未来半年环境与哪阶段更相似结构会如何演绎

1、内容目录1. 未来半年宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似.相似的宏观环境中，10Q1 偏成长，16Q4 偏周期，背后来自相对业绩趋势和产业周期的不同.推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长，以及当前低估值的顺周期方向 .图表目录图 1：货币上看，2010Q1、2016Q4 长短端均收紧，未来短端或往上走.图 2：利润上看，工业企业利润均在好转 .图 3：16Q4 通胀倒逼政策收紧，当前没有通胀通缩压力.图 4：当前杠杆相比 16Q3 杠杆更为“良性 ” .图 5：代表成长的中证 500 归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深 300 和上证50.图 6：周期的归母净利润增速的

2、改善明显优于其他风格.图 7：10Q1：震荡行情，利润贡献度较大.图 8：2016Q4：上涨行情，利润贡献度较大.图 9：2010Q1 偏向成长风格.图 10：2016Q4 偏向周期风格.图 11：预计归母净利润增速贡献更大的指数涨幅.图 12：拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，预计 Q4 产业资本减持仍然比较大.图 13：杠杆资金主要是强化趋势，不能改变趋势，预计边际走弱.图 14：外资在 10 月前两周开始逐步入场.图 15：10 月前两周新发主动管理型基金 461 亿，预计公募发行较上月继续边际走弱.图 16：当前股票性价比的优势不明显.1. 未来半年宏观环境与 09Q3-10Q1、1

3、6Q4 相似未来半年大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善：货币上看，长端已经收缩，国债利率承压，短端的 DR007 利率基本围绕 2.2-2.3 区间上下波动，未来利率有小幅上行的可能，货币政策继续维持紧平衡的常态。信用上看，按央行行长年中指引：贷款新增 20 万亿，社融规模超 30 万亿。四季度贷款剩余 3.75 万亿，债券剩余 2.95 万亿（以新增 16 万亿债券估算），信用周期一定程度回落，但在明年 3 月基数明显抬升之前，预计不会大幅收缩。工业企业盈利角度看，前期信用扩张带动盈利继续修复，2020 上半年受疫情影响盈利低基数，预计工业企业盈利将会至少持续半年时

4、间。历史上看，未来半年的宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似。（%）（%）图 1：货币上看，2010Q1、2016Q4 长短端均收紧，未来短端或往上走77.56.565.554.543.532.51.520.512009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-01DR007:5日移动平局（左轴）同业存单到期收益率(AAA):1年（右轴）SHIBOR:3个月（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所图 2：利润上看，工业企业利润均在好转资料来源：Wind，天风证券研究所2. 相似的宏观环境中，10Q1 偏成长，16Q4

5、 偏周期，背后来自相对业绩趋势和产业周期的不同未来半年的宏观环境与 09Q3-10Q1、16Q4 相似，但在结构上有所不同，不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度：通胀压力更小，价格不会类似 2016Q4 倒逼货币政策大幅收紧，未来仍维持紧平衡状态。（1）2016Q4，CPI 重回 2以上，上游资源价格过火、PPI 快速上升，通胀倒逼货币政策收紧。（2）当前无通缩通胀压力，CPI 在猪价下降带动下继续回落，PPI 虽受原油价格的影响有所波动，仍在震荡修复过程中，因此价格不是当前风险点，不会像 2016Q4 大幅收缩货币。当前相比 16Q3 杠

6、杆更为良性，相比 10Q1 针对供需的地产一刀切政策，因城施策及融资端调控收缩更慢，预计未来信用不会类似 09Q3-10Q1、16Q4 大幅收缩，会一定程度地回落。（1）2010Q1 国四条、国十一条政策是同时调控地产行业供给端和需求端的一刀切政策，导致信贷需求快速下滑。（2）2016 年供给侧改革去杠杆之年，9 月地产政策拐点，重启限购，信用开始收缩；10 月中央政治局会议首提抑制资产泡沫和防范经济金融风险，去同业杠杆，引发流动性危机，信贷大幅收缩。（3）不同于 2016 年，当前是良性杠杆， 2020Q3 新增企业中长期贷款占新增人民币贷款比重远大于 2016Q3，杠杆更良性，而“允许宏观

7、杠杆率阶段性上行”体现政策容忍疫情造成的杠杆被动上升；不同于 2010Q1，“三道红线”新规，针对的是融资端调控，且现在地产政策调控强调因城施策，因此，信贷不会类似 09Q3-10Q1、16Q4 大幅收缩。7（%）（%）22015-01 2016-032017-05-3-8图 3：16Q4 通胀倒逼政策收紧，当前没有通胀通缩压力图 4：当前杠杆相比 16Q3 杠杆更为“良性 ”57.3%22.4%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所盈利高增长的行业不同，16Q4 的周期、10Q1 的成长净利润增速改善明显优于其他风

8、格，涨跌幅同样也优于其他风格。（1）2016Q4 周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格；2010Q1 由于还没有风格指数，我们用规模指数代替价值、成长风格，代表成长的中证 500 归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深 300 和上证 50。（2）2010Q1 偏成长，2016Q4 偏周期。10Q1 震荡行情，利润贡献程度大于估值，传媒、计算机、电子等偏成长风格的行业涨幅居前；16Q4 上涨行情，利润贡献程度大于估值，钢铁、建材、化工等偏周期风格的行业涨幅居前。图 5：代表成长的中证 500 归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深 300 和上证 50图 6：周期的归母净利润增速

9、的改善明显优于其他风格1.510.50-27%-41%-0.5-15%-25%36%15%1230%49.8%32.5%15.0%14.1%4.8%-3.1%-6.7%26.9%20.2%16.0%10.4%14.6%-3.6%-2.5%-27.0%-12.6%60%40%20%0%-20%-40%2009-062009-092009-122010-03上证50沪深300中证1002016/3/312016/6/302016/9/302016/12/31金融周期消费成长稳定 中证200中证500 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所我们认为风格胜出取决于风格的相

