61图 98：信息科技二级行业过去两年涨跌幅 62图 99：信息科技二级行业ROE 改善程度和盈利稳定性 62图 100：金融地产二级行业过去两年涨跌幅 62图 101：金融地产二级行业 ROE 改善程度和盈利稳定 62图 102：非金融上市公司筹资现金流往往随着社融的放量而好转 63图 103：企业

15、筹资现金流改善后，经营现金流压力会得到缓解，资本支出甚至出现扩大 63图 104：水泥行业盈利能力增强后进行资本扩张 64图 105：饮料制造行业盈利能力增强后进行资本扩张 64图 106：信息科技行业尚未形成稳定持续的盈利能力 65图 107：新兴产业政府补贴占收入的比例更高 65图 108：资源品净利润增速与 PPI 同比增速走势 66图 109：PMI 原材料和出厂价格指数均下行 66图 110：中游制造行业净利润累计增速及 2020 年预测值 67图 111：制造业工业增加值回暖节奏相对较快 67图 112：消费服务行业盈利增长与通胀水平 68图 113：大众消费和地产消费零售额变动情

16、况 68图 114：半导体等指标触底回升表明新一轮科技周期 69图 115：信息科技行业净利润累计增速及 2020 年预测值 69图 116：地产投资和商品房销售面积累计同比 69图 117：金融地产行业净利润累计增速及 2020 年预测值 69图 118：基建审批累计项目总投资及同比增速 72图 119：龙头建筑公司新签订单和收入累计同比增速 72图 120：水泥等建材价格已经出现回暖迹象 74图 121：以挖掘机为代表的工程机械呈现量价齐升 74图 122：信息科技行业工业增加值反弹较快 75图 123：集成电路产量出现快速攀升 75图 124：电源设备行业净利润累计同比增速 75图 12

17、5：新能源汽车产销存在较大的修复空间 75图 126：金融板块业绩好转往往发生在社融出现明显改善时 76图 127：第一阶段热门主题涨幅前 20 名 77图 128：第二阶段热门主题涨幅前 20 名 77图 129：第三阶段热门主题涨幅前 20 名 78图 130：第四阶段热门主题涨幅前 20 名 78图 131：政策和事件引发的题材行情 80图 132：iPhone3G 推出时，全球 3G 用户已超过 5 亿 81图 133：智能手机推出前，半导体销售额稳步提升 81图 134：苹果手机市场份额快速上涨 83图 135：智能手机改变人们上网方式 83图 136：我国自动驾驶技术已迈入 L4

18、级 84图 137：百度进入 2020 年自动驾驶排行榜领先者梯队 85图 138：特斯拉系列车型价格逐步下降 87图 139：特斯拉全球销量及市占率 87图 140：中国集成电路国产率 88图 141：2017-2020 全球新增晶圆厂地区分布 88图 142：发改委 4 月 20 日对新型基础设施最新定义主要包括 3 个方面 8 个大点内容 90图 143：行云二号模拟图 91图 144：公路工程适应自动驾驶附属设施信息交互基本结构图 92图 145：全部 A 股市盈率估值为 15.1X 94图 146：非金融 A 股市盈率估值为 23.1X 94图 147：创业板市盈率估值为 44.5X

19、 95图 148：中小企业板市盈率估值为 27.2X 95图 149：申万大盘相对于小盘的估值水平处于历史较高水平 95图 150：大盘指数成份绝对估值和相对全 A 的估值 96图 151：小盘指数成份绝对估值和相对全 A 的估值 96图 152：全球市场核心股指估值对比 98图 153：1000 亿市值以下A 股（剔除银行）行业分布 100图 154：1000 亿市值以下美股行业分布 100表 1：新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业 12表 2：申万一级行业自由现金流自 2018 年以来的变动情况 17表 3：A 股必要年化回报率的确定 18表 4：永续 0 增长的传统行业参数

