中国房地产行业择时和选股策略研究初探

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 一）前言 4 HYPERLINK l _TOC_250018 二）房地产行业基本面分析 4 HYPERLINK l _TOC_250017 、业务概述 4 HYPERLINK l _TOC_250016 、资产负债表 4 HYPERLINK l _TOC_250015 、利润表 7 HYPERLINK l _TOC_250014 、现金流量表 8 HYPERLINK l _TOC_250013 、营运能力与偿债能力 11 HYPERLINK l _TOC_250012 、净资产回报率 13 HYPERLINK l _TOC_250011 三

2、）房地产周期与产业链 15 HYPERLINK l _TOC_250010 、地产上游投资链 16 HYPERLINK l _TOC_250009 、地产下游衍生消费 20 HYPERLINK l _TOC_250008 、房地产产业链超额收益 22 HYPERLINK l _TOC_250007 、房地产行业择时 24 HYPERLINK l _TOC_250006 四）房地产行业选股 26 HYPERLINK l _TOC_250005 、营业收入 VS 销售商品、提供劳务收到的现金 26、营运能力与偿债能力因子 28 HYPERLINK l _TOC_250004 、样本房企财务与估值指

3、标 29 HYPERLINK l _TOC_250003 、估值因子 30 HYPERLINK l _TOC_250002 五）风险分析 31 HYPERLINK l _TOC_250001 六）总结 31 HYPERLINK l _TOC_250000 参考文献 33图表目录图 1：全部样本房企总资产及增速（左）& 龙头和大中小型样本房企总资产及增速（右） 5图 2：全部样本房企资产结构（左）& 全部房企负债和所有者权益结构（右） 6图 3：龙头和大中小型房企 2019Q3 资产结构（左）& 龙头和大中小型房企 2019Q3 负债结构（右）. 6图 4：全部样本房企营业收入及增速（左）& 龙

4、头和大中小型样本房企营业收入及增速（右） 7图 5：全部样本房企净利润及增速（左）& 龙头和大中小型样本房企净利润及增速（右） 8图 6：全部样本房企综合收益占比（左）& 龙头和大中小型房企 2019Q3 综合收益占比（右） 8图 7：全部样本房企货币资金及增速（左）& 龙头和大中小型样本房企货币资金及增速（右） 9图 8：全部样本房企现金流入（左）& 全部样本房企现金流出（右） 10图 9：龙头及大中小型房企 2019Q3 现金流入（左）& 龙头及大中小型房企 2019Q3 现金流出（右）. 10图 10：（经营流出+投资流出）/（经营流入+投资流入） 11图 11：应收账款周转率（左）&

5、存货周转率（右） 11图 12：固定资产周转率（左）& 总资产周转率（右） 12图 13：现金与现金等价物（/短期借款+少数股东权益）（左）& 经营现金流（/流动负债-预收账款）（右）金融工程深度报告. 12图 14：资产负债率（左）& 考虑明股实债且剔除预收款的资产负债率（右） 12图 15：分组房企净资产回报率 13图 16：龙头房企 ROE 杜邦分析（左）& 大型房企ROE 杜邦分析（右） 13图 17：中型房企 ROE 杜邦分析（左）& 小型房企ROE 杜邦分析（右） 14图 18：全部房企净资产回报率 14图 19：全部房企净资产回报率变动与杜邦分析各项变动之间的关系 15图 20：

6、全部房企销售净利率与土地溢价率和商品房溢价率（左）& 季度领先滞后关系（右） 15图 21：房地产销售及新开工面积增速（左）& 房地产产业链示意图（右） 16图 22：拿地和新开工增速基本保持一致（左）& 新开工一般滞后销售周期约 5-6 个月（右） 16图 23：新开工增速和货币供应 M2 增速（左）& 新开工与库存去化周期（右） 17图 24：新开工增速与其影响因素的月度领先滞后关系 17图 25：建筑业施工面积和房屋施工面积增速（左）& 月度领先滞后关系（右） 18图 26：建筑业收入和房地产投资增速（左）& 月度领先滞后关系（右） 18图 27：水泥销量和房屋施工面积增速（左）& 季度

