物流行业：京东物流打造千亿规模的物流科技服务商

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 一、京东物流发展历程 1 HYPERLINK l _TOC_250023 二、业务独立运营，升级核心战略 2 HYPERLINK l _TOC_250022 三、组织架构升级，适应开放战略 3 HYPERLINK l _TOC_250021 四、产品矩阵升级，构建全球智慧供应链基础网络 5 HYPERLINK l _TOC_250020 京东供应链全流程物流链 6 HYPERLINK l _TOC_250019 京东快运服务 6 HYPERLINK l _TOC_250018 京东快递服务 8 HYPERLINK l _TOC_250017

2、 京东大件服务 8 HYPERLINK l _TOC_250016 京东冷链服务 8 HYPERLINK l _TOC_250015 京东到仓服务 9 HYPERLINK l _TOC_250014 京东服务+ 10 HYPERLINK l _TOC_250013 五、技术硬核升级，定义物流科技服务商 11 HYPERLINK l _TOC_250012 六、京东电商增长遭遇瓶颈，物流业务加速开放 12 HYPERLINK l _TOC_250011 七、物流营收 60%来自于京东商城，第三方业务爆发式增长 14 HYPERLINK l _TOC_250010 物流营收 60%来自于京东商城，

3、第三方业务爆发式增长 14 HYPERLINK l _TOC_250009 物流订单量约 28.5 亿件，外单件量快速增长 15 HYPERLINK l _TOC_250008 人力成本与物流费用是京东物流最大的成本项 15 HYPERLINK l _TOC_250007 八、物流行业竞争加剧，各赛道群雄逐鹿 18 HYPERLINK l _TOC_250006 快递快运相互渗透，京东物流逐步布局全赛道 18 HYPERLINK l _TOC_250005 京东物流的订单量显著弱于快递公司，人均薪酬增速放缓 20 HYPERLINK l _TOC_250004 京东物流的快递价格和时效显著优于

4、快递公司，速运高端服务优于德邦快递 20 HYPERLINK l _TOC_250003 京东物流的财务绩效显著弱于通达系与顺丰等 22 HYPERLINK l _TOC_250002 九、物流行业发展趋势：B2B2C 的一盘货供应链模式 24 HYPERLINK l _TOC_250001 十、京东物流估值比较 27 HYPERLINK l _TOC_250000 十一、风险提示 29图表目录图表 1： 京东物流发展历程 1图表 2： 京东物流的时效产品演进时间表 2图表 3： 2017 年京东物流组织架构 3图表 4： 2018 年京东物流集团“1844”组织架构 3图表 5： 2020

5、年京东物流集团“6118”组织架构 4图表 6： 2018 年京东物流六大产品矩阵 5图表 7： 2020 年京东物流七大产品矩阵 5图表 8： 京东物流多场景一体化供应链服务 6图表 9： 京东快运业务运营模式 6图表 10： 京东快运公路运输产品 7图表 11： 京东快运航空运输产品 7图表 12： 京东快运铁路运输产品 7图表 13： 京东大件物流的核心竞争力 8图表 14： 京东冷链仓配服务 9图表 15： 京东冷链原产地生鲜产品服务 9图表 16： 京东冷链B2B 城配业务 9图表 17： 京东云仓的运营模式 9图表 18： 京东服务+产品 10图表 19： 京东物流技术产品体系 1

6、1图表 20： 2018 年中国电商市场份额 12图表 21： 阿里巴巴、京东、拼多多活跃用户数 12图表 22： 2013-2019 年 Q3 京东年活跃用户数增速 12图表 23： 拼多多与阿里巴巴、京东用户重合度 12图表 24： 阿里巴巴、京东、拼多多人均获客成本（元/人） 13图表 25： 2017-2019Q3 拼多多GMV 13图表 26： 阿里巴巴GMV 及增速 13图表 27： 2012-2018 年京东商城 GMV 及增速 13图表 28： 2010-2019Q3 年京东净营收增速 13图表 29： 2012-2019Q3 年京东电子和家电产品净收入增速 13图表 30：

7、京东物流收入规模估算 14图表 31： 京东物流外部收入（商家收入）规模 14图表 32： 京东物流的主要财务指标 15图表 33： 2012-2018 京东商城履约订单量（不含虚拟订单） 15图表 34： 2012-2019 京东物流订单量规模估算 15图表 35： 京东物流履约费用增速呈下行趋势 16图表 36： 2014-2019Q3 京东商城履约费用率变化 16图表 37： 2012-2018 京东商城履约费用结构 16图表 38： 2012-2018 京东商城员工结构 16图表 39： 2014-2019Q3 京东物流仓库数量 17图表 40： 2014-2019Q3 京东物流仓库面

8、积（百万平方米） 17图表 41： 京东物流主要的开源措施 17图表 42： 京东物流主要的节流措施 17图表 43： 公路物流各业态的市场规模 18图表 44： 京东物流全赛道格局 19图表 45： 顺丰产品体系 19图表 46： 京东物流的订单量低于其它快递公司 20图表 47： 京东员工薪酬顺丰对比（年薪 单位元） 20图表 48： 主要电商平台的物流模式与服务时效 21图表 49： 京东物流个人快递业务与其它同类公司业务对标（因春节原因，下单时间有所调整） 21图表 50： 京东速运与德邦快递产品时效比较 22图表 51： 京东速运特惠运与德邦快递精准汽运价格比较 22图表 52： 京

