转债视角看信用风险

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250002 1、 转债视角，看信用风险 3 HYPERLINK l _TOC_250001 2、 研究结论 10 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 风险提示 11图表目录图 1： 信用风险事件影响下，机构的流动性紧张 3图 2： 近期，出现大量估值主动压缩的个券 3图 3： 近期，转债在正股和溢价率影响下大幅下行 3图 4： 11 月 10 日以来，主动压估值天数较多的个券 4图 5： 估值压缩天数较多的个券主要分为三种类型 4图 6： 信用风险对转债市场可能的影响逻辑 4图 7： 信用风险冲击下，流动性好的转债易下跌（2020）

2、4图 8： 基本面预期受到影响引发的转债下跌案例（2020） 5图 9： 信用冲击下，高价高估值个券下跌的案例（2020） 5图 10： 2011、2016 和 2018 年等时间点，首次违约家数上升 5图 11： 2011、2016 和 2018 年等时间点，违约规模大幅提升 5图 12： 信用违约时间段，信用利差上行 6图 13： 2011 年，城投危机导致信用利差上行 6图 14： 2016 年，多家钢铁煤炭等产能过剩行业企业违约 6图 15： 2018 年，信用收缩导致多家上市公司违约 6图 16： 信用风险影响下，转股溢价率多会主动压缩 7图 17： 2011 年 4 月前后，正股和

3、溢价率拖累转债大幅下行 7图 18： 2011 年，中行、石化等大盘转债大幅下跌 7图 19： 2016 年，转股溢价率下行带动转债下跌 7图 20： 2016 年，格力、九州等个券走势和正股背离 7图 21： 2018 年 4 月开始，转债随正股下跌而下跌 8图 22： 2018 年，资质较差的个券主动压估值天数较多 8图 23： 目前，转债市场情绪已经有所缓和 8图 24： 权益市场角度，可以关注的几条逻辑 8图 25： 到 2025 年，新能源汽车的渗透率或达到 20% 9图 26： 电机家电、金属工具等出口改善持续性可能较好 9图 27： 美国化工、基本金属、机械及电气设备等行业库存，

4、均处历史极低水平 9图 28： 信用风险频发下，低价转债的定位有所降低 10图 29： 辉丰转债 YTM 曾一度升至 12%左右 10表 1： 近期，信用风险相关事件频发 3表 2： 中游制造业中，部分投资持续性较强的细分行业 101、 转债视角，看信用风险信用风险相关事件影响下，近期转债市场受正股和转股溢价率的拖累持续下跌。自 10 月底以来，债券市场持续出现信用违约相关的事件。例如，10 月 23 日，华晨集团未能按期兑付私募债券17 华汽 05；10 月 29 日，紫光集团称将不赎回永续债 15 紫光 PPN006，并按约重置票面利率；11 月 10 日，永煤控股公告称“20 永煤 SC

5、P003”未能按期足额偿付本息。信用违约事件影响下，机构流动性持续紧张。期间，转债受正股和转股溢价率双重拖累、跌幅超过正股，出现大量主动压估值的个券；11 月初至今，转债市场价从 135 元跌至 132 元，转股溢价率从 27%压缩至 21%。时间事件表1：近期，信用风险相关事件频发图1：信用风险事件影响下，机构的流动性紧张(%)3.82020/10/23辽宁省国资委旗下重点国有企业华晨集团未能按期兑付私募债券 “17 华汽 05”，发生实质性违约。紫光集团称“10 月 30 日到期的15 紫光 PPN006为永续债，我们将3.02020/10/29继续支付利息，但基于多方考虑，我们已通知相关

6、投资人此次将选择不行使回购权；10 月 31 日到期的17 紫光 PPN004，我们会按期 偿还。”青海国投发布公告称，受新冠肺炎疫情冲击和复杂的省内外经济环2.22020/10/30境影响，决定不行使永续债“15 青国投 MTN002”的赎回权，并将 按照说明书规定，在下一个利息重置期限内，重置票息。2020/11/10永煤控股公告称，因流动资金紧张，“20 永煤 SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计 10.32 亿元。2020/11/13包商银行发布关于对“2015 年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累积应付利息不再支付的公告。永煤控股再

