香港金融中心的明天会更好

1、目录1、基本面：香港资本市场将进一步拥抱中国经济转型创新发展的时代大潮.- 4 -1.1、香港市场近年来不断推进改革，吸引优秀内地企业赴港上市 .- 4 -1.2、粤港澳大湾区助推香港与中国内地进一步融合发展.- 7 -2、资金面：海内外资金追逐高性价比的中国优质资产，香港互联互通的地位愈发重要.- 9 -2.1、流动性相对宽松、低利率或是欧美未来常态.- 9 -、低利率环境下，全球资金配置难度加大，中国优质股票资产的性价比高，资本会冲破政治偏见而追逐好资产.- 10 -2.2.1、中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显.- 11 -2.2.2、港股和A 股的优质资产在全球有估值优势.- 1

2、2 -、香港资本市场桥梁作用不可替代，将持续吸引全球资金配置 A 股或港股.- 14 - 2.3.1、互联互通机制开通以来，持续蓬勃发展.- 14 -2.3.2、陆股通是目前外资进入A 股主要渠道.- 15 -2.3.3、港股通推动中国内地取代美、英等国成为港股市场第一大投资来源. -16 -3、大国博弈之下，香港国际金融中心的地位将发挥更大作用，明天会更好.- 17 -、香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、贯通中西”的独特优势，将会善加利用.- 17 -3.1.1、香港法律制度“内外兼修”.- 17 -3.1.2、大国博弈之下，香港的联系汇率制度依然稳定.- 18 -、香

3、港作为国际资产管理中心及风险管理中心，资本市场将继续蓬勃发展.- 19 -、香港是亚洲最大的国际资产管理中心和亚洲最大的国际私人财富管理中心.- 19 -、香港是亚洲风险管理枢纽并正成为亚洲衍生产品中心.- 20 -3.3、香港全球离岸人民币业务枢纽的地位将进一步强化.- 21 -3.3.1、香港在推动人民币国际化上具有多重优势.- 21 -3.3.2、香港将进一步改革创新，提升离岸人民币枢纽地位.- 23 -3.4、香港作为“一带一路”的“超级联系人”有独特优势.- 24 -4、风险提示.- 24 -图表 1：内地企业在港上市数量.- 4 -图表 2：内地企业市值占港交所总市值比重.- 4

4、-图表 3：内地企业总成交额占市场总成交金额比重.- 4 -图表 4：中资股在恒生指数中的权重.- 4 -图表 5：港股整体市场的市值结构变迁.- 5 -图表 6：恒生指数成分股的行业占比（2020 年 4 月 30 日）.- 5 -图表 7：改革吸引更多中资新经济企业赴港上市，2019 年全球首发募资额香港排名第一.- 6 -图表 8：2019 年香港 IPO 融资金额按行业分布.- 6 -图表 9：恒生指数成分公司纳入规则和细节.- 6 -图表 10：符合规定的公司流通市值及占恒指市值比重.- 6 -图表 11：富时中国 N 股指数（中概股指数）前十大权重股.- 6 -图表 12：Faan

5、gs 市值占标普 500 指数市值的比重.- 6 -图表 13：香港四大服务占 GDP 比重 % .- 7 -图表 14：沪港深交易所市值变化 .- 7 -图表 15：金融业占香港 GDP 情况 .- 7 -图表 16：专业服务占香港 GDP 情况 .- 7 -图表 17：香港市场是连结中国内地与全球金融市场的桥头堡.- 8 -图表 18：联邦基金利率已降至历史低位 .- 9 -图表 19：美国联邦债务规模占 GDP 比重 （%） .- 9 -图表 20：美联储各工具规模变化 .- 9 -图表 21：美国非金融企业部门杠杆率 （%） .- 10 -图表 22：欧元区非金融企业部门杠杆率 （%）

6、 .- 10 -图表 23：海外主要国家或地区国债到期收益率（截至 5 月 29 日）.- 10 -图表 24：全球负利率规模（十亿美元） .- 10 -图表 25：中国是全球主要的内需市场之一 . - 11 -图表 26：各国制造业增加值占世界的比重 % . - 11 -图表 27：中国高等学校毕业生数量（千人）. - 11 -图表 28：2016 年主要国家研发支出.- 11 -图表 29：2019 年各国GDP 实际增速.- 12 -图表 30：港股和 A 股的优质资产在全球有估值优势.- 12 -图表 31：恒生指数市盈率（TTM）历史区间.- 13 -图表 32：恒生国企指数市盈率（