7、领先滞后关系（右） 19图 28：平板玻璃销量和房屋施工面积增速（左）& 季度领先滞后关系（右） 19图 29：挖掘机销量和房屋施工面积增速（左）& 月度领先滞后关系（右） 20图 30：挖掘机销量和房屋新开工面积增速（左）& 领先滞后关系（右） 20图 31：家用电器和音像器材类及汽车类和商品房销售面积（左）& 家具和建筑及装潢材料类和商品房销售面积（右） 21图 32：房地产衍生下游消费增速与房地产销售增速的领先滞后关系 21图 33：商品房销售面积和新开工面积与上下游中信一级行业超额收益 22图 34：商品房销售面积与产业链超额收益相关性（左）& 房地产新开工面积与产业链超额收益相关性（

8、右） 22图 35：房地产上下游产业链行业超额收益与房地产超额收益之间的关系 23图 36：基于房地产销售面积增速和新开工面积增速的房地产产业链择时策略 23图 37：房地产行业相对沪深 300 长期具有超额收益 24图 38：影响房地产超额收益的潜在因素 24图 39：房地产单因素择时策略 25图 40：房地产综合择时策略 26图 41：营业收入增速因子分组等权净值（左）& 营业收入增速因子分组流通市值加权净值（右） 27图 42：销售现金流入增速因子分组等权净值（左）& 销售现金流入增速因子分组流通市值加权净值（右） 27图 43：营业收入因子与销售商品、提供劳务收到的现金增速因子的多空净

9、值 28图 44：改进后存货周转率因子分组流通市值加权净值（左）& 多空净值（右） 28图 45：债务偿付率因子分组流通市值加权净值（左）& 多空净值（右） 29图 46：常见财务因子流通市值加权多空净值 29图 47：常见估值因子流通市值加权多空净值 31表 1：样本房企名单 4表 2：全部样本房企资产负债表合并 5表 3：全部样本房企利润表合并 7表 4：全部样本房企现金流量表合并 9表 5：样本房企财务与估值指标 30一）前言论经济，地产首当其冲；地产对中国的影响，经济仅仅是最直接的一部分，但可能是最小的一部分；如果没有房地产，中国的房地产负债、也就是国民收入都会黯然失色，房地产带动人口

10、密度的提升是更加直接而且重要的，本文尝试探索房地产行业及其上下游产业链的择时方法，以及房地产行业的选股方法。二）房地产行业基本面分析基本面分析是估值定价的基础。由于房地产（中信一级行业）的成分股一直在变动，为了统一口径，我们选取房地产业务占比在 80%以上，并且房地产业务收入规模在 20 亿元以上的房企，分为四组：4 家龙头房企、 10 家大型房企、15 家中型房企和 15 家小型房企。表 1：样本房企名单龙头房企（4家）000002.SZ600048.SH001979.SZ600383.SH万科A保利地产招商蛇口金地集团大型房企（10家）601155.SH000732.SZ000671.SZ

11、000656.SZ002146.SZ002244.SZ600376.SH600466.SH600708.SH600325.SH新城控股泰禾集团阳光城金科股份荣盛发展滨江集团首开股份蓝光发展光明地产华发股份中型房企（15家）600657.SH600266.SH000031.SZ601588.SH000926.SZ600743.SH600094.SH600565.SH000042.SZ600675.SH信达地产北京城建大悦城北辰实业福星股份华远地产大名城迪马股份中洲控股中华企业600223.SH600322.SH000620.SZ600683.SH600748.SH鲁商置业天房发展新华联京投发展上

12、实发展小型房企（15家）002133.SZ000718.SZ000667.SZ000517.SZ600684.SH600665.SH000036.SZ002133.SZ002305.SZ600246.SH中交地产苏宁环球美好置业荣安地产珠江实业天地源华联控股广宇集团南国置业万通地产600185.SH002016.SZ000006.SZ600077.SH000011.SZ格力地产世荣兆业深圳夜A宋都股份深物业A数据来源：wind、中信建投证券在基本面分析部分，我们首先介绍房地产的业务类型，然后通过对资产负债表、利润表和现金流量表的分析，推出房地产行业运营的关键是营业能力和偿债能力，最后在净资产回

