外资投资能力几何“北向资金”业绩回顾与展望

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250007 外资收益与投资策略 3 HYPERLINK l _TOC_250006 外资赚钱吗？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 赚了哪些标的的钱？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 外资加仓推动市场表现 7 HYPERLINK l _TOC_250003 外资流入与后市展望 8 HYPERLINK l _TOC_250002 资金进出背后的行为特征 8 HYPERLINK l _TOC_250001 扩容“空档期”的市场表现 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 12图表目录图 1外资

2、累计净流入与持股市值 3图 2外资有限区间净流入与持股市值增量 4图 3可比偏股型公募基金累计收益率及分位数 4图 4陆股通净流入近似测算月度误差分布 5图 5陆股通净流入近似测算周度误差分布 5图 6陆股通累计浮盈较高个股（2017/9/1-2020/8/81） 6图 7最具赚钱效应的陆股通标的行业分布 6图 82019 年至今外资加仓显著推升个股表现 7图 9陆股通布局 A 股节奏显著加快 8图 10陆股通资金大幅流出往往对应市场大幅下行 8图 11全球重点指数公司纳入 A 股进度表 9图 12韩国股市与外资流入表现 10图 13MSCI 扩容期间，外资总体持续净流入韩国股市 10图 14

3、韩国的外资与内资机构流向高度相反 11图 15MSCI 扩容全区间，外资持续流入中国台湾股市 11图 16MSCI 扩容与中国台湾股市表现 12外资收益与投资策略外资赚钱吗？近年来，外资多被认为是市场上“聪明的钱”，为验证其投资收益能力，我们选取陆股通资金为考察对象。一方面，陆股通持仓的公布为日度高频；另一方面，其持股市值占到全部外资的 70左右，更能有效地反映外资的整体表现。时间跨度上，互联互通机制起始于 2014 年 11 月 17 日，考虑到陆股通日度持仓披露有限，我们重点研究近三年以来的市场表现。全区间来看【2014/11/17-2020/8/31】：截至 2020/8/31，陆股通累

4、计净流入 11200 亿元，期末持股市值达 20126 亿元，累计净流入收益率为 80，较万得全 A 超额收益率为-0.4。近三年来看【2017/9/1-2020/8/31】：尽管区间内受市场下行冲击，陆股通区间 收益率曾在 2018 年大幅下行；但截至 2020/8/31，陆股通区间净流入 8263 亿元，期末持股市值增量为 16096 亿元，区间净流入资金收益率为 95，较万得全 A 的 超额收益率为 78，大幅跑赢整体市场。为了进一步考察外资择股能力，我们选取同期可比公募基金，即：主动偏股型（普通股票型基金+偏股混合型基金）；成立日期在 2017/9/1 之前；区间首尾净值均存在。经计算

5、发现，2017/9/1-2020/8/31，陆股通绝对收益率超过同期 83的主动偏股型公募基金；考虑到其万亿级别的规模体量，我们认为外资的择股能力明显位居市场前列。图 1 外资累计净流入与持股市值2500020000150001000050002017-090持股市值（亿元）累计净流入（亿元）陆股通累计净流入收益率-右轴万得全A累计收益率-右轴90%80%70%60%50%40%30%20%10%2020-060%2020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-12资料来源：Wind，华西证券图 2外资有限

6、区间净流入与持股市值增量180001600014000120001000080006000400020002017-090持股市值增量（亿元）陆股通净流入增量（亿元）陆股通累计净流入收益率-右轴万得全A累计收益率-右轴250%200%150%100%50%0%2020-06-50%2020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-12资料来源：Wind，华西证券图 3可比偏股型公募基金累计收益率及分位数250%同期偏股型公募基金累计收益率200%150%100%50%0%100%95%90%85%80%75%

7、70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-50%资料来源：Wind，华西证券赚了哪些标的的钱？为了计算外资在哪些标的上收益较高，我们选取其主要构成-陆股通日度持仓数据。具体步骤：以陆股通每日持股变动数量当日成交均价近似代替当日净买入金额；以 2017/9/1 为基日，计算自 2017/9/1-2020/8/31 区间内陆股通资金的净流入及市值变动。值得注意的是，之所以能够以【陆股通每日持股变动数量*当日成交均价】近似 代替【当日净买入金额】，是因为在周度&月度区间上，近似计算的累计净流入金额与 实际净流入金额的误差可控。具体来看，2017 年 9

