中小市值：新型烟草产业草根调研之二国内企业如何在HNB领域抢占先机

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 产业背景：HNB 的机遇与挑战在哪？ 4 HYPERLINK l _TOC_250016 HNB 消费机遇确实存在，市场规模迅速上升 4 HYPERLINK l _TOC_250015 全球政策层面：监管趋严，行业集中度上升 5 HYPERLINK l _TOC_250014 我国 HNB 产业发展的机遇与挑战在哪？ 6 HYPERLINK l _TOC_250013 Strength 优势 6 HYPERLINK l _TOC_250012 Weakness 弱势 8 HYPERLINK l _TOC_250011 Opportuni

2、ty 机会 8 HYPERLINK l _TOC_250010 Threat 威胁 9 HYPERLINK l _TOC_250009 以初创企业御烟为例，我国企业如何在 HNB 市场抢占先机？ 10 HYPERLINK l _TOC_250008 公司概览 10 HYPERLINK l _TOC_250007 公司主要产品及布局一览：“自动化专家”+“清洁专家” 11 HYPERLINK l _TOC_250006 HNB 板块：“Elio”以专利技术为基，改善用户使用体验 11 HYPERLINK l _TOC_250005 雾化板块与 CBD 板块：新型烟草领域多点布局 12 HYPER

3、LINK l _TOC_250004 公司核心看点：自主创新研究，获取先发优势 14 HYPERLINK l _TOC_250003 海外巨头已积极布局，国内厂商走出自主创新之路迫在眉睫 14 HYPERLINK l _TOC_250002 公司核心技术路线：“烟支+烟具+配套清洁产品”多维度自主创新 15 HYPERLINK l _TOC_250001 公司针对已有专利寻求差异化突破，自主创新以提升用户体验 17 HYPERLINK l _TOC_250000 研究结论 18图表目录图 1：IQOS 烟弹出货量及占比 4图 2：PMI 新型烟草板块营收及占比 4图 3：IQOS 品牌市占率（

4、2019Q4） 4图 4：IQOS 品牌市占率（2018 年） 4图 5：Ploom 烟弹销量及市占率（在日本减害产品品类中的占比）（亿支， ） 5图 6：国内加热不燃烧烟草行业 SWOT 分析示意图 6图 7：IQOS 对于危害物质的减少达到 90以上 7图 8：IQOS 全球转化人数（百万人） 7图 9：2018 年我国烟叶类产品产量位居世界第一 8图 10：2018 年全球卷烟出口额占比（ ） 8图 11：四川中烟 KUNG FU PLUS 加热器 9图 12：湖北中烟-MOK 烟具及 COO 烟弹产品示意图 9图 13：国际烟草四巨头加热不燃烧烟草产品示意图 10图 14：御烟实业股权

5、结构示意图 11图 15：HNB 全自动退烟烟具产品核心特征 11图 16：FOXTROT10 及 FOXTROTY10-M 11图 17：全自动清洁器产品示意 12图 18：多功能磁吸刷头 12图 19：VNB X5 换弹式雾化电子烟 12图 20：VNB S5 一次性雾化电子烟 12图 21：纳米纤维膜：每平方厘米密布百万个微孔 13图 22：海晴环保超多层纳米立体网格口罩：PM0.3 过滤效果达 99 13图 23： 常见烟具加热方式 15图 24：Elio 烟支加热纸技术原理示意图 15图 25：主流 HNB 烟支冷却原理 16图 26：自动退烟与手动退烟方式对比示意 16图 27：H

6、NB 烟具全自动电动清洁器 E200 示意图 17表 1：各国针对雾化电子烟品类监管措施一览 5表 2：各国针对加热不燃烧品类监管措施一览 6表 3：中式烤烟香型多样，感官体验丰富 7表 4：菲莫国际部分核心专利列举（以 IQOS 产品为代表） 14产业背景：HNB 的机遇与挑战在哪？HNB 消费机遇确实存在，市场规模迅速上升新型烟草已为菲莫国际贡献近 1/5 收入。2 月 6 日，菲莫国际（PMI）发布 2019 年年报，公布 2019 年全球 IQOS 烟弹出货量已达 596.52 亿支，约合 119 万大箱（1 大箱=5 万支），同比增长 44.2 ，在公司的所有品牌出货总量中的占比达到

7、 7.8 ；与此同时，新型烟草板块 2019 年全年为公司贡献收入 56.93 亿美元，在公司总营收中的占比更是达到 18.7 ，创历史新高；此外公司预计到 2021 年，IQOS 烟弹的年出货量将达到 900-1000 亿支，约合180-200 万大箱。图 1：IQOS 烟弹出货量及占比图 2：PMI 新型烟草板块营收及占比7006005004003002001000987654321020162017201820196020501540301020510002016201720182019IQOS烟弹出货量（亿支）出货量占比（%）新型烟草板块营收（亿美元）营收占比（%）资料来源：PMI 年