13、报率分析中分析了房地产 ROE 波动的原因。、业务概述房地产企业的业务包括：房地产开发业务、物业服务、房屋租赁和其他业务。房地产开发业务，是指房地产开发企业在城市规划区内国有土地上进行基础设施建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房的行为；物业服务，是指对各类物业（包括住宅物业、办公物业、商场物业、工业物业等）进行经营、维护和管理的活动；房屋租赁，是指由房屋的所有者或经营者将其所有或经营的房屋交给房屋的消费者使用，房屋消费者通过定期交付一定数额的租金，取得房屋的占有和使用权利的行为。、资产负债表房地产的资产负债表反映了房地产企业的资金来源和资金运用。以样本房企为研究对象，将其

14、2013 年至2018 年的年报和 2019 年三季报的资产负债表合并，可以得到各科目相对总资产的比例：1、资产方面，最主要的是存货（57.67%），主要是与房地产开发业务相关的已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品；此外，借款利息资本化的金额也计入存货；长期股权投资（4.90%）和与物业相关的投资性房地产（4.91%）也占较高比重；2、负债方面，最主要的是预售收到的预收账款和合同负债（合计 31.86%），以及从银行获得的长期借款（14.94%）和发债获得的应付债券（5.11%）；3、所有者权益方面，最主要的是未分配利润（7.05%），其次是少数股东权益（5.98%），实收资本（1.70%

15、）和其他权益工具（0.66%）占比较低，显示房地产高杠杆运营的生意模式和历史上还算不错的盈利能力。表 2：全部样本房企资产负债表合并报告期2019/9/302018/12/312017/12/312016/12/312015/12/312014/12/312013/12/31（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比资产：货币资金7,465.0810.318,251.2013.066,384.6412.944,879.3813.383,302.6111.352,589.6911.242,408.5312.12交易性金融资产104.180.14142.0

16、60.229.820.0217.050.0511.500.043.460.021.550.01应收票据及应收账款233.600.32223.820.35169.180.34145.270.40145.660.50118.150.51109.680.55预付款项2,256.053.121,915.253.032,206.264.471,720.944.721,322.554.541,032.634.481,009.265.08合同资产29.200.0413.640.020.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00其他应收款（合计）8,366.0611.567,

17、726.4312.235,494.0511.133,083.178.451,902.116.541,172.825.09922.554.64存货41,743.3857.6734,893.7055.2228,117.4156.9821,786.3159.7319,125.9265.7115,773.4868.4913,589.4468.38流动资产合计62,316.3686.0954,868.1886.8343,547.8388.2532,360.4788.7226,326.7090.4520,971.9691.0618,240.6091.79长期股权投资3,549.324.903,228.55

18、5.111,988.704.031,193.403.27640.702.20409.931.78322.601.62投资性房地产3,557.364.912,789.164.411,909.073.871,493.544.091,120.073.85799.933.47669.983.37固定资产（合计）689.710.95621.130.98478.040.97406.441.11316.051.09237.731.03206.031.04在建工程（合计）215.080.30180.130.2995.280.1948.090.1352.530.1859.180.2629.580.15无形资产1

19、55.000.21135.610.2160.930.1249.890.1435.760.1242.450.1839.710.20商誉34.930.0532.540.0548.820.1041.610.1121.470.0716.540.077.270.04非流动资产合计10,068.6913.918,322.7113.175,797.3311.754,115.3111.282,778.819.552,058.208.941,631.958.21资产总计72,385.05100.0063,190.90100.0049,345.16100.0036,475.79100.0029,105.51100

20、.0023,030.16100.0019,872.56100.00负债：短期借款1,181.091.631,329.412.101,412.852.861,011.212.771,033.683.55776.773.37605.393.05应付票据及应付账款5,761.027.965,185.538.214,088.248.283,464.399.502,938.7910.102,353.5110.221,895.239.54预收账款14,188.6019.6010,799.7017.0913,009.4426.369,270.7825.426,974.5823.965,554.9124.12

