新基建涉及的网络设备主体了解一下

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、新基建瞄准需求痛点，疫情之下面对经济新业态落实“补短板” 5 HYPERLINK l _TOC_250007 二、网络设备企业分析框架 9 HYPERLINK l _TOC_250006 三、网络设备企业主体分析 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）浪潮信息：服务器国内领先，短期偿债能力较强 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）华为：运营商业务高毛利，现金充裕、偿债压力小 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）福建电子：企业级交换机产能扩张，触屏产品利润占比高 1

2、5 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）联想控股：IT 业务市场份额高，业务多元化 19 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结：在细分领域各具竞争力，投资性价比较高 23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 25图表索引图 1：新基建涉及的七大方向 5图 2：移动互联网接入流量同比仍保持高速增长 6图 3：2020 年 3 月移动互联网接入流量创历史新高 6图 4：2016-2020 年审批通过数据中心相关项目数 6图 5：2020 年 1-4 月份审批通过数据中心相关项目数同比增长 214%，创历史新高. 6图 6：数据中心产业

3、链拆解 7图 7：服务器/交换机/路由器产业链拆解 8图 8：网络设备企业分析框架 9图 9：2018 年 X86 服务器市场占有率：全球 11图 10：2018 年 X86 服务器市场占有率：国内 11图 11：公司盈利能力强，净利润增幅明显 11图 12：扩张导致期间费用增加，期间费用/总营收下降 11图 13：公司资产负债率上升，有息债务波动下降 12图 14：现金类资产对短期债务覆盖率高于 100% 12图 15：华为手机出货量大幅增长 13图 16： 华为毛利率有所下滑，净利率相对平稳 13图 17：华为坚持每年收入的 10%以上投入到研发 14图 18：华为营收逐年稳步增长 15图

4、 19：华为归母净利润逐年稳步增长 15图 20：2019 年公司有息债务增加较多 15图 21：公司现金类资产充裕，短期债务占比低 15图 22：子公司合力泰并表后，公司 2019 年营收大幅增长 18图 23：子公司合力泰并表后，公司 2019 年盈利能力显著改善 18图 24：合力泰并表后，公司有息债务上涨较多 19图 25：合力泰并表后，公司短期债务占比提高，现金类资产/短期债务下降 19图 26：IT 板块各类业务收入占比情况（亿元） 21图 27：美洲市场成为联想控股主要销售市场 21图 28：公司 2019Q4 服务器全球市场份额排名第四 21图 29：2017 年起公司归母净利

5、润有所下降 22图 30：公司 2018 年资产负债率有所上升 23图 31：公司 2019 年短期债务/有息债务下降，现金类资产/短期债务上升 23图 32：网络设备制造主体信用利差（bp） 24表 1：2019 年 4 家网络设备制造企业基本情况 8表 2：2017 年-2019 年浪潮信息营业收入结构及各版块毛利情况（亿元） 10表 3：华为主营业务 13表 4：华为各项业务营收、毛利润和毛利率情况（亿元，%） 13表 5：福建电子以电子信息制造业务为主，贸易业务为辅，毛利润主要来源于企业级网络设备和触屏显示产品 16表 6：福建电子企业级网络设备和触屏产品产能、产量、产能利用率和销量情

6、况. 17表 7：福建电子各版块主要经营主体情况 18表 8：截至 2019Q1 福建电子在建项目明细 19表 9：2017 年-2019 年联想控股营业收入结构及各版块毛利情况（亿元） 20表 10：联想控股金融服务子公司收入、持股比例和业务简介 22表 11：四家企业到期及行权情况统计（亿元） 24表 12：四家企业存量债余额加权平均估值情况（%） 24一、新基建瞄准需求痛点，疫情之下面对经济新业态落实“补短板”2020 年 3 月 4 日，中共中央政治局常务委员会召开会议，明确提出“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。随即根据中央会议和文献的相关表述，新基建涉及的主要领域

7、被归纳为 7 个方面，即 5G 基站、特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车充电桩、人工智能、大数据中心。2020 年 4 月 20 日，国家发改委相关人士进一步做出深度解读，认为新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三方面。其中，信息基础设施主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，如以 5G、物联网、工业互联网、星链为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心为代表的算力基础

8、设施等。融合基础设施则是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。创新基础设施主要指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如大科学装置等重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等1。图 1：新基建涉及的七大方向5G数据中心特高压工业互联网新基建轨道交通新能源5G网络人工智能 数据来源： 以信息网络为基础的新基建面向未来，着力解决如新冠疫情之下的新业态带来的挑战。受新冠疫情要求隔离、疏散、减少人员集聚的影响，远程办公、视频会议、健康1 /wap/detail/zw/cj/