20、将满足的特征 19表 5：当前传统行业和新兴行业的估值水平 19表 6：存在一定估值修复空间的传统行业 20表 7：2020 年基建情况预期 28表 8：传统行业与新兴行业估值 31表 9：相关行业估值 32表 10：19 家已获批的银行理财子公司及银行非保本理财规模变化 42表 11：2020 年上半年增量资金测算及下半年展望（2020/5/21） 52表 12：2020 年和 2021 年 A 股上市公司盈利估算表 56表 13：一级行业景气评分表（基于 2020Q1 财报、中观比较、估值水平、基金持仓） 70表 14：基于上市公司财报和中观景气度变化筛选出以下行业配置方向 71表 15：

21、龙头建筑央企业新签合同额、盈利和估值情况 73表 16：流动性充裕伴随的成长股行情 79表 17：诺基亚、苹果、谷歌对比 82表 18：我国 5G 建网规模和节奏 84表 19：国内支持智能汽车发展的政策频繁发布 85表 20：申万一级行业 PE、PB 和 ROE 对比 97一、 A 股的二元结构1、经济的二元结构改革开放后的中国经济经历了三个大阶段，分别是 1978-2000 年的改革探索中波动发展期，2001-2011 年的改革成果落地后加速发展期，2012-2019 年经济增速换挡期第一个阶段：分别是 1978 年到 2000 年，这个阶段中国经济在改革开放的摸索中前进，投资过热和政策紧

22、缩交替出现，经济波动巨大。第二个阶段：2001-2011 年，1998 年住房体制改革，1997-2000 年国企改革攻坚战， 2001 年中国加入WTO，三大标志事件发生后，外有大量外商投资和出口带来的外需增长，内有城镇化和工业化加速带来的内需增长。中国正式开启了中国经济增速最快的 10 年。第三个阶段：2012 年开始，中国发生了几个标志性现象，第一是中国劳动力年龄占比开始回落，人口红利开始消退，第二个是 2011 年开始，“四万亿”投资后中国开始出现产能过剩的问题，2012 年开始，中国投资增速明显回落，开启了经济增速换挡。图 1：改革开放后我国经济经历的三阶段单位%2000年后外向化，

23、工业速11.6去，经济增速换挡期，复合增速7.1化和城镇化三化提速，经济稳步上行，复合增合增速10三化最快阶段过改革开放后经济在探索中前进，波动巨大，符1614121086421978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180GDP:不变价:累计同比:年度 年资料来源：Wind、 疫情冲击过后趋于稳态的传统基建、地产投资以及相关的工业品生产2020 年爆发了疫情，前四个月三大投资转为负增长，由于疫情导致的不确定性，2020年 5 月召开的两会没有提出经济增速目标。与 2008

24、 年经济危机后的应对相比，我们没有再提大规模刺激，对于房地产仍然是保留的房主不炒的提法。一方面，中国整体宏观杠杆率已高，第二是中国城镇化达到 60%，已经过了最快城镇化的阶段，第三是基建的绝对投资水平已经很高。继续通过投资刺激经济已经不现实。我们预计，本轮疫情过后虽然三大投资增速仍会边际改善，回到 0 以上，但是，展望未来的五-十年年，我们将会面临一个全新的格局那就是稳态的投资水平。图 2：三大投资均不同程度下滑45 单位%4035302520151050固定资产投资房地产开发投资制造业基础设施建设 资料来源：Wind、 基建有望在 20 万亿左右投资达到稳态根据当前的基建审批投资额，我们估计

25、 2020 年基建投资增速将会回升至 20 万亿左右的规模，同比增长 10%。而后的五年，基建投资规模将会稳定在 20 万亿左右，基建增速趋向于 0 增长。财政和政府杠杆率的约束不支持基建投资规模无限增长。图 3：基建投资规模300,000250,000200,000150,000100,00050,000-基建投资完成额基建审批项目投资额基建投资增速：右轴单位:亿平米454035302520151052003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：Wind、 房地产销售有望在 17 亿

26、平方米附近达到稳态2017 年，房地产去库存告一段落，房住不炒开始提出，20172019 年，房地产销售面积稳定在 17 亿平方米附近。而 2019 年的新屋开工面积显著高于销售面积，库存水平明显回升。2019 年开始，开发商明显减少了拿地，土地购置面积负增长，预计未来地产销售面积可能在 17 亿平方米左右。新开工面积趋近于 17 亿平米。达到一个相对的稳态，房地产市场逐渐从增量市场转为存量市场。图 4：商品房销售与库存图 5：房屋开工与销售面积7 单位:倍6543210商品房销售面积（待售+施工）/销售单位:亿平米 20181614121086420单位:万平米250,000200,0001

