IT外包数字化转型的基石

1、数字化转型与疫情常态化驱动全球IT服务市场的高景气度。1）数字化转型是IT服务的长期驱动力。随着各行业正在从传统的信息化建设，演进到数字化 转型的新阶段，企业用户的IT支出也正在沿着硬件、软件及服务不断向上延伸，以更好的满足 自身从基础设施、技术中台到业务应用的全面数字化需求，因此IT服务也成为了近年全球IT支 出中增长最强劲的领域。同时横向比较来看，国内IT支出中硬件和网络占比较高，而服务及软 件的占比要远低于全球平均水平，未来国内IT服务行业的发展仍有巨大的空间。 2）疫情大环境下用户降本增效的需求不断加剧。疫情常态化带来了全球和国内企业用户对降 本增效诉求的快速增加，驱动了IT服务特别是

2、IT外包行业的景气度。目前，埃森哲、塔塔咨询、Infosys等全球IT服务龙头的增速持续高于IT行业的平均水平。同时从IT服务厂商的员工人数 来看，作为需求环境和收入增长的领先指标，头部IT服务厂商的员工数在近几个季度也正在快 速增长。商业模式思考：IT外包公司是否有投资价值？计算机公司从商业模式上可分为产品型与服务型两大类别，对于服务型公司而言，转换成本是最主要的竞争壁垒，特别是在IT服务已经深度嵌入到了用户的业务流程中，与用户多部门和 多业务单元紧密关联时，转换成本尤其高。因此头部企业在自身数字化转型过程中，往往会 选择有长期合作经验，规模较大且管理完善的头部IT服务商，如埃森哲的前100

3、名客户中就有 98家已经和埃森哲有超过10年的时间的合作。因此相较于项目制公司的一锥子买卖，IT服务 商能够向用户持续收费，具备更强的用户粘性。我们对埃森哲，Infosys、中软国际等头部IT 服务商的长期发展和股价表现进行了复盘，IT服务龙头厂商在长期来看均保持了稳定的业绩增 长和持续的股价回报。核心观点如何投资IT外包公司？1）首选头部IT服务商：头部IT服务商能够长期服务各行业头部客户，与核心客户实现更深层 次的业务绑定，在增长的持续性和稳定性上要高于中小型厂商。国内IT服务龙头厂商如中软国 际与软通动力，通过与华为、互联网、金融等各行业核心客户共同成长，逐渐实现从软件开 发测试向IT咨

4、询等高价值环节不断延伸，长期来看有望成长为中国的埃森哲； 2）看好专注核心赛道/高景气赛道的厂商：专注核心赛道能够通过服务产品化，沉淀行业解决 方案能力，成长为垂直行业的解决方案提供商，包括中科软、宇信科技、京北方等厂商深耕 在保险、银行等领域，并逐渐成为了细分行业IT服务领导者。此外，深度布局智能汽车等高景 气赛道的IT服务厂商具备更高的成长性；3）离岸外包能够提升IT外包厂商的利润率水平：离岸外包厂商的利润率水平仍远高于在岸外 包，如以对日外包为主的凌志软件，以及博彦科技等厂商由于离岸业务占比的增加也带来了 利润率的提升。目前国内离岸IT外包厂商受限于语言文化等因素，仍主要以对日业务为主，

5、中 国IT外包厂商在全球化布局上仍面临诸多障碍。主要标的：软通动力、中软国际、东软集团、中科软、法本信息、京北方、博彦科技、凌志 软件、华信股份等。风险提示：人力外包成本上升的风险；中美贸易关系的不确定性；客户需求或者粘性降低的 风险；疫情因素影响加剧等风险；市场拓展不及预期；行业竞争持续加剧的风险。核心观点目录0102服务外包：ITO/BPO/KPO05发展历史：Infosys与印度IT产业复盘市场规模：全球服务外包达万亿美金03商业模式：产品型VS服务型04如何投资：国内外IT外包公司综合比较06投资逻辑与风险提示目录目录一、服务外包：ITO/BPO/KPO数据来源：超能人力官网、方正证券

6、研究所什么是服务外包服务外包指企业将非核心业务环节外包给外部专业服务商，从而将有限资源专注于核心业务，进而达到减少 人力投入、减少企业投资、降低成本，以及效率最大化的目的。从服务外包的劳务关系来看，发包商按外包合同约定，根据外包承接单位完成工作情况向承接单位支付费用，一般而言发包商与劳动者没有业务合作关系，不直接管理劳动者，也不直接向劳动者支付费用。图表：服务外包分为ITO、BPO和KPO承接机构发包机构外包人员外包承接关系服务外包协议劳动合同劳动关系执行外包项目结算协议价款执行工作支付工资数据来源：商务部、方正证券研究所绘制服务外包的三种形态：ITO、BPO、KPO图表：服务外包分为ITO、

7、BPO和KPO（2019）根据外包业务类型，服务外包可以分为信息技术外包（ITO，Information Technology Outsourcing）、业 务流程外包（BPO，Business Process Outsourcing）和知识流程外包（KPO，Knowledge Process Outsourcing）。ITO（46.0%）BPO（21.0%）KPO（33.0%）软件研发及开发服务：为客户进行软件 开发，定制软件开发，嵌入式软件、套 装软件开发，系统软件开发软件测试等信息技术研发服务（78.3%）软件技术服务：软件咨询、维护、培训、测试等技术性服务人工智能服务：为客户进行计算机