7、TTM）历史区间.- 13 -图表 33：恒生指数市净率 PB 历史区间.- 13 -图表 34：恒生国企指数市净率 PB 历史区间.- 13 -图表 35：沪深 300 股息率-十年期国债收益率 %.- 14 -图表 36：沪深 300、全部 A 股 PE TTM 倒数与 2 倍 10 年期国债收益率.- 14 -图表 37：陆股通累计买入和周净买入成交额（亿人民币）.- 14 -图表 38：港股通累计买入和周净买入成交额（亿人民币）.- 15 -图表 39：QFII/RQFII 和陆股通持股市值情况.- 15 -图表 40：沪深港通结算模式 .- 15 -图表 41：外资持股市值前十大公司

8、 .- 16 -图表 42：港股市场投资者结构（按市场总成交金额）.- 16 -图表 43：港股市场外地投资者结构（截至 2018 年）.- 16 -图表 44：外地投资者总交易金额年复合增长率（2009 年-2018 年） .- 17 -图表 45：全球各国所属法系 .- 18 -图表 46：GFCI 全球金融中心指数排名前二十城市.- 18 -图表 47：恒生指数与美元兑港元汇率走势 .- 19 -图表 48：香港外汇储备对基础货币、港元货币供应量 M3 的覆盖倍数.- 19 -图表 49：香港资产管理规模 .- 20 -图表 50：香港持牌资产管理公司数目 .- 20 -图表 51：20

9、18 年私募基金管理规模.- 20 -图表 52：港交所衍生产品总成交合约份数 .- 21 -图表 53：期货及期权合约总数 .- 21 -图表 54：中国香港银行人民币存款规模 .- 22 -图表 55：离岸人民币存款规模（亿元） .- 22 -图表 56：跨境人民币结算业务 .- 22 -图表 57：香港交易所及其他交易所以人民币交易的上市证券（2018 年 9 月）- 23-图表 58：香港交易所各类人民币计价的证券成交.- 23 -图表 59：香港占外商直接投资内地的七成 .- 24 -图表 60：香港占中国内地对外直接投资的六成.- 24 -1、基本面：香港资本市场将进一步拥抱中国经

10、济转型创新发展的时代大潮、香港市场近年来不断推进改革，吸引优秀内地企业赴港上市首先，内地企业在港股市场中的占比越来越大，香港市场的基本面越来越取决于内地经济。恒生指数中的中资股权重已经由 2005 年底的 28.9%上升至 2020 年 6月 2 日的 57%。近年来，内地公司特别是新经济领域的公司赴港上市的意愿依然比较强烈。1997 年底，只有 101 家内地企业在香港上市，占所有上市公司数量的 15%、占港股市值的 20%。截至 2019 年，已有 1241 家内地企业在香港上市，占所有上市公司数量 50.7%，占港股总市值的 73.2%，占港股市场总成交金额的 57.5%。图表 1：内地

11、企业在港上市数量图表 2：内地企业市值占港交所总市值比重25002000150010005000港交所:股票市场上市公司数目 个港交所:内地企业数目 个内地企业数量占比20142015201620172018201951.55150.55049.54948.54000003000002000001000000港交所:股票市场总市值 亿港元内地企业总市值占比-右轴港交所:内地企业总市值 亿港元 806040200201420152016201720182019数据来源：Wind，港交所， 整理数据来源：Wind，港交所， 整理图表 3：内地企业总成交额占市场总成交金额比重图表 4：中资股在恒生指

12、数中的权重300000200000100000港交所:股票市场总成交金额 亿港元港交所:内地企业总成交金额 亿港元内地企业总成交金额占比 右轴 8060402060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0054.8454.1257.0128.95中资股在恒生指数中的权重 002014201520162017201820192005/12/312010/12/312015/12/312020/6/2数据来源：Wind，港交所， 整理数据来源：Bloomberg， 整理其次，展望未来，随着中概股回归浪潮和港股市场持续改革，港股将有望“脱胎换骨”地拥抱中国新经济。从 2019

13、年到现在，港交所推出系列上市制度改革，包括修改 IPO 条件，放宽对同股不同权公司的限制，允许第二上市等等，吸引以研发为主的生物科技公司、高增长及创新产业公司，改革幅度达 25 年之最，吸引了众多中资新经济企业赴港上市。 2019 年全球首发募资额香港排名第一，其中TMT 行业 IPO金额占比达到 35%，医药生物占比达到 13%，消费占比达到 26%。美国 HFCA 法案矛头直指在美国上市的中概股公司，有望推动中概股回归港股浪潮。美国时间 2020 年 5 月 20 日，美国参议院一致通过了外国公司问责法案（“HFCA 法案”）。若 PCAOB 连续三年无法对公司在美国境外的审计机构进行审查