9、东速运特准运与德邦快递精准卡航价格比较 22图表 53： 京东物流与竞争对手销售毛利率比较 23图表 54： 京东物流与竞争对手销售期间费用率 23图表 55： 京东物流的净利率基本处于亏损状态 23图表 56： 中国电商与物流发展演变史 24图表 57： B2B2C 的一盘货供应链模式 25图表 58： 新零售模式下的物流配送模式演进 25图表 59： 美的“一盘货”供应链模式 25图表 60： 新零售的核心是重构盈利模式 26图表 61： 电商平台利润率分解 26图表 62： 物流企业利润率与批零企业物流费用率 26图表 63： 京东物流估值比较 27图表 64： 主要物流独角兽估值与融资

10、情况 28一、京东物流发展历程2007 年京东获得第一笔融资后力排众议自建仓配一体的物流体系。2010 年，京东在部分城市推出当日达（211 限时达）服务，成为电商物流配送服务标杆。2011 年京东完成 C 轮融资，刘强东将融资的钱全部投入布局建设全国一级物流中心。2013 年京东建成 1000 个配送站，并推出极速达服务。自建物流网络覆盖全国 1000 个区县。2014 年 5 月京东在纳斯达克上市，而京东物流则是京东上市的重要卖点。首个智能物流中心“亚洲一号”在上海正式投入运营。2014 年下半年京东开始布局冷链物流，并在生鲜农产品上陆续展开业务。2015 年 4 月，京东 O2O“京东到

11、家”正式启动。2016 年以品牌化运营的方式全面对社会开放。京东到家和达达合并，以打造众包物流平台。2017 年 4 月京东物流子集团成立，实现物流网络中国大陆行政区县全覆盖。2018 年获中国物流行业最大单笔融资约 25 亿美元；发布全球化战略，携手伙伴共建全球智能供应链基础网络（GSSC），10 月，京东物流正式上线面向个人客户的快递业务。至此，京东先后铺设了 6 张物流网络：中小件、大件、冷链、跨境、B2B、众包，成为全球唯一拥有六大物流网的智能供应链企业2019 年京东物流明确核心发展战略：体验为本，效率制胜。2020 年京东物流核心战略升级为：体验为本，效率制胜，技术驱动。图表1：

12、京东物流发展历程资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部二、业务独立运营，升级核心战略京东物流从成立之初起，以仓配一体模式奠定了自身的供应链服务优势，使得体验成为京东物流的核心竞争力。京东物流从诞生起一直作为支持京东电商平台的物流业务部门存在，注重京东电商平台的用户体验是物流业务部门最重要的职能。2016 年 11 月 23 日，京东集团推出“京东物流”的全新品牌标识，并正式宣布京东物流将以品牌化运营的方式全面对社会开放。2017 年 4 月京东物流子集团成立，京东物流开始拥有独立的经营权和决策权。京东在当年二季报中表示，由于物流板块已经由支持京东平台的业务部门转变成一个独立运营的业务子集团

13、，为平台商家和其他第三方提供物流服务所产生的相关成本，也相应由履约费用重分类至营业成本。历史期间报表同样按此口径进行了重分类，2016 年全年重分类金额为 26 亿元人民币，2017 年第一季度重分类金额为 7 亿元人民币。2018 年京东物流获中国物流行业最大单笔融资约 25 亿美元，吸引了高瓴资本、红杉中国、招商局集团、腾讯、中国人寿等投资者。交易完成后，公司估值达到 135 亿美元，京东持有京东物流 81.4%股权。短短 3 年，京东物流的目标导向、发展战略、组织架构、业务重心等都发生了巨大变化。目标导向从成本中心向利润中心转变；发展战略从用户体验至上到 2019 年的体验为本，效率制胜

14、，再到 2020 年的体验为本，效率制胜，技术驱动（技术作为底层驱动力成为京东京东物流核心发展战略的一部分）；组织架构经历了从传统部门组织架构到中台战略的组织架构转型；业务重心从对内服务到兼顾对外服务，京东物流全方位的开放了自己的产品体系，同时也在开放过程中逐步完善自己的产品体系。图表2： 京东物流的时效产品演进时间表资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部三、组织架构升级，适应开放战略2017 年京东物流的组织架构由京东运营体系负责人下辖运营管理部和办公室及九大部门构成，分别是物流开放业务部、物流规划发展部、仓储物流部、大件物流部、配送部、客服部、售后部、国际供应链部、运营研发部 JDX

15、。作为部门，京东物流能够获取的资源比较有限，相关的部门仍以服务京东电商平台为主。图表3： 2017 年京东物流组织架构资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部2018 年年初和年底两次调整架构，引入中台架构概念，推进“小集团，大业务”的打法，以盘活资源，发挥组织的活力，形成自由度更高的模块化、积木式的单元。京东物流进行了史上最大规模的组织升级：形成“1844”的业务体系。“1”是由综合规划群、经营保障中心、市场公关搭建起的体系化、专业化的中台，全面提升运营效率；“844”作为前台业务单元，面向客户需求对整体业务收入负责，包括由 KA 销售部和七大区域组成 8 大核心业务板块，云仓、服务+、跨