9、2020/04-20/9162563.shtml码等大数据应用成为新生业态，这些新增需求都需要更高的网络带宽、更多的网络流量和更强的数据处理能力。根据工信部数据，2020 年一季度，我国移动互联网接入流量同比增长 39.3%，仍保持高速增长。2020 年 3 月，全国移动互联网接入流量 122 亿 GB，户均移动互联网接入流量 9.7GB，均创历史新高。图 2：移动互联网接入流量同比仍保持高速增长图 3：2020年3月移动互联网接入流量创历史新高1400120010008006004002000移动互联网接入流量:累计值（亿GB）移动互联网接入流量:累计同比（%，右轴）500450400350

10、300250200150100502015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-030140120100806040200移动互联网接入流量（亿GB）移动互联网接入月户均流量（GB，右）121086422015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03

11、0数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 国家对基建投资新方向的引导、以及疫情所带来的大数据流量需求，刺激了以数据中心为代表的新基建投资。新基建以信息网络为基础，而信息网络的基础是数据中心，因而数据中心的投资具有一定领先性。根据全国投资项目在线审批监管平台数据，2020年1-4月，审批通过的中央和地方数据中心固定资产投资数据中心相关项目数量达214个，同比增长214%，增幅较大，创历史新高。此外，2020年4月30日公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)发布，公募REITs的推出提上日程。根据指引的精神，项目现金流具有稳定性和成长性的资产是比较优质的公募REITs底层资产， “新基建”主

12、题下的数据中心基础设施、通信网络基础设施等均符合此特点，这将带动更多相关数据中心项目与上下游产业的生产与投资。图 5：2020年1-4月份审批通过数据中心相关项目数同图 4：2016-2020年审批通过数据中心相关项目数比增长214%，创历史新高350300250200150100500项目数同比（右轴）20162017201820192020250%200%150%100%50%0%250200150100500项目数同比（右轴）20162017201820192020220%210%200%190%180%170%160%150%140%数据来源：全国投资项目在线审批监管平台， 注：202

13、0 年为 1-4 月数据数据来源：全国投资项目在线审批监管平台， 注：2016-2020 年均为 1-4 月数据数据中心的大幅度投资将带动以网络设备为代表的上下游产业链进一步发展。数据中心（IDC）产业链主要分为三部分：一是上游基础设施，包括基础网络运营商如中国电信、中国移动、中国联通，网络设备提供商如华为、中兴通讯、联想集团、紫光集团、浪潮集团、福建电子等，还有机柜、土地、不间断电源（UPS）等基础设施；二是中游IDC供应商提供集成与运维服务，以运营商数据中心中国电信、中国移动、中国联通为主，近年来第三方数据中心发展迅速，如世纪互联、鹏博士；三是通过基础网络运营商和云计算服务商对接下游客户。

14、基础网络运营商如中国电信、中国移动、中国联通提供带宽资源，云计算服务商如阿里云、腾讯云、华为云提供云计算资源，使IDC的软硬件整合成可使用的算力资源，最终服务下游客户（互联网企业、制造业企业、金融企业、政府部门）等。纵观整个数据中心产业链，除网络设备供应商偏向重资产、发债较多外，其余部分多为大型央企或偏向轻资产，因此本文主要关注发债的网络设备供应商。图 6：数据中心产业链拆解基础网络运营商：电信、移动、联通云计算服务商：阿里云、腾讯云、华为云等网络设备供应商：华为、中兴通讯、联想集团、紫光集团、浪潮集团、福建电子等IDC供应商：1、运营商数据中心：电信、移动、联通。 2、第三方数据中心：世纪互

15、联、鹏博士等基础网络运营商：电信、移动、联通终端客户：互联网行业、制造业、金融业、政府用户土地、UPS、机柜数据来源： 具体到网络设备行业，其产业链主要分为三部分：一是上游元件，如CPU、存储器、路由芯片操作系统、光通信模块等，多为国际大厂生产，也有部分由各公司自研。二是服务器、路由器、交换机制造部分，华为等厂商在采购和自研元件的基础上进行进一步开发，然后进行制造。三是下游终端用户，网络设备多由前述介绍的运营商数据中心与第三方数据中心采购并使用，也有部分终端客户如互联网企业、制造业企业、金融企业、政府部门等采购以满足自用需求。图 7：服务器/交换机/路由器产业链拆解CPU芯片：INTEL、AR

16、M、IBM等存储器：WD、三星等第三方数据中心：世纪互联、鹏博士等交换机、路由芯片:Broadcom等操作系统：CISCO等光通信模块：Finisar等服务器/交换机/路由器：华为、中兴通讯、联想集团、紫光集团、浪潮集团、福建电子等运营商数据中心：电信、移动、联通终端客户：互联网行业、制造业、金融 业、政府用户数据来源： 本文着重分析债券较有性价比的四家网络设备制造企业：福建省电子信息（集团）有限责任公司（以下简称“福建电子”）、华为投资控股有限公司（以下简称“华为”）、浪潮电子信息产业股份有限公司（以下简称“浪潮信息”）、联想控股股份有限公司（“联想控股”）。表 1：2019年4家网络设备制

