均衡定价模型

1、具有劳动投入的跨世一般均衡资产定价模型研究一般均衡资产定价模型。无摩擦证券市场的跨世一般均衡模型起源于Merton (1973)和Lucas(1978)。Cox，Ingersoll，和Ross(1985)(从现在开始，我们称这种模型为CIR 模型)发展了这个一般均衡定价理论。 CIR模型考虑一个纯资本增长模型，他们假设生产对于劳动的需求 是非弹性的，得到的一个基本结果是一个资产价格都服从的偏微分 方程。 本文拓展了 CIR模型。我们在CIR模型的生产函数中引入劳动，在效用函数中引入休闲，以此来讨论劳 动和休闲之间的这种矛盾关系如何影响资产的价格。除了得到一个熟悉的基本定 价方程外，我们还得到财

2、富的边际效用和休闲的边际效用之间的最优关系。尽管一方面，模型的框架相当一般，足以包括影响资产价格的绝大多数基本 因素，但是另一方面，我们的模型却是易于处理地，只要作出一定的假设， 我们就能够得到一些特殊的检验结果。模型的一个重要特征在于，它能够把实物市场和金融市场很好地结合在一 起。我们的模型内生地决定了任意金融资产的价格应服从的随机过程，并说 明了这个过程对各种实变量的依赖关系。从我们的模型可以看出，模型的结 果与理性预期以及个体最大化行为是充分一致的。假设：市场中存在唯一的一种物质物品，它既可用于消费，又可用于投资。所 有的价格都以这种物品为计量单位。经济中的生产机会集是由n个线性活动构成

3、的。如果以门表示由投资 在n个生产活动中的物品的数量构成地向量，则这n个生产过程服从以 下的随机微分方程形式：对任意i=1,n有血(t)二门(t )0 11-。以(K, t )dt +门(t )0 11”玄 kg (K, t) dw (t), (1)ii i ii iijjj=1这里，w(t) = (wi(t), , w k (t)是Rn+k中的一个(n+k)维的布朗运动，Y是一 个由状态变量形成的地k维向量，它的运行过程将在下面给出，气(t)01、是一 个Cobb-Douglas生产函数，l.是投资在第i个生产过程中的劳动量，0 l 1， 以(Y,t)=气(Y,t)是一个有界的n维向量，其中

4、的每个分量是Y和t的函数， G Y, t)= lgij(Y,是一个有界的n X (n + k)矩阵，其元素是Y和t的函数。生产过 程回报率的协方差矩阵GG T是正定的。系统(1)强调了，当每个生产过程的产出又连续地重新投资在同一 过程中时，初始投资的增长过程。因此，这个系统提供了完整描述 生产机会集的一种方式。在这个系统中，因为任何过程中的投资回 报率的分布独立于投资的规模，所以生产过程具有随机的常规模回 报。另外，尽管我们给定了这个生产过程，但并不说明所有的个体 或者工厂都必须以这种方式进行重投资。假设经济中的状态变量形成的k维向量Y服从如下的随机微分方程dY (t) = r (Y, t)

5、dt + S (Y, t )dw(t)(2)这里，贝Y,t)=斗(Y,t)是一个k维向量，S(Y,t) = s(Y,t)是一个k x (n + k)矩阵，状态变量变化量的协方差矩阵SST是非负定的。这个模型既包括了生产的不确定性，又包括了技术变化的随机性。每个时期产出的概率分布依赖于当时的状态变量Y的值，而Y的值 又是随着时间而随机变化地，因此，Y的发展决定了经济在将来可 获得的生产机会集。一般来说，这个机会集既可能变坏也可能变好。由（1）和（2）我们可以看到，除非GSt为零矩阵，状态变量的变 化将与生产过程的回报时时相关。事实上，当S等于G时，状态变 量的变化与生产过程的回报完全相关，任何时

6、间的r的值由生产过 程以前的回报完全决定。从而，我们对技术变化的描述也适合于任 何单个生产过程的随机冲击随时间相关的情形。假设实物市场是无摩擦的，个体可以自由的进入所有的生产过程。个体 即可以通过投资在公司的生产活动而间接投资，也可以创立自己的公司 直接投资。我们将采用第二种解释。市场是完全竞争的，所有的个体和 公司都是价格接受者。假设证券市场存在以利率,进行瞬时借贷的市场。作为标的变量的函 数，市场出清利率是由经济的完全竞争均衡确定的。存在多种以唯一消费品为支付对象的偶发性权益。这些证券由个体和公 司发行、购买。一种偶发性权益是对该权益所有支付的一个完整描述。这些支付既依赖于状态变量又依赖于