21、5,187.2226.10合同负债8,871.0612.266,913.1310.940.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00流动负债合计43,628.8360.2737,571.1059.4627,931.1356.6019,398.2153.1815,931.2154.7412,866.0555.8711,133.4656.02长期借款10,810.9614.949,593.3715.188,429.1717.085,492.0615.064,421.4015.194,273.2418.553,620.0118.22应付债券3,696.365.113

22、,383.875.352,890.815.863,043.198.341,678.465.77402.581.75274.231.38非流动负债合计15,444.6021.3413,614.0621.5411,797.7123.918,945.5824.526,443.7822.144,851.2921.064,098.4320.62负债合计59,073.4381.6151,185.1781.0039,728.8580.5128,343.7977.7122,374.9976.8817,717.3476.9315,231.8976.65所有者权益：实收资本（或股本）1,228.101.701,1

23、75.041.861,115.892.261,095.233.001,011.143.47781.763.39693.723.49其他权益工具475.110.66432.400.68284.960.58109.530.3077.030.263.010.010.000.00资本公积金1,316.911.821,220.241.931,248.202.531,286.003.53989.003.40599.762.60582.482.93盈余公积金817.201.13817.181.29644.931.31572.191.57482.381.66430.001.87349.501.76未分配利润5

24、,101.457.054,705.787.453,830.527.763,123.278.562,627.789.032,169.129.421,824.809.18归属母公司股东的权益8,981.0012.418,466.8613.407,240.9114.676,312.2817.315,325.2918.304,063.6117.643,462.4917.42少数股东权益4,330.615.983,538.875.602,375.404.811,819.724.991,405.234.831,249.225.421,178.175.93所有者权益合计13,311.6118.3912,00

25、5.7319.009,616.3119.498,132.0022.296,730.5223.125,312.8223.074,640.6623.35负债及股东权益总计72,385.05100.0063,190.90100.0049,345.16100.0036,475.79100.0029,105.51100.0023,030.16100.0019,872.56100.00数据来源：wind、中信建投证券2013 年以来样本房企总资产规模不断增长，2019 年三季度总资产达到 72,385 亿元，其中龙头房企和大型房企增速较快，中、小型房企增速稍慢。图 1：全部样本房企总资产及增速（左）& 龙

26、头和大中小型样本房企总资产及增速（右）全部房企(总资产)全部房企（同比增速）70,000 40%龙头房企(总资产)大型房企(总资产)中型房企(总资产)小型房企(总资产)龙头房企（同比增速）大型房企（同比增速）中型房企（同比增速）小型房企（同比增速）35,000 60%60,00050,00040,00030,00020,00010,000020132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%30,00025,00020,00015,00010,0005,000020132014201520162017201850%40%30%20%10%0%数据来源：w

27、ind、中信建投证券全部样本房企的资产结构方面，2013 年至 2018 年存货占比总资产比重逐渐降低，2019 年小幅回升；长期股权投资占比有所增加，反映合作开发项目不断增多，与租赁相关投资性房地产占比逐渐增加。负债结构方面，预收账款和合同负债占比逐渐增加，长期借款占比逐渐减少，反应房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有息负债杠杆。图 2：全部样本房企资产结构（左）& 全部房企负债和所有者权益结构（右）存货 长期股权投资 投资性房地产 货币资金 预付款项100.00% 90.00%80.00%70.00%60.00%预收账款合同负债应付票据及应付账款 长期借款应付债券少数股东权益未分

28、配利润实收资本（或股本）80.00% 70.00%60.00%50.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201320142015201620172018201940.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2013201420152016201720182019数据来源：wind、中信建投证券从龙头和大中小型房企 2019Q3 的资产结构和负债结构来看，龙头房企的存货占比相对大中小型房企较低，龙头房企的长期股权投资占比较高；龙头和大型房企的预收账款和合同负债占比较高，龙头房企的长期借款占比较低，龙头房企的应付票据和应付账款占比较高；所以，龙头