8、报，天风证券研究所资料来源：PMI 年报，天风证券研究所面世仅四年，IQOS 跻身全球前十大烟草品牌。根据 PMI 统计数据，截止 2019 年 Q4，IQOS在已推广国家和地区的平均市占率为 5.5 ，为第三大卷烟品牌，较上一季度排名上升一位；而在 2018 年底，IQOS 在全球（除美国和中国外）的平均市占率仅为 1.6 ，近一年来上升趋势明显。图 3：IQOS 品牌市占率（2019Q4）图 4：IQOS 品牌市占率（2018 年）资料来源：PMI 年报，天风证券研究所资料来源：PMI 公告，天风证券研究所Ploom 销量达 33 亿支，为日本烟草贡献约 11国内收入。2 月 6 日，日本

9、烟草发布 2019年年报，公司公告 2019 年加热不燃烧制品Ploom 烟弹销售量为 33 亿支，约合 6.6 万大箱，同比增 17.86 ，在日本新型烟草市场中的市占率约 9（日本新型烟草品类占日本烟草总市场的比例约 23 ）；公司减害产品板块贡献营收约 609 亿日元（约合 5.55 亿美元），同比降5.73 ，主要因烟弹价格组合变化及 Ploom Tech 设备收入减少所致，减害产品板块营收占国内烟草总收入约 11，较上年略降 0.4pct。同时公司预计 2020 年 Ploom 烟弹销量将超 35 亿支，同时将继续推出新加热设备。图 5：Ploom 烟弹销量及市占率（在日本减害产品品

10、类中的占比）（亿支， ）7%409%10353328359308725620515410325100201820192020EPloom烟弹销量（亿支）Ploom市占率资料来源：日本烟草年报，天风证券研究所综合上述两大烟草公司的最新发展情况来看，在传统卷烟发展逐步滞缓的今天，以高科技、消费升级为媒介所诞生的新型烟草正如火如荼的抢占传统卷烟市场份额，快速上升的销售规模也反应了全球消费者对于新型烟草这一新品类的认知度和接受度逐步上升。全球政策层面：监管趋严，行业集中度上升综合近一年监管动态变化来看，我们认为严监管将是未来行业发展趋势之一，也将带动行业上下游的集中度进一步提升。雾化电子烟：除美国之外

11、，各地区也陆续正在落地对于雾化类产品的监管措施，我们认为随着监管的逐步落地，行业准入门槛以及监管趋严所带来的经营成本将进一步上升，未来产业链集中度将加速提升。加热不燃烧：由于加热不燃烧产品由传统烟叶制成，目前已上市加热不燃烧的市场均按照烟草类产品进行管辖，同时进行该品类布局的公司均为传统卷烟生产公司（例如菲莫国际、英美烟草、日本烟草等），行业总体呈现寡头垄断特征，集中度非常高。表 1：各国针对雾化电子烟品类监管措施一览监管机构划分类别监管制度欧盟欧盟委员会无明确要求1、申请制：只要提前六个月向各国有关部门通报即可。无批准环节。2、EUTPD监管对象包括所有电子烟产品的进口商、生产商；对电子烟的

12、产品要求具体包括对尼古丁浓度水平的限制、电子烟包装和标签的规则、防止儿童吸烟的指导方针等。英国公共卫生部消费品/药品申请制：新的电子烟和替换装产品（或有重大改变的旧产品）生产商必须在产品（PHE）;药品及投放英国市场前六个月向 MHRA 提交申请。申请公示在 MHRA 的网站后方可上保健品管理署市。零售商无需提交其销售的任何产品的信息，除非它们也具有生产者资格。零（MHRA）售商必须在 2017 年 5 月 20 日之前通过库存销售不符合 TPD 标签和产品成分要求的产品。美国FDA烟草制品审批制：2016 年 8 月之后发行的电子烟产品必须要通过 PMTA（PremarketTobacco

13、Product Application）认证才能上市。FDA 同时规定企业在提交申请报告时需要同时提交证明新型烟草产品比传统烟草减害的调查。日本厚生省（卫生部）医药产品（含等同于禁止：含尼古丁的电子烟烟油被视为医药产品，销售、营销、制造、进口、尼古丁烟油）分销均需依法获得许可证，但目前暂时无产品获批，允许私人进口少量医用电子烟。韩国卫生与福利部烟草制品（含1、韩国对液体型电子烟税率视其尼古丁含量而定，税率通常较低（为传统香烟尼古丁）的 43.2）;2、不含尼古丁的电子烟视为消费品进行监管，含有尼古丁的电子烟消费品（不含尼古丁）被视为烟草制品进行监管，禁止向未成年人（19 岁以下）销售，每毫升需

14、缴纳税费 1799 韩元。资料来源：Eurofins, Gov.uk, ECigIntelligence, 中国香烟网、烟叶通讯等，天风证券研究所表 2：各国针对加热不燃烧品类监管措施一览监管机构划分类别监管制度欧盟欧盟委员会无明确要求无明确制度，目前只有制度建议英国公共卫生部无明确规定无明确制度，目前只有制度建议美国FDA烟草制品审批制：在 PMTA 的基础上，如果企业希望以“减害”的名义宣传产品，需要额外通过 FDA 的 MRTP（modified risk tobacco product）认证日本财务部烟草制品审批制：HNB 烟具可自由销售，HNB 烟弹根据烟草商业法与烟草为同类产品，允