8、视觉、语音语义、机器学习等类型的服务新一代信息技术开发应用服务（2.0%）区块链技术服务：为客户进行分布式存 储、加密算法、智能合约开发等服务网络安全服务：为客户进行网络安全系 统开发、运营、维护等服务信息系统运营和维护服务：客户内部信 息系统集成、网络管理、桌面管理与维 护服务信息技术运营和维护服务（19.7%）基础信息和技术服务：IT基础设施管理、数据中心、托管中心、安全服务、通 讯服务等整合等基础信息技术服务维护维修服务（14.7%）内部管理服务（16.8%）业务运营服务（68.5%）员工招聘与培训员工关系管理危机事件处理薪酬福利管理社保工伤处理软件技术服务：软件咨询、维护、培训、测试等

9、技术性服务供应链互联网营销推广员工离退管理采购呼叫中心营销服务：为客户进行营销策略、创意 策划、媒体投放和执行、效果监测和优 化等线上+线下营销服务商务服务外包（9.9%）工程设计服务：通过CAD和先进的工 程方法，为客户进行产品设计、选择材 料、优化制造工艺、最小化成本等服务设计服务外包（65.0%）医药研发服务：为药企客户提供临床前 研究外包（药物筛选、化学合成等）和 临床研究外包（受试者招募、临床试验、统计分析、药物注册申报、药物上市 后监测等）服务研发服务外包（25.1%）法律服务：为客户经营过程中遇到的法 律相关问题提供专业法律服务平面设计服务：为客户提供Logo设计、名片设计、网页

10、设计、服装设计、插画设计、广告设计等服务维护服务：为客户的厂房、动力设备、 生产设备进行安全检查、润滑等预防性 维护服务维修服务：为客户的厂房、动力设备、 生产设备进行线上远程维修/线下驻场 人员维修服务数据来源：软通动力官网、方正证券研究所什么是信息技术外包(ITO)信息技术外包（ITO）指企业将IT系统的开发、测试、运维的全部或部分环节外包给专业的外包服务商。一 个软件开发项目需要经历需求分析、设计、编码、测试等几大阶段：首先是需求分析，其后经过整体设计、 系统设计（把整体架构变成独立的系统）、详细设计等主要设计环节，再到编码阶段，由软件工程师完成编 码工作，最后再进行单元测试（小模块测试

11、）、系统测试（块与块的联系整合）、总体功能测试等环节。 根据商务部的统计划分，ITO进一步分为信息技术研发服务、信息技术运营和维护服务、新一代信息技术开 发应用服务三大类，占ITO比重分别为78.3%、19.7%、2.0%。图表：ITO软件开发服务流程调研，项目组织与概要设计详细设计开发与项目实施系统上线系统试运行需求分析咨询管理总体规划业务功能流程定义项目 组织确立系统 概要设计项目组 培训适宜技术详细设计建立编码 规则建立制度编码 实践建立分部 门的操作 方法集成 测试权限管理 设置基础数据准备模块 试运行用户培训系统集成 试运行系统管理 任务确立建立操作 细则系统环境 建立初始数据 录入

12、系统切换使用操作 支持系统优化质量检查目标概 念确立质量检查应用 系统质量项目管理与控制系统维护与支持检查应用 系统数据来源：凌志软件招股书、方正证券研究所绘制从微笑曲线看软件外包各环节价值量分布从软件行业“微笑曲线”来看软件外包各环节的价值量分布：位于微笑曲线两端的需求分析和运维服务价值 量最高，而编码和测试的附加值相对较低，位于微笑曲线的底部：1）编码和单元测试是ITO作业链中价值 量最低的部分，技术门槛较低，绝大多数软件外包商均聚集于此；2）沿微笑曲线两端延伸，包括概要设计 和详细设计以及集成测试和系统测试等环节，附加值有所提升；3）需求分析和运维处于微笑曲线两端，附 加值最高，一般以全

13、国大型外包服务商以及欧美、印度等地区的大型总包商为主。图表：ITO作业链的微笑曲线需求分析概要设计详细设计程序设计编码单元测试集成测试系统测试运行维护发包商 工作 范围普通接包商工作范围发包商 工作 范围核心接包商工作范围软件开发作业范围附加值ITO代表公司：软通动力软通动力作为国内IT外包龙头厂商，业务分为软件与数字技术服务（ITO）与数字化运营服务（BPO）两大 块。其中软件与数字技术服务（ITO）主要根据客户需要来提供软件开发、测试、运维等基础IT外包服务， 同时也提供IT规划、数字化转型等咨询类服务和金融、电力、制造、科技等行业的垂直解决方案服务。除了 ITO之外，软通动力还能够提供数

14、字化运营服务（BPO），主要包括：1）客户服务：通过电话、Web、 APP等多种渠道解答或处置相关问题；2）数字内容服务：将文字、图像、音频、视频、数据等信息内容进 行制作、处理、加工等相关服务；3）业务流程服务：财务、人力资源、采购等流程外包服务。图表：软通动力业务布局软件与数字技术服务数字化运营服务咨询与解决方案根据客户实际情况和数字化转型需求，为客户 制定转型战略、规划解决方案，或以公司自主 研发的可复制、高成熟软件产品、平台或工具 为基础进行定制化开发，并提供配套技术服务数字化转型IT规划数据分析数据治理/安全咨询服务战略规划&流程变革解决方案保险核心业务系统企业集团财资管理系统电力企