14、，SEC 应当禁止该公司证券在美国的交易所或在美国境内以其他形式（比如通过场外OTC 市场）进行交易。恒指将来自大中华区域(即香港、内地、澳门及台湾) 的同股不同权公司以及第二上市公司，纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴.并将在 2020年 8 月指数检讨，开始对恒指及恒生国指实施变动。预期阿里巴巴、小米集团和美团点评等优质科技公司有望在后续调整中被纳入。根据当前流通市值计算，若纳入恒指，阿里巴巴权重约 4%，美团为 5%（上限），小米约 1.7%。香港市场正在“脱胎换骨”，正逐渐消除传统印象中“金融地产周期聚集地”的烙印，2019 年以来，港股市场的行业分布科技市值占比已经由 18.

15、6%提升到 30.6%，医疗保健由 2.0%上升至 5.6%，而金融由 36.5%下降到 20.1%。但是，目前恒生指数中的金融占比依然高达 48%。恒生指数将加紧调整以适应新的趋势，不远的将来将成为中国内地 TMT 科技巨头及生物医药“小巨人”的代表性指数，就像纳斯达克指数之于美国。图表 5：港股整体市场的市值结构变迁图表 6：恒生指数成分股的行业占比（2020 年 4 月30 日）100.0090.0080.00基础材料工业综合业3必需性消费业 3医疗保健业2工业1原材料70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.001989199119931995199719992

16、0012003200520072009201120132015201720190.00必需消费可选消费医疗保健 金融电信科技能源业5公用事业5电讯业 5非必需性消费业6地产建筑业110金融业48资讯科技业11数据来源：Datastream， 整理数据来源：港交所， 整理图表 7：改革吸引更多中资新经济企业赴港上市， 2019 年全球首发募资额香港排名第一图表 8：2019 年香港 IPO 融资金额按行业分布亿美元400.6183 122家数135269.1 267.6 266.8232.77591.680.03234.3 2933.9 32.78939650040030020010002001

17、601208040035%2%1%7%26%13%13%3%首发募资额IPO数量（右轴）房地产金融服务医疗和医药能源和资源消费制造科技，传媒和电信 其它数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 9：恒生指数成分公司纳入规则和细节图表 10：符合规定的公司流通市值及占恒指市值比规则及细节同股不同权公司（如阿里巴巴、美团点评、小米集团）第二上市公司（如阿里巴巴）公司符合规定的当前流通市值若此时纳入恒指，个股预计占比流通股份数目由于一股多票股份不能在市场交易，所有一股多票的股份将被视为非流通股份公司市值只根据其在香港注册的股本部分（香港股份）计算；由存托人持有作为海外存托证券的相关香

18、港股本将被视为非流通股份阿里巴巴约 3000 亿港元不超过 4%美团约 5100 亿港元5%（上限）小米约 1400 亿房源低于 1.7%比重在指数里的个别成分股比重上限设定为 5%重数据来源：恒生指数公司， 整理数据来源：Wind， 整理代码公司名称指数权重 截至 5 月 31 日JD UW Equity京东NTES UW Equity网易公司BIDU UW Equity 百度BABA UN Equity阿里巴巴%11.9810.689.899.59总市值 十亿美元79.849.436.7556.4Faangs市值占标普500指数市值的比重25.020.015.010.05.021.616.

19、015.216.417.4图表 11：富时中国 N 股指数（中概股指数）前十大权重股图表 12：Faangs 市值占标普 500 指数市值的比重TAL UN Equity好未来8.9333.40.0EDU UN Equity新东方7.4519.0ZTO UN Equity中通快递5.7425.6TCOM UW Equit携程5.3315.8VIPS UN Equity唯品会3.2111.7PDD UW Equity拼多多3.1380.12020年5月11日2019年12月31日2019年6月28日2018年12月31日2018年6月29日数据来源：Bloomberg， 整理数据来源：Bloom