15、许销售流通，监管同烟草产品。（烟草制品批发、零售、进出口必须经过财务大臣批准登记，烟草制品零售价格需经其批准）韩国卫生与福利部烟草制品1、监管同卷烟制品，市场化制度，非专卖专营。允许在各渠道销售流通。主要渠道为便利店。2、税收以传统香烟税率的 90对 HNB 电子烟统一征税。资料来源：Eurofins, Gov.uk, ECigIntelligence, 中国香烟网、烟叶通讯等，天风证券研究所我国 HNB 产业发展的机遇与挑战在哪？我们将通过对国内加热不燃烧烟草行业进行 SWOT 分析以试图发现其机会与挑战。图 6：国内加热不燃烧烟草行业 SWOT 分析示意图资料来源：天风证券研究所Stren

16、gth 优势1、 大烟民基数奠定减害需求规模，我国加热不燃烧烟草市场正值用户培育初期。根据2019 年 7 月健康中国行动推进委员会印发的健康中国行动（2019-2030），我国现有吸烟者逾 3 亿，每年因吸烟相关疾病所致死亡人数超过 100 万，因二手烟暴露导致的死亡人数超过 10 万。从吸烟率来看，15 岁以上人群吸烟率 2015 年为 27.7，目标到 2022 年小于 24.5，2030 年小于 20。在此背景下，加热不燃烧烟草因其减害及类真烟的口感，以及使用方便且对周围环境影响小的特点在吸烟者中的需求不断提高。以 IQOS 为例，截至 2019 年底，菲莫国际估计全球约有 970 万

17、成年吸烟者已经停止使用卷烟并转向公司的 HNB 产品。对比 IQOS 在国外市场上的高转化率，我们认为，随政策逐渐放开，我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。图 7：IQOS 对于危害物质的减少达到 90%以上图 8：IQOS 全球转化人数（百万人）8.89.667.385.96.64.75121086420资料来源：pmiscience，天风证券研究所资料来源：PMI 官网，天风证券研究所2、 加热不燃烧烟具配套生产能力强，我国已具备完整产业链。在广义的电子烟定义中，以电为能源驱动的烟具都可称为“电子烟”，加热不燃烧烟草产品主要以电能驱动，因此在概括性的分类中被归为

18、电子烟。咨询公司 Frost & Sullivan 于 2014 年的数据显示，中国是世界最大电子烟产品生产基地，全球市场约 95的电子烟产品是由中国厂商生产。根据人民网数据，我国深圳宝安区下辖的沙井、松岗、福永等地已成为电子烟产业集聚地，全球 90以上的电子烟都在这里生产、组装、出口。根据天眼查 2019 年 9月数据，我国目前电子烟企业已近 9500 家，其中 80为批发和零售业。我们认为，我国具有产业集群集聚度全球领先、产业结构完整的电子烟产业链是加热不燃烧烟具规模制造的有力保障。3、 独有“中式烤烟”风味调制技术，为满足国内消费者特有偏好打下良好基础。根据中式卷烟内涵初探研究（作者武怡

19、，云南中烟工业有限责任公司党组成员、副总经理兼红云红河烟草(集团)有限责任公司党委书记、董事长），“中式卷烟是指能够满足中国卷烟消费者乃至国外消费者当前和潜在消费需求，具有中国特有的香气、口味特征、吸食习惯和产品风格，拥有自主知识产权和核心技术的卷烟。”中式卷烟主要包括中式烤烟型卷烟和中式混合型卷烟，其中前者占主体地位。此种区别于英美卷烟的吸食风味与口味的关键来源于我国烟叶原料独特的香气特征，以及后续加料加香的调配技术和应用理念。我国消费者偏爱烤烟型卷烟，且消费者多年形成的吸食习惯不会轻易改变，根据从卷烟发展史看“中式卷烟”（作者朱尊权，中国工程院院士），我国曾提出要发展混合型卷烟，然而经历了

20、 20 年努力仍进度不大，其中原因既有烟叶质量和生产技术不匹配导致成品质量不高，亦有消费者习惯改变较难，不太容易接受混合型卷烟。由此可见，若加热不燃烧烟草在国内市场推广，中式烤烟风味将较其它风味更受欢迎，而我国在此类风味的调制上无论调制技术、配方还是所用烟叶原料的资源均将较目前市面上可购买的国外品牌更具本土优势。表 3：中式烤烟香型多样，感官体验丰富八种香型主要特征烟叶产地清甜香突出，清香明显云南、四川凉山和攀枝花等蜜甜香突出贵州等醇甜香突出重庆、湖北等焦甜香突出，焦香较明显河南等焦甜香突出，醇甜香较明显湖南、安徽、江西、广东等清甜香突出，蜜甜香明显福建等焦香突出，蜜甜香明显，木香较明显山东木