29、房企的营运资本占比较低。图 3：龙头和大中小型房企 2019Q3 资产结构（左）& 龙头和大中小型房企 2019Q3 负债结构（右）存货长期股权投资投资性房地产货币资金预付款项90.00% 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%预收账款合同负债应付票据及应付账款 长期借款应付债券少数股东权益未分配利润实收资本（或股本）80.00% 70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%龙头房企大型房企中型房企小型房企0.00%2013201420152016201720182019数据来源：win

30、d、中信建投证券通过对资产负债表的分析可以发现，龙头和大型房企的资产扩张速度相对中小型房企更快，并且所需营运资本更低、运营更有效率，房地产行业集中度提升明显并有望持续。、利润表利润表反映了房地产企业的收入和成本构成及利润率。以样本房企为研究对象，将其 2013 年至 2018 年的年报和 2019 年三季报的利润表合并，可以得到各科目相对营业收入的比例：营业成本占比 64.77%，税金及附加占比 8.30%（主要是土地增值税），营业利润仅占 18.95%，销售费用（3.52%）、管理费用（3.99%）和财务费用（2.77%）占比相差不大且整体不高。表 3：全部样本房企利润表合并报告期2019/

31、9/302018/12/312017/12/312016/12/312015/12/312014/12/312013/12/31（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比利润表：营业收入8,095.38100.0012,353.02100.009,952.87100.009,521.62100.007,256.36100.005,901.43100.005,109.85100.00营业成本5,243.6564.778,078.2465.396,820.8268.536,783.4871.245,029.7969.324,066.9068.913,435

32、.8567.24税金及附加671.688.30978.317.92777.467.81845.018.87686.989.47561.079.51500.829.80销售费用284.673.52385.163.12290.692.92241.372.53194.552.68172.122.92149.592.93管理费用322.943.99409.333.31329.283.31253.162.66209.022.88170.152.88153.983.01研发费用8.250.1012.710.100.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00财务费用224.

33、582.77247.232.00164.111.65143.171.50120.601.6682.691.4069.191.35财务费用：利息费用320.263.96364.732.950.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00财务费用：利息收入110.881.37160.741.300.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00资产减值损失-21.52-0.27128.501.0440.260.4036.680.3972.921.0055.520.944.170.08营业利润1,533.7718.952,461.0119

34、.921,819.7218.281,429.6215.011,081.9614.91931.7515.79886.7817.35营业外收入17.950.2226.610.2224.570.2523.520.2529.500.4120.670.3516.410.32营业外支出22.660.2826.410.2122.360.2213.000.149.710.139.600.165.920.12利润总额1,529.0518.892,461.2019.921,821.9318.311,440.1415.121,101.7615.18942.8115.98897.2717.56所得税424.195.2

35、4662.895.37476.984.79402.054.22296.424.08253.224.29238.194.66净利润1,104.8713.651,798.3114.561,344.9513.511,038.0910.90805.3411.10689.5911.69659.0812.90其他综合收益13.110.16-1.63-0.01-11.07-0.11-9.80-0.1064.490.8931.090.536.540.13归属于少数股东的综合收益总额273.193.37429.173.47249.342.51222.942.34206.272.84121.972.07113.3

36、72.22归属于母公司普通股东的综合收益总额844.8310.441,367.5111.071,084.5410.90805.358.46663.569.14598.7110.15552.2510.81数据来源：wind、中信建投证券从营业收入来看，2013 年以来，大型房企的营业收入增速大于龙头房企和中小房企；2018 年，全部样本房企营业收入同比增长 24.12%，龙头、大型、中型和小型房企营业收入分别同比增长 25.66%、30.58%、17.99%和-6.95%；2019 年前三个季度，全部样本房企营业收入同比增长 22.57%，龙头、大型、中型和小型房企营业收入分别同比增长 19.4

37、0%、31.73%、20.28%和 6.28%，行业集中度提升明显。图 4：全部样本房企营业收入及增速（左）& 龙头和大中小型样本房企营业收入及增速（右）全部房企(营业收入)全部房企（同比增速）14,000 35.00%龙头房企(营业收入)大型房企(营业收入)中型房企(营业收入)小型房企(营业收入) 龙头房企（同比增速）大型房企（同比增速）中型房企（同比增速）小型房企（同比增速）7,000 50.00%12,00010,0008,0006,0004,0002,00030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%6,0005,0004,0003,0002,0001,000