10、对业绩和产业周期方向。（1）在货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善的宏观环境中，利润对涨跌幅的贡献程度大于估值， 16Q4 周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格；10Q1 代表成长的中证 500 归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深 300 和上证 50，最终反应到 10Q1 偏成长，16Q4偏周期这一结果上。（2）2010 年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期，iphone4 的发布开启智能手机时代，中国的电子企业切入苹果产业链。2016 年供给侧改革，周期行业景气度提升，开启新一轮周期。10Q1 的成长，16Q4 的周期，具备产业周期支撑。图 7：10Q1

11、：震荡行情，利润贡献度较大图 8：2016Q4：上涨行情，利润贡献度较大30.0%债务总额同比(左轴）债务总额同比：预估(右轴)债务总额同比(左轴）债务总额同比：预估(右轴)荡行情，利较大10Q1：震润贡献度25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%2009/03 2009/06 2009/092009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/1210.0%2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10100%50%0%-50%-100%Wind全A涨跌幅拆分300025002000

12、1500100030%20%10%0%-10%-20%-30%Wind全A涨跌幅拆分50004500400035002009/03 2009/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12估值贡献程度（%）利润贡献程度：归母净利润同比（%）指数收盘价2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12估值贡献程度（%）利润贡献程度：归母净利润同比（%）指数收盘价资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所图 9：2010Q1 偏向成长风格20%

13、15%10%5%18%14%14%13%13%9%5% 5% 5% 4% 3%2010Q1涨跌幅（%）1% 1% 0% 0%0%-5%-10%-15%-20%0% 0%-1%-4%-4%-5%-5%-7%-9%-9%-9%-13%-14%传 综 计 休媒 合 算 闲机 服务电 纺 电子 织 气服 设装 备医 轻 交 农 商药 工 通 林 业生 制 运 牧 贸物 造 输 渔 易国 家 建防 用 筑军 电 材工 器 料公 机 建 房 食用 械 筑 地 品事 设 装 产 饮业 备 饰 料通 银 非 化 汽 有 采 钢信 行 银 工 车 色 掘 铁金金融属资料来源：Wind，天风证券研究所图 10：2

14、016Q4 偏向周期风格14%2016Q4涨跌幅（%）10%8% 7% 6%5% 5% 4% 3% 3%2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0%0%0%-2%-2%-3%-3%-6%-7%20%15%10%5%0%-5%-10%建 钢 建 商筑 铁 筑 业装 材 贸饰 料 易食 化 纺品 工 织饮 服料 装农 机 交 采 国林 械 通 掘 防牧 设 运 军渔 备 输 工综 家 有 非 汽合 用 色 银 车电 金 金器 属 融银 电 公行 气 用设 事备 业轻 通 医 电 休 房 计 传工 信 药 子 闲 地 算 媒制 生 服 产 机造 物 务资料来源：Wind，天风证券研究所

15、3. 推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长，以及当前低估值的顺周期方向盈利角度：信用逐步见到高点的情况下，市场正从赚估值弹性的钱，向赚业绩确定性的钱过渡，盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩能持续改善并有望延续到明年，且产业周期也指向这些行业。图 11：预计归母净利润增速贡献更大的指数涨幅债务总额同比(左轴） 债务总额同比：预估(右轴)2018/032018/062018/0926554432020/092020/1年7月政治局：住不炒，财 币精准滴灌。用周期走平2020保持房政、货预计信2020/032020/06032019/

16、062019/092019/12Wind全A涨跌幅拆分2018/122019/2019年4月政治局：加强房住不炒，加强结构性去杠杆。最终信用全面收缩15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%30%00020%50010%0000%500-10%000-20%500-30%30002018/032018/06 2018/09 2018/122019/032019/06 2019/09 2019/122020/032020/062020/09 2020/12利润贡献程度：归母净利润同比（%）估值贡献程度（%）指数收盘价资料来源：Wind，天风证券研究所估值角度：微观层面

17、的资金在边际走弱：预计 Q4 产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7 月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。产业资本：预计 Q4 产业资本减持仍然比较大。指数上涨时净减持额会增大，反过来压制指数；而拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，10 月前两周统计到的将在四季度拟减持金额已达到 591 亿元，考虑到拟减持公告到变动起始日基本在 15-30 天左右，我们预计四季度减持金额仍将接近 2000 亿，处于高位，产业资本的减持仍然比较大。图 12：拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，预计 Q4 产业资本减持仍然比较大（

18、亿元）指数上涨时减持金额会增大，反过来压制指数（点）拟净减持额与净减持额走势几乎保持一致40003500300025002000150010005000-500-1000-15002009-01 2010-04 2011-07 2012-10 2014-01 2015-04 2016-07 2017-10 2019-01 2020-044,8004,3003,8003,3002,8002,3001,800净减持（左轴）拟净减持（左轴）上证指数（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所融资余额、信贷违规入市：杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7 月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。外资：外资在 10 月前两周开始逐步入场，Q4 美国大选叠加地缘政治冲突，外资仍难形成流入趋势。公募：7-9 月新发主动管理基金均在 1500 亿以上，10 月前两周新发主动管理型基金 461 亿，虽有节假日因素干扰，但以近期的发行规模来看，主要靠蚂蚁金服战略配售基金支撑，预计公募发行较上月继续边际走弱。图 13：杠杆资金主要是强化趋势，不能改变趋势，预计边际走弱图 14：外资在 10 月前两周开始逐步入场108.3112.7 111.266.679.5-5.8-41.6-40.8200北向资金成交买入净额(周度，亿元)1000-100