17、造企业基本情况公司名称总资产（亿元）资产负债率数据中心相关业务收入营业收入（亿元）主体评级大股东福建电子905.7966.75%网络终端和企业级网络设备53.70421.89AA+福建省国资委：100%华为8,496.4165.20%运营商和企业业务3,680.548,496.46AAA华为工会委员会：98.99%；任正非：1.01%浪潮信息294.0964.95%服务器及其他部件466.95516.53AAA浪潮集团有限公司：36.43%联想控股6,247.4685.19%数据中心业务397.003,892.18AAA中科院国有资产经营公司：36%； 北京联持志远管理咨询中心：24%；中国泛

18、海控股集团：20%；北京联恒永信投资中心：8.9%数据来源：Wind，评级报告，募集说明书， 注：数据中心相关业务收入对应的时间为 2018 年末二、网络设备企业分析框架本文主要从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析网络设备企业。股东背景分为央企、地方国企和民企，通常具有政府背景的企业更容易获得外部支持，因而信用风险相对较低。规模水平包括总资产、总营收、网络设备业务收入及占比等，网络设备企业偏向重资产经营，规模越大的企业越能抵御经济周期波动带来的经营风险，同时也具有摊薄固定成本的规模优势。经营情况将从网络设备业务与非网络设备业务两方面考虑，网络设备业务关注网络设备种类、

19、下游客户分布、营收及毛利占比、毛利率、技术水平、研发投入、上游元件供应链集中度、市场占有率等因素，这将直接影响网络设备业务的盈利情况。非网络设备业务主要关注占比是否较高，是否过于多元化、与网络设备业务协同性，以及盈利情况。盈利能力主要关注企业整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ROE）、期间费用率和主营业务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。图 8：网络设备企业分析框架股东背景央企、地方国企、民企总资产、总营收规模水平网络设备业务收入及占比网络设备制造企业网络设备种类、下游客户分布、营收及毛利占比、毛利率网络设备业务经营情况

20、技术水平、研发投入、上游元件供应链集中度、市场占有率非网络设备业务业务类型、营收及毛利占比、毛利率、与网络设备业务协同性盈利能力净利润规模及增速、净资产收益率、期间费用率、主营业务收现比率等杠杆水平资产负债率、有息债务增长率债务情况债务结构短期债务/有息债务、存量债券/有息债务偿债能力现金类资产/短期债务、EBITDA利息保障倍数等数据来源： 三、网络设备企业主体分析（一）浪潮信息：服务器国内领先，短期偿债能力较强浪潮信息成立于1998年10月28日，由浪潮电子信息产业集团公司作为主发起人，联合烟台东方电子信息产业集团有限公司、北京算通科技发展有限公司、山东时风集团公司、山东金达实业有限公司、

21、全泰电脑（惠阳）有限公司共同发起设立。2000年公司首次在深交所公开发行并上市，浪潮电子信息产业集团公司成为公司控股股东。2006年通过股权分置改革，浪潮集团成为公司主要控股股东，持股51.07%，社会公众股持股40.20%。近年来公司通过多种方式增资扩股，注册资本增加至14.41亿元。浪潮集团为公司控股股东，持股比例38.10%，实际控制人为山东省国资委。2浪潮信息为国内领先的服务器研发及制造商。2013年公司研发制造的国内第一台应用主机浪潮K1使中国成为继美、日第三个掌握高端服务器核心技术的国家。2016年公司研发的应用主机天梭M13是我国自主研制的在线交易处理性能最强的单机服务器系统，可

22、与IBM大型机竞争。同时，公司拥有密度最高的AI服务器AGX-2、单机计算性能达2PFlops的AI超级服务器AGX-5等一系列领先产品，在国内AI计算领域的市场份额超过60%，在TIER1大型互联网企业份额超过90%，为百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易、奇虎、科大讯飞、搜狗、今日头条、FACE+等国内知名AI相关企业提供计算力支撑。公司产品以服务器和储存器为主，服务器产品种类齐全，营收占比高。公司服务器产品种类齐全，涵盖通用服务器产品、存储产品、高端服务器产品。通用服务器产品线完整，低中高端产品全覆盖。2017-2019年公司营收持续增长，主要源于服务器板块营收的大幅增加，增速分别为101.