21、香突出，蜜甜香较明显黑龙江、辽宁、吉林、内蒙古等资料来源：全国烤烟烟叶香型风格区划解析（郑州烟草研究院，罗登山等），天风证券研究所4、 加热不燃烧烟弹归属烟草专卖法管辖，国家支持新型烟草发展。我国对加热不燃烧烟弹监管明确，其本质为烟草制品，归属烟草专卖法管辖，相关行业有法可依，其制造通常由中烟工业公司承担，民营企业可参与研发和原料环节以提升效率。国家支持新型烟草产品发展，2017 年全国烟草工作会议便已指出，“打造新型烟草制品国际竞争新优势。密切跟踪新型烟草制品政策、技术和市场发展动态，深入实施新型烟草制品研制重大专项，超前研发储备一批战略性产品，稳步提升新型烟草制品产业化能力。”2020 年

22、 1 月，国家局经济研究所召开全体会议及时传达学习 2020 年全国烟草工作会议精神，其中提及在新型烟草产品等重点领域开展研究，努力为推动烟草行业高质量发展作出更大贡献。Weakness 弱势国内加热不燃烧烟草行业中具有研发职能的企业面临需要绕过国际主流 HNB 产品已有专利的挑战。国际主流 HNB 产品中，以 IQOS 为例，截止 2018 年，其所属的菲莫国际关于减害产品的研发投入已达 60 亿美元，公开获得及申请的专利已超过了 1 万项，大部分专利到期时间在 2030 年。菲莫国际对内加强对专利技术开发的同时，对外也注重对其专利权的保护。根据中国裁判文书网数据，菲莫国际 2018 年来多

23、次在中对对其外观设计专利权、发明专利权、商标权实施侵害的中国公司提起诉讼。在这些诉讼中，中国公司的上诉请求也通常得到的是维持原判的结果。我们由此推之，国内 HNB 技术研发者或因尚未有超越菲莫产品的思路，又或因时间、资金、技术储备、研发实力不足，部分厂商选择通过模仿实现快速推出产品，以抓住快速增长的市场需求。我国烟草品牌在国际市场的渗透率较低。我国是全球第一大烟草消费国与生产国，但是我国生产的烟草产品大部分供国内消费，出口至海外的比例较低，在国际（除中国外）烟草市场的市占率较低。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年，我国烟叶类产品产量达到 195.34万吨，占全球总产量的 45.3 ，与此同时

24、 2018 年我国卷烟产品的出口额为 13 亿美元，占国际市场的份额仅为 5.4 。图 9：2018 年我国烟叶类产品产量位居世界第一图 10：2018 年全球卷烟出口额占比（ ）中国 巴西 印度 美国 马拉维阿根廷其他阿拉伯联合酋长国德国波兰中国韩国美国其他资料来源：弗若斯特沙利文，天风证券研究所资料来源：弗若斯特沙利文，天风证券研究所Opportunity 机会尽管国内加热不燃烧烟草行业面临国际主流产品抢占技术高地的局面，我国公司仍在不断试图打破相关竞争壁垒：我国 HNB 产品研发仍在持续推进，新品不断推出并走出国门。1）四川中烟于 2017年底、推出“宽窄功夫”新型烟草品牌，是我国行业内

25、第一家实现规模生产并出口加热不燃烧卷烟的企业，该产品由中国香精香料旗下的吉瑞惠州代工，目前产品已在韩国上市。2019 年 8 月，公司在中国（深圳）国际电子烟展览会上展出来人工智能概念的 KUNG FU PLUS 加热器，从多维感官入手进一步提升了抽吸体验；2）云南中烟历时五年，打造了我国第二个走出国门的加热不燃烧卷烟品牌“MC”。通过与其下属企业的子公司华玉科技进行新型烟草的研产销，公司推出了多款 HNB 产品。在 2018年 4 月 IECIE 深圳电子烟展上，该品牌产品获得了来自日本、韩国、俄罗斯、马来西亚、乌克兰、北美、尼日利亚等 10 个国家和地区的意向客户 40 余家，为其新型烟草

26、产品大批量上市奠定了基础。2019，华玉科技在该展会上又代表云南中烟展示了包括 “MC”、“红塔山（HTS）”在内的一系列 HNB 产品；3）广东中烟是行业内第三家推出加热不燃烧烟草制品的企业，其 HNB 产品 MU+、ING 是公司历时五年研发，于 2018年 7 月成功在老挝上市的首套产品；4）湖北中烟旗下新型烟草平台小耦科技于 2018年推出 MOK 加热不燃烧烟草，产品后在国内武汉 MOK 官方旗舰店和韩国发售。图 11：四川中烟 KUNG FU PLUS 加热器图 12：湖北中烟-MOK 烟具及 COO 烟弹产品示意图资料来源：蒸汽联-励展华博国际电子烟展公众号，天风证券研究所资料来