7、发公告，称由于公司流动资金不足，其本应于 11 月 221.419-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-110.62020/11/17日、23 日兑付的 2020 年度第四期超短期融资券及 2020 年度第七 R001R007DR007期超短期融资券的兑付存在不确定性。资料来源：Wind、中证报、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所1401351301251201151101051009535%（%）30%25%20%15%10%图2：近期，出现大量估值主动压缩的个券图3：近期，转债在正股和溢价率影

8、响下大幅下行）11- 0202(元)（%15040145351403013525130125202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1012015转债市场价估值主动压缩只数占比(

9、MA15,右轴)转债市场价平价+15转股溢价率(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所其中，以银行为代表的流动性较好的大盘个券、部分基本面稍弱的低价券以及高价高溢价率品种存在明显的主动压估值情形。11 月 10 日以来估值压缩天数较多的个券主要分为三种类型：（1）以银行、券商转债为代表的流动性较好的大盘转债，例如华安、浦发、张行、国君等个券。（2）部分基本面较弱、可能存在信用瑕疵的低价券，例如本钢、维格、久其、海澜等低价券。（3）部分高价/高溢价率品种，例如上机、科森、赣锋、先导、尚荣等个券。135 期初转股溢价率2020/11/10-2020/11/20注

10、：气泡大小为转债余额12511510595857565（%）岩土科达久其海澜浦发维格大业大中丰信同和554535岭南双环本钢吉视胜达鲁新泰长北久苏大银族迪龙核能招贵创路广维 崇达凌搜钢建特紫工海奇银瀛科印北精通华方众杭海兴电环青骆农驼 国华光健安友隆利25155华湖宁江建广银济汇龙川净无锡烽火 兰万青国投国君洪瑞涛新春交科 川利中投德天长证迪利森森广贝博群达蒙特世亨电通游开柳族花润药张王法行电气 宏三辉力维兄天弟路瀚蓝星宇亚泰荣国博晟祯彦尔淮比矿音希望艾华石明英阳奥佳-5尚荣恩拓捷邦长信 先导 赣锋 科森歌尔期初转债市场价（元）859510511512513514515516517518519

11、5图4：11 月 10 日以来，主动压估值天数较多的个券图5：估值压缩天数较多的个券主要分为三种类型(天)期间，主动压估值天数较多的个券770%660%550%440%330%220%110%上机长信华安贵广拓邦电气崇达博世北方国君华森海环本钢吉视大丰胜达搜特明阳科森瀚蓝尚荣浦发比音张行天路利德中天无锡烽火博彦国祯长证柳药国光国投三力亨通济川江银科华森特青农瀛通利群川投迪贝新北洪涛杭电岭南建工亚药维格久其苏银紫银艾华广汇长久0估值主动压缩天数0%主动压估值天数占比(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所信用风险对于转债市场的影响逻辑主要有以下几种：中短期来看

12、，信用风险对转债市场的影响，主要通过“流动性”和“正股预期”两种路径；期间，转债多受到正股和转股溢价率的拖累而下行、表现弱于正股：1）信用风险冲击下，机构流动性阶段性紧张，从而引发转债等资产抛售，主要影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；2）信用风险也可能导致市场对基本面较差的正股预期发生变化，主要影响部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债市场持续扩容过程中，信用风险频发可能导致市场对于债性转债的定位降低。流动性冲击：机构抛售正股预期：正股预期+债底图6：信用风险对转债市场可能的影响逻辑图7：信用风险冲击下，流动性好的转债易下跌（2020）流动性好4%中长期信用风险中短期3%2%1%0%

13、-1%-2%-3%-4%债性转债的定位（YTM纯债溢价率）-5%-6%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%-4%长证核能招路光大浦发中信电气紫银青农川投苏银国投国君-4%资料来源：开源证券研究所期间平价变化期间溢价率变化期间转债涨跌幅(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所 此处仅节取转债下跌且溢价率压缩的个券中，主动压估值天数较多的个券。 图中数据取 2020/11/10-2020/11/20 区间数据。图8：基本面预期受到影响引发的转债下跌案例（2020）图9：信用冲击下，高价高估值个券下跌的案例（2020）10%5%0%-5%-10%-15%基本面预期0%-1%-2%-3%-4%-