8、月至今，月度误差中位数为 0.89，周度误差中位数为 0.95。图 4陆股通净流入近似测算月度误差分布图 5陆股通净流入近似测算周度误差分布月度净流入净额误差比例60%50%40%30%20%10%0%2020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-09-10%周度净流入净额误差比例80%60%40%20%0%2020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-1220

9、17-09-20%资料来源：Wind，华西证券资料来源：Wind，华西证券通过回测，可以发现：赚钱效应高度集中：2017 年 9 月至今，陆股通区间回报超 10 亿元个股达 114 只，占全部实现正回报个股数量比例为 10；回报超 10 亿元个股收益合计达 7172 亿元，占全部投资回报总额比例为 94。最爱“喝酒吃药”：从最具赚钱效应（收益10 亿）的个股行业来看，分布最多的主要为：医药生物（20 家）、食品饮料（16 家）、电子（12 家）等；其中食品饮料中有 8 家为白酒股，“喝酒吃药”现象甚是明显。牛股挖掘能力极强：区间收益10 亿的个股涨幅中位数为 214 ，收益5 亿的个股涨幅中位

10、数为 176，远高于全部盈利个股涨幅中位数的 26。图 6陆股通累计浮盈较高个股（2017/9/1-2020/8/81）资料来源：Wind，华西证券图 7最具赚钱效应的陆股通标的行业分布20个股数量181614121086420医 食 电药 品 子电 机 家 非 农 计 化 建 传气 械 用 银 林 算 工 筑 媒交 银 汽 休通 行 车 闲综 公 房 国 有 通 轻合 用 地 防 色 信 工生 饮设 设 电 金 牧 机材运服事 产 军 金制物 料备 备 器 融 渔料输务业工 属造资料来源：Wind，华西证券外资加仓推动市场表现从市场表现来看，外资的加仓显著推升个股表现。尤其是 2019 年以

11、来外资加速流入 A 股市场，以 2019/1/1-2020/8/31 的陆股通高频数据来看，发现陆股通持股占流通股份超过 10的个股，其持股比例与股价的相关性中位数达 0.66，区间绝对收益中位数亦达到 176，均远高于持仓不足 1的个股。总体上，外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且推升股价上行的动力越强。图 82019 年至今外资加仓显著推升个股表现200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%10%5%10%1%5%0%1%70%区间涨跌幅中位数陆股通持股比例与股价相关系数中位数-右轴60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wi

12、nd，华西证券外资流入与后市展望资金进出背后的行为特征外资配置 A 股的节奏与波动，往往同监管政策、市场环境有着密切的关联。一方 面，在宏观审慎管理和防范系统性风险的背景下，A 股交易机制日趋完善；叠加互联 互通机制的推进，外资加码布局内地权益市场。以高频数据陆股通资金为例，2014 年 11 月-2018 年 6 月，42 个月累计净流入 5000 亿元；2018 年 6 月-2019 年 12 月， 同样净流入 5000 亿元仅耗时 18 个月。这反映了，尽管A 股市场尚未出现长牛，但外 资入市节奏却显著加快。另一方面，外资每一次大幅流出，往往对应市场的大幅回撤。其中，较为显著的流出时点包

13、括：2015 年 7 月，滞后于 A 股股灾；2018 年 2 月，同步于 A 股/美股大幅下跌；2018 年 10 月，中美贸易摩擦+美联储加息下的 A 股/ 美股市场暴跌；2019 年 5 月，中美谈判破裂下的 A 股市场暴跌；2020 年 3 月， 海外疫情蔓延下的全球权益市场暴跌。图 9陆股通布局 A 股节奏显著加快14000120001000080006000400020000陆股通累计净流入（亿元）上证综指-右轴第 1个5000亿第 2个5000亿55005000450040003500300025002020-082020-052020-022019-112019-082019-

14、052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-022014-112000资料来源：Wind，华西证券图 10陆股通资金大幅流出往往对应市场大幅下行陆股通周度净流入（亿元）上证综指-右轴标普500-右轴4002000-200-4002020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-