20、berg， 整理、粤港澳大湾区助推香港与中国内地进一步融合发展近年来，由于内地市场不断发展壮大，在金融，商贸、物流等方面，香港在“量”上已经不再占优：金融是香港最大的优势，近年来，金融占 GDP 的比例节节上升，2018 年，金融业占香港 GDP 的比重达 20%。但是，内地蓬勃发展的股票市场也正超越香港金融业的风头，上交所市值已经超过港交所，深交所市值也快速增长。贸易与物流势弱。2006 年之后贸易与物流占 GDP 比重逐渐下降。横向比较来看，无论是贸易总额占比还是货物吞吐量及增速，香港相比中国内地的各大城市都不占优势。专业服务及其他工商业服务占GDP 的比重也略有下滑。上交所市值(亿元人民

21、币)深交所市值(亿元人民币)港交所市值(亿元人民币)图表 13：香港四大服务占GDP 比重 %图表 14：沪港深交易所市值变化30.0金融服务 旅游贸易及物流 专业服务及其他工商业支援服务40000030000025.020.020000015.010.01000005.0020182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996Dec-02 Nov-03 Oct-04 Sep-05 Aug-06 Jul-07 Jun-08 May-09 Apr-10 Mar-11

22、Feb-12 Jan-13 Dec-13 Nov-14 Oct-15 Sep-16 Aug-17 Jul-18 Jun-19 May-200.0数据来源：Wind， 整理数据来源：WInd， 整理图表 15：金融业占香港 GDP 情况图表 16：专业服务占香港GDP 情况金融业占香港GDP比重19.82511.91420121015810645200专业服务及其他工商业占香港GDP比重 数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理但是，香港的意义并不在于自身的规模大小，而在于其一国两制下国际金融中心的地位，全球资本可以利用香港进入中国市场，中国内地资本可以利用香港走向世界。粤港澳大湾区

23、规划明确香港国际资产管理中心及风险管理中心、服务“一带一路”建设的投融资平台，全球离岸人民币业务枢纽的地位。 2019 年 2 月，粤港澳大湾区发展规划纲要出台，其中在粤港澳大湾区中，以香港、澳门、广州、深圳为“中心城市”，定位各有分工，明确香港将主要巩固和提升作为国际金融、航运贸易中心和国际航空枢纽的地位，推动金融、商贸、物流、专业服务等向高端、高增值方向发展。规划纲要的出台，有助于香港整合大湾区资源，在原有基础上转型升级，提高服务品质，实现高端、高增值发展。为了更好的促进大湾区金融业的发展，更好的发挥香港的国际金融中心的地位，2020 年 5 月发布了关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见。意

24、见中进一步明确了香港在金融领域的地位，“发挥香港在金融领域的引领带动作用，强化国际资产管理中心及风险管理中心功能，打造服务“一带一路”建设的投融资平台，为内地企业走出去提供投融资和咨询等服务”，“强化香港全球离岸人民币业务枢纽地位，支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具。逐步扩大粤港澳大湾区内人民币跨境使用规模和范围，推动人民币在粤港澳大湾区跨境便利流通和兑换”。因而，未来中国香港资本市场立足中国、连接全球，作为连结中国内地与全球金融市场的桥头堡，将持续享受中国内地市场对外开放的发展红利。立足中国：A、加速北向通资本流入，促进中国内地市场国际化；B、便利南向通国际配置，满足中国

25、内地财富多元资产配置；C、扩建交易后基础设施，应对跨境资本流动持续增长产生的风险及资本管理需求；连接全球：A、汇聚全球资金，丰富产品种类，提供中国内地及亚太区产品；B、改善市场微结构，增加市场流动性；C、加速国际化，扩大港交所影响力。图表 17：香港市场是连结中国内地与全球金融市场的桥头堡数据来源：港交所， 整理2、资金面：海内外资金追逐高性价比的中国优质资产，香港互联互通的地位愈发重要、流动性相对宽松、低利率或是欧美未来常态受新冠疫情及 3 月份股灾影响，全球央行跟随美联储进行“大放水”，美国联邦基金利率已经降至历史低位水平。我们判断低利率或是欧美未来一段时间的常态。首先，债务制约下，货币政

26、策中长期将继续保持宽松。美国联邦债务规模占 GDP 比重迅速攀升，非金融企业部门杠杆率超过 2008 年；欧元区非金融企业部门杠杆率 2018 已升至 107.1%，截至最新 ECB 公布数据，2020年 1 月份，欧洲金融债未偿还规模达 3.58 万亿欧元。其次，美联储的工具箱依然弹药充足，有能力维持宽松货币环境。3 月到5 月美联储的资产负债表激增主要是购买国债、MBS 以及提供流动性互换，5 月份开始购买投资级美国公司债券ETF；设立 SPV 投资级公司发放贷款（PMCCF）、在二级市场上直接购买投资级美国公司债券等都尚未付诸实践。图表 18：联邦基金利率已降至历史低位联邦基金利率降至历