16、境及价值供应链组成 4 大成长业务板块，X 事业部、冷链、快运与海外事业部组成 4 大战略业务板块。同时，财务部与人力资源部作为后台，最大化提升组织效率和财务效率。图表4： 2018 年京东物流集团“1844”组织架构资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东内部对于前台、中台、后台的划分。前台是指离客户最近，最理解和洞察客户需求和行为，最终实现和提升客户价值的职能，其核心能力是对市场和客户行为深刻洞察，服务客户的产品创新和精细化运营；中台是指为前台业务运营和创新提供专业能力的共享平台职能，其核心能力是专业化、系统化、组件化、开放化；后台是指为整个商城提供基础设施建设、服务支持与风险管控的

17、职能，其核心能力是专业化、服务意识与能力。2020 年京东物流再次调整组织架构，由原来的“1844”组织架构调整为“6118”组织架构。将原来的 1 个中台升级为 6 个中台职能，强化中台的专业性能力；11 为产品化的业务前台包括 7 个产品（供应链产品、快递产品、快运产品、大件产品、服务产品、到仓产品）、3 个技术业务（产业平台、战略与创新业务、X）和 1 个国际业务。8 为精悍化的经营前台，仍然是 7 个区域和 KA 及销售发展，可以及时洞察市场需求和发展趋势，快速、灵活开拓和占领市场。三大后台部门包括人资行政、财务经分以及综合管理，为业务提供支持及保障。图表5： 2020 年京东物流集团

18、“6118”组织架构资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部四、产品矩阵升级，构建全球智慧供应链基础网络为了支撑全球智慧供应链基础网络的落地，2018 年京东物流首次发布了涵盖京东供应链、京东快递、京东冷链、京东快运、京东跨境、京东云仓在内的六大产品体系，针对不同消费需求、消费场景提供全方位、一体化的物流解决方案。根据 2020 年京东物流最新的组织架构，京东物流的产品线调整为京东供应链、京东快递、京东快运、京东大件、京东冷链、京东到仓以及京东服务+业务。与原有业务相比，京东物流将京东跨境调整为国际业务，京东云仓业务升级为到仓业务，增加京东大件业务与服务+业务。产品条线上更加聚焦物流主要细分

19、赛道，各赛道的竞争将更加激烈。图表6： 2018 年京东物流六大产品矩阵资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表7： 2020 年京东物流七大产品矩阵资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东供应链全流程物流链京东供应链服务 B 端生产型供应链，同时也包含了 C 端消费型供应链。京东供应链服务是基于京东电商平台上物流各产品的集成与优化。依托京东电商平台的优势，通过消费者的大数据沉淀与积累，京东供应链服务有助于打通 KA 大客户在物流环节的运输成本过高、存货过多、服务体验等各项痛点，通过大数据的整合优化，可以有效降低企业多余的运输成本，提高存货周转率，提升客户服务水平。典型的合作方式如

20、京东与奥克斯的运营模式。我们认为供应链优化服务将是大势所趋，伴随制造业的转型升级，分销渠道的变革，传统分段型、分节点型的物流运输模式会逐步向一体化、系统性的柔性供应链转变。图表8： 京东物流多场景一体化供应链服务资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东快运服务京东快运服务：分为整车与零担业务，主要向客户提供到仓服务。末端由京东城配负责。拥有次日达、隔日达、四日达等多种时效产品。整车业务主要是整车从商家仓直接运输至京东对应品类仓，可根据供应商入仓货量及商品规格，选择最合适车型进行运输，并可提供装卸服务。零担业务包含商家自送与京东上门提货业务，可提供门到仓到门服务，全流程轨迹可视化。图表9：

21、 京东快运业务运营模式资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表10： 京东快运公路运输产品资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表11： 京东快运航空运输产品资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表12： 京东快运铁路运输产品资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东快递服务从 2018 年 9 月初开始，京东物流在部分区域试行个人快递业务，经过一个多月的调试、优化后正式上线。揽收范围先期只覆盖北上广三地。目前看京东快递寄送目的地已覆盖全国绝大多数区域。京东快递的主要产品分为特瞬送、特惠送、特快送。特瞬送为客户提供同城最快半小时以及跨城当日达的极速快递服务，特惠送主要提供

22、经济型、高性价比的快递服务，特快送时效稳、速度快、价格优惠的产品。从同行业竞争对手的情况来看，京东快递最先设计的特惠送的产品时效瞄准顺丰特惠，价格瞄准韵达、中通，特快送瞄准顺丰标快业务，价格与时效性价比高于顺丰标快。2020 年根据最新的官网价格，中通价格不变，韵达首重、续重价格均下调，顺丰也下调了特惠产品的续重价格。京东快递特惠送服务时效提升，价格整体均有所上调，但仍拥有与顺丰和通达系相比的性价比优势。京东大件服务京东物流发力布局大件网络（主要是指大家电和家居物流），拥有 10 万辆物流服务车辆，已覆盖中国大陆全部行政区县，超过 28000 乡镇，近 60 万行政村。大件网络八成以上订单实现