15、082017-052017-022016-112016-082016-052016-022015-112015-082015-052015-022014-11-600550050004500400035003000250020001500资料来源：Wind，华西证券扩容“空档期”的市场表现2018 年以来，A 股国际化进程加快，全球知名指数公司相继将其纳入对应的旗舰指数。其中：2019 年 9 月 20 日收盘后，标普道琼斯指数对 A 股的纳入因子一次性提升至 25；2019 年 11 月 26 日收盘后，MSCI 对 A 股的纳入因子提升至 20；2020 年 6 月 19 日收盘后，FTS

16、E Russell 指数对A 股的第一阶段第四步扩容亦将完成，届时 A 股纳入因子将达到 25。图 11全球重点指数公司纳入 A 股进度表资料来源：Wind，华西证券截至目前，MSCI/FTSE Russell 等指数公司在 2020 年及之后继续提升 A 股纳入比例的进程与节奏尚不确定。事实上，伴随重要指数扩容，被动+主动资金已经显著加仓 A 股；假若未来一段时期进入指数扩容“空档期”，外资将如何表现？我们以韩国与中国台湾市场为例，研究 MSCI 纳入进程中的资金流向与节奏。 韩国股市纳入 MSCI 经历了 6 年：1）1992 年，韩国设立 QFII 制度，允许外资直接投资股票市场，持股比

17、例限制为 10；1992 年 1 月 7 日，韩国股市首次被纳入 MSCI 新兴市场指数，纳入比例为 20。2）1996 年，将外资持股比例上限提升至 20； 9 月 3 日，MSCI 纳入因子上调至 50。3）1998 年，取消外资持股比例限制；9 月 1日，MSCI 纳入因子上调至 100。可以发现：1992-1998 年 MSCI 纳入比例提升期间，韩国股市的外资持续流入，即便在扩容“空档期”仍保持加仓，且纳入完成后 3 年内仍延续流入状态。2002 年之后，外资有进有出；且在 2009 年之前，外资流入呈现一定的逆周期；2009 年之后总体表现为顺周期，且资金进出波动加剧。1992 年

18、以来，韩国股市的外资与机构资金流向高度负相关；其中，1992/1- 2020/4 期间，二者相关系数为-0.88。证券研究报告|策略专题报告3000250020001500100050001200100080060040020002020-062019-09韩国综合指数-右轴韩国综合指数-右轴2018-122018-032017-062016-092015-122015-032014-062013-092012-122012-032011-062010-092009-122009-03韩国:外资净流入(近6个月累计) 亿韩元韩国:外资净流入(近6个月累计) 亿韩元2008-062007-092

19、006-122006-032005-06图 13MSCI 扩容期间，外资总体持续净流入韩国股市2004-092003-122003-032002-062001-092000-122000-031999-061998-091997-12图 12韩国股市与外资流入表现1997-031996-061995-091994-12资料来源：Wind，华西证券1994-031993-061992-093000002000001000000-100000-200000-300000-4000001991-121998-121998-091998-061998-031997-121997-091997-0619

20、97-031996-121996-091996-061996-031995-121995-091995-061995-031994-121994-091994-061994-031993-121993-091993-061993-031992-121992-09资料来源：Wind，华西证券1992-061992-036000050000400003000020000100000-10000-200001991-12请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10图 14韩国的外资与内资机构流向高度相反3000002000001000000-100000-200000-300000-400000韩国:

21、外资净流入(近6个月累计) 亿韩元韩国:机构净流入(近6个月累计) 亿韩元3000002000001000000-100000-2000002019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-121996-121995-121994-121993-121992-121991-12-300000资料来源：Wind，华西证券中国台湾股市

22、纳入 MSCI 经历了 10 年：1）1996 年 9 月 3 日按 50比例首次加入 MSCI 新兴市场指数；2）2000 年 6 月 1 日纳入比例上调至 65；3）2000 年 12 月 1 日纳入比例上调至 80；4）2005 年 5 月上调至 100，实现 MSCI 完全纳入。可以发现：MSIC 扩容期间，外资不断大幅加仓，10 年间累计净流入集中市场 2.45 万亿新台币。同时，伴随外资流入，其交易金额占比稳步抬升。其中，1996 年外资交易占比仅 2.1，MSCI 扩容完成时已达到 17.87。MSCI 扩容“空档期”，外资仍保持净流入；且在扩容完成后 2 年内，继续加仓中国台湾股票市场；此后