14、5%-6%-7%本钢亚药贵广宁建吉视长久瀛通科华维格胜达森特湖广搜特塞力嘉泽国城利群创维建工苏农双环长城久其科达-8%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%高价/高溢价品种0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%同和科森歌尔花王博特长信石英先导广汇瀚蓝拓邦尚荣上机明阳恩捷中天天路艾华裕同骆驼赣锋-18%期间平价变化期间溢价率变化期间转债涨跌幅(右轴)期间平价变化期间溢价率变化期间转债涨跌幅(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所历史上，曾有 4 次较为明显的信用风险冲击；期间，信用出现一定分层，机构流动性阶段性紧张。

15、2011 年 4 月前后，滇公路、上海申虹及云投事件等信用风险事件频发，引发市场对城投平台信用风险的担忧；2016 年 3 月底开始，钢铁、煤炭等产能过剩行业的国企频繁违约；2018 年 4 月前后，民企、尤其是上市民企违约显著增多；2019 年 5 月前后，包商银行被托管后，金融机构流动性一度出现明显分层。几个信用风险发酵的时间段，信用利差、尤其是中低等级信用债的信用利差持续上行；债市调整引发债基赎回，使得机构面临阶段性流动性紧张。图10：2011、2016 和 2018 年等时间点，首次违约家数上升图11：2011、2016 和 2018 年等时间点，违约规模大幅提升(家)首次违约（亿元）

16、8600407500356305400254300203200152101100547014700042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-2016-2016-2016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-02018-02018-12019-012019-02019-072019-102020-012020-042020-072020-10000500(家)所有违约（亿元）450400350300250200150100502582014-052014-08201

17、4-112015-022015-052015-082015-112016-02016-02016-02016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110首次违约家数首次违约债券余额(右轴)所有违约家数违约债券余额(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图12：信用违约时间段，信用利差上行图13：2011 年，城投危机导致信用利差上行4月滇公路和6月上海申虹投资事件冲击钢铁、

18、煤炭等过剩产能行业国企频繁违约包商事件冲击民约大量企违(%)信用利差4.74.54.34.13.93.73.53.33.12.94900- 11149100- 566250101- 7881112010-012010-062010-112012012012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062012012012017-022017-07202020222020-012020-0620202.7(%)4.64.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.011-1.8(%)信用利差201

19、1年4和6月的滇公路事件、上海申虹事件；2011/7云投事件2.62.42.22.01.81.61.41.21.02010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-120.8(%) 4.84.03.22.41.63800- 991100中票信用利差(AAA,3)

20、3年期国债收益率(右轴）10年期国债收益率中票信用利差(AA-,3,右轴) 中票信用利差(AA-,3,右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图14：2016 年，多家钢铁煤炭等产能过剩行业企业违约图15：2018 年，信用收缩导致多家上市公司违约(%)信用利差(%)(%)信用利差(%)1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.50.42016/3-4，多家煤炭、钢铁、有色等产业过剩行业企业违约3.83.63.43.23.02.82.62.42.22015-062015-072015-082015-092015-102015-112015

21、-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062.01.81.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.73.92018/4开始，富贵 鸟、中安消、凯迪生态等多家上市公司违约中票信用利差(AAA,3)3年期国债收益率(右轴）3.73.53.33.12.92.72018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-0

22、82018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062.5中票信用利差(AAA,3)3年期国债收益率(右轴）中票信用利差(AA-,3,右轴)中票信用利差(AA-,3,右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所从几个阶段的市场表现来看，信用违约爆发期间正股表现较为分化、涨跌不一，转债多会受溢价率主动压缩的影响而下行、表现弱于正股。具体来看，2011 年 4 月到 9 月前后，信用风险冲击导致转债受正股和转股溢价率的双重拖累大幅下行；期间，中行、石化、工行等大盘转债的正股和转股