23、9%、85.2%、10.1%，服务器及部件营收占比持续稳定在98%以上。表 2：2017年-2019年浪潮信息营业收入结构及各版块毛利情况（亿元，%）业务分类201720182019营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率服务器及部件252.1326.2210.40466.9551.0410.93514.0160.5011.77IT 终端及散件1.520.3120.111.410.2920.630.000.000.00其他1.230.4334.681.050.4240.052.521.3754.46合计254.8826.9510.58469.4151.7511.02516.5361.8

24、711.98数据来源：Wind， 公司上游供应商集中度较高。公司的原材料主要为CPU、硬盘和内存，占据服务器生产成本的75%左右。2019年公司前五大原材料供应商分别为：Intel (37.53%)、 Nvidia Singapore Pte Ltd(7.8%)、香港泰科源实业有限公司(5.39%)、希捷(5.26%)、Hong Kong Albright Enterprise(5.05%)，采购额合计为291.06亿元，占公司年度采购总额的61.04%，较18年采购集中度占比提升1.7%。2 根据公司评级报告与募集说明书下游需求旺盛，产销率持续超过100%，产品市场占有率高。随着国内信息产业

25、化的逐步推进，受下游需求扩张带动，公司服务器产能、产量和销量不断增加。2016-2019年公司电子行业产销率分别为101%、100%、100%、101%。根据第三方数据机构 Gartner的市场调查数据，2018年浪潮X86服务器出货量和销售额均居全球前三，中国第一。2018年浪潮8路服务器出货量连续4个季度全球第一，连续21个季度中国市场第一；浪潮2路服务器、机架服务器、云服务器出货量和销售额均居中国第一。图 9：2018年X86服务器市场占有率：全球图 10：2018年X86服务器市场占有率：国内Dell EMCHPE浪潮联想华为曙光其他浪潮华为Dell EMC联想HPE曙光其他23%29

26、%2%8%21%8%9%6%4%11%31%8%16%23%数据来源：Wind，募集说明书，Gartner， 数据来源：Wind，募集说明书，Gartner， 公司盈利能力强，净利润增幅明显，扩张导致期间费用增加，但期间费用/总营收下降。公司技术领先优势带来的产品溢价致使公司净利润规模持续扩大。2019年，公司净利润为9.55亿元，较2018年增加46.68%，增幅明显。随着公司业务规模扩张， 2016-19年期间费用大幅上升，增幅分别为4.29%、64.92%、7.06%、4.84%，其中主要源于销售费用大幅增加所致。但公司期间费用占总营收的比重大幅下降，2019年为4.53%，较2015年

27、下降7.43%，营收增速远高于期间费用增速，体现了公司较强的盈利能力和良好的管理能力。图 11：公司盈利能力强，净利润增幅明显图 12：扩张导致期间费用增加，期间费用/总营收下降净利润(亿元)净利润增速(右轴)1210864202015201620172018201960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元)期间费用(亿元)期间费用/总营收(右轴）25201510502015201620172018201915%10%5%0%数据来源：Wind，公司年报， 数据来源：Wind，公司年报， 公司资产负债率持续上

28、升，有息债务近两年下降。现金类资产对短期债务覆盖比率超过300%，短期偿债能力较强。2017年以来公司业务增长较快，公司通过适当增加融资和延长应付款账期的方式来扩充经营性资金，致使流动性负债上升，资产负债率持续增加，2019年末上升至64.95%。有息债务以短期借款为主，短期债务/有息债务持续高于80%。但公司短期偿债能力较强，货币资金的持续增加，以及近两年短期债务的下降使得现金类资产对短期债务的覆盖比率持续上升。截至2019年末，现金类资产/短期债务为371.95%。图 13：公司资产负债率上升，有息债务波动下降图 14：现金类资产对短期债务覆盖率高于100%有息债务(亿元)资产负债率(右轴

29、）4540353025201510502015201620172018201966%64%62%60%58%56%54%52%400%350%300%250%200%150%100%50%0%现金类资产/短期债务短期债务/有息债务20152016201720182019数据来源：Wind，公司年报， 数据来源：Wind，公司年报， 注：1.短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分，其他流动负债有息部分为短期融资券和超短期融资券有息债务=短期债务+长期借款+应付债券+其他非流动负债现金类资产=货币资金+交易性金融资产-受限货币资金（二）华为：运营商业务高毛利，现金充裕、偿

30、债压力小华为投资控股有限公司（简称“华为”）成立于2003年8月，是一家控股型企业，其子 公司包括华为技术有限公司、海思光电子有限公司等。华为是一家100%员工持股的 民营企业，截至2018年末，其股东分别为华为投资控股有限公司工会委员会（98.99%）和任正非（1.01%）。公司工会实行员工持股计划，2018年末员工持股计划参与人 数为96768人，参与人全部为公司员工，无任何政府部门、机构持有公司股权，任一持股员工的出资额均不超出公司总股本的5%。公司无实际控制人。3华为业务分为运营商业务、企业业务和消费者业务。运营商业务面向的客户主要为全球电信运营商，公司为其提供的产品包括基站、无线网络