27、50,000100,00050,0000房屋新开工面积销售面积资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 制造业投资传统行业投资趋向于 0，新增投资主要看新兴领域制造业投资将会在本次疫情过后，将会出现明显分化，以电子信息、新能源及新能源汽车、电气及自动化设备等新兴领域由于市场规模在不断扩大，这些领域投资增速继续保持一定规模，而由于传统基建地产需求趋于稳定，传统煤炭钢铁有色建材等领域产品需求逐渐趋向于 0，这些领域的投资逐渐以维持性或者保全性为主。从一季度的定增情况来看，仍然有旺盛投资需求的，主要是以新能源、新能源汽车、消费电子、医药、半导体等新兴领域。图 6：制造业投资完成额触底回升图 7：新

28、兴领域是主要的融资需求方向单位:%固定资产投资完成额:制造业:累计同比 月45 单位:亿元1,0008006004002000拟募资规模（亿元）35302520151055G&0301501530 &新 大 消 技 医 融 石 传 半 种能 数 费 改 药 资 化 统 导 植传 其 智 食 新 地媒 他 能 品 材 产2005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-1045 源 据 电 类 类 类 类 基 体

29、养 光 娱 类 汽 饮 料 融&新 云 子建 类 殖 通 乐车 料 类 资能 计 类类类 信源 算汽 类资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 类 类类从制造业投资完成额来看，2019 年投资增速较高的行业主要是计算机、通信、仪器仪表、家具等领域。图 8：新兴领域投资增速继续保持一定规模25%20%15%10%5%0%计算机、通信和其他仪器仪表制造业家具制造业其他制造业文教、工美、体育和化学纤维制造业木材加工及木、竹、纺织服装、服饰业汽车制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业金属制品业非金属矿物制品业食品制造业纺织业橡胶和塑料制品业通用设备制造业 医药制造业皮革、毛皮、羽毛及印刷业和记录

30、媒介的农副食品加工业 黑色金属冶炼及压延造纸及纸制品业 石油、煤炭及其他燃化学原料及化学制品酒、饮料和精制茶制铁路、船舶、航空航有色金属冶炼及压延-5%资料来源：Wind、 从工业产品产量来看，有比较高增速的工业品是以工业机器人、新能源汽车、光伏、自动化设备、集成电路等新兴领域。图 9：大部分工业品过五年复合产量增速都在 5%以下60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind、 稳定增长的消费、第三产业和信息产业2012 年-2019 年，投资对经济的拉动，第二产业对经济的拉动不断下行，逐渐趋向于 0。消费和第三产业相对较为稳定，保持在 4 左右。图 10：2011

31、 年开始投资对经济的拉动明显下一个台阶图 11：2011 年之后第二产业对经济的拉动下一个台阶1510最终消费支出单位:% 货物和服务净出口资本形成总额第一产业第二产业第三产业单位:%2011 年开始第三产业对经济贡献稳定在 4%左右10865402-501978198119841987199019931996199920022005200820112014201719781981198419871990199319961999200220052008201120142017-10-2资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 从大类行业的 GDP 增速来看，零售、交通运输、住宿餐饮、信息服务

32、行业 GDP 呈现稳定增长的局面。图 12：交通、批零、住宿餐饮和科技领域 GDP 增速相对稳定单位:% 30交通运输、仓储和邮政业批发和零售业住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技术服务业25 20 15 10 5 2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120资料来源：Wind、 小结：日益稳定下来的二元经济结构如此一来中国经济将会形成一个非常典型的二元结构，以