23、了当日达或次日达，为消费者提供“送装一体服务”。2019 年京东物流集中升级卫浴、按摩椅、床垫、电视四大品类商品的供应链解决方案，依托供应链一体化、全网覆盖、库存管理、送装一体等能力，从售后、质量、服务、成本四个维度全面提升京东大件竞争力。图表13： 京东大件物流的核心竞争力资料来源：京东物流，运联传媒，中信建投证券研究发展部京东冷链服务京东物流早在 2014 年开始打造冷链物流体系，2018 年正式推出京东冷链（JD ColdChain）。12 月冷链卡班产品正式上线。冷链卡班是京东冷链打造的核心产品之一，即通过集散分拨的模式，进行点到点固定班次运输服务，以满足商家多批次小批量不足整车的冷链

24、运输需求。2019 年 3 月上线冷链城配，产品一期覆盖北京、上海等 10 个城市，4 月中旬上线冷链整车（冷链整车核心是平台化，整合上游货主、中游物流企业与下游货车司机多方资源，提供点到点、点到多点的冷链整车直送服务），至此京东冷链 F2B2C 核心骨干网络搭建完成。图表14： 京东冷链仓配服务图表15： 京东冷链原产地生鲜产品服务资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表16： 京东冷链 B2B 城配业务资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东到仓服务京东云仓采用合作建仓模式，整合国内闲置仓储资源。京东提供云仓平台+WMS+TMS+库内仓

25、储作业规划，而合作方负责提供仓库+仓内运营设备和团队。京东云仓以整合共享为基础，以系统和数据为核心，从而输出标准化物流运作，赋能商家与合作商，提升商品流通效率。另外京东物流也推出京小仓产品，是旗下迷你仓服务产品，为个人和企业提供物品存储服务。随存随取，灵活便捷，京东小哥上门提送货，专业安全，同时提供保 价、包装等增值服务。图表17： 京东云仓的运营模式资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东服务+京东服务+产品主要聚焦 3C、家电、家居三大领域，面向 B 端（3C、家电、家居厂商）、C 端、企业客户提供安装、维修、清洗、保养等服务。图表18： 京东服务+产品资料来源：公司官网，中信建投证

26、券研究发展部五、技术硬核升级，定义物流科技服务商京东技术产品主要包括京东 X 事业部、价值供应链、供应链产业平台三部分。其中 X 事业部重心是针对现有物流硬件基础设施的升级与改造，致力于打造着眼未来的智能仓储物流系统。京东 X 事业部目前正自主研发京东全自动物流中心、京东无人机、京东仓储机器人以及京东自动驾驶车辆送货等一系列尖端智能物流项目。价值供应链聚焦于提供结合商流、物流、资金流、信息流的一体化供应链产品，包括基于大数据及算法，为客户打造智能的供应链管理系统以及供应链创新解决方案等。供应链产业平台将聚焦两大方向，一是提供全供应链服务，通过将产地网络和销地网络的打通，实现从采购、生产、到流通

27、、消费，一体化供应链服务，真正打通产销全链路；二是搭建供应链技术平台，在底层技术上，依托 5G、IOT、云计算、大数据、AI 及区块链技术，搭建供应链技术的基础设施；在智能软硬件层面，提供全渠道订单、智能仓储、智能配送、智能结算、智能门店等行业领先的 SAAS 软件及优质硬件装备；在智能供应链层面，京东物流将提供供应链设计、网络布局规划、商品布局等顶层的技术方案，从更高的层面来帮助企业、行业设计并优化供应链。图表19： 京东物流技术产品体系资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部六、京东电商增长遭遇瓶颈，物流业务加速开放根据 eMarketer 的数据显示，目前中国电商市场份额阿里占据半壁江

28、山，京东份额为 16.3%，拼多多异军突起，超越苏宁占比为 5.2%。拼多多的迅速崛起给原有电商企业带来巨大压力，存量的竞争更加明显。截至 2019年 9 月，拼多多的活跃用户规模已经达到 5.36 亿人，京东商城的活跃用户规模为 3.34 亿人，阿里巴巴活跃用户人数为 8.24 亿人。从用户重合度上来看，拼多多有超过 1/3 的用户与京东商城重合，有近一半的用户与阿里重合。从人均获客成本的角度来看，拼多多的人均获客成本最低约为 45 元，京东商城约为 57 元，阿里巴巴提高到 78 元/人。自 2014 年以来京东的 GMV 增速和活跃用户个数增速持续下行。2018 年京东 GMV 增速已经

29、降至 30%以下，活跃用户人数规模被拼多多超越，增速甚至出现负增长。我们认为主要有几点原因：（1）国内电商平台之间竞争加剧，如部分电商平台采用二选一策略，导致商户必须做出选择，流量转移。2018 年电商竞争激烈，阿里巴巴、京东商城、拼多多人均获客成本大幅提升，显示电商平台加大了营销力度，特别是在 618 与双十一上下半年的两个主战场，竞争强度明显增加。随着主要电商平台的营销力度减弱，也可能会传导到下游的快递行业，电商包裹增速或将放缓（2）拼多多的崛起导致流量分化（3）快递行业的激烈竞争降低了与京东物流的时效差距（4）公司自身存在的一些问题。图表20： 2018 年中国电商市场份额图表21： 阿