27、史低位 美国:联邦基金目标利率标普500,RHS6.05.04.03.0350025002.015001.020202019201920182018201820172017201620162015201520152014201420132013201320122012201120112010201020102009200920082008200820072007200620060.0500数据来源：Bloomberg， 整理图表 19：美国联邦债务规模占 GDP 比重 （%）图表 20：美联储各工具规模变化美联储持有资产各工具变化，2020/05/27- 2020/03/18（十亿美元）300

28、025002000150010005000-500数据来源：Bloomberg， 整理数据来源：Bloomberg， 整理图表 21：美国非金融企业部门杠杆率 （%）图表 22：欧元区非金融企业部门杠杆率 （%）2018,74.40%2008,72.50%2008，96.22018，107.112080.070.060.050.040.030.02018201520122009200620032000199719941991198819851982197919761973197019671964196119581955195220.0110100908070605019971998199920

29、0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201840数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理、 低利率环境下，全球资金配置难度加大，中国优质股票资产的性价比高，资本会冲破政治偏见而追逐好资产低利率环境下，全球资金配置难度加大，“资产荒”越发明显，主要体现为，相对于不断超发的各国货币，性价比高而且能够带来持续现金流的安全资产越发稀缺。当前全球负利率债规模已大约 13 万亿美元，欧洲多国和日本国债已深陷负利率。图表 23：海外主要国家或地区国债到期收益率（截至 5 月 29 日）图表 2

30、4：全球负利率规模（十亿美元）国家2 年5 年10 年30 年全球负利率债规模 十亿美元180001600014000120001000080006000400020000丹麦-0.49-0.47-0.28-0.01德国-0.67-0.65-0.450.00荷兰0.00-0.58-0.250.05法国-0.55-0.45-0.080.69比利时-0.52-0.44-0.020.68奥地利-0.57-0.42-0.130.29瑞典-0.30-0.25-0.040.38西班牙-0.35-0.070.561.34意大利0.370.881.472.43日本-0.16-0.130.000.50英国-0.

31、05-0.010.180.58美国0.160.300.651.41瑞士-0.70-0.65-0.49-0.34数据来源：Bloomberg， 整理数据来源：Bloomberg， 整理相较于海外资本市场，中国优质股票资产性价比更高。一方面,中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显；另一方面，港股和A 股的优质资产在全球有估值优势。2.2.1、中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显中国拥有超大规模市场优势和内需潜力。中国作为世界第二大经济体仍保持了较快的GDP 增速，尤其是中国内需消费市场正跃居全球第一并将继续增长，这是核心资产崛起的坚实保障。中国具有“世界工厂”的雄厚基础。中国具有完备的工业体

32、系，2018 年中国制造业增加值占世界制造业增加值的 28%，制造业基础雄厚。中国拥有科技创新的光明前景。当前，中国要素优势逐渐由“土地、劳动力”转向“资本、技术和数据”，高等院校毕业人数不断增加，研发支出位居世界前列。此外，疫情+美国在科技方面的施压成为中国科技创新（5G、半导 体、人工智能、数据中心、数字信息化、云）加速的契机。中国还具备在全球疫情面前经受了考验的独特政治和制度优势。因此中国将继续保持相对强劲的增速，特别是科技创新和消费服务领域的核心资产将不断脱颖而出。图表 25：中国是全球主要的内需市场之一图表 26：各国制造业增加值占世界的比重 %28.2中美社会零售总额（十亿美元）及

33、同比增速 ChinaUnited States80006000400020000美国零售总额（十亿美元） 中国零售总额（十亿美元）美国增速 -右轴中国增速 -右轴4030302520201015010-105-200JapanGermany1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：CEIC， 整理数据来源：CEIC， 整理图表 27：中国高等学校毕业生数量（千人）图表 28：2016 年主要国家研发支出毕业生数量：高等学校（千人）2016,7,041.