15、业生产经营系统零售行业业务中台银行业风险管理系统以数字化技术手段、专业技能和规范化操作向客户提供高质高效的数字内容服务、客服服务和业务流程服务，协助客户提升运营效率数据来源：软通动力招股说明书、方正证券研究所数字技术服务以数字化创新技术（云计算、大数据、人工智 能、移动互联、物联网、区块链、5G、信息 安全领域等）为导向，有针对性地提供技术解 决方案、协助客户实现技术应用，或独立承担 部分技术环节，实现服务赋能云计算人工智能物联网区块链芯片大数据移动互联安全可信5G通用技术服务以常规技术为导向，为客户提供广泛的信息 技术服务，如信息系统设计与开发、测试、 运维等信息系统设计与开发产品工程测试运

16、行维护业务流程外包（BPO）是指企业将部分非核心业务流程以及相应的职能部门功能外包给供应商，主要涉及企 业的客户关系管理、人力资源、物流、后勤、财务、采购等职能。根据商务部的统计划分，BPO进一步分为业务运营服务、维修维护服务、内部管理服务三大类，占BPO比重分别为68.5%、14.7%、16.8%。其中业务运营服务包括供应链、呼叫中心、互联网营销推广、金融后台、采购等服务，内部管理服务包括人力资源管理服务等。数据来源：飞翮智享官网、方正证券研究所什么是业务流程外包（BPO）图表：业务流程外包支付业务外包费开具发票支付报酬/酬劳所得申报个税客户业务流程企业员工外包供应商服务外包协议劳动合同数据

17、来源：科锐国际公告、方正证券研究所BPO典型环节：人力资源外包人力资源外包作为的BPO的最重要的细分环节，可分为人力资源派遣和人力资源业务流程外包两大类。人力资源业务流程外包指讲企业人力资源业务环节外包给第三方机构，在招聘环节，涉及批量招聘业务、中 高端人才寻访业务；在合同阶段，包括人力资源和社会保障事务代理、工资与薪酬服务、人力资源外包、员工培训用工咨询等；在劳动合同终止阶段，包括安置服务、员工关系管理、劳动关系管理等服务。人力资源派遣指人力资源服务机构与员工签订劳动合同，建立劳动关系，劳动者在用工单位的指挥、监督下从事劳动的用工形式，由人力资源服务机构承担用工风险。人力资源派遣一般包括劳务

18、派遣（长周期），灵活用工（短周期），业务外包（项目制）等形式。图表：人力资源外包业务流程系统平台解决方案服务咨询人力资源软件系统在线招聘激励关怀人力资源外包（TMO）猎头/招聘流程外包（RPO）员工帮助计划（EVP）管理服务提供商（MSP）按结果收费专业人员岗位外包人事代理及传统派遣劳动关系管理服务人力资源 综合咨询人力资源 咨询人力测评 与评鉴管理培训 与人才发展按过程收费通用人员岗位外包中高端人才访寻灵活用工/自由职业数据来源：科锐国际官网、方正证券研究所BPO代表公司：科锐国际科锐国际作为国内首家登陆A股的人力外包服务企业，主要业务包括中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活 用工、技术服务等

19、。其中，1）中高端人才访寻：为需要中高端人才的客户提供招聘服务；2）招聘流程外包：为客户提供招聘流程解决方案，包含人才招聘计划、雇主品牌维护、招聘管理系统优化等流程；3）灵活 用工：自行组织人员，向客户派驻人员完成客户交付的任务。科锐国际作为国内人力资源外包行业领导厂商，通过聚合B端及C端产业资源实现全产业链布局。公司以猎 头业务起家，逐渐完善全产业链布局，并能够覆盖候选人的职业生命周期，形成较高的客户粘性。同时，灵 活用工具备抗周期性，与传统猎头相比易形成较大的业务体量，尤其品牌知名度较高的龙头企业更易形成较 高的业务壁垒。因此，凭借较细致的岗位层级划分及高于行业平均的加价率，科锐国际的灵活

20、用工业务规模 将持续增长，进一步稳固其人力外包的龙头地位。图表：科锐国际业务分布数据来源：方正证券研究所绘制KPO可以看做是BPO向价值链高端的进一步延伸，在基础设施投入（实验室等），高级人才储备，专业技 术积累，项目质量控制等方面的要求要显著高于BPO。CRO与工业设计外包是目前国内KPO市场的两大主流应用领域，而我国KPO厂商相较于国外竞争者在全球 化竞争中已经建立了明显的竞争优势。在生物医药领域，中国对跨国药企提供了完备的专利保护，为欧美药 厂在中国开展CRO外包提供了可靠的保证，目前国内CRO头部厂商的竞争优势逐渐凸显。在工业设计领域，我国能源电力、化工冶金、轨道交通等行业的大型国企和

21、设计院在过去建设过大量项目，积累了丰富的项 目咨询能力、工业设计经验，行业经验和技术储备，形成了完备的整体解决方案，能够为国外客户提供项目论证、工程设计、技术服务、人员培训等一体化解决方案。根据商务部的统计划分，KPO进一步分为设计服务、研发服务和商务服务三大类，占KPO比重分别为65.0%、25.1%、9.9%。图表：什么是KPO企业 核心 业务 数据市场 调研公开 信息专业 知识分析 方法分析 工具工业技术工业设计医药和生 物技术商务服务设计服务研发服务信息搜集分析交付知识前期研究KPO流程和客户 间的沟 通频率高高较高什么是知识流程外包（KPO）数据来源：美迪西招股说明书、健康界、方正证

