未来美国金融动荡下一导火索为何

1、目录发债-股票回购-ETF 被动追踪的循环 4 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情冲击下被破坏的闭环 8 HYPERLINK l _TOC_250001 回购以外的潜在买家 14 HYPERLINK l _TOC_250000 再论对于美元指数的影响 19在美国金融动荡下一导火索为何？未来美元流动性冲击上篇中，我们分析了美国企业债评级下调风险及其对美元流动性与美元指数的影响。根据测算，约 2620 亿美国企业债券存在下调至垃圾级风险。但实际情况可能会超出此数值，因为 2020 年已有超千亿美元的美国企业债券被下调至垃圾级，而经济衰退才刚刚开始。为应对企业债评级下调对于风险情绪

2、和美元流动性的二次冲击，美联储于 4 月 9 日宣布扩大企业债及 ETF 购买范围，拯救受疫情影响被下调评级的 Fallen Angel可购买 3 月 22 日之前评级不低于 BBB-/Baa3，且下调评级后不低于 BB-/Ba3 的美国本土企业债。PMCCF 与 SMCCF 总规模达 7500 亿美元，从总量上可以覆盖我们测算的潜在下调评级的债券规模，因而从债券下调评级冲击垃圾债市场层面避免了对于美元流动性的二次冲击。我们可以看到 4 月风险情绪平稳回升，美元流动性得到缓解，但 LIBOR-OIS 利差仍未回到正常水平，使得美元指数依然高位盘整，制约了人民币的升值空间。然而，大面积的美国企业

3、债评级下调，还将通过发债股票回购 ETF 被动追踪的链条冲击美国金融市场，进而再度波及美元流动性和美元指数，本文将对此展开分析。图表 1风险偏好指数 RAI资料来源：Bloomberg, 图表 2LIBOR-OIS 利差资料来源：Bloomberg, 图表 3美元指数与 USDCNY资料来源：Wind, 低息发债-股票回购-ETF 被动追踪的循环根据美国金融账户的资金流量表，美股投资者大致可以分为以下大类：家庭及非盈利组织、保险、养老金、基金、其他金融机构、上市企业和海外投资者。从各类投资者净买入美国权益资产占比而言，互联网泡沫后企业回购在资金净流入中的占比越来越高，已经超过了基金、养老金和海

4、外投资者等主要机构投资者。次贷危机后这一现象更加凸显，在 2016 年后个别季度甚至只有回购资金净流入。再加上新股发行量远不及净购买量，股票长期处于“供不应求”的局面，奠定了美股长期牛市的基础。图表 4美股资金流向构成注：百分比分母为总流量，而非净流量。资料来源：CEIC, 图表 5美股净购买与净发行资料来源：CEIC, 在次贷危机后的长期低利率环境下，企业低息发债，利用募集的资金大量、持续的回购股票，保证了美股长期资金净流入的基本盘。企业之所以热衷于回购，主要有以下动机：股票回购比现金分红更加灵活，因为股票回购随时可以终止。评级机构通常也认为更多应用回购而非现金分红的企业在面临压力时财务会更

5、加稳健。长期的低利率环境降低了预期的现金分红率，企业没有必要维持较高的现金分红率。回购时常被认为是企业相信股票被低估的信号。对于股票投资者而言，回购比现金分红享有更低的税率优惠。在估值不显著提高的情况下，通过回购推升 EPS 便可以推升股价。而当高市值的大企业纷纷加量回购后，大盘整体的 EPS 便会存在高估，使得大盘一定程度上存在泡沫。标普 500 指数是全球最重要的权益市场基准回报指标之一，其采用市值加权平均的计算方式，高市值的大企业对指数表现有决定性作用。这些大企业通常热衷于回购，对比 2016 年以来的标普 500 所有企业总利润和 EPS 的同比增速，EPS 高出 10%以上，主要原因

6、便是回购的“注水”。图表 6标普 500 总利润同比、EPS 同比资料来源：S&P Dow Jones Indices, 此外，市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去 5 年回购量最大的 20 家企业（占总回购量 1/3 以上）构建市值加权指数，该指数走势与标普 500 一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道，ETF 规模快速增长。虽然共同基金（Mutual Fund，MF）的存量规模仍远超 ETF，但市场份额已经明显下降。最终形成了低息发债股票回购被动追踪盛行（ETF 快速增长）的闭环。公司行业2019 Q4

7、 2019全年 2018全年 近5年近10年AppleIT2218177422,6433,420Bank of America金融77281201685734Wells Fargo金融74248210734946Bristol-Myers Squibb医疗70733103150JPMorgan金融68240200741972Alphabet通讯服务6118491378387MicrosoftIT521951637751,177Citigroup金融51180103587630OracleIT502692937741,099IntelIT35136107344692Procter & Gambl