30、里巴巴、京东、拼多多活跃用户数资料来源：eMarketer，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表22： 2013-2019 年 Q3 京东年活跃用户数增速图表23： 拼多多与阿里巴巴、京东用户重合度资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：QuestMobile，中信建投证券研究发展部 注：重合度=重合用户规模 / 拼多多 MAU图表24： 阿里巴巴、京东、拼多多人均获客成本（元/人）图表25： 2017-2019Q3 拼多多 GMV十亿人民币840.2471.6141.29008007006005004003002001000201720182019

31、Q3资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表26： 阿里巴巴 GMV 及增速图表27： 2012-2018 年京东商城 GMV 及增速7,0006,0005,0004,0003,00030十亿人民币GMV26.51%增速27.95%5727482021.83%37673092244418.82%1,800251,600201,4001,200151,0001080076%GMV增速99%94%939.2590.61295.559%1676.9120%100%80%60%2,0001,000020142015201620175%0%20186004

32、00200086.915330438%29%40%20%0%2012201320142015201620172018资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表28： 2010-2019Q3 年京东净营收增速图表29： 2012-2019Q3 年京东电子和家电产品净收入增速500,000400,000300,000200,000100,0000净收入(百万人民币)增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3160%140%120%100%80%60%40%20%0%300,000250,0

33、00200,000150,000100,00050,0000电子和家用电器产品净收入(百万人民币)增速2012201320142015201620172018 2019Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部七、物流营收 60%来自于京东商城，第三方业务爆发式增长物流营收 60%来自于京东商城，第三方业务爆发式增长京东物流的收入结构也随着京东物流的定位发生变化，作为京东商城的物流部门，京东物流更多的体现是在费用端。2017 年 4 月京东物流子集团成立，京东物流开始拥有独立的经营权和决策权。京东

34、在当年二季报中表示，由于物流板块已经由支持京东平台的业务部门转变成一个独立运营的业务子集团，为平台商家和其他第三方提供物流服务所产生的相关成本，也相应由履约费用重分类至营业成本。历史期间报表同样按此口径进行了重分类，2016 年全年重分类金额为 26 亿元人民币，2017 年第一季度重分类金额为 7 亿元人民币。因此，京东物流收入由两部分构成：（1）商城收入，主要是服务于京东自营电商平台所得，占收入比重为 60%。（2）商家收入，主要是服务于京东商城第三方商家以及外部商家（如网易严选）创造的收入，占收入比重为 40%。我们估算京东物流 2018 年的收入规模在 444 亿元，同比增长 43%，

35、2019 年 Q3 约为 400 亿，其中商家收入达 160 亿，同比增长 94%。我们的估算没有考虑京东商城与京东物流的内部结算、部分员工薪酬以及一些费用，因此实际值可能别我们估算的数据要低一些。随着京东物流逐步向市场开放物流业务，商家收入进入爆发期，同比增速倍数增长。若基于 2018 年的收入规模，不考虑我们高估的因素，京东物流在 2022 年实现 1000亿元的收入增速只要保持在 22.5%即可。若按照每年 35%的增速，京东物流在 2021 年即可提前实现 1000 亿元的收入。若按照每年 40%的增速，京东物流在 2022 年可实现 1700 亿的收入。虽然 2017 年 Q2 京东

36、物流实现了单季度盈利，但在 2019 年 4 月 15 日，京东集团董事局主席兼 CEO 刘强东表示：京东物流 2018 年全年亏损超过 23 个亿，已经连续亏损 12 年，其中若扣除内部结算，2018 年亏损总额超过 28 亿。核心原因为外部单量太少，内部成本太高。若京东物流持续盈利，考虑到期间费用率约在 10%，则必须使得京东物流的毛利率持续超过 10%以上。京东集团 2019Q2 财报电话会，京东物流已经基本实现盈亏平衡。我们认为实现盈亏平衡的原因主要有以下几个原因：（1）外部订单量爆发增长，单季度收入翻倍（2）京东物流调整配送员薪资（3）京东物流盘活自身物流基础设施。京东与新加坡政府投

37、资公司（GIC）合作共同成立京东物流地产核心基金，京东承诺认缴该基金 20%的份额并担任基金的普通合伙人和资产管理人。在京东集团 2019Q3 财报中，京东物流已经基本完成了大多数物流基础设施的售后回租处置。图表30： 京东物流收入规模估算图表31： 京东物流外部收入（商家收入）规模18016014012010080604020160%亿元商家收入商家收入增速160143%12494%55%5138%3324140%120%100%80%60%40%20%020152016201720180%2019Q3资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表3

38、2： 京东物流的主要财务指标项目名称2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q317Q3 VS 16Q3总收入43.7654.4451.7167.2364.3847.10%商城收入36.3845.6742.5456.4452.5144.40%商家收入7.388.779.1710.7911.8760.80%成本43.0252.1149.7359.2160.5640.80%毛利率1.70%4.30%3.80%11.90%5.90%4.30%经营费用4.385.125.076.46.7654.50%经营费用占比收入10%9.40%9.80%9.50%10.50%5.00%净利润-3.