22、券研究所KPO典型环节：CROCRO指向制药企业提供新药研究的外包服务，是医药产业链精细化分工的必然趋势，也是KPO中最具发展 前景的细分领域。CRO厂商通过利用其在药物研发领域的专业性、低成本、高效率的优势，能有效降低企 业研发成本并加快研发进度，根据健康界的数据，CRO企业人力成本比大型药企低20%-30%，有CRO参与 的研发环节能够缩短20%-30%的研发周期。CRO可分为临床前CRO和临床研究CRO两大类，涉及到新药研发的全生命周期。临床前CRO指药物在进入 临床研究阶段之前的相关研究工作，包括药物发现、药物临床前生产和药物临床前评价三个方面；临床CRO涵盖了临床一到三期相关技术服务

23、、临床数据管理和统计分析、新药注册申报等服务。新药 研发 流程CRO医药 研发 服务代表 性 CRO企业药物 来源生物 研究药物 筛选化学合成药物改性委托小试原料药 试剂研究服务药理 药效研究服务药代 动力学 研究服务安全性 评价研究服务上市后 检测至期 临床试验 技术服务临床试验 数据管理 统计分析注册 申报 服务营销服务-期临床注册上市上市后期临床安全性评价毒代动力学基因功能相关靶位筛选化合物候选药物原料药药效及机制药物制剂药代动力学选择疾病Covance、PPD、 Charles River、美迪西、药明康德、睿智化学、康龙化成IQVIA、Covance、 Parexel、ICON、PP

24、D、Syneos Health、Charles River、 美迪西、药明康德、睿智化学、康龙化成、昭衍新药IQVIA、Covance、 Parexel、ICON、PPD、Syneos Health、Charles River、药明康德、泰格医药、博济医药药物发现图表：CRO分为临床前和临床试验药学研究临床前研究临床研究审批与上市INDNDA数据来源：药明康德官网、药明康德招股说明书、方正证券研究所KPO代表公司：药明康德药明康德作为CXO一体化龙头，主营业务分为化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO 业务、国内新药研发服务业务五大板块，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整

25、个流程。此外，还有包 括公司在内的为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台，可为客户提供一站式的新药研发生产服务。 基于全产业链布局及技术优势积累，构筑了公司医药外包服务的高壁垒。一方面，随着产品技术附加值的提 升，全产业链的业务布局决定了医药外包厂商能否承接客户的复杂订单，而药明康德作为行业中极少数具备 新药研发全产业链服务能力的公司，能够实现新药研发“一体化、端到端”的多元化需求，从早期阶段开始 导入客户，构筑了较高的客户壁垒；另一方面，药明康德拥有目前全球规模最大、经验最丰富的的小分子化 学药研发团队之一，具有多种特殊化学领域的前沿技术及服务平台。图表：药明康德业务布局药明康德主要业务

26、化学业务测试业务生物学业务细胞及基因疗法业务国内新药研发服务部小分子药物发现实验室分析及测试OncoWuXi 数据中国区细胞及基累计完成 144 个工艺研发与生产（D&M）临床CRO及SMO库 2.0WuXi IO Foundation 产品DEL 服务DEL 试剂盒新分子种类及生因疗法美国区细胞及基 因疗法细胞疗法服务平 台项目的 IND 申报 工作获得 110 个项目 的临床试验批件物药数据来源：方正证券研究所绘制ITO/BPO/KPO对比不同点：1）市场规模：ITOKPOBPO,ITO与KPO合计占据了服务外包市场近八成的份额，ITO占比最高，KPO占比近年持续提升；2）附加值与集中度：

27、KPOITOBPO,KPO的附加值要高于ITO及BPO，特别是 以CRO为代表的KPO厂商通过构建了更强的技术壁垒和行业Know-How，因为KPO厂商也拥有更高的利润 率；3）全球化能力：KPOITOBPO，国内KPO厂商在全球范围内拥有较强竞争力，而国内厂商承接IT服 务的能力弱于印度，此外BPO由于涉及企业业务流程和人员招聘等内容，业务属性上更加本土化。相同点：1）人力驱动，受益于中国的人口红利及工程师红利；2）核心在于满足客户降本增效的需求，在疫 情驱动下对企业用户对外包的需求会更强烈；3）核心竞争力是服务头部客户的能力。ITOBPOKPO附加值市场规模全球化能力IT业务系统非核心 业

28、务流程知识密集型 业务流程集中度图表：ITO、BPO与KPO对比外包类型业务聚焦目录二 、市场规模：全球服务外包达万亿美金数据来源：商务部、方正证券研究所全球服务外包市场规模达万亿美元43.8%19.4%36.9%ITOBPOKPO全球离岸服务外包市场规模达万亿美元级，ITO占据四成以上份额，KPO占比不断提升。人工智能、物联网、云计算等新兴技术的快速发展，驱动全球服务外包需求增加，离岸外包服务市场规模不断增长。根据商务部数据显示，2020年全球离岸服务外包市场规模为1.4万亿美元，且预计到2025年将达2.0万亿美元，未来5 年增速将稳定在7%左右。其中，ITO占据高达43.8%的市场，规模