7、总的财富。一般来说，偶发性 权益的价格依赖于描述经济状态的所有变量。用下面的随机微分方程来描述第/种偶发性权益价格Fi的运动 过程dFi = （Fi08 dt + Fihdw（t）（3）这里h.是一个（n+k）维向量值函数。在（3）中第i种偶发性权益的总的期望 回报P F等于红利支付8加上价格变化的期望值P F. 8。第i种偶发性 iiii权益价格的方差为hhj。由It引理我们知道，P.和h.与偶发性权益价格的 偏导数，以及偶发性权益价格依赖的变量的瞬时均值和协方差之间存在某种特殊 的关系。但目前，我们认为（7-3）仅仅提供了一种便于后面研究的符号。尽管 这样，（7-3）并不意味着价格的变动是

8、外生给定的。均衡的P.和,服从的随 机过程将内生决定。经济中存在I个个体，所有个体的禀赋和偏好相同，他们对未来的估计满足理性预期的条件。所有个体对生产机会集和状态变量的估计服从上 述方程。每个个体最大化如下的目标函数Ej UC(s), L(s), Y(s), sds(4)t在(4)中，E表示已知目前禀赋和经济状态时的条件期望。C(s)是在时间s的 消费流，L(s)是在时间s的休闲流。为了研究方便，我们假设个体把他所有的 时间分成两部分：劳动l和休闲L，l+L=1 (事实上，l(L)是劳动(休闲)所 占的时间比例)。U是 Von-Neumann-Morgenstern效用函数， U是增的、严 格

9、凹的两次可微函数，满足条件U(C(s), L(s), Y(s),s)| bW1.、C来最大化他的期望效用，约束条件为:) o 11如 +XbW0+ (1 一乙 W )Wr - C dt TOC o 1-5 h z i i ii iii1- i=1i=1i=1i=1+ (aW) o 11-o (芸 g ) +bW (如 hdw )i iij jiij ji=1j=1i=1j=1(5)=Wp (W )d t+ (a W) o 11-o g + b Wh dw k i i ij iij Jj=1 i=1i=1=Wp (W )dt + q dw j j=1.优化问题 证券组合中的比例ai表示投资在实物

10、生产过程中财富的比例，所以必 须是非负的。同样地，负的消费、负的劳动和休闲都没有意义。在这些 约束下，我们解如下的最优化问题：max Lv (t) J + U (v, Y, t)v矛受约束于- Ea 0, C 0,1 0,1 1。i=1构造 Lagrange 乘子W = Lv (t) J + U + Xa + pC + wl + 中(1 -芸 l)i=18W瓦=泻=08p8W = 08a8节和=i(11)一阶条件为8W .办七=0， k = 1, . , n 8节8寸 W. = 0, k = 1,.ni.均衡 个体以r，以,p为参数选择C,a,b,I。经济达到均衡时，市场出清条 件决定均衡利率

11、、偶发性权益的均衡回报率、总的生产计划和总的 劳动投入。这时，偶发性权益净供给和无风险贷款量必须为0。定义1： 一个均衡状态定义为满足(11)和如下市场出清条件的随机过程集 (r,p ； a, l, C): a. = 1 ；对所有的i有b=0。.上述定义等价于按照随机过程集(r,F;a,C)决定均衡。事实上，我们在上面的假设中就已经给出了均衡的存在性、唯一性以及由 基本的动态规划方程给出的均衡特征。在这种同质经济中，个体 具有相同的效用函数、禀赋和投资机会，所以对任意(r, p)而言， 所有的个体达到最优状态的机会一样，在这个最优状态下，个体 在证券市场上不投资，因此，在这个经济系统中，一个均

12、衡状态 就是一个Pareto最优状态。确定均衡状态的(r,F皿C)的值r = 2工a A + LwwAtGGtA + AtGSt Lwy TOC o 1-5 h z W. 1 JJ )| 2E a A +ww Var (W) + E WYrCov (W, Y) 叭.JW.1=1 JW1 J2l*(U +中)=(1 -9)(J Ea A + J AtGGtA + AtGStJ )i lW i i WWWYi=1i=1JW(P - r1) + WJwwHGtA + HStWJwy = 0这里，At = (A .A ) = (a*W)01*1-(a*W)01*1-),Cov(W,Y)表示最优投资财