23、溢价率同时下行，前两者的价格一度跌至 90 元以下。2016 年 3 月到 5 月前后，转债受溢价率拖累大幅下行、和正股的走势背离；期间，高溢价率的格力、九州等个券在正股上行的情况下受溢价率影响而小幅下跌，航信等高价高溢价率品种大幅下跌。2018 年 4 月到 6 月前后，受信用收缩的影响，转债受正股影响持续调整，但由于彼时的溢价率不高，转股溢价率压缩的幅度并不大；期间，资质相对较差的洪涛、海印、辉丰等主动压估值天数较多。图16：信用风险影响下，转股溢价率多会主动压缩7040%6035%5030%4025%3020%201015%2010-042010-072010-102011-012011

24、-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10010%转股溢价率估值主动压缩天数占比（MA9,右轴）数据来源

25、：Wind、开源证券研究所图17：2011 年 4 月前后，正股和溢价率拖累转债大幅下行图18：2011 年，中行、石化等大盘转债大幅下跌(元)转债指标12512011511010510095908580752010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-0670(%) 656055504540353

26、02560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%所有个券，20110%-5%-10%-15%-20%-25%博汇双良新钢巨轮中海美丰深机塔牌国电唐钢澄星-30%平价平价+15转股溢价率(右轴)工行中行川投歌华国投中鼎石化海运燕京期间平价变化期间溢价率变化期间转债涨跌幅(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图19：2016 年，转股溢价率下行带动转债下跌图20：2016 年，格力、九州等个券走势和正股背离(元)145140135130125120115110105100952015-082015-092015-102015-11

27、2015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-0690(%) 80转债指标7570656055504540353060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%所有个券，20164%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%航信电气江南格力九州白云广汽国贸汽模蓝标三一歌尔顺昌-16%转债市场价平价+15转股溢价率(右轴)期间平价变化期间溢价率变化期间转债涨跌幅

28、(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图21：2018 年 4 月开始，转债随正股下跌而下跌图22：2018 年，资质较差的个券主动压估值天数较多(元)转债指标120115110105100952018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0690(%)40303525302025152010151050主动压估值天数较多的个券，20180%-2%-4%-6

29、%-8%-10%-12%-14%-16%艾华辉丰顺昌蓝标金禾天康长证利欧小康国贸海印特一时达宁行骆驼吉视模塑九州亚太广汽蒙电国君光大双环洪涛太阳迪龙格力大族江南东财航信-18%转债市场价平价+15转股溢价率(右轴)估值主动压缩天数期间转债涨跌幅(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所经验显示，信用风险事件对溢价率的冲击多为短期干扰；目前转股溢价率的主动压缩可能已经接近尾声，转债将重回正股驱动。主动压估值个券占比等情绪指标显示，转债市场情绪的释放或接近尾声，溢价率的主动压缩或将缓和。同时，部分个券的溢价率、市场价已经降至低位，可关注部分信用风险较小的优质低价券

30、的配置价值，具体可以关注的逻辑：1）成长性板块，优先关注 5G、消费电子、新能源汽车等行业自身需求改善的细分产业链；2）周期性板块，可关注需求改善持续性较强的行业，例如电机家电、金属工具等可能受益于出口改善的行业；同时，持续关注造纸、聚氨酯等行业格局逐步改善的传统制造业。4540353025201510（%）35%30%25%20%15%10% 新能源汽车产业链5G、消费电子产业链图23：目前，转债市场情绪已经有所缓和图24：权益市场角度，可以关注的几条逻辑可以关注的几条逻辑链弱周期的成长行业，受益于行业自身需求改善强周期的传统行业，受益于经济修复带来的需求改善，及行业格局的优化受益于行业格局

31、改善部分资产负债表持续修复的传统行业龙头，例如造纸、聚氨酯等受益于经济修复带来的需求改善部分出口导向型行业，例如电机家电、金属工具等2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11转股溢价率估值主动压缩只数占比(MA15,右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所资料来源：开源证券研究所图25：到 2025 年，新能源汽车的渗