29、为6.08万亿美元，而BPO、KPO占比分别 为19.4%、36.9%。图表：全球离岸服务外包市场规模（千亿美元）及增速图表：2020年全球离岸服务外包结构10.711.713.114.013.915.316.417.618.820.15.1%9.5%12.4%6.4%10.0%7.5%7.0%7.0%6.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025-0.6%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模增速CEE-SoftwareDev发包方：美欧日三分天下美国、西欧和日本为发包市场三大巨头，共占据全球市场

30、超过80%的份额。美国：全球最大的离岸外包发包国，其具备订单质量优、总金额大等特点，主要发包给印度、中国等亚 洲国家以及墨西哥和加拿大；西欧：全球第二大外包发包地区，其订单金额较大，在大额外包合同金额上排名全球第一，主要发包给 西欧国家（近岸外包）或者爱尔兰等东欧国家及印度和中国（离岸外包）；日本：采用“金字塔”型的发包模式，SONY、富士通等日企作为总接包商控制着系统设计等高端业务，将技术含量和附加值更低的低端业务外包给海外接包商，基于地理位置的远近和语言文化的相似程度，主 要发包给中国及马来西亚等东南亚国家。图表：全球主要发包方46%22%15%5%12%北美西欧日本亚太其他发包特点：具有

31、较强的在岸和近岸特 征合作对象：西欧国家、爱尔兰等东欧 国家，以及印度、中国等发包业务：以ITO业务为主 发包特点：“金字塔”型发包模式合作对象：中国及马来西亚等东南亚 国家发包业务：主要在信息服务和软件产业领域，以应用软件开发外包为主发包特点：全球化资源配置、成熟的 外包管理、完善的发包服务发包对象：给印度、中国等亚洲国家以及墨西哥和加拿大发包业务：第一大离岸发包国，以客 户服务和人力资源管理为主发包特点：以“近岸转移”交易模式 为主合作对象：西欧国家、爱尔兰等东欧国家，以及印度、中国等发包业务：以KPO为主CEE-SoftwareDev全球接包方主力军主要分布在亚太地区，以印度、中国、巴西

32、为主，占据全球接包市场近九成的份额。印度：全球最大的接包国家，一方面其具有较为丰富及低成本的劳动力资源；另一方面，印度政府大力 推动与支持IT-BPM产业，对进出口的软硬件实行免税、税收优惠、知识产权保护等多项政策。同时，印度 通过反外包的形式成为很多其他发展中国家的发包方。中国：丰富的劳动力资源优势奠定了中国成为第二大接包国家，同时政府大力支持软件产业发展，通过 税收优惠、开放试点等政策推动软件服务外包产业发展。根据其区位优势，中国主要接受来自日本、韩国等 东亚国家的发包。巴西：相比于印度、中国，巴西由于其地理位置靠近美国，因此时区及文化与美国更为接近，能够很好 地维护拉丁美洲和北美的客户关

33、系。同时，巴西是印度反外包的受益者，印度IT外包产业简接带动巴西软件 服务外包产业的发展。图表：全球主要接包方接包方：印度、中国、巴西占据主导44%33%10%8%5% 印度中国巴西南非东欧合作对象：地缘因素+历史因素，中国是 日本软件业外包的主要合作对象优势：庞大的工程师数量重点方向：离岸外包合作对象：印度、美国等国家优势：比其他拉美国家拥有更多编程人 才，时区及语言更接近美国重点方向：离岸外包合作对象：美国、英国等欧盟国家优势：基础设施、英语人口和一流的金融服务重点方向：语音外包业务合作对象：语言优势促进美国为印度主要发包方优势：劳动力成本低重点方向：IT行业和离岸自建中心中国离岸服务外包

34、达千亿美元规模966.91064.61261.41450.31580.81753.518.9%10.1%18.5%15.0%9.0%10.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002000201520182019202020162017服务外包执行金额服务外包增速646.4704.1796.7886.6968.91057.815.6%8.9%13.2%11.3%9.3%0%5%9.2%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002015201620172018离岸服务外包执行金

35、额20192020服务外包增速图表：中国服务外包规模及增速（亿美元）图表：中国离岸服务外包规模及增速（亿美元）中国服务外包规模达千亿美元，离岸外包事中国服务外包的重要增长点。“十三五”期间，中国通过深入供 给侧结构性改革，增强企业研发能力及国际接包能力，积极开拓欧盟、“一带一路”等新兴国际市场，实现 了服务外包市场的稳步增长，2020年市场规模达到1753.5亿美元，2016-2020年复合增速为13%，超过全球 服务外包市场规模增速。其中，离岸服务外包为整体市场贡献了60%的执行额，且其规模于2020年首次突 破千亿大关。数据来源：商务部、方正证券研究所ITO占据四成份额，KPO份额不断提升

36、图表：中国离岸服务外包结构28.4%31.4%33.4%36.8%36.5%38.1%45.3%37.8%40.0%42.6%15.5%14.0%14.1%14.2%16.6%16.2%17.3%18.1%16.1%15.2%56.1%54.6%52.5%49.0%46.9%45.7%37.4%44.1%43.9%42.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201820202021KPO2017BPO2019ITO3631亿元1308亿元3661亿元中国服务外包产业结构不断优化，ITO占据四成份额，KPO的份额不断提升，推