38、40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%02014201520162017201820190.00%0201420152016201720182019-30.00%数据来源：wind、中信建投证券从净利润来看，2013 年以来，大型房企的净利润增速大于龙头房企和中小房企；2018 年，全部样本房企净利润同比增长 33.71%，龙头、大型、中型和小型房企营业收入分别同比增长 31.48%、51.79%、29.58%和-1.82%；2019 年前三个季度，全部样本房企净利润同比增长 22.57%，龙头、大型、中型和小型房企营业收入分别同比增长 14.3

39、6%、37.28%、56.92%和-12.18%，大型房企的净利润增速大于同期营业收入增速。图 5：全部样本房企净利润及增速（左）& 龙头和大中小型样本房企净利润及增速（右）全部房企(净利润)全部房企（同比增速）2,000 40.00%龙头房企(净利润)大型房企(净利润)中型房企(净利润)小型房企(净利润) 龙头房企（同比增速） 大型房企（同比增速） 中型房企（同比增速） 小型房企（同比增速）1,200 100.00%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201320142015201620172018201935.00%30.00%25.00%20.00

40、%15.00%10.00%5.00%0.00%1,0008006004002000201320142015201620172018201980.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%数据来源：wind、中信建投证券2017 年以来，归属少数股东的综合收益总额占比有所提升，其中龙头房企占比最高，显示出龙头房企跟其他开发商合作且由自己并表的项目比例较高，小型房企同其他开发商合作的项目有很多由其他开发商并表。图 6：全部样本房企综合收益占比（左）& 龙头和大中小型房企 2019Q3 综合收益占比（右）归属于少数股东的综合收益总额归属于母公司普通股东的综合收益

41、总额12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 归属于少数股东的综合收益总额归属于母公司普通股东的综合收益总额16.00% 14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20132014201520162017201820190.00%龙头房企大型房企中型房企小型房企数据来源：wind、中信建投证券通过对利润表的分析可以发现，大型房企的营业收入和利润同比增速更快，房地产行业集中度提升明显。、现金流量表投资的本质就是从“现金”到“更多的现金”，对于股东、银行以及职工利益相关方来说，最终只有获得现金回报才是真实的回报。现金流量

42、分析在财务分析中居于核心地位，不管是资产、债务、股东权益、收入还是费用，最终都要通过现金的流入和流出来体现。金融工程深度报告图 7：全部样本房企货币资金及增速（左）& 龙头和大中小型样本房企货币资金及增速（右）全部房企(货币资金)全部房企（同比增速）9,000 60.00%龙头房企(货币资金)大型房企(货币资金)中型房企(货币资金)小型房企(货币资金) 龙头房企（同比增速）大型房企（同比增速）中型房企（同比增速）小型房企（同比增速）4,500 120.00%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00050.00%40.00%30.00%20.00%10.00

43、%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%020132014201520162017201820190.00%02013201420152016201720182019-20.00%数据来源：wind、中信建投证券从样本房企来看，房企在手现金充沛，2018 年在房企融资环境趋紧的大环境下，全部样本房企账面货币资金较 2017 年仍然增长了 29.24%，龙头房企、大型房企、中型房企和小型房企分别增长了 31.35%、41.49%、6.63%和 20.16%，龙头房企和大型房企的货币资金同

44、比增速明显高于整体水平，可能是因为在行业集中度加速提升的大背景下，龙头房企和大型房企无论是从销售回款还是融资的层面优势都愈加明显。表 4：全部样本房企现金流量表合并报告期2019/9/302018/12/312017/12/312016/12/312015/12/312014/12/312013/12/31（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比（亿元）占比现金流量表：销售商品、提供劳务收到的现金13,409.09165.6416,800.18136.0013,738.51138.0411,607.47121.918,001.39110.276,143.8310