34、802008,5,119.502000,949.775002016研发支出400United States, 464.32300China, 410.19200Japan, 149.5010008000单位：十亿美元6000400020002016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980197819760数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 29：2019 年各国 GDP 实际增速76.12.32.01.41.31.300.70.6062019年GDP实际增速 54321

35、德国日本俄罗斯法国英国韩国美国中国0数据来源：Wind， 整理2.2.2、港股和 A 股的优质资产在全球有估值优势截至 5 月 29 日，相较于全球其他指数，恒生国企指数、恒生指数、沪深 300 指数PE 估值处于低位。图表 30：港股和 A 股的优质资产在全球有估值优势2005年以来PE估值历史区间，从左至右按照当前PE估值从小到大排序60最小值中位数2020/5/29最大值5040302010创业板指中概股纳斯达克标普500日本日经225欧洲斯托克50德国DAX30印度sensex30法国CAC英国富时100巴西圣保罗指数韩国KOSPI沪深300新兴市场MSCI香港恒生指数恒生国企0数据来

36、源：Wind， 整理当前的港股估值又回到了历史上多次危机时的绝对低位。截至 5 月 29 日，恒指预测 PE（彭博一致预期）为 10.8 倍，恒生国指预测 PE为 8.5 倍，二者均处于 2005 年 7 月以来的 1/4 分位数附近。恒生指数当前静态估值水平（TTM 市盈率)为 9.6 倍，PB 为 1.0 倍；恒生国指 PE-TTM 为 7.9倍，PB 为 1.0 倍，二者 PE TTM 和 PB 均低于 2002 年以来的 1/4 分位数。恒生指数1/4位数中位数 3/4位数图表 31：恒生指数市盈率（TTM）历史区间图表 32：恒生国企指数市盈率（TTM）历史区间25.020.015.

37、010.05.035.030.025.020.015.010.05.02002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/050.0恒生国企指数中位数1/4位数 3/4位数2002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017

38、/052018/052019/052020/05数据来源：Bloomberg， 整理数据来源：Bloomberg， 整理图表 33：恒生指数市净率PB 历史区间图表 34：恒生国企指数市净率 PB 历史区间3.53.02.5恒生指数PB中位数1/4位数 3/4位数 恒生国企指数PB中位数 5.0 1/4位数 3/4位数 4.02.0 1.5 1.00.52020-052019-052018-052017-052016-052015-052014-052013-052012-052011-052010-052009-052008-052007-052006-052005-052004-05200

39、3-052002-052001-052000-050.03.02.0 2020-052019-052018-052017-052016-052015-052014-052013-052012-052011-052010-052009-052008-052007-052006-052005-052004-052003-052002-051.0 0.0数据来源：Bloomberg， 整理数据来源：Bloomberg， 整理A 股在中国内地大类资产配置中的性价比也较高。截至 5 月 29 日，沪深 300 股息率-十年期国债收益率为-0.34%，处于 2015年以来的 92%分位数水平。上证综指 P

40、E-TTM 倒数为 7.8%、全部A 股PE- TTM 倒数为 5.5%，高于 2 倍 10 年期国债收益率 5.4%。图表 35：沪深 300 股息率-十年期国债收益率 %图表 36：沪深 300、全部A 股 PE TTM 倒数与 2 倍10 年期国债收益率0.00(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)(2.50)(3.00)2016-11(3.50)2倍十年期国债收益率沪深300股息率-十年期国债收益率9.08.07.06.05.02020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-054.0上证综指PE-TTM倒数 全部A股PE-TTM

41、倒数 2020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-05数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理、香港资本市场桥梁作用不可替代，将持续吸引全球资金配置 A 股或港股、互联互通机制开通以来，持续蓬勃发展自 2014 年 11 月 17 日沪港通开通以来，陆股通和港股通在彼此股票市场中的地位越来越重要。截至 5 月 29 日，自开通以来，陆股通累计买入成交净额 10589.5亿人民币；港股通累计买入成交净额达 11542.3 亿人民币。图表 37：陆股通累计买入和周净买入成交额（亿人民币）550.0350.01

42、50.0-50.0-250.0-450.0陆股通:周度净流入（亿元）陆股通:累计买入成交净额(人民币，右)11000900070005000300010002020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-052015-112015-05-1000数据来源：Wind， 整理图表 38：港股通累计买入和周净买入成交额（亿人民币）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00港股通:当日买入成交净额(人民币):周港股通:累计买入成交净额(人民币):周500.0040

43、0.00300.00200.00100.000.00-100.00 数据来源：Wind， 整理、陆股通是目前外资进入 A 股主要渠道当前外资进入A 股市场的主要有两种方式：QFII/RQFII 和沪深港股通（陆股通）。自 2014 年港股通开通运行以来，通过陆股通北上的外资持股占外资整体持股比重不断提升。截至 2020 年 3 月末，陆股通持股达 13 万亿元，占外资整体持有A 股市值比重约为 69%。截至 5 月 29 日，从外资持股市值前十大公司来看，除宁波银行外，外资通过陆股通持股比例远高于通过 QFII/RQFII 持股比例。外资持股市值前三大公司贵州茅台、美的集团和格力电器中，通过陆