31、、云与数据中心等。截至2019年6月底，公司已和全球领先运营商签订了50个5G商用合同，5G基站全球出货量超过15万个。企业业务面向的客户为全球企业，公司利用AI、云、大数据等信息技术为不同行业的企业打造个性化、数字化的ICT基础设施。公司服务的企业遍布全球40多个国家和200多个城市。截至2019年6月底，公司企业业务渠道伙伴超22000家。消费者业务即为消费者和商业机构提供智能手机、平板电脑、PC、可穿戴设备等。根据机构IDC报告显示，2019年Q1华为智能手机全球市场份额达到18.9%，位3 根据公司评级报告与募集说明书居全球第二；中国市场份额达到35.5%，位居第一。表 3：华为主营业

32、务分部业务内容运营商业务为全球电信运营商客户提供系列产品、服务和商业解决方案，包括：无线网络与云核心网、固定网络、云与数据中心、服务与软件等。企业业务利用 AI、云、大数据、物联网、视频、数据通信等技术打造支撑数字化的 ICT 基础设施，为政府及公共事业、金融、能源、交通、汽车等各行业客户提供数字化转型相关产品及服务。消费者业务为消费者和商业机构提供智能手机、平板电脑、PC、可穿戴设备、家庭融合终端等智能设备及针对这些设备的应用及服务。数据来源：评级报告， 消费者业务发展迅速，营收占比逐年增加。消费者业务2019年Q3营收为3415.57亿元，占比56.61%，较2016年营收占比增加了21.

33、83%；毛利润1014.77亿元，占比44.03%，较2016年毛利润占比增加了22.91%；毛利率为29.71%，为2016年以来最高值。华为手机出货量大幅增长是消费者业务迅速发展的重要原因，2019年手机出货量为2.4亿台，较2016年增加1.01亿台，2016-2019年复合增长率（CAGR）为 19.97%。表 4：华为各项业务营收、毛利润和毛利率情况（亿元，%）2016 年2017 年2018 年2019 Q3收入毛利润毛利率收入毛利润毛利率收入毛利润毛利率收入毛利润毛利率运营商业务2900.861480.8951.052976.301511.3750.782933.041504.9

34、451.312078.311104.6253.15企业业务459.41213.5846.49604.56248.9641.18747.50296.6139.68524.18228.0743.51消费者业务1802.19439.0124.362385.08660.1927.683460.98980.5028.333415.571014.7729.71其他18.22-54.48-298.9918.86-54.72-290.1510.41-25.70-246.8415.26-42.73-280.04合计5180.682079.0140.135984.802365.7939.537151.922756

35、.3538.546033.312304.7238.20%数据来源：评级报告， 企业业务和运营商业务盈利能力较强。虽然消费者业务的迅速发展挤占了企业业务和运营商业务的营收和毛利占比，但从毛利率来看，企业业务和运营商业务仍是支撑华为盈利的关键。2016年以来，运营商业务毛利率持续高于50%，2019Q3为53.15%；企业业务毛利率在40%左右，2019Q3为43.51%。均明显高于消费者业务。图 15：华为手机出货量大幅增长图 16：华为毛利率有所下滑，净利率相对平稳3.02.52.01.51.00.50.0出货量（亿台）同比201620172018201940%35%30%25%20%15%1

36、0%5%0%42%41%40%39%38%37%36%毛利率净利率（右）2015201620172018201910%8%6%4%2%0%数据来源：评级报告，公司年报， 数据来源：Wind， 华为坚持每年收入的10%以上投入到研发。华为高度重视技术创新与研究，坚持将每年收入的10%以上投入到研发。2019年公司研发费用支出为1314.66亿元，占营收比重为15.47%，相较2018年增加1.28个百分点，从事研究与开发的人员约9.6万名，占公司总人数的49%。同时，华为是全球最大的专利持有企业之一，截至2019年底，全球共持有有效授权专利85000多件，其中中国有效授权专利30000多件，中国

37、以外国家有效授权专利50000多件，90%以上专利为发明专利。依托自身研发实力，公司对于上游供应商依赖度较小。华为对关键部件拥有多产地制造供应，在设计上拥有方案级备份解决方案，减少由于单一供应商的供应中断造成的经营风险。华为持续开展供应商、物料供应风险评估，对风险进行提前识别并采取防范措施，可能的措施有器件替代、器件储备、扩大产能等，以确保供应连续性。2018年前5大供应商合计采购金额占比约24.52%，2019年1-6月约22.99%，采购商品为电子器件、计算机系统和部件、多媒体设备和附件等，总体看上游供应商集中度较低。图 17：华为坚持每年收入的10%以上投入到研发1,400研发费用（亿元