27、源：小耦科技官网，天风证券研究所国内已有需求持续存在，走私活动频发。由于加热不燃烧烟弹在国内暂未放开销售，存在国内消费者通过国外渠道自主获取的现象。消费者的这一需求直接刺激了各类走私活动，仅 2018 年，海关缉私部门就立案侦办加热不燃烧卷烟走私犯罪案件 70 起，案值 5.4 亿元，查扣涉嫌走私加热不燃烧卷烟 63188 条，查证涉嫌走私进口加热不燃烧卷烟 47 万余条；烟草部门共立案 557 起，查获加热不燃烧卷烟 22 万条。2019 年，类似案件仍在持续发生，且呈现频次高、案值大、地域广的特点。我们认为，走私案件的屡禁不止反映了国内消费者对加热不燃烧烟草的消费需求确实存在。中烟香港站上

28、海外桥头堡，为开发国际市场打下基础，进一步助力中国烟草品牌走出国门。中烟香港（6055.HK）于 2018 年完成改组，成为中国烟草行业国际业务拓展平台，后于 2019 年 6 月在港交所挂牌上市。公司新型烟草制品出口业务于 2018 年开启，目前主要是向亚洲地区客户销售 MC、娇子（宽窄）、COO 和 MU+等品牌的加热不燃烧烟草制品，2018 年营收为 1690 万港元，毛利率为 1。我们认为，中烟香港作为中烟集团第一个登陆资本市场的子公司，其上市目的除建立资本运作及国际业务拓展平台外，更在于扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商，同时完善对中烟旗下新型烟草制品在海外技术、品牌及渠

29、道的搭建，为推进国内新型烟草行业及传统卷烟在海外市场拓展的整体发展奠定基础。Threat 威胁1、 加热不燃烧烟草产品竞争加剧，国内用户当前习惯主要由国外竞争产品培育，国产替代速度或将受到影响。目前，国际烟草四巨头均已推出 HNB 产品：1）菲莫国际于 2014年后推出 IQOS 产品系列，截至 19 年底，公司估计全球约有 996 万成年吸烟者已经停止使用卷烟并转向公司的 HNB 产品。在国际上，该产品已在 52 个主要城市或国家的市场上销售，公司正在向 2021 年实现HNB 国际出货量 900 至 1000 亿支的目标迈进。在美国，IQOS 是目前美国市场上唯一通过 FDA PMTA 途

30、径授权的“加热不燃烧产品”， “适合保护公众健康”。可见 IQOS 是全球目前影响力最大的加热不燃烧烟草产品；2）英美烟草于 2016 年年底推出其加热不燃烧烟草品牌 glo。截至 2018 年年底，产品系列已在 15 个国家销售；3）日本烟草于 2015 年推出 Ploom TECH 产品系列，产品主要市场为日本国内，在加拿大、瑞士和美国也有销售；4）帝国品牌 Pulze 加热不燃烧烟草于 2019 年上市，目前公司主要在日本推出了该产品。我们认为，将国际竞品与国内同类产品对比，国际竞品推出时间更早、购买渠道更便捷、产品体验经过迭代后更贴合消费者使用需求，这就将使我国消费者使用 HNB 产品

31、的习惯更易由国际竞品培育，从而增加转换难度，提高我国同类产品进场成本。图 13：国际烟草四巨头加热不燃烧烟草产品示意图资料来源：PMI 官网&公告，日本烟草官网，英美烟草官网，Youtube，天风证券研究所2、 雾化电子烟行业乱象频出，影响新型烟草整体行业发展，或给同属新型烟草的另一大 品类 HNB 带来负面影响。国内雾化电子烟行业因发展过快且监管政策仍在加速出台中，行业存在众多乱象：2019 年315 晚会的电子烟调查主题以“吸电子烟真的健康吗？”为开篇，对电子烟从多个维度进行调查，得出以下结论：1）尼古丁是诱导成瘾的物质，提高了非吸烟青年转换为吸烟者的概率；2）市面上的电子烟烟液存在标识不

32、规范现象，易误导消费者，包括单位有误或含量偏差；3）抽样的电子烟烟液产生的烟气中含有甲醛、丙二醇、甘油等气化成份，若过量吸入，会对人体产生危害。我们认为，由于消费者对新型烟草的认知尚处普及期，加热不燃烧烟草与雾化电子烟同属新型烟草制品，其中或存在相互影响消费者观念的情况，或使消费者将来自雾化电子烟行业负面印象附加于加热不燃烧烟草行业之上。以初创企业御烟为例，我国企业如何在 HNB 市场抢占先机？公司概览深圳御烟实业有限公司 2017 年注册于深圳，主要从事加热不燃烧烟、雾化电子烟等新型烟草产品及周边产品研、产、销。公司致力于打造新一代替烟潮品，为多样化场景下的用户提供最优解决方案，在深耕替烟产