45、4.115,895.26115.37收到的税费返还4.300.0511.410.097.840.085.490.061.890.031.930.032.390.05经营活动现金流入小计16,707.43206.3820,468.09165.6917,237.13173.1914,034.16147.399,238.62127.327,205.00122.096,972.87136.46购买商品、接受劳务支付的现金9,712.46119.9810,922.1188.4210,224.37102.737,535.1179.145,851.2080.645,180.6687.795,362.2810

46、4.94支付给职工以及为职工支付的现金608.497.52648.005.25435.274.37332.183.49271.483.74230.663.91181.223.55支付的各项税费2,140.1626.442,136.7217.301,647.8416.561,347.7914.161,100.0515.16913.5515.48870.7217.04经营活动现金流出小计16,193.03200.0318,873.58152.7916,871.56169.5112,515.60131.449,072.54125.037,597.60128.747,676.25150.22经营活动产

47、生的现金流净额514.406.351,594.5212.91365.583.671,518.5615.95166.082.29-392.59-6.65-703.38-13.77收回投资收到的现金971.2812.00855.986.932,334.4523.461,179.3012.39740.7610.21706.3511.97662.2512.96取得投资收益收到的现金60.220.7493.150.7566.370.6764.860.6835.020.4815.170.2622.110.43处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额1.090.018.780.074.620.05

48、3.970.041.550.028.210.1413.070.26处置子公司及其他营业单位收到的现金净额145.211.79151.081.22119.181.2072.780.7615.640.22120.282.0419.340.38投资活动现金流入小计2,658.6232.843,105.6725.143,787.3538.051,962.9120.621,002.8613.82889.9415.08747.8114.63购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金392.304.85501.864.06375.983.78194.662.04238.543.29262.734.451

49、36.202.67投资支付的现金1,511.2318.672,047.3816.573,541.4235.581,839.3419.321,070.4114.75931.6215.79788.3015.43取得子公司及其他营业单位支付的现金净额167.902.07443.253.59777.007.81379.803.99177.512.4556.300.9553.411.05投资活动现金流出小计3,404.2542.055,220.9542.266,467.5264.983,301.4334.671,773.1124.441,323.1122.42998.3519.54投资活动产生的现金流量

50、净额-745.63-9.21-2,115.28-17.12-2,680.17-26.93-1,338.52-14.06-770.25-10.61-433.17-7.34-250.54-4.90吸收投资收到的现金769.409.501,078.728.73643.836.47777.708.17794.8410.95343.185.82224.694.40子公司吸收少数股东投资收到的现金605.647.48893.087.23461.884.64272.862.87269.543.71175.822.98220.454.31取得借款收到的现金7,126.0388.039,015.0772.989

51、,032.8190.766,779.2271.205,060.5569.744,513.1076.474,128.9180.80发行债券收到的现金655.298.091,693.7713.71846.068.501,252.3113.151,205.7016.62165.322.80154.733.03筹资活动现金流入小计9,359.24115.6113,049.35105.6411,105.25111.589,165.0796.267,460.40102.815,246.4288.904,791.4893.77偿还债务支付的现金7,059.5287.207,852.4363.575,434.

52、0154.606,254.1765.684,893.6367.443,257.1555.192,814.8255.09分配股利、利润或偿付利息支付的现金1,569.5419.391,782.2114.431,240.7612.47999.8010.50908.9412.53754.3712.78571.4711.18子公司支付给少数股东的股利、利润121.011.49229.231.8698.020.9887.990.9270.130.9733.700.5731.180.61筹资活动现金流出小计9,848.10121.6511,022.0989.237,402.0674.377,852.808

53、2.476,262.1286.304,280.0772.533,665.5171.73筹资活动产生的现金流量净额-488.86-6.042,027.2616.413,703.1937.211,312.2713.781,198.2916.51966.3416.371,125.9622.04现金及现金等价物净增加额-708.17-8.751,515.5612.271,370.7013.771,501.6515.77597.778.24140.942.39171.383.35期初现金及现金等价物余额7,689.7894.996,103.1149.414,637.8046.603,131.8732.8