44、股通持股比例占外资在持股市值比例达 100%、83.0%和 95.7%。图表 39：QFII/RQFII 和陆股通持股市值情况图表 40：沪深港通结算模式16000140001200010000亿元%80686970585460508000600040002000004022223020111002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020Q1QFII/RQFII陆股通陆股通占比（右轴）资料来源：Wind， 海外金融团队整理资料来源：中国结算， 海外金融团队整理图表 41：外资持股市值前十大公司证券简称合计陆股通QFII/RQFII外资持股市值(亿元)持股市

45、值(亿元)占外资持股市值比例(%)持股市值(亿元)占外资持股市值比例(%)贵州茅台1,458.841,458.84100.0%0.00-美的集团839.03696.0483.0%143.0017.0%格力电器572.70547.9995.7%24.714.3%恒瑞医药532.90470.9788.4%61.9311.6%五粮液520.56502.0796.4%18.493.6%中国平安508.17508.17100.0%0.00-宁波银行335.7547.4414.1%288.3185.9%招商银行318.00318.00100.0%0.00-海螺水泥280.19241.4886.2%38.7

46、213.8%中国国旅278.67264.5294.9%14.155.1%数据来源：Wind， 整理、港股通推动中国内地取代美、英等国成为港股市场第一大投资来源继 2016 年成为港股市场第二大外地投资者交易主要来源地之后，2018 年度，中国内地的投资者交易进一步超越美国，排名第一，占外地投资者交易的 28%及市场总成交金额的 12% （2016 年度分别为 22%及 9%）。2009 年至 2018 年，外地投资者总交易金额年复合增长率为 7%，中国内地投资者交易金额的年复合增长率为 17%。图表 42：港股市场投资者结构（按市场总成交金额）图表 43：港股市场外地投资者结构（截至 2018

47、 年）数据来源：港交所， 整理数据来源：港交所， 整理图表 44：外地投资者总交易金额年复合增长率（2009 年-2018 年）数据来源：港交所， 整理3、大国博弈之下，香港国际金融中心的地位将发挥更大作用，明天会更好、香港金融中心的地位拥有其他金融中心所不具备的“一国两制、贯通中西”的独特优势，将会善加利用、香港法律制度“内外兼修”一方面，普通法系利于取得欧美资本的信任。受历史因素影响，香港法律属于普通法系（也称“英美法系”、“海洋法系”）。第一，美国、英国以及英联邦多个国家的法律体系，都属于英美法系，因此，英、美等发达市场的资本以及“一带一路”倡议涉及的普通法系的新兴市场资本，对香港的司法

48、体系的认同度相对更高一些；第二，在普通法系中，对于债权人和投资者保护更好，因此，从历史上 看，执行普通法系的金融中心相对执行大陆法系的金融中心，更容易获得全球资本的信任。1996 年哈佛大学经济学家在题为Law and finance1的著名文章（经济学论文引用次数排名前十）研究发现，普通法国家普遍拥有最好的投资者法律保护，所以金融市场尤其是资本市场更为发达。根据 2020 年 3 月最新发布的全球金融中心指数（GFCI）2，前十大全球金融中心中，六个属于英美法系。另一方面，“港版国安法”为香港社会稳定提供保障。5 月 28 日，十三届全国人大三次会议表决通过了全国人民代表大会关于建立健全香港

49、特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定。香港特别行政区有望即将结束在国家安全领域长期“不设防”的混乱状态，结束去年以来的“暴乱”状态，尽快回归稳定发展。1 Law and FinanceRafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silane, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny,19962 全球金融中心指数（Global Financial Centers Index，GFCI）由英国智库 Z/Yen 和中国（深圳）综合开发研究院共同编制图表 45：全球各国所属法系蓝色：大陆法系；红色：英美法系；棕色：混合法系；黄色：伊斯

50、兰法系数据来源：Law and finance， 整理图表 46：GFCI 全球金融中心指数排名前二十城市排名城市所属法系排名城市所属法系1纽约普通法系11中国深圳大陆法系2伦敦普通法系12迪拜伊斯兰法系3东京大陆法系13法兰克福大陆法系4中国上海大陆法系14苏黎世大陆法系5新加坡普通法系15巴黎大陆法系6中国香港普通法系16芝加哥普通法系7中国北京大陆法系17爱丁堡混合法系8旧金山普通法系18卢森堡大陆法系9日内瓦大陆法系19中国广州大陆法系10洛杉矶普通法系20悉尼普通法系数据来源：英国智库 Z/Yen 集团， 整理、大国博弈之下，香港的联系汇率制度依然稳定北京时间 5 月 30 日凌晨，