8、e必须消费品359548257561Home Depot可选消费品3170100388644VisaIT258779349487Charter Communications通讯服务236944246254U.S. Bancorp金融234528147216Goldman Sachs Group金融226144308573Biogen医疗215944176224Berkshire Hathaway金融2049136263AT&T通讯服务2024643317Facebook通讯服务196516127931720家回购合计9993,2472,68010,02113,862标普500回购合计1,816

9、7,2878,06431,63152,948在标普500回购占比55.00%44.55%33.23%31.68%26.18%图表 7近 5 年回购量最大的 20 家企业（单位：亿美元）资料来源：S&P Dow Jones Indices, 图表 8标普 500 与 20 家企业市值加权指数资料来源：Wind, 图表 9美国各类基金 AUM（单位：亿美元）资料来源：CEIC, 疫情冲击下被破坏的闭环次贷危机后在美联储 QE 的加持下，美国 BBB 和 AAA 企业债的利差长期维持在极低水平，使得美国存量企业债评级集中在 BBB 到 A+之间，其中 BBB评级的非金融企业债券数量最多，达到 2.2

10、 万亿美元，占所有非金融企业债券比重的 40.87%，占非金融企业投资级债券 55.2%。目前美国 BBB 级债券占所有投资级债券（包含金融和非金融债券）的比例达到了上世纪八十年代以来新高，超过了 2002 年和 2003 年时的 45.7%的占比，达到 49.2%。BBB 级债券中基础材料业（66.09%）、能源业（50.95%）、消费者非必需品（48.31%）的占比最高。尽管 2019 年新债发行量明显增加，但在 2020 年可能出现类似 2011 年欧债危机时的情况，企业对于经济前景不确定性的担忧使得当年回购量下降。另外，3 月美股和原油价格同时暴跌引发了美国企业债市场的恐慌，使得 BB

11、B- AAA 利差迅速扩大，这意味着今年新债发行规模很可能出现萎缩。由于新债发行规模同比与标普 500 回购同比具有较高的正相关性，且领先约 3 个季度，今年新发债的萎缩还会抑制 2021 年的股票回购量。图表 10 美国企业债 BBB-AAA 利差与新债发行规模资料来源：CEIC， 图表 11 美国非金融企业存量债券情况0.14% 3.78%3.00%6.72%12.32%26.06%5.30%1.81%40.87%A级AA级AAA级BBB级BB级B级C级D级未评级（NR级）资料来源：Bloomberg， 图表 12 历史上 BBB 级债券占投资级债券比例60504030201001988/

12、011993/011998/012003/012008/012013/012018/01BBB等级债券在美国投资级债券占比资料来源：HSBC，All USD IG index constituents， 图表 13 美国企业债新发行与标普 500 回购资料来源：S&P Dow Jones Indices, CEIC, 从历史数据看，回购可以放大或缩小非金融企业利润（标普 500 企业总利润时间序列过短，因而使用该替代性指标）波动对标普 500 EPS 的影响。当企业利润下滑时，大量回购可以托底 EPS；反之，回购减少会使得 EPS 下滑幅度远超企业利润下滑程度。当前美国企业利润同比增速已经陷入

13、停滞，在疫情冲击之下利润同比增速将进一步下行。若此时回购进一步萎缩，EPS 可能出现剧烈下降。我们以 EPS 同比为因变量，以非金融企业利润同比和回购同比为自变量，使用 ARIMA 模型进行回归。参考互联网泡沫、次贷危机以及目前美国企业债务评级情况，分情景定量测算 EPS 下滑程度。对利润增速的假设：近两次经济危机中非金融企业利润同比最大跌幅分别为 30%（互联网泡沫）和 20%（次贷危机），从利润同比增速转负到增速触底经历约 2 年的时间。2020 年 3 月下旬美国才开始大规模的停产和居家隔离，因而企业利润的显著恶化可能自今年第二季度开始，假设自今年第二季度开始在未来两年盈利同比增速降至最

14、低点-25%。对回购增速的假设：近两次经济危机中，在企业利润触底的两年时间段内，回购同比增速最大跌幅分别为 23%（互联网泡沫）和 77%（次贷危机）。再考 虑当前企业债务评级和回购情况。过去 5 年回购占比近 50%的金融、科技企业 债务评级较高，回购量占 31%的 20 家企业债务评级也较高。最坏情况是仅有 这些债务评级较高的企业能够继续回购，其他企业均暂停回购。综合上述信息，假设自 2020 年第二季度开始回购同比增速在未来两年降至最低点-25%、-50%、-70%三种情景。过去两次经济危机中标普 500 的底部均出现在 EPS 的底部附近。若同时出现企业利润显著下滑和回购大幅萎缩，EP