33、品基础上，公司最新定位为“健康生活专家”，提倡 “将健康理念融入点滴创新”，进一步为消费者提供“不止于关乎烟民的习惯和替烟的产品。”公司主营品牌包括加热不燃烧烟“Elio”、雾化电子烟“VNB 嘻牛”、以及主要应用于 CBD领域的高分子健康材料“海晴生物”等。其中加热不燃烧品牌 Elio 系列产品为公司自主研发的核心产品，该系列加热不燃烧烟具、自冷却烟支、自动清洁器等产品已逐步面世销售；公司雾化电子烟品牌“VNB 嘻牛”主打“草本雾化”理念，上市后获得良好反响；高分子健康材料“海晴生物”则由公司旗下全资子公司御麻科技与静电纳米纤维领域技术领先企业海晴环保联合运营，未来双方将持续展开在健康美容、

34、医疗产品领域的研究合作。公司与烟草工业公司建立深度研发合作，拥有多项 HNB 相关专利。公司创始团队深耕新型烟草行业，其成员均来自相关领域知名企业以及顶尖学术机构；公司注重积累技术研发资源，内部拥有资深技术研发工程师和设计人员 50 余名、调香师 5 名，自有生产基地 3000多平米；外部与清华大学、烟草工业公司等多家机构、企业建立深度合作关系。依托内外部技术资源，公司目前在新型烟草及相关领域已获得专利 100 余项，多项产品技术取得重大突破；其中，公司与清华大学、烟草工业公司合作研发的 HNB 烟具全自动退烟技术为全球首创、尤为亮眼。公司控制权集中，业务板块布局清晰。公司实控人为香港玉焌国际

35、控股有限公司，公司旗下三家子公司御烟商贸、嘻牛科技、御麻科技分别主营加热不燃烧产品、雾化电子烟产品、 CBD 相关产品的研发、生产、销售，其中，隶属健康业务板块的御麻科技在 CBD 应用于健康美容、民用医疗等方面已取得多项成果和技术专利。图 14：御烟实业股权结构示意图资料来源：企查查，天风证券研究所公司主要产品及布局一览：“自动化专家”+“清洁专家”HNB 板块：“Elio”以专利技术为基，改善用户使用体验HNB 烟具：全球首款全自动退烟智能烟具。公司 HNB 系列烟具主推两款核心产品：FOXTROT Y10 狐步舞及 FOXTROT Y10-M 狐步舞金属款。独创全自动退烟核心技术，改善用

36、户体验。公司独创的自动退烟技术，可以通过智能温控检测系统，分析烟支加热及使用程度，从而在烟支吸食完毕后，控制烟具部件将烟支自动与加热器分离，自动退出烟支。FOXTROT Y10 及 Y10-M 两款烟具均运用全自动智能退烟技术，使用完毕后烟具和烟支可自动分离，减少烟草残渣遗留、不易损坏核心加热组件，使用体验便捷、智能、清洁。该技术不仅突破了相关跨国烟草巨头的加热技术壁垒，也较好的改善和提升了用户的自动化使用体验。图 15：HNB 全自动退烟烟具产品核心特征图 16：FOXTROT10 及 FOXTROTY10-M 资料来源：天风证券研究所，Elio 官网资料来源：天风证券研究所，Elio 官网

37、HNB 配套品：推出业内首款 HNB 烟具全自动清洁器。针对 HNB 烟具中烟草残留物清洁难问题，公司率先推出 HNB 烟具全自动清洁器产品，目前已先后推出 EC100、EC200、 EC300 三代自动清洁器产品。公司将自动控制技术引入烟具的清洁过程，使用支架插入烟腔并环绕在加热器外周，两种刷毛依附其上，一种刷毛摩擦清除死角，一种刷毛吸附粉尘和焦油，通过电机驱动旋转以达到清洁目的；通过控制电机的输出转速和转矩，结合刷毛的长度和材料，使得刷毛与烟具之间的摩擦力控制在一个的合适范围，快速清洁沉积物和残留物的同时，确保加热器不会受到损坏，大大降低用于清洁维护的时间成本。EC100 为行业内首款可清

38、洁加热不燃烧烟烟具的电动清洁器，拥有多项自主专利，并取得 CE,ROHS,PSE 等认证，适用于 Elio D-1、IQOS 2.4、IQOS 3.0 烟具；EC200 功能与适用范围延续 EC100 配置，外壳工艺升级为极细喷砂表面处理工艺，手感更好。最新一代产品 EC300 在外观、功能方面均有升级，机身集成度更高，尺寸缩小至仅 11 厘米、轻巧便携如打火机；电机平均转速增加，达 330 转/秒，清洁能力进一步提升；适用烟具范围更广，增加了 FOXTROT 两款产品，可覆盖市面主流 HNB 烟具。图 17：全自动清洁器产品示意图 18：多功能磁吸刷头资料来源：天风证券研究所，Elio 官网