37、动我国服务外包价值链向高 端延伸。数字化转型推动新兴业务快速发展，驱动劳动密集型业务向高技术型业务转型，知识密集型业务逐 渐向高附加值产业升级。因此目前ITO仍占据国内服务外包市场主要份额，而附加值高的KPO占比持续提升，成为中国服务外包产业增长的重要引擎；BPO占比则基本稳定在15%-18%。数据来源：商务部、方正证券研究所中国IT外包市场规模即将达到千亿美元级别。受益于企业数字化转型，2016-2020年，我国IT外包市场规模 从531.5亿美元稳步提升至800.6亿美元，复合增速为10.8%。其中，2020年离岸、在岸市场占比分别为58%、42%，但从国内软件外包厂商的实际收入情况来看，

38、在岸外包业务仍占据主导，我们认为由于商务部统计 口径中离岸占比偏高的主要原因在于：1）包括集成电路设计等外包服务被纳入离岸外包口径；2）外资企业 承接的海外IT服务外包被统计为离岸外包；3）华为等厂商承接的海外业务部分也属于离岸外包的范畴。数据来源：商务部、方正证券研究所中国IT外包市场规模将达千亿美元图表：中国IT外包市场规模（亿美元）及增速图表：中国离岸和在岸IT外包结构及变化531.5618.5695.6726.9800.616.4%12.5%4.5%10.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800900201620182017IT

39、O执行金额20192020ITO执行金额增速62%59%58%59%58%38%41%42%41%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%18%100%2016201820202017离岸ITO2019在岸ITO内资企业是中国服务外包市场的主力图表：2019年各性质企业全部服务外包执行额占比图表： 2019年各性质企业离岸服务外包执行额占比内资企业成为承接服务外包业务的主力。2010年开始，内资企业成为服务外包发展的主体（占比60%以上）。根据商务部的数据显示，2019年内资企业为中国服务外包市场发展贡献了65.3%的执行额。同时，在离岸服务外包市场，外资企业及港澳台投

40、资企业依然占据接近一半以上的份额。53.2%12.1%34.7%内资企业港、澳、台商投资企业外商投资企业65.3%9.2%25.5%外商投资企业内资企业港、澳、台商投资企业数据来源：商务部、方正证券研究所美国、欧盟和日本为中国承接服务外包的主要来源。根据商务部数据显示，2020年，中国承接美国、欧盟、日本及中国香港四大贸易伙伴服务达到2651.8亿美元，合计占比高达62.8%。其中，美国为最大发包方， 占比达21.2%，中国香港、欧盟、日本占比分别为16.4%、16.1%、9.0%。“一带一路”沿线国家成为中国服务外包市场新的增长点。在“十三五”政策的驱动下，中国承接“一带一路”沿线国家的服务

41、外包执行额从2016年的121亿美元增长至2020年的198亿美元，年复合增速达到13%。 其中，承接服务外包执行额超过1亿美元的国家和地区达73个，相较2015年增加13个。美日欧仍是我国离岸外包业务主要来源121.2152.7168.0185.0197.717.2%19.2%18.9%19.1%18.7%16%17%18%19%20%0501001502002502016年2017年2020年2018年2019年执行额占比21.2%16.4%9.0%16.1%37.2%美国中国香港欧盟数据来源：商务部、方正证券研究所日本其他图表：2020年中国承接服务外包主要来源图表：一带一路”国家服务外

42、包执行额（亿美元）目录三 、商业模式： 产品型VS服务型计算机公司从商业模式上可分为产品型和服务型：IT产品一般包括套装软件和硬件类产品，套装软件主要包 括Office、WPS、CAD、杀毒软件、财经终端等，IT服务包括咨询、外包、集成、运维等服务。大部分计算 机公司的商业模式介于产品型与服务型之间，以解决方案的形式提供给客户，典型行业包括ERP，行业信息 化、网络安全等。计算机公司商业模式比较：产品型VS服务型图表：计算机行业产品型VS服务型公司数据来源：方正证券研究所绘制国 内海 外产品型服务型可复制性和边际成本是区别产品型与服务型公司商业模式差异的关键因素，产品型公司能够基于低边际成本

43、和高技术壁垒来构建规模化优势，进而拥有高成长性和高利润率，而在一个定制化开发的解决方案中，即使 是同行业中相似的项目，可直接复制的部分也很难超过30%，这也是资本市场更加偏好产品型公司的主要原 因。计算机公司商业模式比较：产品型VS服务型图表：产品型VS服务型商业模式对比数据来源：方正证券研究所绘制产品化程度低中等高产品型OFFICEWPSCADCRM杀毒软件解决方案型ERP行业信息化网络安全服务型运维咨询外包集成少销售数量 多转换成本是服务型公司最重要的竞争壁垒如何理解服务型公司的竞争优势？我们认为，转化成本是服务型公司最重要的竞争壁垒。特别是在IT服务已 经深度嵌入到了用户的业务流程中，与

44、用户多部门和多业务单元紧密关联时，转换成本尤其高。因此头部企 业在自身数字化转型过程中，往往会选择有长期合作经验，规模较大且管理完善的头部IT服务商，如埃森哲 的前100名客户中就有98家已经和埃森哲有超过10年的时间的合作。因此相较于项目制公司的一锥子买卖， IT服务商能够向用户持续收费，具备更强的用户粘性。产品型服务型边际成本几乎为零几乎不变市场结构集中化碎片化区域布局高度全球化主要区域化，有全球化趋势客户关系一对少，一对多一对一关键指标市场份额（用户基数）产能利用率（人效）相关管理领域策略1、关键在于进入市场的速度2、短期3、高市场份额1、可持续性是关键2、长期3、良好的声誉和客户关系营