39、64-2.79-3.091.62-2.95-19.20%净利润率-8.30%-5.10%-6.00%2.40%-4.60%3.80%净利润（Non-Gaap)-2.84-1.86-2.312.79-1.72-39.30%净利润率（Non-Gaap)-6.50%-3.40%-4.50%4.10%-2.70%3.80%资料来源：36 氪，中信建投证券研究发展部物流订单量约 28.5 亿件，外单件量快速增长从整个订单规模来看，京东商城的履约订单增速随着京东商城的增速同步放缓，而由京东商城转化为的物流单量增速也逐步下移。随着京东物流业务逐步开放，外单规模持续快速增长，我们估算 2019 年京东物流的件

40、量规模在 28.5 亿件，同比增速近 40%。2020 年年初，京东物流正在筹划 3kg 以内的经济快递加盟平台网络众邮快递（EXPRESS ZYE）。众邮快递除了在广东落地外，浙江、上海的众邮物流科技有限公司也在 1 月份相继注册。我们认为京东物流采用与以往不同的加盟网络，主要基于以下几点：（1）依托京东物流品牌，有效利用社会资源，加大经营杠杆，快速获得竞争优势（2）应对顺丰特惠件业务（3）在主要产粮区与通达系展开竞争，扩大市场份额。图表33： 2012-2018 京东商城履约订单量（不含虚拟订单）图表34： 2012-2019 京东物流订单量规模估算资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展

41、部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部人力成本与物流费用是京东物流最大的成本项人力成本与第三方物流费用是京东物流最大的成本项。我们认为京东集团的履约费用能够一定程度上反应京东物流的成本结构。京东物流的履约费用构成：（1）发生在履约中心、客服中心、实体店的人力成本（2）支行业深度报告报告付给第三方物流费用（3）基础设施租赁费用（除了仓储和配送中心外，还包含实体店，与第三方物流服务相关的成本被划分到京东营业成本中）（4）支付手续费用（5）其它交易成本。2019 前三季度京东商城履约费用规模为 260 亿元，同比增速 12%左右，环比增速大幅度下跌，低于公司营收 20%以上的增速。自 2015

42、 年以来京东集团履约费用增速逐步放缓，从履约费用率的变化来看，2019Q2 履约费用率降至历史低点 6.12%，Q3 维持在 6.5%的历史低位水平。我们认为履约费用率的下降主要是由于物流量规模增长带来的规模效应与员工效率提升（员工薪酬成本的节约）。图表35： 京东物流履约费用增速呈下行趋势图表36： 2014-2019Q3 京东商城履约费用率变化1009080706050403020100履约费用（亿元）增速2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司年报，中信

43、建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部从履约费用的构成来看，2018 年员工薪酬成本、第三方物流费用、基础设施租赁费用、支付处理费用以及其它分别占比 45.5%、18.2%、9.3%、11%、16%。员工薪酬成本一直占据半壁江山，自 2015 年以后员工薪酬成本占比逐年下降，2018 年员工的薪酬成本占比下降至 45.5%，较 2015 年 49.7%下降 4.2 个百分点。我们认为这与京东调整其员工薪资结构有关。从近几年员工数量的变化来看，2018 年京东集团员工数量为 17.9 万人，同比增长 13.3%。运输、仓储、科技员工人员数量分别为 9.5 万人、2.9 万人

44、、1.6 万人，占比分别为 53.2%、16.3%、 4.4%，其中运输仓储人员合计占比近 70%。2017 年京东物流独立运营后运输和仓储人员分别增长 1.88 万人、1.56万人，2018 年运输人员较 2017 年增加 1.03 万人，而仓储人员数量在大规模扩张后减少 4000 人。图表37： 2012-2018 京东商城履约费用结构图表38： 2012-2018 京东商城员工结构薪酬成本 第三方物流费用 基础设施租赁费用支付处理费用 其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15.6%3.8%9.2%15.9%5.7%10.3%18.8%19.4%17.8%

45、16.9%16.0%5.4%5.0%8.9%9.2%8.1%9.6%9.7%11.0%9.1%9.3%21.6%19.3%16.0%16.6%15.7%17.0%18.2%49.9%48.8%51.0%49.7%48.8%47.3%45.5%2012201320142015201620172018资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部京东的资本支出主要包括购买土地，设备和软件，在建工程支付的现金，购买无形资产和土地使用权。其中购买土地以及土地使用权占了绝大多数。我们认为随着京东物流在全国的仓储、运输等网络完善，京东物流的投资拐点会很快到来，而这也将

46、有效的缓解京东物流现金流的压力。图表39： 2014-2019Q3 京东物流仓库数量图表40： 2014-2019Q3 京东物流仓库面积（百万平方米）7006005004003002001000650550486256213123201420152016201720182019Q3181612105.642.21614121086420201420152016201720182019Q3资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部综上所述，随着电商业务的放缓，外部竞争压力，大规模的履约基础设施的投资，京东商城整体的运营压力开始显现，京东集团先后分拆了京东

