中美货币政策分化与市场风格转变

1、目录I.主要结论大类资产表现回顾下一阶段宏观经济分析从持久战角度应对中长期问题的四个方面：国内大循环和内外双循环中长期疫情防控科技创新与资本市场改革跨周期宏观调控中期逻辑不变：中国经济保持上行，工业品价格和企业利润趋于修复，货币政策渐进 收敛，存在“股强债弱”的中期逻辑。同时也存在资本市场改革持续推进、国际资本 趋于流入等有利于权益市场发展的因素。股市行业风格：此前中美流动性都较为宽松，这导致新兴行业估值提升和债券收益率 下行。但5月之后中国货币政策逐渐收敛，债券收益率出现调整，股市的流动性驱动也 将逐渐转弱，高估值板块更多要依靠业绩改善、资本市场改革和创新支持政策等因素 美联储延续宽松，美国

2、经济恢复仍相对落后，美股高位震荡，中国资产仍具备吸引力 从中美关系来看，美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，短期内会造成负面 冲击，但中长期将将使中美双方都进一步认识到前沿技术等核心资产的价值。10年期国债收益率：尽管趋势上行，但2019年5月、10月的两次峰值分别是接近3.5、 3.3，当前经济增长率、通胀率都要更弱，同时MLF也已调降35个基点，因此3.0可能是 当前理论峰值。美联储延续宽松，中美利差保持240bps高位，外资仍有持续流入动机美元指数和商品：美联储保持宽松，美元指数趋于下行，油价回升，黄金仍有空间。一、主要结论：8月大类资产配置建议月份沪深300全收益指数 月度涨幅（

3、%）中债-综合财富（1-3年）指数 月度涨幅（%）2020-08（截至12日）-0.960.032020-0713.56-0.152020-068.48-0.612020-05-0.87-0.512020-046.171.292020-03-6.440.572020-02-1.590.832020-01-2.260.37二、回顾：股与债的月度表现1至3月：疫情爆发经济失速，1季度实际GDP下降6.8%；CPI于1月见顶回落，PPI于2月 见顶回落，货币政策于2月开启宽松，资产价格表现为“衰退”。4月：经济增速回升、价格水平下降、货币政策宽松，资产价格表现为“复苏”。5月4日债市开始调整，5月2

4、5日股市启动上行：一是国内经济增速回升，PPI见底回升。 二是货币政策趋于收敛，债市产生“退出恐慌” 股强债弱对应投资时钟“过热”状态 。7月以来：上旬股市加速上行、债市情绪悲观，情绪两极分化激发节奏指导和部分机构 的再平衡策略；下半月美国制裁香港、美股高位震荡，导致股市回调、债市反弹。而 展望未来，经济回升、盈利改善、政策渐进收敛的中期逻辑没有变。二、回顾：A股市场风格5月之前中美流动性都趋于宽松，使得新兴行业估值提升、债券收益率下行。5月之后 中国股市逐渐进入了基本面驱动，美国仍然依赖流动性宽松，中美利差扩大至240bps。目前股市的流动性驱动也将逐渐转弱，这意味着科技板块的进一步上行需要

5、更多依靠 业绩改善、资本市场改革、社会偏好和创新政策等因素。从中美关系来看，美国将中国科技型企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都 进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。1131.09031342.4743987.277090801001101301201401502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020年1月2日=100沪深300指数 消费风格金融风格 成长风格周期风格 稳定风格二、回顾：中美利差扩大到240bps中国10年期国债收益率：2019年5月、10月出现两次峰值，分别是接近3.5、3.3

6、。今年 经济增长率、通胀率都要更弱，同时MLF也已经调降35个基点。所以3.0可能是今年的 理论峰值。中美利差扩大至240BP：中央政治局对宏观调控的总体定位从4月17日“更大的力度” 转变为7月30日的“落地见效”，而7月28日美联储宣布延长紧急贷款机制，维持联邦 基金利率，延续现有QE规模。5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中债国债到期收益率:10年%美国:国债收益率:10年%二、回顾：美元指数和原油价格美

7、元指数：美国在防疫进展上落后于欧元区，可能导致未来美元指数保持回落趋势。 但7月末至8月上旬美国疫情出现见顶迹象。原油价格：综合弱美元、减产情况以及全球需求恢复情况，预测国际油价的中期上行 趋势基本确立，仅在近期由于高库存的约束，上升幅度可能有限，7月仍在43至45美元/桶之间，8月上旬出现突破迹象。020406080100120140160707580859095100105110美元指数：1973年3月=100布伦特原油现货价（右轴）：美元/桶二、回顾：黄金价格的新高与回调负利率是金价的驱动器：8月6日美国10年期国债实际收益率（TIPS）到达-1.08%，对 应黄金价格达到2067美元/