45、销方法1、先生产，后销售2、大规模销售3、间接销售和直接销售1、先销售，后生产2、关系营销3、直接销售发展专注于满足大量客户的标准产品关注核心客户需求图表：产品型和服务型公司在市场结构、客户关系、管理模式等方面存在显著差异数据来源：方正证券研究所绘制IT服务可分为三大类：咨询服务、技术服务、运营服务。总体来看，IT咨询依然是IT服务行业中用户粘性最 高和利润率最高的业务。IT服务的三大分类图表：三类IT服务对比咨询服务技术服务运营服务业务模式IT相关的业务咨询 IT系统及框架设计系统集成及实施 项目规划定制软件开发测试应用托管 流程外包 应用服务平均毛利率20%-50%5%-25%10%-15

46、%经济效益分析经济效益很高，利润率高 资本投入低经济效益中等 资本需求中等利润率低高资本人力投入价值因素人员利用率独特的服务创作高价值人员配置最优化/调度操作标准化使其雇佣廉价员工风险评估和资产合约规划 通过项目运作赢得高效率主要风险项目失败将有损信誉无特色服务 无法创造高价值前期投资高无法取得高效率的运作代表公司埃森哲IBM塔塔咨询InfosysAkamai NTTIDC、G2R、麦肯锡、Updata、Gartner、方正证券研究所绘制全球范围来看，除了专业IT服务厂商之外，咨询公司、电信运营商、软硬件产品厂商以及综合型IT厂商均是IT服务市场的重要参与者。IT服务参与厂商类型众多图表：各类

47、IT公司的业务模式IDC、G2R、麦肯锡、Updata、Gartner、方正证券研究所绘制分类典型的业务模式强项范例软件公司通用型软件订阅制逐渐取代买断制软件产品及解决方案SAP、Microsoft、Snowflake、 Oracle硬件公司软硬件一体化、硬件设备基于硬件形成的生态Apple、Qualcomm、CISCOIT集团咨询+硬件+软件+服务丰富的软硬件产品线IBM、HP、Dell咨询公司各行业的数字化转型数字化系统建设和维护 行业知识Accenture、Infosys、TATA、 Capgemini、Deloitte传统IT服务公司软件开发外包成本较低现有的客户关系Wipro、HCL

48、电信公司与基础设施相关的服务：IDC、云 服务通信基础设施Verizon、AT&T、 Orange、NTT data美国、印度的大型IT集团、咨询公司、电信运营商和IT外包公司占据全球IT服务行业主导地位。根据Brand Finance发布的2022“全球IT服务品牌价值25强”，排名前十的IT服务商分别为埃森哲（美国）、TATA咨询（印度）、Infosys（印度）、IBM（美国）、高知特（美国）、凯捷（法国）、Wipro（印度）、HCL（印 度）、NTT DATA（日本）、富士通（日本）。美印IT服务龙头厂商占据头部位置图表：全球前十的IT服务商（2022）Brand FinanceIT S

49、ervices 25数字化转型是IT服务的长期驱动力。随着各行业正在从过去传统的信息化建设，演进到数字化转型的新阶段，企业用户IT支出，也正在沿着硬件、软件到服务不断延伸，以满足自身从基础设施、技术中台到业务应用的全面数字化需求，而IT服务因此也成为了近年全球IT支出中增长最强劲的领域。同时横向比较来看，国内IT支出中硬件和网络占比较高，而服务以及软件的占比要远低于全球平均水平，未 来国内IT服务仍有巨大的发展空间。数字化转型驱动IT服务市场长周期保持高景气度图表：全球及中国IT支出预测（亿美元）全球中国2021年2022年2021年2022年支出增长率占比支出增长率占比支出增长率占比支出增长

50、率占比数据中心 系统2073.16.7%4.9%2186.35.5%4.9%429.66.4%8.5%483.111.2%8.7%软件6144.915.9%14.4%6748.99.8%15.2%226.620.5%4.5%272.118.7%4.9%设备8094.516.1%19.0%8246.01.9%18.6%1614.79.3%31.8%1735.06.2%31.3%IT服务11851.010.6%27.8%12651.36.8%28.5%739.217.7%14.6%868.416.1%15.7%通信服务14434.23.4%33.9%14484.00.3%32.7%2067.83.

51、2%40.7%2177.64.1%39.3%共计42597.79.5%100.0%44316.54.0%100.0%5077.88.0%100.0%5536.27.8%100.0%Gartner疫情大环境下用户降本增效的需求不断加剧。疫情常态化带来全球和国内企业用户对降本增效诉求在快速增 加，驱动了IT服务特别是IT外包市场的景气度。目前，埃森哲、塔塔咨询、Infosys全球IT服务龙头持续保持 高于IT行业平均增速的增长，且近几个季度增长呈加速趋势。同时从IT服务厂商的员工人数来看，作为需求 环境和收入增长的领先指标，头部IT服务厂商的员工数在近几个季度也正在快速增长。疫情大环境下用户降本增