13、1211n nil *k富的变化量与状态变量y.的变化量之间的协方差，Var(W)和Cov(Y.,Y)也有类 似的解释。U +甲(1 -0 )a *Wr li即，边际效用的比必须等于技术转换率；l* G-)J Wr , 气tu；，一,即，在任何生产过程中，劳动投入与资本投入的比均相等。任意偶发性权益，比如说第i个偶发性权益的均衡期望回报率为 TOC o 1-5 h z (P - r) Fi =，8 巾FiFi. Fi 】(19).W YiYkW YiYk这里Jww Var (W) + E Jwy Cov (W, Y)Wi=1W-JwwCov(W, Y) + E-WYrCov(Y, Y )JiJ

14、i /Wi=1W任意偶发性权益的均衡期望回报率能够表示成无风险利率与该 资产价格对于w、r的一阶偏导数的线性组合之和。尽管这些导 数依赖于资产的合约性质，但是线性组合的系数却独立于资产的 合约性质，这些系数对于所有偶发性权益均相同。在（19）中，线性组合的系数可以依据特殊的证券或者证券组合 的均衡期望回报率来给出.系数匕是我们构造的某种证券的超额期望回报，这种证券 j的值总是等于r。. r也可解释为某种价值仅仅依赖于七.的任意证券或者证券组合的期望回报率的函数。.在Ross的APT中，如果证券的回报是由线性因子模型产生的，则在一定的假设之下，任意证券的均衡期望超额回报率 可以表示成因子风险酬金

15、的线性组合。第j种因子的风险酬 金定义为仅仅具有第j种因子风险的证券或者证券组合的期 望超额回报率。尽管我们的模型比APT模型深入拓展了许 多，但是系数、虬仍旧可以解释为Ross的因子风险酬金。j.由定理1的证明，。是财富的变化与财富的边际效用的变化 率之间的协方差的负值。类似地，我们可以证明8是第j个Yj状态变量的变化与财富的边际效用的变化率之间的协方差 的负值。.第j种偶发性权益的超额期望回报率等于它的回报率与财富的边际效用的变化率之间的协方差的负值。一种证券，如果 它在个体边际效用高的时候支付得多，则这种证券具有高的 价格，从而期望回报率低，风险酬金也低。CovG j, J ）g r =

16、 w ow如果直接效用函数U不依赖于状态变量r，且U和最优消费函数C *具有足够的光滑性，可以把因子风险酬金改写为(U C* AC /U C *人UJC 7Cov (C *, W )Cov (C *, Y )(27)这里Cov(C*,W)表示消费的变化与财富的变化之间的协方差，Cov(C*,Y)有类似的定义。从而我们可以得到)f-u)c 所以任何证券的期望超额回报率与它和最优消费的协方差成正比。Cov (C *, F)，(28)首先，当个体对消费的偏好趋于风险中性时，所有的风险酬金因子并没有消失。对于对消费具有风险中性的个体而言，技术变化的风险并不是中性的，因此，风险酬金因子反映了他们面对这种

17、风险时所要求的补偿。能够把任何偶发性权益或者任何生产过程的均衡期望回报率表示成别的权益或者证券组合期望回报率的函数。基本定价方程及其解释定理：任何偶发性权益的价格满足如下的偏微分方程Var (W) F +lCov (W, Y) Fww-i=1+1 Cov(Y, Y )Fi WYi 2 i=1 j=1巳+ L(W, Y, t)W - C*(W, Y, t)FW+fY i=1这里，r(W,Y,t)0 5r =(Wi=1JwwCv (W, Y) JiW -Cov(Y, Y )WY r-j =1 W+ F r (W, Y, t) F + 5 (W, Y, t) = 0 由方程(7-12a)给出(29)以 A +Lww AtGGtA + AtGS-wy-) JWJW=2( a A + wwVar (W) + E YrCov (W, Y)。W iJWi=1 JW定价方程(29)对于任何偶发性权益均成立。方程具体的形式和相应的 终端与边界条件由每种权益的合约结构决定。一般来说，F定义在U,T) XZ上，这里Z u (0,8)x Rk是一个开集，是它的边界。设逆 表 示8Z 的闭子集，满足下列条件：对任意的(W(t),Y(t)gZ有 (W(t),Y