8、盎司，之后美国疫情见顶、疫苗等消息导致黄金短暂回调。美国将迎来新一轮货币宽松与财政扩张： 7月28日美联储宣布将今年3月以来陆续推出 的7项紧急贷款机制延长至2020年12月31日（此前计划截止于9月30日）。7月29日宣布 维持联邦基金利率在0-0.25%不变，并表示将以当前速度继续购买国债和MBS，即每月 买入800亿美元美国国债、400亿美元机构MBS。同时新一轮财政纾困计划面临障碍。2,5002,2502,0001,7501,5001,2501,00075050025003.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52020-012019-012018-012

9、017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-01美国:国债实际收益率:10年期日伦敦现货黄金:以美元计价日二、美联储的扩表与美股、贵金属的上涨美联储扩表规模：从3月上旬的3.9万亿扩张至8月上旬的6.2万亿，增幅为60%。贵金属价格：金价从3月上旬的1650美元/盎司上升至8月上旬的2000美元/盎司，涨幅21%；银价从3月上旬的17美元/盎司上升至8月上旬的28美元/盎司，涨幅65%。美股：从3月23日的低点至8月12日，纳指涨幅60

10、.5%，道指50.5%。6.241023 1.9345 4.31672007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01美国所有联储银行持有证券：万亿美元合计美国国债抵押贷款支持债券(MBS)三、国内货币政策逐渐收敛7月M2同比增长10.7%，此前连续3个月保持在11.1%；社会融资规模存量同比增长 12.9%，前值12.8%，仍保持年内上行趋势。同时6月以来逆回购、MLF、LPR利率保持 不变。总体而言，在经济形势逐步改善之后，货币政策继续回归正常化

11、进程。货币政策趋于收敛之后的市场风格变化：1. 前期政策效果在三季度逐渐见效（社融的 领先性），工业品价格可能加速上升。2.股市的流动性驱动也将逐渐转弱，将更多依靠 业绩改善；高估值板块则需要进一步的资本市场改革和支持创新的政策。6810121416182017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07社会融资规模存量:同比%M2:同比%2.20.203.852.952.02.53.03.54.04.55.02018-012018-042018-07

12、2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-077天逆回购1年期LPR1年期MLF三、景气持续修复，但小企业和就业仍在收缩中国制造业PMI连续5个月保持扩张，连续3个月加速。其中7月生产、新订单、购进价、 采购量等分项指数都在加速；出厂价扩张速度小幅放缓；新出口订单明显收窄降幅。非制造业PMI扩张幅度略减缓，其中建筑业再次加速，但服务业扩张速度回落。但与就业相关的小型企业指数、制造业和服务业从业人员指数都在收缩。2020-071.制造业2020-062020-0551.151.750.951.450.650.948.458.156

13、.852.252.454.053.953.252.451.850.849.349.149.442.635.351.648.72020-0754.251.562.253.050.1-48.12.非制造业2020-0654.452.752.949.5-48.760.32020-0553.652.663.952.048.6-48.52020-0760.554.666.355.051.3-56.22.1.建筑业2020-0659.855.267.855.251.9-57.42020-0560.858.067.560.054.7-58.82020-0753.151.061.452.749.9-46.72

14、.2.服务业2020-0653.452.359.052.549.1-47.12020-0552.351.763.250.647.6-46.7%日期PMI指数新订单新出口原材料订单购进价出厂价格生产采购量从业人员%日期PMI指数新订单业务活动投入品 预期价格销售价格生产采购量从业人员三、欧、美景气也好于预期海外PMI数据也显示美国和欧元区景气度开始回升：美国疫情已经出现见顶迹象、经济 重启州数上升，欧洲进一步解除封锁，这意味着中国出口持续向好的概率在上行。制造业PMI美国美国ISM欧元区法国德国英国日本韩国中国 台湾中国中国 统计局印度巴西俄罗斯墨西哥越南2020-0750.954.251.85

15、2.451.053.345.246.950.652.851.146.058.248.440.447.62020-0649.852.647.452.345.250.140.143.446.251.250.947.251.649.438.651.12020-0539.843.139.440.636.640.738.441.341.950.750.630.838.336.238.342.72020-0436.141.533.431.534.532.641.941.642.249.450.827.436.031.335.032.72020-0348.549.144.543.245.447.844.84