15、S 存在断崖式下跌的可能，而今年 2、3 月的下跌可能并未对此充分定价，标普 500 存在二次探底的风险，因而美元流动性也存在第二波冲击的可能。次贷危机时期，美元流动性的冲击大体也分为两轮，且第二轮程度较第一轮更为严重。当前主要不确定性在于企业利润开始显著恶化的时间节点以及回购萎缩的程度。图表 14 EPS 与回购、企业利润资料来源：Shiller, S&P Dow Jones Indices, CEIC, 图表 15 企业债券评级和回购占比行业BBB级占比垃圾级占比近5年回购占比通讯39.0%37.8%2.1%可选消费品34.3%33.7%13.3%必须消费品45.8%12.5%6.5%能源

16、43.3%35.2%2.6%医疗健康46.5%14.7%13.1%制造业51.8%13.4%11.0%材料50.6%33.9%1.9%科技23.0%13.6%28.2%公用事业38.9%6.1%0.3%金融22.7%3.0%21.0%回购Top2014.6%3.4%31.7%注：数据标签中百分数为近 5 年标普 500 总回购量中的占比。资料来源：Bloomberg, Shiller, S&P Dow Jones Indices, 图表 16 标普 500 EPS 同比预测资料来源：Bloomberg, Shiller, S&P Dow Jones Indices, 图表 17 标普 500

17、与 EPS资料来源：Shiller, Bloomberg, 回购以外的潜在买家就美国国内投资者而言，家庭、养老金和基金是美股的主要投资者。若回购需求坍塌引发美股二次探底，这些投资者会逆势接盘吗？我们对各部门的权益资产净买入和共同基金净买入加以分析。当前资金流量表暂不公布各部门持有的 ETF 情况。次贷危机后家庭权益资产的净卖出多于净买入，而共同基金的净买入则较为稳定，二者加总仍是呈现净买入。在大跌时家庭部门会有明显的减持行为，几乎不会越跌越买。若出现二次探底，家庭部门不太可能逆势买入。图表 18 家庭部门的权益和共同基金净买入（单位：亿美元） 美国共同基金投资权益和债券市场的比例大致为 7:3

18、。由于资金流量表不公布各部门持有的共同基金类型，因此默认各部门持有的共同基金主要为权益资产。资料来源：CEIC, 美国的养老金主要有三大类，联邦政府养老金、地方政府养老金和私人养老金。联邦政府养老金配置的权益资产比重非常低且不配置共同基金，因而我们主要考察后两类养老金配置权益资产和共同基金的情况。近年来地方政府养老金和私人养老金均在减持权益资产和共同基金，兑现了牛市收益，而在过去两次危机的大跌中则是越跌越买。因而若出现二次探底，这两类养老金很可能重新大举买入权益资产和共同基金，一定程度上抵消回购萎缩的负面冲击。图表 19 地方政府养老金的权益和共同基金净买入（单位：亿美元）资料来源：CEIC,

19、 图表 20 私人养老金的权益和共同基金净买入（单位：亿美元）资料来源：CEIC, 基金主要分为共同基金和 ETF 两大类，2016 年后共同基金和 ETF 的权益资产净买入背道而驰共同基金连续数年减持权益资产，增持债券资产，而ETF 大量增配权益资产。这再一次印证了上文所述的“发债回购被动追踪”的闭环。当信用利差飙升破坏发债-回购的环节后，普遍性的牛市行情可能终结，主动管理或再度受到投资者青睐。此外，共同基金的债券、权益配置存在 3 至 5 年的周期性轮动，且有一定程度的股债跷跷板现象。当前债券和权益净买入量分别处于 5 年最高水平和最低水平，未来共同基金可能重新增加权益资产的比重。图表 2

20、1 标普 500 和基金净买入（单位：亿美元）资料来源：CEIC, Wind, 图表 22 共同基金债券和权益净买入（单位：亿美元）资料来源：CEIC, 海外投资者主要直接持有权益资产，共同基金的净买入量较少。从历史数据看，海外投资者整体上买涨不买跌，在标普 500 出现较大下跌时净买入会明显萎缩甚至转为大量的净卖出。图表 23 海外投资者权益和共同基金净买入（单位：亿美元）资料来源：CEIC, 再论对于美元指数的影响综合上述分析，由于未来企业利润和回购可能双双大幅下降，标普 500 面临二次探底的风险。在股市大跌的过程中，地方政府养老金和私人养老金最有可能逆市越跌越买，其次是共同基金在多年减持权益资产后可能重新增配。过去两次经济危机中，就单季度而言，地方政府养老金和私人养老金增持权益和共同基金约 500 至 800 亿美元和 200 至 600 亿美元，共同基金增持权益资产约 100 至 500 亿美元。考虑到养老金持有的共同基金中有一部分是债券类，以及养老金和共同基金增持权益资产的重复计算，实际增持权益资产不太可能超过 1500 亿美元。近年单季度的回购量则在 1500 至