39、资料来源：天风证券研究所，Elio 官网雾化板块与 CBD 板块：新型烟草领域多点布局公司积极布局雾化电子烟，在国内外已有雾化电子烟领域多项专利，并已推出换弹式雾化电子烟产品 VNB X5、一次性雾化电子烟 VNB S5 产品，市场反响良好。图 19：VNB X5 换弹式雾化电子烟图 20：VNB S5 一次性雾化电子烟 资料来源：Elio 官网，天风证券研究所资料来源：Elio 官网，天风证券研究所公司立足替烟领域技术优势，积极探索 CBD 领域下游应用机遇。公司在 CBD 领域业务主要由旗下子公司御麻科技运营。御麻科技主营业务包括工业大麻种植、新型 CBD 材料研究、 CBD 产品应用研究

40、等，并与静电纳米纤维技术领先企业海晴环保展开深入合作，共同推进新兴材料与 CBD 结合的民用产品研发。公司合作伙伴在纳米静电纺丝领域技术成熟。纳米静电纺丝技术是利用表面静电排斥作用、以粘性流体为原料制备纳米纤维的方法。公司合作伙伴海晴环保深耕静电纳米纺纱纤维和 新型环保抗菌产品逾 5 年，在静电纳米纺纱领域技术已臻成熟。2014 年海晴环保即已推出 防霾抗菌滤芯口罩产品，产品滤芯部分所用纳米纤维膜每平方厘米密布上百万个微孔，对 直径小于等于 0.3 微米的固体颗粒或液滴（PM0.3）过滤效率达 99 以上，且空气阻力低、透气效果好。2019 年，海晴环保进一步取得重大技术突破，通过新型经典纳米

41、纺纱机改进了溶喷阶纳工艺，有效克服静电纳米纺丝过程中产品结构稳定性差、力学性能弱等问题，为拓展纳米纤维材料下游应用奠定了坚实基础。图 21：纳米纤维膜：每平方厘米密布百万个微孔图 22：海晴环保超多层纳米立体网格口罩：PM0.3 过滤效果达 99%资料来源：Elio 官网，天风证券研究所资料来源：Elio 官网，天风证券研究所双方合作布局健康美容及医疗产品领域，优势互补把握市场机遇。根据官网信息，公司旗下御麻科技与海晴环保将展开 CBD 与纳米纤维材料结合的应用研发，并重点布局健康美容和医疗产品领域。在美容领域，CBD 精油与静电纳米熔喷纺纱材料结合制成的面膜产品，抗菌、保湿、透气性俱佳，或将

42、有利于 CBD 精油充分发挥功效、改善皮肤吸收效果，大幅改善面膜使用体验和护肤美容效果。在医疗用品方面，利用静电纳米材料抗菌和透气性佳等特性，结合 CBD 医疗制材成份，可研制止血绷带、康复治疗护具等产品，一方面可为病患伤口营造良好的愈合环境、降低感染概率，另一方面有利于发挥创伤敷料成分效果，加速伤口愈合、减少疤痕产生。我们认为，公司立足自身技术实力，与合作伙伴优势互补，有望把握 CBD 领域下游应用机遇，实现合作共赢。公司核心看点：自主创新研究，获取先发优势海外巨头已积极布局，国内厂商走出自主创新之路迫在眉睫根据专利汇数据、云南中烟工业有限责任公司技术中心的研究，以菲莫国际为例，其在 HNB

43、领域拥有的核心专利涉及 HNB 烟具及烟支的结构设计、制造工艺、材质、温控、清洁维护、烟草薄片配方各个方面，范围广、专利原创性高，同领域竞争者进入壁垒较高。表 4：菲莫国际部分核心专利列举（以 IQOS 产品为代表）菲莫国际专利号专利名称技术要点及保护范围PMI 专利中涉及功能/部件CN102438470B包括至少两个单元主电源、次级单元（加热棒）用于接收并加热烟支，烟具-子母机结构的电加热的发烟系充电、使用分离，预热模式下主电源直接加热发热片，统发烟和充电模式由次级单元给加热片供电加热，阻碍竞争对手产品小型化。CN103281920B电加热的发烟系统主单元充电、次级单元（加热棒）用于接收并加

44、热烟烟具-子母机结构支，充电、使用分离，和 CN102438470B 的区别在于主单元不加热，更符合市场需求，保护范围更大。阻碍竞争对手产品小型化和次级单元独立完成预热、发烟、充电三种模式。CN103270808B还原的陶瓷加热元中心电加热元件导电通路包括还原形式的陶瓷材料，烟具-加热元件材料件通过化学还原工艺形成电路，保护范围大，阻碍还原形式的陶瓷材料在加热元件上应用CN102595943B具有改进的加热器加热器包括在电绝缘衬底上的多个导电轨迹，多个导烟具-加热器温度传感器的电加热的发烟系电轨迹能够既用作电阻加热器又用作温度传感器。统CN104470386B加热式气溶胶产生控制加热片温度操作