32、透率或达到 20%图26：电机家电、金属工具等出口改善持续性可能较好600500400300200100025%(万辆)新能源汽车渗透率20.0%4.4%4.7%2.7%1.3%1.8%0.1%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192025E新能源汽车销量新能源汽车渗透率(右轴)数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图27：美国化工、基本金属、机械及电气设备等行业库存，均处历史极低水平1009080706050403020100国 计 非 电 其 非 国 测 计 声 船 汽 非 汽 国 轻 重 电 电 家 电 钢 金 铝 工 建

33、 涡 金 通 矿 照 农 装 基 饮 塑 食 加 家 非 化 家 服防 算 国 子 他 国 防 量 算 像 舶 车 国 车 防 型 型 气 池 用 子 铁 属 和 业 筑 轮 属 风 山 相 业 卸 础 料 料 品 工 具 金 学 具 装导 机 防 元 外 防 通 、 机 防 及 飞 卡 载 设 电 照 铸 有 机 机 机 加 制 等 设 机 转 化 和 橡 金 属 品航 导 件 围 通 信 控 存 飞 拖 机 车 货 备 器 明 造 色 械 械 等 工 冷 机 备 械 运 学 烟 胶 属 矿航 信 制 储讯仪器计算机电子机 车 等 等 车等件 金属械草物运输设备电气电器组件初级金属制造业机械

34、制品非耐用品其他批发美国存货同比增速所处历史分位数（截至2020年9月）数据来源：Wind、开源证券研究所表2：中游制造业中，部分投资持续性较强的细分行业大类分类行业利润总额累计同比 (2018年2月以来)筹资现金流(2012年 投资当月同比(2018年2 占比 去年增 今年累 大类以来)月以来)速计增速 分类4.50设备制造行业计算机、通信和其他电子设备利润总额累计同比 (2018年2月以来)筹资现金流(2012年以 投资当月同比(2018年2 占比 去年 今年累计来)月以来)石油、煤炭及其他燃料1.52 12.40增速 增速8.08 16.80 12.00化学原料及化学制品7.06 4.2

35、0-7.30仪器仪表1.47 50.50 -3.60化学纤维0.68 -14.10 -20.60农副食品加工5.03 -8.70 -3.90橡胶和塑料制品3.41 1.00-5.80食品制造业2.68 -3.70 -3.20加工冶炼非金属矿物制品9.96 6.80-5.50酒、饮料和精制茶1.75 6.30 -11.30黑色金属冶炼及压延2.51 26.00 24.80纺织3.05 -8.90 -10.50有色金属冶炼及压延2.42 1.20-4.40纺织服装、服饰2.29 1.80 -31.60金属制品5.30 -3.90 -11.80消费皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋1.09 -2.60

36、-17.50造纸及纸制品1.32 -11.40 -8.80制造 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品2.26 -6.00 -18.00通用设备6.76 2.20 -10.90家具制造2.10 -0.70 -16.10专用设备7.18 9.70-7.70印刷业和记录媒介0.93 4.60 -21.20设备制造汽车制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备电气机械及器材6.14 -1.50 -15.40文教、工美、体育和娱乐用品1.37 -2.40 -23.901.28-2.50-2.50医药制造3.108.4022.806.43-7.50-11.60数据来源：Wind、开源证券研究所中长期来看，信用风险

37、事件频发可能影响转债市场的定价逻辑，尤其是债性转债的定位，需要将信用风险的分析纳入定价体系。信用违约事件频发背景下，转债投资者对于信用风险的关注度明显提升；同时，转债市场持续扩容，使得投资者的个券选择也在大幅增加，这可能导致市场参与者对于债性转债的定位逐渐下降。近年来，市场价低于 105 元、100 元的纯债溢价率均值明显低于过往年份。图28：信用风险频发下，低价转债的定位有所降低图29：辉丰转债 YTM 曾一度升至 12%左右丰80- 810214121086420-2-4(%)辉 转债2018/8债券主体被下调评 级，债券被列入信用评级观察名单2020/6发布回售公告，债券基本回售100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(%)纯债溢价率均值(%)202515201015510052011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-1120