33、城镇化工业化为代表的传统投资消费进入一个新的阶段，趋向于 0 增长，投资更多是维持性或者保全性质的。消费、服务业和信息产业成为经济拉动的增长点，这些行业对经济的拉动可以在较长时间内保持 4%左右。如果考虑 3%的通胀目标，新兴投资消费领域在较长时间内可能会保持拉动经济 7%左右的名义增长。图 13：中国经济二元结构传统投资消费新兴投资消费传统两化 “城镇化”“工业化”新两化 “信息化”“消费升级化”趋向于 0 增长，投资是维持性或者安全性未来较长时间内保持较高增长，扩张性，复合 4左右增长资料来源： 日常消费“三化”，信息消费、教育医疗消费和能源消费成为拉动经济增长的新动能图 14：新兴消费的

34、四大领域品牌化品质化网络化日常消费付费习惯化智能化信息消费优质化教育医疗消费新能源化能源消费资料来源： 2、A 股的二元结构由于经济的二元结构，A 股也呈现明显的二元结构，形成了以银行为代表的传统行业，以医药为代表的新兴行业，截止 2020 年 5 月 23 日，具有新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业。表 1：新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业传统行业新兴行业（部分行业是具有新兴属性）行业总市值（亿元）行业总市值（亿元）银行94232医药生物54415非银金融53059电子47414化工31572食品饮料44073交通运输22332计算机29002公用事业20333

35、机械设备24388敬请阅读末页的重要说明Page12传统行业新兴行业（部分行业是具有新兴属性）行业总市值（亿元）行业总市值（亿元）房地产20070电气设备19237采掘17852传媒18220有色金属13890汽车17145建筑装饰13197家用电器12900建筑材料8844农林牧渔12414钢铁6042通信11557国防军工10512轻工制造8710商业贸易8108纺织服装3768休闲服务3484合计301422325347资料来源：Wind、 从 2020 年 4 月开始，新兴行业总市值超过传统行业，A 股投资迎来了一个新的篇章。图 15：新兴行业与传统行业市值（数据截止 2020.5.2

36、3）单位:亿元400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12-传统行业新兴行业资料来源：Wind、 虽然从收入的角度而言，新兴行业收入目前还远低于传统行业，但是根据我们对于上面的分析，传

37、统行业长期收入增速趋向于 0，新兴行业长期保持 7%的符合增长，则新兴行业收入超过传统行业是早晚的事情。图 16：新兴行业与传统行业收入及增速单位:亿4000003500003000002500002000001500001000005000020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190传统行业新兴行业传统行业增速新兴行业增速100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Wind、 从交易的角度，70%的成交额发生在新兴行业，远高于新兴行业的收入比重。图 17：70%的成交额发

38、生在新兴行业80%70%60%50%40%30%2001-0120%新兴行业占比2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源：Wind、 从估值的角度，自 2011 年开始，传统行业估值水平呈现趋势性回落，将会趋于一个稳态水平，而新兴行业的估值波动介于 2050 倍之间波动。当前新兴行业的估值水平不算低。图 18：新兴行业与传统行业估值 PE(TTM)传统行业PETT

39、M新兴行业PETTM706050403020102002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-080资料来源：Wind、 从 PB 的角度，由于今年疫情爆发，投资者对于未来经济陷入衰退预期，传统行业 PB整体低于 1。图 19：新兴行业与传统行业估值 PB传统行业PB新兴行业PB765

40、43212001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-120资料来源：Wind、 二元的 A 股结构，决定了传统板块和新兴板块将会采取不同的方法和思路。这也是 A股当前发生的一个重大变化。二、 二元结构 A 股的投资原理1、A 股投资的第一定律与当前估值的隐

41、含预期自由现金流第一性原理现金流第一性原理自由现金流是 A 股投资的第一需要，不同行业不同公司的现金流等价在理解当前二元结构 A 股的。投资原理我们需要引用两个定律，第一定律是现金流第一性原理，具体内容如下。A 股的投资。最终是要赚钱，对于上市公司而言要有属于股东的自由现金流。如果公司的发展需要不断投入资本，那么最终当期利润和现金流是否能归属上市公司的股东具有不确定性。原因有以下几个方面。第一，无效投资。如果上市公司资本开支应用的方向并非主业，那么那个方向的投资有可能并不赚钱，从而把过去赚得的现金流全部价值毁灭。第二，产能过剩。上市公司均大规模扩张投资之后，原有赚钱的业务由于过度产能投放产生产