45、方法，通过“升（预热）- 降（发烟具-加热器温控机制装置及产生特性一烟）- 升（抽吸）”温度变化规律确定保护范围，其致的气溶胶的方法保护范围大，难以规避，或规避后牺牲热量控制和发烟量之间匹配的感官效果。CN103997922B用于气雾产生装置在加热棒嘴端壳部件的内层套管近加热片一端设置烟具-烟支提取器的提取器一开孔挡片，通过第一位置、第二位置限定更大的保护范围，包括近似推动、滑动提取烟支方面均落入其保护范围，保护范围较大。阻碍竞争对手烟支清洁部件简单化、美观化。CN104135881B*具有改进的气流的利用加热棒近嘴端加热腔的双层结构设置为气流通烟具-气道结构气溶胶发生装置和道，让空气从开口部

46、逆烟气方向的第一气流通道而系统行，在加热元件底座位置和远嘴端第二气流通道混合后进入烟支，阻碍竞争对手利用加热棒嘴件设置气流通道。CN104203015B具有气溶胶冷却元四段烟支结构，保护要点是冷却元件由褶皱化的、聚烟支-冷却段件的气溶胶生成物拢的聚合物片形成，阻碍竞争对手到采用类似材料和品形状提高烟气降温效果。CN104754964B与内部加热元件一四段烟支结构，保护要点为烟支中所使用的烟草材烟支-分段式烟草薄片起使用的发烟制品料，该烟草材料经特定工序处理后具有基本平行的脊用于清洁气溶胶产以高温加热加热器组件，利用高温将粘着或沉积在加辅助功能-清洁生装置的加热元件热元件上的有机材料热释出，达到

47、清洁目的的方法和设备CN106858723A部或褶皱。阻碍竞争对手采用类似烟草薄片资料来源：云南中烟工业有限责任公司技术中心，天风证券研究所我们认为，在海外 HNB 销售快速增长、国内加大 HNB 研发力度的大环境下，国内 HNB厂商针对 HNB 领域的自主创新需求已迫在眉睫，而通过深入创新研究、积极自主探索，国内厂商或有望建立自有核心技术壁垒，走出国内 HNB 自主创新发展之路。公司核心技术路线：“烟支+烟具+配套清洁产品”多维度自主创新御烟实业核心技术是卓越产品力的有力支撑。公司围绕烟支、烟具、配套清洁产品进行多维度技术创新，直击主流 HNB 产品生产工艺复杂、烟具-烟支兼容性低、烟具清洁

48、繁琐三大痛点，公司的多项技术创新有助于降低生产技术成本，改善用户体验，且丰富了下游消费者烟具产品选择范围。烟支：加热纸+自冷却技术大幅降低成本、提升产品兼容性。加热纸技术：颠覆烟草薄片与加热部件各自独立的主流设计。HNB 烟具主流加热方式包括中心加热（加热组件为棒/片/针式）、周边加热（烟具管壁加热）、混合加热（中心及周边方式组合）。中心加热是将片状或针状加热器插入烟支、自内向外加热烟支，周边加热是将烟支插入加热孔中，管壁发热、自外向内加热烟支。不同加热方式下，烟支中的烟料部分与加热组件各自独立，烟料需加工为烟草薄片形态，再按特定位置有序排列以与加热组件特征匹配、达到最佳加热效果，特定品牌、型

49、号烟支需搭配相应烟具使用，不同烟具与烟支难以兼容。同时，因上述主流有序烟草薄片需由专用设备生产，薄片生产商投入成本高昂，间接导致 HNB 烟支最终产品价格较高。御烟加热纸烟支所用加热媒介可以粉末状、纤维状、薄膜状等多种形态密切接触烟料部分，例如以薄膜状包覆烟料、被烟料包覆，甚至直接与烟料混合，颠覆烟草薄片与加热部件各自独立的主流设计。加热纸烟支核心优势有三：其一，改善体验，加热纸烟支中烟料受热面积更大、受热更均匀，更易实现对烟丝温度的精细控制，减少有害成分生成、提升薄片/烟丝利用率、改善烟气口感饱和度。其二，降低产线升级改造成本，加热纸烟支对烟料形态的限制性要求降低，烟支中可使用不同形态烟草薄

50、片、甚至传统烟草烟丝。受益于该技术创新，上游烟草薄片生产商只需简单改造传统烟草生产线，即可转而加工 HNB 烟支，设备置换成本大幅降低，或将有利于最终产品价格下降、降低消费者购买门槛；其三，提升烟具-烟支兼容性，加热纸烟支加热效率高、加热温度可分段控制，可兼容各类烟具，给予消费者更丰富的烟具选择。图 23： 常见烟具加热方式图 24：Elio 烟支加热纸技术原理示意图 资料来源：HNB 资讯与交流；天风证券研究所资料来源：Elio 官网，天风证券研究所烟支自冷却技术：提高加热效率、简化工艺，降本增效。烟支冷却段主要用于降低烟雾温度、保证吸入时温度适宜。现有主流方案为设置一个单独冷却段，冷却段中含有相变材料有助于烟雾快速降温，此方案下烟支需采用多段拼接工艺、所用材料及结构复杂、制造成本相对较高。自冷却烟支将烟草部分划分为两段，第一段烟草被加热后，高温气雾通过第二段烟草并加热该区域、再次产生气雾，温度下降，两段烟草产生的气雾