38、）研发费用/营业收入（右）16.0%1,2001,00080060040020015.5%15.0%14.5%14.0%020162017201820192020Q113.5%数据来源：Wind， 华为营收和归母净利润逐年稳步增长。虽然营收增速和归母净利润增速呈现较大的波动，但从总量上看，华为的营收和归母净利润呈现逐年稳步增长势态，2019年营业收入为8496.46亿元，2015-2019年CAGR为21.1%；2019年归母净利润为627.44亿元，2015-2019年CAGR为14.19%。图 18：华为营收逐年稳步增长图 19：华为归母净利润逐年稳步增长9,0008,0007,0006,

39、0005,0004,0003,0002,0001,0000营业收入（亿元）营收同比（右）2015201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%7006005004003002001000归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右）2015201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 华为2019年有息债务大幅增加，但公司现金类资产充裕，偿债压力较小。华为2019年有息债务增长至1137.52亿元，较2018年增加428.31亿元，增幅60.39%，主要系长期借款和应付债券大幅增加所致。公司

40、现金类资产充裕，2019年非受限货币资金高达2505.14亿元，交易性金融资产664.84亿元，合计3169.97亿元，为有息债务的 2.79倍。公司有息债务以长期债务为主，2019年短期债务/有息债务占比虽有所增加，但仍处于8.11%的较低水平。公司短期偿债压力较小，2019年现金类资产/短期债务高达3437.75%。图 20：2019年公司有息债务增加较多图 21：公司现金类资产充裕，短期债务占比低短期债务/有息债务8006004002000201620172018201967%66%65%64%63%现金类资产/短期债务（右）1,200有息债务（亿元）资产负债率（右）69%10%1,00

41、068%8%6%4%2%0%201620172018201912000%10000%8000%6000%4000%2000%0%数据来源：Wind，公司年报， 数据来源：Wind，公司年报， 注：1.短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分，其他流动负债有息部分为短期融资券、超短期融资券有息债务=短期债务+长期借款+应付债券现金类资产=货币资金+交易性金融资产-受限货币资金（三）福建电子：企业级交换机产能扩张，触屏产品利润占比高福建电子成立于2000年，是在福建省级机构改革过程中组建起来的行业性国有控股公司。福建省国资委为公司控股股东，持股100%。公司下属子公司较多，

42、截至2019 年3月末，公司纳入合并报表范围的一级子公司34家，二、三、四级子公司共计150家。4公司以电子信息制造业务为主，贸易业务为辅。2018年制造类业务营收和毛利润呈增长势态，毛利率有所下降。营收为183.79亿元，同比增长36.87%，占比75.84%；毛利润为37.03亿元，同比增长5.83%，占比87.42%。2018年毛利率为20.15%，下降5.91个百分点，主要系客户中诺通讯的手机ODM订单增加，智慧家电与通讯产业业务营收大幅增加，但该板块毛利率较低所致。贸易类营收为42.98亿元，同比下降 39.05%，毛利率处于3%以下的较低水平。触屏显示产品和企业级网络设备分别占公司

43、毛利润第一、二名。触屏显示产品系公司2018年末新增子公司合力泰的主要产品， 2019Q1贡献营收32.79亿元，占比 40.43%，毛利润6.01亿元，占比47.51%（第一），毛利率18.33%。企业级网络设备包含交换机和路由器，该项业务具有高毛利率的特点。2019Q1贡献营收5.29亿元，同比增长38.85%，占比6.52%；毛利润2.31亿元，同比增长43.84%，占比18.29%（第二）；毛利率43.75%，上涨1.6个百分点。企业级网络设备营收大幅增长，主要得益于公司加大市场推广力度。表 5：福建电子以电子信息制造业务为主，贸易业务为辅，毛利润主要来源于企业级网络设备和触屏显示产品

44、2017 年2018 年2019 年 Q1收入毛利润毛利率收入毛利润毛利率收入毛利润毛利率制造类合计134.2834.9926.06%183.7937.0320.15%70.9711.3215.95%网络终端7.681.9925.93%12.782.8522.30%2.170.5726.38%企业级网络设备36.918.7950.91%40.9219.5847.86%5.292.3143.75%通讯产品（ADSL Modem)11.493.1427.32%18.212.6314.42%3.650.4813.09%视讯和视频产品2.731.4252.01%2.761.4050.61%0.260.

45、1244.78%LED 光电与绿能环保产业9.180.687.41%7.451.0013.38%2.50.062.28%智慧家电与通讯产品43.133.708.58%78.025.777.39%20.871.185.65%代工业务0.570.0611.25%印制线路板3.20.4112.79%1.910.2814.84%0.930.1718.47%触屏显示产品32.796.0118.33%其他19.414.8024.74%21.743.5316.26%2.470.4216.85%贸易类合计70.520.981.39%42.981.242.88%7.620.111.38%其他类合计16.883.