16、4.250.450.152.051.848.447.547.941.92020-0250.750.149.249.848.051.747.848.749.940.335.754.552.348.250.349.02020-0151.950.947.951.145.350.048.849.851.851.150.055.351.047.949.050.62019-1252.447.846.350.443.747.548.450.150.851.550.252.750.247.547.150.82019-1152.648.146.951.744.148.948.949.449.851.850.25

17、1.252.945.648.051.02019-1051.348.345.950.742.149.648.448.449.851.749.350.652.247.250.450.02019-0951.147.845.750.141.748.348.948.050.051.449.851.453.446.349.150.52019-0850.349.147.051.143.547.449.349.047.950.449.551.452.549.149.051.42019-0750.451.246.549.743.248.049.447.348.149.949.752.549.949.349.85

18、2.6三、中国净出口持续好于预期对于中国经济，内需是基本盘，但外需是关键边际量。中长期而言，外需仍然是中国出口的最终决定因素。目前新冠疫情仍存在失控风险。但二季度以来的经验已经证明，由于美国等发达经济体实施了超常规的宽松政策，而 其生产能力恢复又滞后于中国，在此期间内中国出口也可能会好于预期。9008007006005004003002001000-1006050403020100-10-20-30-402015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7贸易差额:当月值亿美元出口金额:当月同比%进口金

19、额:当月同比%三、CPI连续上行，PPI可能加速上行CPI：7月连续上行，食品项贡献显著，非食品项再创历史新低。下半年CPI基数因素将 从3.0以上快速降至0，决定了CPI大概率仍处于下行通道。汛情冲击交通、海外疫情影 响食品进口等形成了短期供给冲击。PPI：7月保持回升趋势，且幅度好于预期，与国内PMI连续3个月加速、海外PMI明显 改善相印证。国内上半年政策效果预计在3季度充分见效，可能会带动PPI加速回升。 美联储延续宽松货币政策，美元指数走弱，对应原油等大宗商品价格仍有上升空间。政策启示：价格指数变化反映出经济仍在复苏，但工业生产明显好于服务业；服务业 承载中小企业和吸收就业的能力更强

20、，这决定货币政策定位将继续从流动性合理充裕 向精准滴灌转变。-100-5 51015 25 CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比20 -20-15-10-5051015202017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07PPI当月同比 生活资料生产资料：采掘工业 生产资料：原材料工业生产资料：加工工业四、7月30日中央政治局会议资料来源：新华社,招商证券资料来源：新华社,招商证券“很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”加快形成

21、以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局建立疫情防控和经济社会发展工作中 长期协调机制我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度 加以认识坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新完善宏观调控跨周期设计和调节，实 现稳增长和防风险长期均衡资料来源：招商证券如何理解国内大循环和内外双循环？生产要素市场 1.资本（利息）劳动（工资）土地和自然资源（租金）信息、知识、专利商品与服务市场住宅耐用品非耐用品信息或服务企业居民支付成本 获得要素支付货币购买商品提供要素 获得报酬提供商品获得营收政府国外 企业国外 居民实现良性“循环”，必须具有连续性、均衡性、动态性连续性：指供应链、产业

22、链不能有断裂，不能被卡脖子。均衡性：政府、劳动者、企业家、境外主体力量相对平等，分配格局合理。贫富差距、 劳资矛盾、税制过重、内外失衡都会影响“循环”。动态性：未来的政策重心可能会根据形势在内与外、国与民、劳与资、贫与富等辩证 关系之间动态演化，而非墨守。资料来源：招商证券国内大循环之一：上半年居民就业、收入与消费受到影响就业：6月全国城镇调查失业率为5.7 ，前值5.9 ，趋于改善。但上半年全国城镇新增就 业为564万人，累计同比下降23.5 ，就业压力仍然显著。收入：上半年全国居民人均可支配收入名义同比增长2.4 ，人均消费支出名义同比下降5.9 ，相比去年同期显著下降。消费：6月社会消费

23、品零售总额同比降1.8 ，前值降2.8 ，降幅收窄的速度有所放缓。总 之居民就业、收入压力仍然明显，导致消费自发修复速度偏慢。01234567-50-40-30-20-1001020城镇新增就业人数:累计同比% 城镇调查失业率%1.50-8.00-10-50510152013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06城镇居民人均可支配收入:累计同比%城镇居民人均消费性支出:累计同比%资料来源：Wind，招商证券国内大循环之二：贸易战以来民间投资占比持续下滑投资结构：受到政策助力的房地产投资、基建投资等恢复程度较好；而更多依靠自发修复 的制造业投资恢复相对偏慢，民间投资占总体比重已连续两年下降。58.2%61.4%62.9%61.2%60.4%62.0%56.4% 56.1%20112012201320142015201620172018201920