42、能过剩，价格下跌，从而使得公司现有业务不再赚钱。第三，技术进步。一旦新投入的业务与未来业务趋势与技术趋势不相吻合，那么该资本开支投入之后，有可能并不会产生真的真正价值。因此在经典的投资理论方面，自由现金流是非常重要的，只有自由现金流才是上市公司，真正为股东赚取的价值。因此我们说自由现金流是A 股投资的第一需要。为什么在这些年自由现金流已经变得如此之重要？有几个方面。第一。过去 20 年，中国绝大多数时候都是靠资本的投入不断获得经济增长，因此无论是上市公司还是非上市公司，都大量的进行资本开支，使得自由现金流为负。这个时候自由现金流无法对企业的分析进行。同时，各个行业本身也处在高度竞争的状态。因此

43、在这个阶段，A 股的投资并没有一个明显的价值瞄驻，在过去我们看到 A 股的波动非常巨大。原因很简单，因为你没无法用一个经典的估值模型来进行估值，所以 A 股体现为明显的资金驱动，估值波动成为A 股的主要方向。变化发生从在 2015 年开始，随着传统行业进行供给侧结构性改革，新兴行业的资本开支强度不断下降。A 股自由现金流开始不断增加。而从这个时候开始，外资大规模进入 A 股将自由现金流进行重估。很多拥有稳定现金流的公司，率先实现了估值的大幅提升，也突破了原有的估值中枢和上限。海外资本的介入也使得自由现金流的分析方法更加重要。从 2016 年开始使用自由现金流现金流第一性原理，如果在当时大规模投

44、入当时已经拥有很高自由现金流的公司，在现在来看投资收益率非常不错。而站在现在这个时间节点，很多行业也拥有了较高的自由现金流，自由现金流估值的分析方法，可以扩张到各个行业。图 20：传统行业（非金融）和新兴行业的自由现金流（用经营性现金流减资本开支计算）8,000单位:亿元传统行业（非金融）新兴行业6,0004,0002,0000-2,0002001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01201

45、9-01-4,000资料来源：Wind、 不同行业过去十一年自由现金流的变化这里自由现金流采用经典的计算公式，200820092010201120122013201420152016201720182019转正时间FCFF=EBIT(1-t)+折旧与摊销-资本开支-运营资本的增加表 2：申万一级行业自由现金流自 2018 年以来的变动情况食品饮料6217316621025615055413844626951945稳定现金流家用电器16197-145-92150357443705457318394746稳定现金流医药生物1092-59-224-118-160-103-2973-5187455近两

46、年轻工制造-20-54-145-184-59-3418-145761317205近四年纺织服装-2013-42-11316-7-241525-71-5060不稳定休闲服务-81116-23-1-15-3254178504115 年开始农林牧渔-26-63-119-101-129-86-113-24-43-231-154-13现金流较差商业贸易-3556-65-4972-58-230-64189-102-60-207现金流较差采掘-6971055596-1368-725766119323622005134715 年开始交通运输-150-498-1-383-200-415-261266-284-1

47、252441235近两房地产-554299-973-840348-925-964-31615301581526121916 年开始公用事业-879-652-633-680-8635338846997-195122620相对稳定建筑材料-115-119-200-205-134-64-202818211547257015 年开始汽车-142384323-270-14172-6697-270-415-726536去年钢铁-365-158-280-1-57-178292-26216258193643716 年开始机械设备-2363-134-495-305-271-341-496-183-132-173

48、366去年电气设备-31-13-211-626-211-172-198-101-159-757-634236去年有色金属-246-232-290-285-337-175-105-9756-130172-6不稳定化工-1129181223-596-787-680-7542915211252196-325不稳定建筑装饰-168114-732-952-776-881-9427835-1583-895-1539不稳定传媒-21241-86-64-8447-62-20437483近两年转正资料来源：Wind、 保全性（维持性）股权自由现金流理论上，如果一个行业不再有增长，上市公司将不会进行新的资本开支，