46、1118.43%15.544.3728.12%2.551.1243.78%合计221.6839.0817.63%242.3442.3617.48%81.112.6515.60%数据来源：评级报告， 交换机2018年产能、产量和销量扩张，中国市场排名第四。公司交换机业务主要由旗下子公司星网锐捷开展，2018年公司大力拓展优势企业网络设备布局，实现产能、产量和销量的三重扩张，交换机产能从2017年的55万套上涨至2018年的90万套，产量从2017年的49万套上涨至80万套，销量从2017年的46万套上涨至2018年的79万套，2018年产能利用为88.89%。根据IDC2018年度统计数据，星网

47、锐捷企业级以太网交换机在中国市场排名第四。4 根据公司评级报告与募集说明书新增子公司合力泰下游客户多为国内外知名厂商。公司触屏显示类产品主要由旗下子公司合力泰开展，合力泰的客户多为国内外知名厂商，如华为、三星、OPPO、 VIVO、中兴、TCL、微软、魅族、诺基亚和联想等。虽然较同期交换机产能利用率 86.96%相比，触屏显示类产品2019Q1产能利用率较低，仅为69.85%，但该项业务对福建电子的毛利润贡献占比已跃至第一位。表 6：福建电子企业级网络设备和触屏产品产能、产量、产能利用率和销量情况产品2016 年2017 年2018 年2019 Q1产能企业级网络设备（交换机）（万套）4555

48、9023企业级网络设备（路由器）（万套）1822206触屏显示类产品（万件）-5200产量企业级网络设备（交换机）（万套）38498020企业级网络设备（路由器）（万套）1316185触屏显示类产品（万件）-3632产能利用率企业级网络设备（交换机）84.44%89.09%88.89%86.96%企业级网络设备（路由器）72.22%72.73%90.00%83.33%触屏显示类产品（万件）-69.85%销量企业级网络设备（交换机）（万套）37467919企业级网络设备（路由器）（万套）1315185触屏显示类产品（万件）-3448数据来源：评级报告， 合力泰并表改善公司营收等财务数据。2015

49、-2018年，公司营收增速和净利率持续下滑，营收增速2018年降至9.32%，较2015年下降36.03%，净利率2018年降至-9.21%，较2015年下降14.49%，主要系管理费用增加和资产减值损失增加所致。公司2018年净利润和归母净利润由正转负，分别降至-22.33亿元和-25.15亿元，主要原因为：（1）公司所持华映科技的核算方式由可供出售金融资产转变为长期股权投资权益法，导致当期利润减少13.19亿元，以及晋华集团亏损导致当期利润减少5.26亿元；（2）公司期间费用由2017年的38.15亿元上涨至2018年的51.39亿元，增加了13.24亿元。公司2018年9月收购合力泰并将

50、其纳入合并范围，随后公司2019年营收大幅增长，盈利能力明显改善。2019年营业收入为421.89亿元，同比增长74.09%；毛利率 18.95%，较2018年上升1.47%；净利率0.41%，较2018年上升9.62%。但由于公司仅持有合力泰15.06%的股权，公司2019年归母净利润仍然为负，为-7.68亿元。图 22：子公司合力泰并表后，公司2019年营收大幅增长图 23：子公司合力泰并表后，公司2019年盈利能力显著改善毛利率（右）净利率（右）营业收入（亿元）营收同比（右） 净利润（亿元）归母净利润（亿元）4504003503002502001501005002015201620172

51、018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%151050-5-10-15-20-25-302015201620172018201925%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 福建电子经营业绩对核心子公司依赖较大，但持股比例较低。福建电子制造类业务的核心经营主体为星网锐捷、福日电子和合力泰，三者均为上市公司。2019年三者营业收入合计为391.43亿元，占福建电子营收92.78%。考虑福建电子旗下共有184家子公司，而其中3家营收占比便超过90%，表明福建电子经营业绩对这三家核心子公司依赖较大。值得关注的是，福建电子虽然

52、将这三家核心子公司并表，但持股比例较低，分别为星网锐捷（26.88%）、福日电子（30.22%）和合力泰（15.69%），因此少数股东损益常年高于归母净利润。表 7：福建电子各版块主要经营主体情况类别核心经营主体业务简介制造类星网锐捷网络终端、企业级网络设备、通讯产品、视讯和视频产品等福日电子生产 LED 光电产品及移动通讯产品合力泰生产触屏显示产品、摄像模组、5G 材料贸易类福日电子从事轻纺类产品（主要是鞋、帽、服装）、机电产品、化工产品贸易和格信息从事电子产品（手机）、大宗油品贸易和信科工集团从事石油、化工、煤炭、家具和电子产品贸易其他类闽东电机中小型电机生产星海科技中波导航系列、GPS