54、92,530.2734.872,299.1938.962,109.4741.28期末现金及现金等价物余额6,981.6186.247,618.6761.676,008.5060.374,633.5248.663,128.0443.112,440.1241.352,280.8644.64数据来源：wind、中信建投证券以样本房企为研究对象，将其 2013 年至 2018 年的年报和 2019 年三季报的现金流量表合并，可以得到各科目相对营业收入的比例。金融工程深度报告图 8：全部样本房企现金流入（左）& 全部样本房企现金流出（右）经营活动现金流入投资活动现金流入筹资活动现金流入经营活动现金流入（

55、同比）投资活动现金流入（同比）筹资活动现金流入（同比）40,000 120.00%经营活动现金流出小计投资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计经营活动现金流出（同比）投资活动现金流出（同比）筹资活动现金流出（同比）30,000 120.00%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002013201420152016201720182019100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%25,00020,00015,00010,0005,000020132014201520162017201820191

56、00.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%数据来源：wind、中信建投证券从全部样本房企的现金流流入和流出情况来看，2018 年现金流入规模同比增长了 13.99%，相对 2017 年的 27.69%增速有所放缓，2018 年现金流出同比增长了 9.26%，相对 2017 年的 41.70%大幅降低；2019 年前三个季度，现金流入规模同比增长 11.62%，现金流出规模同比增长 13.09%，增速略微回升。图 9：龙头及大中小型房企 2019Q3 现金流入（左）& 龙头及大中小型房企 2019Q3 现金流出（右）经营活动现金流入投资活动

57、现金流入筹资活动现金流入经营活动现金流入（同比）投资活动现金流入（同比）筹资活动现金流入（同比）14000 100.00% 12000 80.00%1000060.00%800040.00%600020.00%40000.00%2000-20.00%0龙头房企大型房企中型房企小型房企-40.00%数据来源：wind、中信建投证券龙头房企和大型房企的现金流入和现金流出同比增速都高于中小型房企，除小型房企外的其余房企 2019 前三个季度整体都呈现现金净流出；龙头房企的经营活动现金流入同比增速大于中小型房企，而筹资活动现金流入同比增速较小；龙头房企和大型房企筹资现金流流出同比增速大于中小型房企，显

58、示出龙头房企和大型房企相对中小 型房企 而言 更多的以 来内生 增长 而非外部 筹资来 获取 现金流 。 定义： 支出积极性 = (经营流出 + 投资流出)(经营流入 + 投资流入)，来衡量房企扩张性支出的积极性，资金缺口主要由筹资活动现金流来补足。2018 年全部房企支出积极性指标为 102.21%，相对 2017 年的 111.01%大幅回落；2018 年龙头房企、大型房企、中型房企和小型房企的支出积极性指标分别为 102.73%、106.58%、91.92%和 97.85%，显示出龙头房企和大型房企依然在积极扩张，而中小型房企开始收缩。金融工程深度报告图 10：（经营流出+投资流出）/（

59、经营流入+投资流入）全部房企龙头房企大型房企中型房企小型房企140.00% 130.00% 120.00% 110.00% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00%2013201420152016201720182019数据来源：wind、 通过对现金流量表的分析，可以发现：龙头房企已经进入内生增长阶段，不再依赖高杠杆，而是更多地依靠销售回款实现增长；大型和中型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段；小型房企在选择了退出或转型，减小了拿地力度，主动去杠杆。、营运能力与偿债能力通过对房地产企业财务报表的分析可以得知：房地产企业的资产主要由流动资产构成，所以考验房企的营运能力；房地产行

60、业属于资金密集型的行业，高负债已经成为房地产行业的一大特点，因此房地产行业的偿债能力是投资者重点关注的能力之一。本节，我们将通过相关指标研究房地产行业的偿债能力及营运能力。图 11：应收账款周转率（左）& 存货周转率（右）全部样本房企龙头房企大型房企中型房企小型房企160.00 全部样本房企龙头房企大型房企中型房企小型房企0.45 140.00120.000.400.35100.00 80.00 60.00 0.30 0.25 0.20 0.15 40.0020.000.00 20132014201520162017201820190.10 0.05 0.0020132014201520162