51、美国总统特朗普宣称，美国“将采取行动，取消香港作为中国一个单独的海关和旅游地区所享有的优惠待遇”。针对美国借“港版国 安法”挑起所谓的“制裁行动”，6 月 3 日，香港财政司司长陈茂波在央视新闻采访中表示“虽然美国目前的决定为市场带来少许干扰，但暂时实际影响有 限。对香港联系汇率制度有充足的信心”。截至 2020 年 3 月，香港外汇储备资产达 4376.4 亿美元，按 1 美元折算成 7.8 港元后，相当于香港基础货币的两倍以上，占港元货币供应量 M3 的 45.5。因而香港有足够的外汇储备来维持联系汇率制度的稳定。图表 47：恒生指数与美元兑港元汇率走势7.907.857.807.757.

52、707.65美元兑港元汇率恒生指数-右轴35000300002500020000150001000050002020-062019-062018-062017-062016-062015-062014-062013-062012-062011-062010-062009-062008-062007-062006-062005-062004-062003-062002-062001-062000-060数据来源：Bloomberg， 整理图表 48：香港外汇储备对基础货币、港元货币供应量 M3 的覆盖倍数香港外汇储备对基础货币、港元货币供应量M3的覆盖倍数60 外汇储备/港元货币供应量M3外汇储

53、备/基础货币-右轴 52020/03, 45.52020/03, 2.035545045340352301252020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032002-032001-032000-031999-031998-031997-0320 0数据来源：香港金管局， 整理、香港作为国际资产管理中心及风险管理中心，资本市场将继续蓬勃发展、香港是亚洲最大的国际资产管理中心和亚洲最大的国际私人

54、财富管理中心香港拥有亚洲最具深度的国际资本市场，是全球最大的股票集资中心之一和亚洲（除日本外）第三大债券中心。2018 年香港资产管理规模达到 3.07 万亿美元,自 2000 年以来增长 16 倍，其中,私人财富管理达 9770 亿美元,自 2003 年以来增长 16 倍。2018 年私募基金管理规模达到 1490 亿美元。图表 49：香港资产管理规模图表 50：香港持牌资产管理公司数目数据来源：香港证监会， 整理数据来源：香港证监会， 整理图表 51：2018 年私募基金管理规模6005005232018年私募基金所管理的资本14995737043409十亿美元400300200100马来

55、西亚新加坡澳大利亚日本印度韩国中国香港中国内地0数据来源：Asia Venture Capital Journal， 整理跨境理财通有望进一步强化香港国际资产管理中心地位。关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见中提到：“探索建立跨境理财通机制。支持粤港澳大湾区内地居民通过港澳银行购买港澳银行销售的理财产品，以及港澳居民通过粤港澳大湾区内地银行购买内地银行销售的理财产品。”未来跨境理财通的落地实施，将增加大湾区内地居民配置海外市场的渠道，有望吸引大量的资金流入香港资产管理行业，巩固香港国际资产管理中心的地位。、香港是亚洲风险管理枢纽并正成为亚洲衍生产品中心香港近年来大力发展股票衍生产品和结构性产品，

56、衍生产品市场不断扩容。相较于 2014 年，2019 年港交所衍生品总成交合约数增长了 85%。5 月 27 日，港交所宣布，旗下全资附属公司香港期交所与 MSCI 明晟公司已签订授权协议，将在香港推出一系列 MSCI 亚洲及新兴市场指数的期货及期权产品。对此，港交所兴证总裁李小加表示，“即将推出的 MSCI 亚洲和新兴市场系列指数期货和期权更是国际衍生品市场的热门品种。这些产品加上香港原有的恒指系列期货和期权产品，将让香港一跃成为亚洲衍生产品中心和风险管理中心”。图表 52：港交所衍生产品总成交合约份数图表 53：期货及期权合约总数港交所:衍生产品市场:总成交合约 份350000000.03

57、00000000.0250000000.0200000000.0150000000.0100000000.050000000.0201820172016201520140.0中国香港:期货及期权成交量:期货及期权合约总数 千张350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919980.02019数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理、香港全球离岸人民币业务枢纽