49、此时，上市公司每年的资本开支都是维持性或者保全性质的，保全性质或者维持性质的资本开支约等于上市公司的折旧与摊销，保持上市公司的总资产不变。在这样的情况下稳态股权自由现金流 FCFE*=CFO-折旧与摊销-利息支出，更进一步，由于公司自由现金流不断增长，如果公司没有进行分红，公司的货币资金将会不断增加，使得公司的利息收入覆盖利息支出，例如石化行业的上海石化，水泥行业海螺水泥，钢铁行业方大特钢，净利息支出都是正的，因此，当一个行业没有增长，可以使用下面公式计算公司的永续 FCFE.FCFE*=CFO-折旧与摊销根据自由现金流贴现模型不难推出，在稳态条件下，当行业无增长，企业资本开支约等于企业的折旧

50、，同时现金流的积累使得利息支出等于利息开支，则净利润FCFE*通过现金流贴现模型，公司股权价值=FCFE*/(r-g)如果所有现金全部分红，根据股利贴现模型，公司股权价值=净利润/(r-g),对于无增长稳定行业，g=0，现金流贴现模型和股利贴现模型是等效的则可以得到相关估值指标P/FCFE*=P/E= 其中，r 为投资 A 股的必要年化回报率，g 为公司或行业的永续增长，对于无增长的行业来说，g=0。万得全 A混合基金沪深 3002004 年以来11.9%14.1%11.9%2009 年以来10.6%10.5%9.9%2014 年以来3.9%10.6%5.3%过去三年0.0%7.2%9.8%A

51、 股的必要年化回报率可大概匡算表 3：A 股必要年化回报率的确定资料来源：Wind、 永续 0 增长的稳态行业的均衡估值由于A 股整体ROE 在 10%左右波动，过去几年传统行业 ROE 保持在 10%，长期投资金，或者沪深 300 指数，长期投资A 股的年化回报率就是 10%左右则 P/E=P/FCFE=10，由于 PE=PB/ROE,可以推出PB=1数据特征于是稳态调下，永续 0 增长的传统行业的参数将满足以下特征表 4：永续 0 增长的传统行业参数将满足的特征P/FCFE 10ROE10%PE 10R（必要投资回报率）10%PB 1资料来源： 当前估值水平隐含的长期增长水平以及估值修复的

52、可能传统行业新兴行业传统行业（非金融）金融P/FCFE34.1011.71PE8.8744.2012.206.89ROE9.80%6.80%8.20%11.10%PB0.842.910.970.73隐含 R-G11.30%2.33%8.28.5%14.50%r10.00%10.00%10.00%10.00%隐含 G-1.30%77.7%1.51.7%-4.5%隐含G 修复后估值修复空间1319%3645%当前传统行业和新兴行业的估值水平如下表所示表 5：当前传统行业和新兴行业的估值水平和隐含的长期增长资料来源：Wind、 由于当前疫情冲击，对于传统行业整体永续的增长预期是-1.3%，那么如果随

53、着后续经济预期的恢复，市场形成新的预期，那就是传统行业不是-1.3%永续增长，而是回到以 2019 年水平实现 0 永续增长，那么传统行业整体存在 1319%的估值修复空间。在这个过程中，金融行业修复的空间更大，原因是在衰退预期下，银行损失的不仅是净利润，还因为坏账预期使得 PB 远低于 1，因此，银行以及整个金融板块被赋予了较高的估值折价。如果经济能回到 0 增长的稳定状态，传统行业的盈利能力保持，政府部门和居民债务不违约，新兴产业甚至有一定增长，则坏账预期会明显修复，金融板块整体估值会向着隐含 0 增长的稳态修复。传统行业（非金融）整体估值相对合理，部分行业估值高于稳态为 0 的状态，有可

54、能存在被高估的可能。而部分传统行业估值水平低于永续增长为 0 的稳定状态，同样存在估值修复的空间。表 6：存在一定估值修复空间的传统行业行业P/FCFE航运9.49高速公路9.40房地产开发8.93电力8.21航空运输7.90通信运营7.60石油开采7.57煤炭开采7.35水泥制造7.20造纸6.85资料来源：Wind、 2、A 股投资的第二定律：货币无限扩张原理在理解新兴行业投资逻辑的过程中，我们引入 A 股投资的第二定律货币无限扩张原理全球货币供给不断增加和扩张，而优质资产的总数保持基本不变全球货币供给不断增加和扩张货币或无限扩张原理，在布雷顿森林体系破裂后，现有以牙买加体系作为基础的全球