47、金融（京东数科）、京东物流。京东物流依赖于京东商城，京东物流与京东商城之间的交易结构也会影响到京东物流的收入规模。毕竟在京东商城的服务体系中物流免运费或者 PLUS会员的运费减免等都需要京东物流进行实际履约交付，如何实现交易的公允定价也需要重新评估，这也将影响到京东物流估值水平。我们梳理了近年来京东物流在开源节流方面的具体举措。开源方面主要是开放物流业务，通过丰富物流产品体系为客户提供多方面服务，增加创收手段；通过加速快递起网，制定绩效指标，提高快递业务单量；京东商城也不断提高免基础运费额度，提高商城客单价，降低履约费用率，将部分获利空间让渡京东物流；能够在短期内最高效的提高京东物流或者集团的

48、财务绩效，则是通过提高物流资产的货币化率，即通过大量物流基础设施的售后回租来实现。节流方面主要是通过降低人力成本、加大技术革新力度、减少资本开 支来实现。图表41： 京东物流主要的开源措施图表42： 京东物流主要的节流措施资料来源：中信建投证券研究发展部资料来源：中信建投证券研究发展部八、物流行业竞争加剧，各赛道群雄逐鹿快递快运相互渗透，京东物流逐步布局全赛道根据罗戈研究估算，2018 年整体公路运输市场的规模在 5 万亿左右，城际、城配、零担市场都是万亿级市场，快递是 5000 亿市场。快递行业的产业成熟度要远好于城际、城配、零担市场，我们认为核心原因在于商流集中度是根本原因，电商平台目前形

49、成了淘宝、天猫、京东、拼多多以及各类垂直电商平台，商流集中度明显高于其他物流市场。城际、城配、零担仍然是一级市场热衷领域，毕竟行业集中度极低，市场空间又很大，行业成熟度低。图表43： 公路物流各业态的市场规模资料来源：罗戈研究，中信建投证券研究发展部在整个公路物流体系中，快递是成长性、规模性、利润率最好的一个赛道，运输经济的核心是规模经济，几百亿的订单量使得规模经济的效应能够发挥到最大。而随着快递行业竞争日趋激烈，快递公司也开始逐步向快运等其它环节延伸。而快运我们认为是切入 B 端产业链的基础，是通向供应链物流体系的必经之路，这也能够从各快递企业的发展战略中得以验证。当下，京东物流已基本完成对

50、供应链物流网络的搭建，未来将会重点提高整体业务量，从而有效发挥规模经济效应和网络协同效应。从全竞争链条的视角看，京东物流的可比竞争对手阿里体系的菜鸟物流。菜鸟物流也基本完成了对零售的全业态分布（网络化）：从电商、大卖场、百货/购物中心、超市、无人售货机物流通道的链路化：从快递到末端配送，打造零售到顾客的全通路。背靠商流的两大物流公司未来势必会对中国制造业的供应链体系进行数字化、智能化、规模化改造，两家公司的竞争终将会成为市场的焦点。从业务条线的布局来看，京东物流与顺丰的赛道重合度很高，随着两大公司的业务成熟度越来越高，两大公司的竞争也将越来越激烈。图表44： 京东物流全赛道格局资料来源：中信建

51、投证券研究发展部图表45： 顺丰产品体系资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部京东物流的订单量显著弱于快递公司，人均薪酬增速放缓我们估算 2019 年京东物流的订单量约为 28.5 亿单，同比增速 40%，高于行业增速。京东物流 2019 年订单量约相当于中通快递 2015 年、申通 2016 年、顺丰 2017 年的订单量。我们估算京东物流的单票平均价格在 18.4元左右，假定京东物流单价不变情况下（注：京东物流的单件收入与快递公司的单件收入不具有可比性），2018年京东物流的成本约为 470 亿，单票成本在 25.5 元。单票成本过高我们认为有以下几个因素：（1）京东物流开放时间较短，

52、很多业务处于起步阶段（2）订单密度不够，时效承诺硬约束，导致单位履约成本高（3）前期购入大量固定资产，折旧较多，却没有贡献相应收入。从人力成本角度看，人力成本占京东履约成本的 45%，超过了运输、仓储成为第一大成本项。而通达系快递公司的成本最大头则为运输成本（与加盟模式有关）。顺丰则为 16%左右。从人工薪酬的比较来看，2017 年京东物流整体的薪酬水平要高于顺丰。2018 年京东人工薪酬增速放缓，顺丰人均薪酬水平超过京东。从员工数量来看，2018 年京东商城（含京东物流）、顺丰分别为 17.8 万、13.5 万。从结构来看，京东商城（含京东物流）的技术研发人员过万，顺丰超过 5000 人，显

53、示出技术将在未来物流的赛道中的地位和作用。图表46： 京东物流的订单量低于其它快递公司图表47： 京东员工薪酬顺丰对比（年薪 单位元）资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部京东物流的快递价格和时效显著优于快递公司，速运高端服务优于德邦快递电商件的竞争远比我们预期中的更为激烈。随着顺丰特惠件的快速上量，在疫情期间的稳定性，顺丰在电商件市场的市场份额快速提升，通过品牌与口碑实现电商件市场的降维打击。京东物流在电商件主要产粮区的加盟起网，以及疫情期间的表现，也将给通达系公司带来更多压力。通达系公司处于两面夹击状态。京东物流也将与顺丰在更多物流细分领域里产

