市场化债转股的股权估值管理

1、市场化债转股的股权估值管理目录CONTENTS一、准确认识市场化债转股三、 几点思考二、估值实践和探索一、准确认识市场化债转股风险正常普通股优先股上市非上市股债部分债权，本身具有转股条款：可转债、可交债。市场化债转股本质上是一种逆周期调节工具，既要立足短期降低企业杠杆率、降低企业流动性风险，防止发生系统性金融风险，又要立足长期改进公司治理、助推完善现代企业制度、提高企业效率。准确认识市场化债转股：理论依据MM理论的基本假设：资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息；信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本；所有债务都是无风险的。个人和机构都可按照无风险利率无限量地

2、借入资金；不存在公司所得税。MM理论：美国的Modigliani和Miller于1958年6月份发表，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。债转股的理论支撑：通过债转股降杠杆，降低信息不对称，避免因偿债能力不足而导致损失或破产；对经理行为的制约，改进公司治理，提高企业经营的效率。准确认识市场化债转股：企业的内生需求准确认识市场化债转股：企业的内生需求结构性去杠杠：国有企业去杠杆仍是重中之重。准确认识市场化债转股：债权银行的激励相容商业银行法规定，商

3、业银行主要从事贷款业务，不从事直接投资业务。目前商业银行参与股权投资主要是理财投资股权、司法被动债转股，投贷联动与市场化债转股是厚积薄发的一个形式。投贷联动是指银行业金融机构以“信贷投放”与本集团设立的具有投资功能的子公司“股权投资”相结合的方式，通过相关制度安排，由投资收益抵补信贷风险，实现科创企业信贷风险和收益的匹配，为科创企业提供持续资金支持的融资模式。不良资产债转股，通过债转股实施机构参与，将金融机构部分或全部债权转换为股权，实现改革脱困与债务重组。是债务重组的新方式、新内容。实际操作中，涉及利益相关方多（企业、地方国资委、小股东、债权行、债委员会、债转股实施机构、战略投资者等）商谈难

4、度较大，落地周期较长。允许商业银行做市场化债转股，有利于推进金商业银行综合化经营，打造多牌照、全牌照金融集团格局，提升资源整合能力，应对利率市场化挑战需要。准确认识市场化债转股：国家的战略政策推动2015年12月，“去杠杆”作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出。2016年10月10日，国务院正式发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见以及关于市场化银行债权转股权的指导意见（国发201654号，简称指导意见），本轮债转股正式启动。2016年12月，中央经济工作会议明确，去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，

5、加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。要规范政府举债行为。2017年7月，全国金融工作会议进一步明确，要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2019年2月，中央政治局提出深化金融供给侧结构性改革，提供更高质量、更有效率的金融服务。供给侧结构性改革“结构性去杠杆”准确认识市场化债转股：政策推动制度保障2016年10月，国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见及关于市场化银行债权转股权的指导意见（国发20

6、1654号）监管保障2018年6月，银保监会印发了金融资产投资公司管理办法（试行）（银保监会令20184号）机制保障发改委牵头积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议（简称部际联席会议）2019年5月23日，国务院常委会议提到2017年已经有9000亿贷款通过市场化债转股转成了股权。业务模式发股还债：以债转股为目的对标的企业进行增资，指定资金用于偿还其有息负债。面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业。收债转股：主要适用于风险资产债转股，一般涉及到债权折价问题，银行需要用已计提拨备核销资产转让损失。面向经营已出现困难的企业，谈判难度较大。以股抵债：主要适用于风险资产债转股，是企业债务重组的方式和

7、手段之一。投股还债：实施机构以自营资金或撬动社会资金成立债转股SPV入股企业或其下属拥有优质资产的子公司，企业用股权转让款偿还金融债务。业务模式交易架构AIC标的企业债权人投资股权股息分红可进行资产并购偿还负债持有债权标的企业股东或第三方IPO/装入上市公司股权转让主要退出方式标的企业股东或第三方IPO/装入上市公司股权转让主要退出方式自有资金、社会资金标的企业股东或第三方AIC（或采取双GP）优先级份额劣后级份额（如有）委托投资募集设立管理人/财务顾问结构化可拆除持有债权私募股权投资基金标的企业债权人投资股权股息分红可进行资产并购偿还负债持有债权交易要素基本原则市场化法治化标的选择鼓励面向发

8、展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。参与治理行使股东权利、派驻董监事，促使公司完善治理结构，建立规范现代企业制度。财务约束合理设计净利润、资产负债率、对外担保等主要财务指标激励约束制度，处理好企业长期发展和短期业绩的关系。最低业绩分红与标的企业及其股东约定最低业绩分红，包括分配范围、分配频率、补足方式等，同时，约定持有其合理的年化收益率，促进公司治理，避免逃废债。退出机制采取多种市场化方式实现股权退出，包括但不限于股权转让、IPO上市、并购重组等。股权投资进：客户为中心，投贷联动投：有的放矢细化方案，股债联动，留债安排进：内外部协作，做实三个尽调管：助推企业改革脱困，实现股权投

9、资的增值管：做好持股管理投：审慎资产评估，入股标的物有所值风控关键点二、估值实践前中后台一体化估值体系建设（系统化）前中后台一体化估值体系建设（系统化）项目建设的技术路径：按照制度化、流程化、标准化、系统化的思路，全面应用大数据建模方案，通过全面、广泛、准确、整合的数据分析和估值案例，驱动、辅助、引导完成估值操作和估值流程，通过估值方法选择、预设可选项、参数阈值设置等方面培育估值技术运用能力；通过纵向历史指标对比、横向外部数据校验，提高估值经营预测合理性判断。三、几点思考第一，标的选择比估值数值更重要。进一步明确金融资产投资管理公司（AIC）战略定位，立足国家产业布局优选投资标的。短期内要解决

10、企业流动性问题，帮助企业“活下来”，防范系统性金融风险。长期来看，在确保企业“活下来”的过程中要推动企业的发展，“适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势；围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务”。准确理解国企混改、金融供给侧改革、逆周期调节、高质量发展政策导向，评估政策链条合力的影响。几点思考第二，持股运作能力比入股估值更重要。转股实施机构要第二，提升股权运作能力，通过银行资源提升企业价值。将商业银行的资金优势、信息优势和市场化债转股实施机构专业管理能力有机结合，为标的企业的经营提供多维度资源。建立以客户为中心的一揽子金融服务方案，深化对市场化债转股企业的银企合作。创造公共平台，推动产业链对接。几点思考第三，内部分析比外部报告更重要。善于运用