55、货币供应体系并没有一个稳定的瞄定，因此当出现危机时，全球的政府都倾向于超发货币来应对危机。而且并没有任何约束机制，因此长期来看。全球货币总量总是倾向于扩张。欧美日三个主要经济体 2001 年以来，平均每年实际 GDP 增速为 1.53%，而每年 M2平均增速为 4.83%，M2 增速高于 GDP 增速为 3.3%。但是，由于通过央行超发货币带来的货币增量，难以进入到普通居民的口袋，因此，产生的重要效应不是通胀，而是资产价格的通胀。图 21：欧美日M2 与 GDP 增速M2-GDP欧美日实际GDP增速欧美日平均M2增速单位:%1086420-2-4-6资料来源：Wind、 过去 20 年，中国平

56、均 GDP 增速为 9.1%，M2 增速平均为 15.1%，M2 增速高于 GDP增速 6%，超发的货币主要以商品通胀和房价的通胀体现。A 股的估值水平并未明显提升。图 22：中国过去 20 年M2 与 GDP 增速M2-实际GDP增速：右轴M2增速实际GDP增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind、 长期而言，中国货币政策的目标是实现 3%

57、左右的通胀，M2 和社融增速约等于名义GDP。前面我们已经分析过，如果传统行业进入稳态，中国经济进入靠消费和第三产业拉动经 济增长，未来 20 年，实际 GDP 增速将会在 2(美国过去 20 年平均增速)4%(中国过去 20 年消费和第三产业贡献的 GDP 增长)左右。如果仍然保持 3%左右通胀，则未来潜在 名义 GDP 增速则是 57%。M2 增速将会是 57%。由于传统行业进入稳态，新增信贷和社融进入新兴行业，则新兴行业将会保持 57%的永续名义增长。这是当前新兴行业估值水平背后的潜在逻辑。新兴行业的估值水平应该介于 1/(10%-5%)=20 到 1/(10%-7%)=33 倍之间。图

58、 23：A 股新兴行业的估值在 2009 年之后大部分之后介于 2040 倍之间新兴行业PETTM706050403020102002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-080资料来源：Wind、 当前新兴行业整体估值 P/FCFE 为 34 倍，基本处在合理估值区间上限，PE 为

59、44 倍高于估值区间上限。因此，对于整体新兴产业来说，当前算不便宜，甚至有点贵。优质资产的总数保持基本不变当货币增速高于实际 GDP 增速，则一定会有领域产生通胀，超额的货币的去处只有三种：新兴消费：超额的货币会以需求的增加的形式进入新兴消费领域；稀缺资源：供给有限从而价格持续上涨；优质上市公司：或是享受新兴消费增加带来的市场空间增加，或是供给有限而价格可以持续上涨。新兴消费典型代表是信息消费，以影视付费、游戏、在线教育办公等为代表；稀缺资源的典型代表是一线城市的土地，教育资源，医疗资源等等。因此，如果不加大对教育医疗的公共投入，或者对教育医疗进行平等化改革。理论上，一线城市拥有较好医疗条件和

60、学位的房产可以永远上涨，在此不赘述。优质资产，具体到本文就是优秀上市公司相对有限。值得做深入讨论这个问题是为什么优秀上市公司的总数保持基本不变？因为对于任何具有消费属性的产品分为两类，一类叫通用型产品，一类叫个性化产品。通用型产品就是从消费属性上，A 产品和 B 产品没有本质差异，大部分消费品都属于通用型产品，比如可口可乐和百事可乐，华为手机和苹果手机，蒙牛牛奶和伊利牛奶等等。而个性化产品往往都是拥有精神属性的产品，例如服装、书籍、明星等等。个性化产品难以形成规模，除非有公司能把精神属性去掉，变为通用性产品，例如优衣库的衣服，或者 MCN 机构标准化打造的“网红”。对于通用型产品来讲的话，如果