54、生竞争。从电商件角度看，主要电商平台都搭建了属于自身的物流体系，阿里系已经入股了除韵达以外的其它通达系公司，并且随着菜鸟物流的快速裂变，顺丰在电商件领域的加速布局，京东商城塑造的时效优势也逐渐被其它电商平台赶上。目前，只有拼多多没有建立自己的物流体系，我们认为拼多多作为异军突起的电商平台，或将建立属于自己的物流体系，电商领域的竞争已经蔓延到物流领域，电商巨头最终的竞争仍将是供应链的竞争，因此在拼多多流量增长进入稳定期后，或将重点转移至优化供应链环节。图表48： 主要电商平台的物流模式与服务时效电商平台物流模式物流服务商服务时效淘宝网络模式（100%）通达系2-3 天阿里天猫网络模式（75%）仓

55、配模式（25%）通达系丹鸟2-3 天天猫直送当日达，次日达，隔日达，时效承诺，预约配送苏宁仓配模式苏宁物流极速达，半日达，次日达，准时达，承诺达，预约送，送装一体自营网络模式通达系2-3 天京东POP仓配模式京东物流211 限时达，次日达，极速达，隔日达，定时达，夜间配，京准达，京尊达，特瞬送，特惠送，特快送唯品会网络/仓配模式顺丰顺丰即日，顺丰次晨，顺丰标快，顺丰特惠网易严选仓配模式京东物流211 限时达，次日达，极速达，隔日达，定时达，夜间配，京准达，京尊达，特瞬送，特惠送，特快送拼多多网络模式通达系2-3 天聚美优品仓配模式自营物流国美仓配模式安迅物流大家电：计时达，限时达，定期达小件商

56、品：半日达，次日达，指定日达资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部我们统计了京东物流、顺丰以及部分通达系公司个人件业务的时效与价格情况。研究发现：（1）2018 年年底京东快递产品新上市，特惠送价格定价低于中通、韵达各 1 元、顺丰特惠 2 元，并且承诺时效，特快送产品价格高于中通、韵达 1 元，低于顺丰 1 元，时效优于中通、韵达，与顺丰标快相差无几。续重价格要远低于中通、韵达与顺丰（2）2020 年京东快递产品首重不变，续重提价，时效也有所提升。韵达价格下调幅度较大从 17 元下降至 13 元。图表49： 京东物流个人快递业务与其它同类公司业务对标（因春节原因，下单时间有所调整）上海浦

57、东-北京朝阳上海浦东-北京朝阳公司名称2019 年 1 月 18 日 8:00 下单2020 年 1 月 9 日 8:00 下单价格时效价格时效顺丰特惠首重 18 元，续重 10 元/1KG1 月 20 日 23:59 前首重 18 元，续重 5 元/1KG1 月 11 日 23:59 前顺丰顺丰标快首重 23 元，续重 10 元/1KG1 月 19 日 18:00 前首重 23 元，续重 10 元/1KG1 月 10 日 18:00 前顺丰次晨首重 25 元，续重 10 元/1KG1 月 19 日 12:00 前首重 25 元，续重 10 元/1KG1 月 10 日 12:00 前京东特惠送

58、特快送首重 16 元，续重 6 元/1KG1 月 20 日 22:00 前首重 18 元，续重 8 元/1KG1 月 19 日 20:00 前首重 16 元，续重 3 元/0.5KG1 月 11 日 15:00 前首重 18 元，续重 4 元/0.5KG1 月 10 日 20:00 前韵达首重 17 元，续重 10 元/1KG官网未注明首重 13 元，续重 9 元/1KG官网未注明中通首重 17 元，续重 9 元/1KG1.9 天首重 17 元，续重 9 元/1KG1.9 天资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 注：均为官网预估价格从京东速运与德邦快递的比较来看，京东速运的特惠运与德邦的

59、精准汽运价格基本一致，但时效略差。在高端系列的特准运产品却在价格上有优势，而在时效上却差异不大。所以从京东物流的快递与速运产品仍然是以高端系产品为竞争重点，依托京东物流的品牌优势加部分价格策略去拓展市场。行业深度报告报告图表50： 京东速运与德邦快递产品时效比较公司名称产品类型时效京东特惠运特准运第六日 23:59 之前达第三天 23:59 之前达德邦精准汽运精准卡航早晨 9-11 点发货，预计第四天 14：00 到货早晨 9-11 点发货，预计隔天 14：00 到货资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表51： 京东速运特惠运与德邦快递精准汽运价格比较图表52： 京东速运特准运与德邦快

60、递精准卡航价格比较1801701601501401301201101009080元京东速运德邦快递35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 6920019018017016015014013012011010090元京东速运德邦快递35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部京东物流的财务绩效显著弱于通达系与顺丰等我们以 2016Q3-2017Q3 可获得的数据进行分析，主要从毛利率、期间费