53、智能车载终端、车辆行驶记录仪、GPS 硬盘录像机和 GPS 智能监控管理系统数据来源：评级报告， 公司受贸易摩擦影响较大。截至2019年一季度，福建电子计划2020年投资93.81亿元，主要系晋华集成-DRAM项目需91.29亿元投资所致。但由于子公司晋华集成电路有限公司（下称“晋华公司”）与美光公司存在知识产权纠纷，晋华公司于2018年10月29日被美国商务部纳入美国出口管制“实体名单”，于2018年11月1日被美国司法部提起诉讼，故晋华集成-DRAM项目生产线建设和资金投入存在不确定性。表 8：截至2019Q1福建电子在建项目明细项目名称建设期计划总投资（亿元）2019 年 3 月底已投资

54、（亿元）计划投资（亿元）2019 年2020 年福联公司 6 英寸砷话镓芯片生产线项目3 年10.009.112.001.50晋华集成-DRAM 项目3 年400.00183.7195.0091.29福建省电子信息集团产业基地4 年11.009.310.26数字福建云计算中心4 年13.306.951.471.02合计434.30209.0898.7393.81数据来源：Wind， 合力泰并表后，公司有息债务总量上涨，短期债务占比提高，现金类资产/短期债务下降。自2018年起，受合力泰纳入合并报表的影响，福建电子债务情况出现较大变化，有息债务2019年上涨至392.37亿元，较2017年增加2

55、64.79亿元，涨幅207.5%。2019年短期债务/有息债务为45.11%，较2017年上升23.75%；现金类资产/短期债务降至59.88%，较2017年下降117.89%，主要系短期债务大幅增加149.75亿元所致。图 24：合力泰并表后，公司有息债务上涨较多图 25：合力泰并表后，公司短期债务占比提高，现金类资产/短期债务下降450400350300250200150100500有息债务（亿元）资产负债率（右）2015201620172018201972%70%68%66%64%62%60%58%80%0%短期债务/有息债务70%60%150%50%40%100%30%20%50%10

56、%现金类资产/短期债务（右）20152016201720182019200%0%数据来源：Wind，公司年报， 数据来源：Wind，公司年报， 注：1.短期债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分，其他流动负债有息部分为短期融资券、超短期融资券、股东借款和一年期融资租赁有息债务=短期债务+长期借款+应付债券现金类资产=货币资金+交易性金融资产-受限货币资金（四）联想控股：IT 业务市场份额高，业务多元化联想控股成立于1984年，前身为中国科学院计算技术研究所新技术发展公司，是经中国科学院批准，由中国科学院计算技术研究所出资设立的全民所有制企业。2001年6月，经中国科学院批

57、准，公司完成改制并更名为联想控股有限公司。注册资本6.6亿元，由中国科学院和原职工持股，比例分别为65%和35%。2018年4月23日，公司获中国证监会批准在香港联交所主板上市并发行H股，总股本扩充至23.56亿元。目前，公司第一大股东为国科控股，隶属于中科院，持股比例为30.56%。其他三大股东分别为北京联持志远管理咨询中心（有限合伙）（20.37%）、中国泛海控股集团有限公司（16.98%）、北京联恒永信投资中心（有限合伙）（7.55%）。企业股权结构较为分散，暂无任何一家股东能够单独对公司形成绝对控股地位，公司无控股股东和实际控制人。5公司业务多元化，IT板块为公司核心利润来源。联想控股

58、本身无实际业务，主要作为投资主体，负责整体战略和资本经营，利润依赖下属子公司。下属子公司经营的业务涉及IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品、先进制造与专业服务、风险投资、私募股权投资和天使投资等多个领域，产业跨度大，投资范围广。公司IT板块以子公司联想集团为主，公司持有联想集团23.87%的股份，为联想集团的控股股东和实际控制人。联想集团业务范围涉及电子产品的开发、生产和销售。2019年IT板块营收3572.12亿元，同比增长8%，占比91.78%；毛利率16.29%，较18年上涨2.08个百分点，主要系公司个人计算机及智能设备业务的销售组合持续向高增长和高端细分市场转移。表 9：201

59、7年-2019年联想控股营业收入结构及各版块毛利情况（亿元，%）业务分类201720182019营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率信息技术2,993.63414.7713.863,307.80470.0414.213572.12581.7316.29农业与食品49.6223.6747.69129.4021.4516.58156.9523.0114.66金融服务36.0630.7085.1369.5651.1073.4688.1567.4076.46先进制造与专业服务48.766.4913.3263.319.4414.9159.4712.2220.55创新消费与服务28.10-9.

60、81-34.9112.881.4911.579.052.2024.31财务投资6.466.1895.656.255.7992.576.446.3298.14合计3162.63472.0014.923589.20559.3115.583892.18692.8817.80数据来源：Wind，公司年报， IT板块智能设备业务收入占比高，美洲市场销售突出。公司IT板块包含智能设备业务、数据中心业务和联想创投，其中智能设备业务营收占比高，2016年-2019年6月智能设备业务收入占IT板块营收比例均超过85%，2019年6月为89.24%。智能设备产品涵盖PC、手机和平板电脑。根据Gartner的数据统