52、效的需求不断加剧图表：IT服务龙头各季度收入（亿美元）及增速图表： IT服务龙头年度人员（万人）及增速117.6120.9132.6149.7150.559.961.563.367.067.836.137.840.042.542.83.6%8.5%20.7%134.2 23.9%27.2%24.5%21.6%16.8%14.4%65.211.8%10.2%8.10.0%4% 35.213.0%21.2%20.7%20.9%18.5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016021Q422Q120Q421Q1埃森哲营收埃森哲营收增速21Q221Q3塔塔咨询营收塔塔咨

53、询营收增速Infosys营收 Infosys营收增速43.546.950.567.439.542.444.851.448.959.220.424.226.031.410.5%7.6%1.9%31.1%2.1%22.87.7%7.4%5.7%9.0%21.2%1.9%11.8%6.2%7.1%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607030%8020192020202120172018埃森哲人员埃森哲人员增速塔塔咨询人员 塔塔人员增速Infosys人员 Infosys人员增速、公司公告、方正证券研究所埃森哲全球IT服务龙头图表：埃森哲收入及利润增速1511

54、71182215253232231274298304319329348368416432443505121514172219212628363233433642485260-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600埃森哲作为全球规模最大的IT服务厂商（Gartner口径），全球员工总数超过67万人，能够为企业用户提供 战略、咨询、数字、技术和运营等五大领域的咨询服务，覆盖企业数字化转型的全生命周期。全球IT服务龙头埃森哲的前身是全球安达信(Andersen)会计师事务所的管理咨询部门，后于1989年组建独立 的安达信咨询(AC)，并于2001年采用现在的

55、名字埃森哲(Accenture)。埃森哲近年持续保持稳健增长，近十年收入复合增速稳定在10%以内。且在收入增长的同时，随着公司业务范围的不断拓展带来的盈利能力的改善，近年来公司的营运利润率和净利润率均在持续提升。2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入/亿元净利润/亿元收入增速净利润增速数据来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所数据来源：埃森哲资料、方正证券研究所图表：埃森哲并购公司不断丰富自身的业务版图除了强大的知识管理和人才管理能力之外，

56、过去二十年埃森哲通过持续的中小规模并购，不断强化自身的业 务能力及区域覆盖，在全球IT服务市场的竞争中始终保持领先。2000年后，埃森哲以每年2-4笔交易的速度 进行并购，主要集中于提升IT基础设施运营和咨询能力。从2011年开始，埃森哲并购的节奏开始加快，并且 业务范围开始拓宽，涉及到了数字营销、网络安全、云服务等新领域。特别是自2019年以来，埃森哲进行 了100次以上的并购，几乎每周都会进行一次收购。埃森哲持续并购，强化业务范围及区域覆盖埃森哲较高的估值水平埃森哲近年保持较高的估值水平，当前PEX2022达28倍，且在21年市盈率最高达到近40倍水平，估值水平 要高于Oracle等产品型

57、公司。由此可见，由于IT服务行业的龙头厂商增长的稳定性和确定性较高，能够拥有 不低于产品型公司的估值水平，特别是在正在宏观经济环境偏弱，市场风险偏好下行的情况下，IT服务龙头 厂商能够享受一定的估值溢价。埃森哲自2010年以来股价回报达8.5倍，年复合收益率20.5%。450400350300250200150100500图表：埃森哲股价走势数据来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所Infosys成立于1981年，总部位于印度班加罗尔，是印度IT离岸外包领导厂商。Infosys从低端软件外包业务 起家，受益于印度软件行业的快速发展的契机以及工程师红利，通过不断获取欧美发达地区高价值的I

58、T订单，逐渐成长为全球领先的IT咨询及解决方案提供商。目前Infosys在全球拥有33.5万名员工，服务于全球1778家客户，覆盖近四成的财富500强企业，2021年营收规模达135.6亿美元。Infosys印度IT离岸外包领导厂商图表：Infosys业务增速7482879510210911812813616317182021212522232630-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020122013201520172019202020212014营业收入/亿美元2016净利润/亿美元2018收入增速净利润增速数据来源：公司招股

59、说明书、公司公告、方正证券研究所Infosys提供广泛的产品和服务，包括银行和金融解决方案；定制服务管理平台；以及云、大数据和iot产品 线，并且不同的产品线之间可以相互协同，能够为用户的数字化转型提供一体化的解决方案。Infosys拥有全球化的业务布局，公司早期从北美市场起家，目前已在印度、亚太地区、北美以及欧洲设有100个以上的研发中心，为50多个国家提供服务。图表：Infosys业务布局Infosys从IT外包到数字化转型Infosys公司公告、方正证券研究所Infosys于1999年在纳斯达克上市，上市至今股价涨幅接近39倍，自2010年以来Infosys股价回报达3.5倍， 年复合收

60、益率11.4%。相较于TCS，WIT、CTSH等同行，Infosys拥有更优秀的经营表现，从股价回报来看 也要优于同行竞争对手。Infosys的估值水平低于埃森哲。虽然Infosys的利润率要高于埃森哲，但埃森哲在高端客户服务能力、品牌 影响力等方面仍要强于Infosys等印度IT外包公司，拥有更高的护城河，在IT服务产业链中占据更高的位置， 因此目前美国IT外包上市公司INFY和WIT的市盈率基本在20倍以上，而埃森哲的市盈率接近30倍。Infosys估值水平低于埃森哲图表：Infosys股价涨跌幅302520151050数据来源：公司招股说明书、公司公告、方正证券研究所中软国际成立于200